可转债2023年度调整预期节奏就“低”

一、复盘：转债债底凸显，带来“相对收益” 自19年的票年市到年初然今年国经下与储加导外环收双背股票市场全面下行，而转债由于债底保护的券种特征，相比权益市场“超额收益”显著，转债指数年初至今跌幅仅6wnd等转指更是年见涨权类指。一季度：平价估值双。今开，债拿到与21年相脚本自估高，益市中新能源汽为表赛情已全扩来高接来走却差要于年没有及债的大面信时爆市资面体于对松的因主债的要量权市一度方面俄乌冲突超预期发生，另一方面由于国内疫情再次大面积爆发，权益市场情绪急转直下、主要股指跌幅一度超过30双影下于位的债然来价估值杀行过样的情未续久到3月旬债估值已基企，时由银板的额益，债底现稳象。图1：转债与对应股指年内表现 中证转债 沪深300 中证1000银行申万) 万得可转债加权指数 万得可转债等权指数5%0%5%0%5%0%202201-045%202203-04202205-04202207-04202209-04202211-040%5%0%5%0%5%0%1-1122334资料来源：说明：以上数据截至221年1月1日，下同二季度强势反弹到4月随上的范静益场绪至4月权市开速见转指数表的对跌但于前高品不债价也始速底中位最到11转指在4月略有下整个4份现非平在4月上海放迹后叠海外乌突步入态化市绪边际转，以汽车代表的能源赛道强势反、甚收复跌幅，场也入全弹，转在债市流性松背景迎来估&价双升反弹情尤是前幅较的价债更此，果说5月投者心次底有所豫那6就面参，时wnd转权指甚收前跌、实上。三季度行情分后转入7以场全面弹本表出明分这分化方面现小分盘表明于大少盘经开转另方现在气分高高业的分赛道表明好其储能现于伏又于债市值的就行情本入转债主，债数主沪深30指表并同、现续扬等指数是骑尘涨一度到1左这行持到8月旬本8月国经复不预据面外美国胀力带动储强加预，市开陷新轮跌。四季度：数次探底迎反。入0份济数数不预，时国出数也弱另一面联储在较的胀力数加息美收率幅扬破4，种力人民汇迅破，资快流带动权益市场次次探而转债也难跟随权不过整体跌明显小市。11美国通数据顶回落、息压力轻而内疫策再放，增刺政策之出内环均好的景市开反弹。转债指数超额收益著站在益场角，02年初今然所，但是正义的熊市，股指遍跌且幅超过15，分数接近30。转资“债保”加下跌幅有6、虽然间撤度过但起益场十分跌而于中股票转中高比同转在股价高退的征致转债权数初今然涨413。4.13%0.46%万得可转债等权指数万 中得 证可 转转 债债中证加权指数64.13%0.46%万得可转债等权指数万 中得 证可 转转 债债中证加权指数6.43%15.18%17.56%17.06%24.53%25.02%27.61%创业板指深证成指中小板指万得全上证综指10%0%5%10%15%20%25%30%

10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20/20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11

105元以下 105110110120 120130 1000 A130元以上 1000 A

130125120115110105100资料来源： 资料来源：价格起落幅度再难到过去格现年底年初价格到30左之随股一调整至于11左的约为史枢后在市弹带下债价中数快反且度过130以上超去年今年初水后快速落整来转价格枢波远于数价所给信号相更明。转债大部分板块收板块社传色个块其余块收且跌幅序对应正股不全一幅靠的服传板存续的均于5只且部小值的前的炒个年内涨明高正此之除炒作券路存债跌远于股余板正跌幅均大转，由煤行业续债量少存在债而块的象。图4：年内大部分板块均下跌转债涨跌幅（不包含年内上市以及退市标的） 对应正股年涨幅 股票板块涨跌幅30%20%10%0%10%20%30%40%

