房地产和物业服务行业跟踪报告：双管齐下和复苏起点

▍固本培元，鼓励销售化解房地产市场风险，销售才是根本目前房地产市场面临重重风险包括部分项目不能按期交付，部分企业不能按期兑付债务，拿地和新开工持续大幅下行商品房销售疲弱不振部分城市房价持续下行等险。这些风险交织在一起，构成了房地产对于宏观经济的风险。要解决这些风险固然需要多管齐下协同努力但最根本还是解决销售去化的问题企业只有凭借经营性现金回流，只有稳住资产的价值才能逐步解决信用的问题，交付的题和投资的问题。新房销售再次走低尽管9月0日出台了一系列提振市场销售的政策但事实上进入2年四季度之后，市场弱复苏的态势有所反复新房销售进一步走低2年9月10月和1月前0天，重点城市新房网签分别下降了%2%和%。同期重点城（样本口径不同）二手网签分别同比增长%，0%和%。新房疲弱的原因包括一二手价差收窄且存在价差区域明显缩小一手房在交付疑虑部分开发企业缩减新开工和拿地可销售资源不足虽然政策频繁出台，但房价的下降打消了居民置业热情，疫情的反复更影响了很多城市的网签。图0月至今全新冠炎每新增本确诊例及土无感染者

图：2个样本城新房签数及同（最一月比为值）本土确病例 本土无状感者

oY 0 ,0,0,0,0,0,00

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， 注：1月为前0日数据在影响销售数据的因素中，最关键的因素是购房意愿本身，而不是推货。图：2个城手房交均中位数元平米,0,0,0,0,0,0/1//1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0

图：新建商住宅格环下的城市012345678901，贝壳

，优化疫情防控工作可能对销售产生正面影响222年三季度以来，局部散发的疫情对房地产销售造成了新的冲击。尽管按揭贷款利率明显下降，个人所得税退税措施进一步落实，各地渐进放开限购限贷政策但房地销售额的下降幅度反而有所扩大房价下降的城市也在增加究其原因我们认为疫情居民心置业长期信心的冲击是核心。图：个人住贷款人民贷加权平利率（及按贷款率加点（）.0.0.0.0

加点（轴）金融机构民币款加平均个人住贷金融机人民贷款权平利率

0中人民行图：个人住公积贷款率）变化 图：贝壳研院统重点市套及二平均贷利率年以上 年以下（年）

首套 二套.5.0.5.0.5.0.5--1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7

.%.%.%.%/1/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0，

贝壳研究院，注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低中国人民银行公布的按揭贷款平利率1月1日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控施科学精准做好防控工作的通知《通知》提出了二十项优化防控的措施我们期待的措施能够最大程度统筹疫情防控和经济发展，从而稳定居民对长期的信心。各地继续出台政策，托底房地产市场需求进入2年四季度，各地继续出台各类政策，有力支持房地产市场需求。值得关注的是，北京杭州等一线和准一线城市，也不失时机放开限购限贷等规定。虽然政策度相对不大，但指标性意义明显。表：近期杭放松贷政项目 变化调整为州市住房或有房揭贷款录且应贷已结的民家庭即“房又首套认标准

认贷”为“房不贷”首首付比为。二套首比例 最低首比由下为%按揭利率 首套利不于P，此前为P钱晚报信公号图：2年前0月部分央门出台表态地产持性策数量国务院 发改委 财政部 住建部 人民银行 银保监会86420月 月 月 月 月 月 月 月 月 月各府机官网表：2年9月以来部地区地产支性政措施 城市贵州省重庆、青市、林、哈尔市、华市海宁、马店市韶关、五市、州、呼和特市、泰市、封市洛阳、元市、阳市丹东、六市淮南市双辽、建市、溪、浏阳、开封市东港、湘市、州、天门、兴市、沂市合市、广市黄区、州市山、杭州富购房补贴放松限购限降低首比例公积金政

阳区、兴市城区邯郸成县、杭市淳县、沂市南、衡阳衡东、洛市栾县桂林市朔县、孝市孝县、川市宁、黄山徽州、沈市沈新、赣州大余、丽市广县宜春市高县、济市徽县、顶山郏、铜仁玉屏治县南昌红滩区、州市县四川省北京市湖马驹地区上海市港片区广州青宁波市济南天市庆市杭市富阳区杭州萧山、兴市诸暨市海南省重庆、天市、州、烟台、金市、感市抚市、周市、州市邢台、暨市、康市、广市、化市庆阳、疆阿勒地区衡阳衡东、仁市玉自治、保市白新城湖南省海南、北市、庆、天津、武市、沙市厦市、哈滨市沈阳、石庄、东莞、鄂尔多市、乌市临海、台市、宁市银川、靖市兴化市韶关、梅市、海、自贡、十堰市绍兴、金市、门、资阳、汕市、德市泰市、徐市、台市广元、阳市、城港市、江市兴化、普市庆阳市东营、信市罗县承德市化县云浮、衡市东县、感市孝昌、新阿勒地区铜市玉屏治县泰州高港、州市丰县优化交流程 北京市广州、南市、锡、邢台、临市莒保交付 贵州省江西、周市、阳、白银市各市方政官网总体而言，我们认为2年四季度的政策，尤其是疫情防控政策的变化，可能推地产产业链未来的复苏。▍努力阻断信用风险政策支持民营房企发债融资中国人民银行指导之下中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。1月0日，交易商协会受理湖集团0亿元储架式注册发行中债增进公司同步受理企业增信业务意向1月1日，新城控股公告拟申请0亿债务融资工具的注册额度。我们预计，未来民营房企会陆续申请新的债务融资工具注册额度。唯中债增进公司将要求反担保，并根据企业信用状况确定反担保比例。我们认为“第二支箭”将陆续托底行业预期，助力稳住信用，有助于打破企业融资困难项目交付困难和产品销售困难的恶性循环。在政策助力之下房地产债券的价格始企稳。信用支持政策具备强预期引导，持续缓释的特征。图：2以来地产业新境内债（亿）及比 图：2年以来房产行发境外券（美元及同比新发境债券 oY 新发境债券 oY0