社传会媒服 务

交环医通保药运生输物

银建农行筑林装牧化饰渔工

计通轻算信工机制造

机食非械品银设饮金备料融

建商家筑贸用材零电料售器

电电国煤力子防炭设军备工化资料来源：分评级来看由低转债对股中中市值的且身模小今以低级小规的券不少成炒标短内幅都因低级债上年幅大拉进入半后方权市场，另一面规压个炒作象著少少前炒个回基面此评转债跌超15高评的A以行低估板标为，不少的就现性全年现较的动跌幅到5。评级AA的债指数动近年深V反弹，四度然调、也有破期点，幅到10。分平价来看，债市欠配背下原属平衡的价8010间转也为饽，动与价80以下的债本至今本平价10以的性债然随权市节年弹也未过前期高，目为仍收得近5跌。图5：高评级债“债性”转债成最大赢家 图6：“债性”转债成最大赢家低评级指+及以下)

中评级指A+)

高评级指数)

低平价指8及以下)

中平价指80110)

高平价指数11以上)5%0%20225%0%202201-045%202204-04202207-04202210-040%5%0%0%202201-04202204-04202207-04202210-045%0%5%0%--111 12 2资料来源： 资料来源：二、新规终结“非理性繁荣” 202年虽然是权益市场市，但对转债来说是方面走向“成熟的1。018年债容09年跟权益市场入路发生少各投者手不也目舌事然间管断易信等则进“补处今年6下沪交分别《转公券交实细并场征意并于8月正实；于可换司券当管理关项通》布自6月18起《上公自律监指—可换司债征意稿于7月初于8月实这是转债自诞生来首次有独立成交易细则与自监指引，标志着转债场向成熟，也终结了债场的乱象。1、交易新规后个券炒凋零今年半在市弱发生个炒行，个券作围市活度、与都到020年以之随后中台交新、适性理则也难说是对上券作行。从交易新规来看，大限制在以下点：）两市均明确上市首日涨跌幅与上市后的涨跌幅。首日最涨幅比为73最跌比为33盘与置临规不。市涨跌限为20，中不设临停。）加大信息披露与管力度。转最一个易日称面加Z，化风提；与票公布虎榜；明确异波以严异常动界标时明相监措等而从投资者适当性理角度出规定增加人资投转的门：）券户不于10万）证券易在24个上。新规出台后，市场交速降温。6月旬求见稿台，债场成从00快下至00，换手率从0高至10但场作象仍而8月1日正式始施市交进步降，成交度足00亿手率至5以，近期券繁市加市回成才所升。图7：8月1日新规出台后市场成交显著下降 图8：新规出台后除个别标的外，炒作个券基本回归正常2500

日成交额（亿元） 日换手率（右轴 日换手率5日平均

25%

250%东时蓝盾丝路胜蓝东时蓝盾丝路胜蓝泰林永吉盛路城阿拉聚合宏丰卡倍盘龙铂科120 140 160 180 200 220 240 260 280200

150%1500

15%

10%1000

10%

50%500 5% 0%0202201-04 202204-04 202207-04 202210-04资料来源：

0%50%资料来源：前期炒作个券基本回归基本面，存量的炒作个券数量大幅减少。年初以券炒作主要中在新的小规模个而到目为止以上价溢价基本经回正常，新规布至本表现下跌目前盛路、盾等老双个券仍在此场非繁荣泡基破灭外此大参炒的人投者私募基金成占也著降，人资对债参与也显降。图9：个人投资者转债成交占比显著下降（亿） 图10：8月开始网上申购量显著下降50000450004000035000300002500020000150001000050000

个人投资者月成交 个人投资者成交占22-01 22-03 22-05 22-07 22-09

76%74%72%70%68%66%64%62%60%

11.8011.6011.4011.2011.0010.8010.6010.4010.2010.009.809.60

网上有效申购数量（万亿）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月资料来源： 资料来源：2、信披新规加投资者护在《上市公司自律监管引——可转换公司债券出台前，关于转债赎回款、下修条款、减持条等的详细规定都被藏各文对于债项加款发后何何何算并明于发条款上公是执条款变扑迷。关于赎回预期的引22年有一则经典案例发资者讨论债A于21年10月入股股价足回条件、司布提赎回债公、称在21底前不赎值得意是方当其大东有转债未持毕另方面公此发的债都进赎期后迅动前回控此超的公告改市预、告司有7左的溢。入22年足赎条后司速告赎转方面导致其溢价率快速缩，另一方面在转股形的抛压导致股价大幅下并形成负反馈，叠加当股市全面转跌引起资激讨。之后在8月1日出的债自律监管指引中规，公司无论是否赎、需及时公告，如若赎，未来3个月得赎回且应披露控人以上股东董监高等未来6个月的减持明确规定下将明确导投资者预期、且更好的保护投资。图11：转债A进入转股期后的一系列公告与转债价格走势收盘价 转股溢价率，右轴）/公/公告到22/1/之前不赎回，此时大股东转债尚未减持完毕节过后股价&转债价格大跌。170 7616051504140313021201110 0100 202110-13 202111-03 202111-24 202112-15 202201-05 202201-26 202202-16资料来源：关于下修预期，也一经典案例。债B的满足修件后在1年中次告下转价，后次公告615之不修价，其在53、61个易发异在转溢率时经达8背景下再异拉升两易日债幅过3而在65以次修公司速告议转股价事后推测分资可在531就经知司修愿并行前伏致债价异。然转自律管引出台经公行不修新后明不修公数越来也可减少行乱象投资者也苦苦博弈，明的间规定也可对投资预进行有合理引导。图12：转债B下修前后其价格与溢价率走势 图13：新规后公告不下修数量显著增多135130125120115110

价 /董事会提议下

120100 807080 6050604040 3020

公告不下修数量105100202201-20

/，公告/前不下修202203-20

202205-20

/转债溢价202207-20

20 00

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源： 资料来源：三、估值：未来压缩概率较大 转债性债兼的性，定估的杂，其值标要分股性性部来待。1、债性转债TM全低位震荡按照场平价80以下转划债转行量估的自为T此响估值最因素为风利即Y国利；次为溢价发流性缩使用转市影较的信风事件作为性响素历上曾在20年5、20年12月生两与债系较的用险件回顾年市场并无涉及围广并债产生影响信用事，流动性未在短内发生骤然紧，0年债利率全在26528之窄震荡仅在8月突过2因此于性债说平价0以下的转债TM年也在11%之间震荡。此外债转内来，由个信资的异、存一的值异，各业间估差异不。图14：债性转债YM全年低位震荡平价低于80的转债YM 10Y国债利率（右轴）2.50% 2.90%2.85%2.00% 2.80%2.7%1.50% 2.70%2.65%1.00% 2.60%2.55%0.50% 2.50%2.45%0.00% 2.40%202201-04 202203-04 202205-04 202207-04 202209-04 202211-04资料来源：2、股性转债：深”后高位震荡对于价0上转债往往转溢率其值进衡论平越高转溢率低平价30以上的转溢率当于，而赎的在破这一论律从20年6份提赎的数量显多，市场当前存续的价10以上的转债与公告赎的转债基本重合，平价130以上债转溢价可较好的量性债值且基不在平结变化起价本的。回顾今年年内1份价10上转溢达到15的段高随后股回中值剧烈整一度跌破43初整毕后盘动1个5月在市速弹估也快反；而6之，该值标则受到1Y债债流动较的响尤是78债明上平价30上债价水平显拉升。后然市续跌，该值平然持在0右。图15：股性转债估值平价130以上转债转股溢价率 全年均值 10Y国债利率（右轴，逆序）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 资料来源：

2.40%2.45%2.50%2.55%2.60%2.65%2.70%2.75%2.8%2.85%2.90%用价10上债股溢率为性债值衡指优在指标为近估值部明确；该标点较明显201以大满足回件即价在130上的债会动提赎条款快赎转，此指在01以基为失状，此要其他标行充从平价90110平价1010转债的溢价率可以看出，内值走势基本呈现“”，整体呈现高位震状。图16：其他平价区间转债转股溢价率平价90110 平价11013030%25%20%15%10%5%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09资料来源：不过无论从何种指观，当前债性转债与性债的估值均处于8年以的80以上分位数、0年以来的7分位数，虽未到史高位，但也绝称上便宜”。3、转债各行业值分化大如果除本量素响转中值低个板银农非保都应前股中值相对较的个块近表现为跃计机食品料医生等块估也此显抬随着转债量多，各行业的值层也越来越显著。图17：不同行业的隐含波动率隐含波动率 转债数量% 4050%3540% 302530%2020% 151010%50% 0机国社电纺计食石医建基有传公煤汽电家环建通轻非农美商钢交银械防会子织算品油药筑础色媒用炭车力用保筑信工银林容贸铁通行设军