% % % % % % 5% 0

，

， 注：已剔除新增的交换境外债券图“1龙湖”2年以中债估变化（） 图“1金地”2年以中债估变化（）50， 注：计截至2年1月0日

0， 注：计截至2年1月0日表：样本企代表债券益及分类况分类主体代表债券（剩余期限1年左右）到期行权日剩余期限收益（）净价（元）荣盛发展荣盛发展.5//6.5.8.6阳光城阳光城.5//5.4.0.1绿地控股绿地集团.5//6.8.7.6展期主体宝龙地产宝龙地产.5//3.0.4.3金科股份0金科//8.5.4.0中南建设中南建设.5//7.1.7.2旭辉控集团1旭辉//4.4.4.0碧桂园9碧地//1.2.4.8雅居乐产雅居乐团.5//2.5.7.3中收益体金地集团0金地//2.2.5.9新城控股0新控//1.1.2.3龙湖集团1龙湖//1.3.8.9低收益体中国海发展中国海发展.5//9.7.2.2分类主体代表债券（剩余期限1年左右）到期行权日剩余期限收益（）净价（元）美的置业0美置//1.8.0.2滨江集团1滨房//9.6.2.2华发股份0华发实业T3//9.8.5.0万科A0万科//3.1.3.2保利发展0保利//9.8.5.0华润置地0润置//4.6.5.5越秀地产0穗建//7.5.3.3招商蛇口0招商蛇口TA//0.8.3.9M 注：截至2年1月1日，分债券最新值收率及价取最新行日期解决信用问题的曙光信用问题发展到今天，可以说是冰冻三尺，非一日之寒。首先，0年以来的高价地极大损害了开发企业的资产质量使得一部分高杠杆开发企业很容易陷入资不抵债的境地其次普遍存在的合作开发使得一家开发商的信用问题透过合作项目传染即合作项目的进展变得更加困难；再次，普遍存在的表外融资和各类创新财务安排使得开发企业资产负债表变得格外复杂债权人信心很难修复最后，市场化的金融机构雨天收伞预售监管也因为交付风险增加而从严，企业总部可以自由调度的资金更少了。所以，我们认为，解决房地产行业所面临的信用问题需要久久为功不会只因为两个政策问题就能迎刃而解刘鹤副总理在署名文《把实施扩大内需战略同深化供侧结构性改革有机结合起来》中指出“防范化解风险需要标本兼治。要加强宏观调控特别是需求侧管理，抓住主要风险点加大流动性注入和预期管理处理好防范系统性风险道德风险的关系”目前对民营房企的信用支持，正是在主要风险点加大流动性注入和预期管理，但也会在避免道德风险的前提下，有效防范系统性风险。▍期待周期性复苏，把握蓝筹机遇我们认为，双管齐下的政策有助于推动行业走向周期性复苏，在一定范围内稳住房产产业链。表：3年房地行业标的测房地产投新开工面施工面竣工面商品房销售时间资积积积商品房销售面积 商品住宅销售额 商品住宅销售面积额.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，预测对开发板块来说房价如能基本稳住就足以消除行业投资最大的风险高信用公司长时间持续拿地保持良好的开工节奏和结构未来盈利能力有望提升市场份额有望扩大当前估值仍然位于历史较低位置我们积极推荐其他公司确实可能因为新取得中票额度等事件股价有阶段性表现但信用环境尚未稳固，尤其是这些公司的投资拿地和新开工已经收缩了一段时间即使信用度过难关，也可能出现盈利能力下降和可销售资源足等问题我们判断这类公司可能呈现股价高波动的特征。地产开发板块我们推荐利发展，万科，招商蛇口和华润置地。表：高信用业的值情况公司近五年E分位数近五年B分位数近十年E分位数近十年B分位数PEM)PMQ)保利发展.1.4.4.5.0.4万科A.0.9.3.5.0.6招商蛇口.7.8.1.0.4.9华润置地.5.3.9.2.2.0对物业管理行业来说，我们相信国有背景的物管公司估值很有吸引力。例如，保利物业作为一家无股权融资需要业务低资产开支投入我们预计未来三年业绩增速稳定在以上，天花板很高，是行业排名可能提升的品牌服务公司，当前其3年PE估值仅为3倍这和绝大多数轻资产服务业公司相比是具备吸引力的对于一些调整幅度较大的民营物管公司来说如果信用能够逐渐稳住，其可能的投资机会或好于地产公司因为这些企业普遍是净现金状态，且具备稳定的服务合同基（但企业需要证明自身的资金不被占用，自身不沦为开发企业的融资工具。我们推荐保利物业、万物云、华润万象生活、招商积余和中海物业。表：物业管公司估值表公司名称 评级 股价 E（元） PE（交易币种）1A1A华润万生活买入.5.6.0.5.2绿城服务买入.4.6.9.5.4招商积余买入.4.8.1.9.3万物云买入.5.6.0.2.89保利物业买入.0.3.3.1.7中海物业买入.3.0.2.9.19滨江服务买入.8.6.4.0.885预测注：价为2年1月1日收盘价我们也推荐贝壳当前贝壳市（按港股价格算剔除公司现金仅1亿（将