服机饮石生材化金

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制金牧护零 运备工务 饰资料来源：

料化物料工属 业

备器 饰

造融渔理售 输值得提是前行债的含动仅到15水值仅于各业低也于自身历最低位使银转的对价来由城行农商转数的1年对格及价显抬，但今以在产关业风频的景行转估持下目前无论是价格溢价率是隐含波动率都来到历史相对位。图18：银行非银行转债波动率差异 图19：银行转债均价平价90110溢价率水平银行 剔除银行 全市场 银行转债均价 平价90110溢价率（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%2-012-05 2-092-012-05 2-092-012-05 2-09

12111911711511311110910710520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09

35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源： 资料来源：整体前债值然处历中偏位过去1估的位似乎了场值一高位错，但回历，是0年5月、是1、还今年，于段高的债值由股市绪弱，或由债市下而生调站当时股市经于史对位表出高赔但是券的上行从21年至续2年经表出反弹信未来随着济的复苏、债券利或转向上行，转债估值也将面临调风。图20：不同行业的隐含波动率平价90110转股溢价率 溢价率中枢 5日平均 10Y国债利率（逆序，右轴） 国债利率中枢（右轴，逆序）30%25%20%15%5%0%1/011/041/071/101/011/041/071/101/011/041/071/102/012/042/072/102/012/042/072/102/012/042/072/10资料来源：

2.42.62.833.23.43.63.844.2四、供求：负债端变化或影响需求 、供给：基本进入常态化年初今行14债行模共1936由于11月旬与12的旺还有正力所以行模略于21从行量上看经过1而从行构来年新行转中不迷也不乏规适时源以其行多龙白马的天兴立昂拓等发此今有超15只债上公行的期种转债已成为市场认可的主融品种，发行基本进常化。图21：转债发行量显著增加 图22：今年发行规模较为均衡金额（亿） 数量（只，右轴）

100亿元以上 50100亿元 2050亿元 20亿元以下3000

250

30002500

200

200200015001000500

15010050

2000150010000 02018年 2019年 2020年 2021年 2022年

02019年 2020年 2021年 2022年资料来源：说明：以上以网上发行日期为准进行统计，截至11月5，下同

资料来源：权益下跌导致转股有减今权市下的背下满提赎条件公数也所少至前为止赎退（括公在年退转数总共0数上明显于0与1从赎与股退市模看比21年著少有70亿左。图23：权益下跌导致赎回量有所减少 图24：今年转债转股额明显低于去年（亿）赎回公司数量 满足条件但公告不赎回 赎回退市金额 转股额807060504030201002019年 2020年 2021年 2022年

100120010008006004002000

2019年 2020年 2021年 2022年资料来源： 资料来源：从净供给来看方于去年以今年发行大转数较而虑大东6个的解期以上供给中今二度放另方今由益市表较转股规相较因此初至今转债上市给已经超过500元，明显高于0年与1年120亿的规模，了供规的步长。图25：今年转债净供给明显高于过去两年 图26：今年下半年开始转债预案数量显著增加500

2020年 2021年 2022年

2019年 2020年 2021年 2022年451月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月353003020025100 200100200300

15501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源： 资料来源：就未来供给来看：转债预案明加。年110转预数（包已行的177只，次再资开债发之的19年，年下半转债案节奏明显快、预量显著增加这或许年上半年转持续的行情有一关系但论何当债已成上公除增之股融的优择不公一成股之会行二期期发再融除之外科板业板册的施会快股扩强融需求动新上市公也发转再次资诉如此看来，转债已经变成流种，被市场所接纳。待发存量转规模。前存待行转数达到185只规超过00亿即剔除50银行债，还有余000多的银行债而中电光伏锂新源大造大值的及色煤炭周标的待规过100亿消费标反较转债发节来从审委证会准期已至1个月内整上的周期经压在1内因此明年新发行转规模仍然可能超过50亿甚至可能会300亿。不过于前债数经不，量债额模已过800亿虑到年前&股种等素预计年净在00050，然给速一步缓但整体发行奏趋于常态化，供端市场的扰动越小。图27：存量待发转债规模超300亿 图28：制造与周期待发转债较多金额（亿元）

数量（右轴）

规模（亿） 数量（右轴）25002000150010005000

1401201008040200

9008007006005004003002001000

3025201050银电基有机建建煤电汽医传公轻计环交石国非农商食美家纺社通钢行力础色械筑筑炭子车药媒用工算保通油防银林贸品容用织会信铁董事会预案 股东大会通过 发审委通过 证监会核准

设化金设材备工属备料

生事制物业造

运石军金牧零饮护电服输化工融渔售料理器饰资料来源： 资料来源：、需求：理财入市进入尾声，负债端扰动会加大今年债值模近100亿消结来看今年新增转债主被公募基金个人投资其他机构投资消化余构绝持量持增都较前年至除社对债持市有所降其余机以个投者转债持市规均升从献今年对转债进行超量增持的个投资者以及私募基金。图29：机构投资者除2、3月份之外均对转债进行增持500 60%400300

50%40%

10月9月8月7月200 30%6月100 20% 5月4月0 10% 3月100200

0%10%

2月1月增幅轴)300公 保 社 券募 险 保 商基 自金 营

基 年 信金 金 专户

券 自 商 然 资 人 产 管理

20%Q+RQIQ+RQI说明：以上包括上交所与深交所，其他机构包括私募基金、银行理财、银行自营、其他金融机构、财务机构从投资者对转债的有奏来看，募金年投资在年2、3月债市大整间有债市明下降，一面因转市值幅水另方也暗转在、3月遭主减的象进二三度构投资均转进增，但中金资的持显较克、年有转市仅长5；公基继续增，年有债值规增17、转市场模速本。个人投资者今年对债持有节奏则受市场作响明显季市调过程个投者然增持季度转市炒进高期人资对债增持模达全最45月别超80亿的债季度转出作所温、对债行持10个人资再回转市场增明。从投资者持有转债值例来看，募初今持转比、2上升之下、季再次升全年没有生大化年投资持转市比由2降至17；他机投者，募金、行等持有债值模著升，动有债值比升2个分至2。人资持转比例半速上升而入8之入下，0再显升。图30：机构投资者年内持有转债占比变化 图31：个人投资者持有转债市值占比基金 年金 其他机构投资者 自然人31% 13%29%27% 12%25%23% 11%21%19% 10%17%15%

21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09

9%21-01 21-04 21-07

22-01 22-04 22-07 22-10资料来源：说明：其他机构投资者包括保险、社保、券商自营、QFIIRQFII基金专户、信托以私募基金、银行理财、银行自营、其他金融机构、财务机构等

资料来源：就公基而，年转债增需来于方面：1混合型基金的御需虽今年于益表现差致合基整体发净回基份额显水，但由于转债在混合型基中扮演的角色本就不是性，在权益市场较差的候反而会考虑用价格较转债做防御因此合基对债配置例呈出势长的征。、债券基金中的“收”需求。在类中扮的收”色尤在金配较为显背景债是受场追可看今级基及债的净规并明增是者债的仓仓均发显抬以为是于去年债牛市及低背景的机会成本因此今年转债资能继续得到机构投者青睐核心在于负债端低的利率带来的机成这也与今年一直高位徘徊的转债值印证。图32：混合型基金的转债持仓比例今年加速增长（亿元） 图33：债券型基金的转债持仓比例今年继续增长（亿元）5004003002001000

偏债混合型基金 灵活配置型基其他 混合型基金17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1

1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

20000180001600014000120001000080006000400020000

一级债基新口径 二级债基新口径可转债基金 “固收+”转债配置比例17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1

12%10%8%6%2%0%资料来源： 资料来源：展望明年需求，对构资者来说：入市的理财资金增速能面临放缓018年新规出财品值过渡截到01在期全市场行财品益断下，年银理产品益破3，下近年低后09开理子公司集立21年理财品发“潮可看从020年到021年续财品从到400只增至过000理财品模是长近2倍而入222年财产数与模仍在增从增速绝增来与1年不同而。目前大分行已成立身财公与财产，经济由衰退转向苏，入的增量资金有。这对债来说也意味入市的固收”增量资金可会一步减缓，进而降转需。图34：银行理财直接持有转债规模明显放缓 图35：理财子产品存量已经不小1009080706050402010

） 1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%

1400012000100008000600040002000

存续产品数量，只 存续产品余额，万亿元，右轴17.196.6719.17.196.67181614121086420 0.0%21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10

0 02020 2021 2022H1资料来源：上交所网站 资料来源：银行业理财登记托管中心2、利率扰动负债端，可会影响需求。对固基金说，负端超7为机投者，属主要债市资欲过“收基的资现的增然今由益市表较主“收基金也难免受到影，不少品年初至今收为负，是在负债端稳的背景，各类“固收”基对债仍然保持旺盛的当国济即进由退向苏的口如利随经基面入行道固收”基金说债的定会被破参考20年季度，率行成基遭大赎，债为其最动性的产先损20年5月生大度撤进入3，排同剧情再上。图36：利率上行周期中债基份额发生明显赎回 图37：债基负债端以机构投资者为主（2H）债基份额变化（亿份） 机构投资者 个人投资者17-1217-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-063000200010000100020003000

100%90%80%70%60%50%40%20%10%0%

一级债基 二级债基 转债基金资料来源：上交所网站 资料来源：银行业理财登记托管中心此外今年转债需求增另一股贡献力量为人资者是历上投资的仓奏动看偏以低价券主当债绝价位升、风收比变，价也不股票会到持21年10份、2年1月都如此是今以在债券作的引人资大量入债场而中转交规则改变89月转遭到人资的持目前转债价格估值都相对高位明年个人投者至少不会像今样继续增持转，至不排除减持的可性私募基金也具备相的作逻辑。五、股市研判：新周期，新思路 2022年A市整向呈出场先后跌气驱业分化走势至11月1日A要指均现跌涨跌类倒N走主指中盘值上证数中证500跌相对小大盘成业技头指跌较过25体022年A市场格化征为显低价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格增长动、长（低景分化经预流动和胀动。图38：年内主要股指走势上证指数 创业板指 小盘成长 小盘价值 大盘成长 大盘价值1.101.051.000.950.900.850.800.750.700.650.60202201-04 202202-04202203-04 202204-04 202205-04 202206-04 202207-04 202208-04 202209-04 202210-04 202211-04资料来源：图39：年内大小盘风格反复切换 图40：今年行情在成长与价值之间进行三次切换长 大盘小盘 长 1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.5010/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01资料来源：

2.001.801.601.401.201.000.8010/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01资料来源：估值角度来看在乌突爆情续扰美元数行人币值等方因的织整体A股值已经落历较水不过行内存有分药科新兴业值然于史中位，而以金融、地产、资为代表得传统行业估处于历史低位。就未看，1）美联储本轮激息随着美通胀数据回将近美元债益望回外流性将边改市风好提对兴行业估值的最大压制将解除，未来估值有升；2）对于传统行业着稳增长政策的发以国内经济的企稳回，估的融产有迎估修。图41：A股大部分行业估值均处于历史低位10分位数 当前值 中位数 90分位数120100806040200采化钢有掘工铁色金材属料

建电筑气装设饰备

国汽家防车用军电工器

轻商工业制贸造易

食休医公交品闲药用通饮服生事运料务物业输

电计子算机

通银非信行银金融资料来源：从上市公司盈利角来全经尚出尚可国业济数不太因管今收疫情反复济速力政加了建力于地仍然持相的受到地部门新增长社大数累影，022年年长期融速迷今前三度A股市司利润计比增长0增再台，业仍处磨阶。展明，国经而：投资层面，今对基与制造业已经了较大支持力度，但受到地投资增速双位负增长拖累，整体投资增并高在建制造增已较的景下即便203保一定投力，增在高数下仍可下。果望年5左的资速进一下，稳长方向是住个产门在03年至少要献增。于202地销、开工土购增大下滑基明下，住不的得到有落未地策边放叠保居性房资加保楼的地销投地置在203拉位正增，不把地作为刺”济手，而促房产康展，足正常的善住求的有期体报央发了份于做当金支房产市平健康发展作通通及保房产资稳序积做保楼金融极合受困地企业风险置依保住融消者法益阶调整分融理策大住租金支力等6方，共16条体施203年地产出现阶段性复概率较大。制造业单月投资增速M3 地产单月投资增速基建投资单月：M制造业单月投资增速M3 地产单月投资增速基建投资单月：M3投资完成额同比增速（三大投资加总口径）06-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0260%50%40%30%20%10%10%20%30%资料来源：明年出口大率下2023年球济概入衰或类退状主发国的口出口生、库存价等系列表征球济增速目前已进下行，023年概率入值间。种景下内出也面较大下压年半年贬仍给民计价口生0右贡使年上半只美计出增速回至0下人民计出增仍保持贡；到03下年如果美储息束人币兑元回值上年出价可会落下半以民计出增速负率较大。图43：全球经济下行，国内出口面临压力济期济期 口比100%80%60%40%20%0%20%40%60%80%100%04-0205-0406-0607-0808-1009-1211-0212-0413-0614-0815-1016-1218-0219-0420-0621-0822-10资料来源：明年稳住消费也拉经济回升的关键022消费速迷关原一疫的复地产费速低者有稳的政进步销售够回个数长如辅对用品的持鼓励措223以产费为表耐消品速回也有望在23出增下产投也难太高背下将费住，动费速一回升为动济升关键。图44：22年地产疲弱也拖累消费日常消费增速M3) 可选消费增速不含汽车M3)% 可选消费（包含汽车）增速M3 地产链增速11-11-0311-1112-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-07403020100102030资料来源：总体果建持续的入续励造业民加投再上将民门资速正那，政业居中社融能现际则全会长社增才能效冲下滑带的经济和业行压进入203年后，A股盈增速将处于低位复的势，分行业来看，03年盈利增速相对较高的板块预计主集在消费服务信息技术医疗保健中游制造等域消服板一受疫扰前期基较尤可费持较低明果新疫影进步化可消复可另一价格回升也有望为消费务板块带来更多利润增；信息技术在信创、数新基建等拉动下，有望来低基数反弹中游造域益原料价的跌及锂用备部域的景利有所游资品块着宗品价走以海需的放利会一承压医保和融产业增对平稳。图45：203年盈利与估值匹配度(2(203)源源电力设及机械电子汽车饮料食品医药计算机国防军工0 综合金基础化工建材非银建材非银建筑有色金属家电

商贸零轻工制造

服装纺织及服装纺织及用事业房地产房地产石油石化50

钢铁 电力行行融利增速利增速22E盈银行1% % 0% 0% 0% 0% 0%资料来源：考虑当外压较房地只稳而能激基基较空相有增融难以高，股票场动难以缩。此203复的确性高但空限，出阶性复期修的盘风格占行业层面综考虑外素二大告精前增和复预加资段回可带来一以A0为表大盘格估修，中由稳产重之，因地龙和产消费弹所在。但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和工为表偏盘长行业。科技自强产业链链安全专精特新硬科技高端制造高端制造二十大指科技自强产业链链安全专精特新硬科技高端制造高端制造二十大指新五朵金花稳地产稳增长大弹性方向医疗新建数字新建航空航天装备、导弹、无人机及巡弹、北斗应用、军贸商品体设备、基础软件与操作系统光风储氢核生物技术、创新药及疫苗、高端医器械、中药、基因技术高端机床、机器人、自动化设备龙头地产、家电、家具、消费建材2年股业配置路资料来源：略团队六六、转债策略：把握节奏更重要2019201三无转债展黄时供到求实扩值在券的背下著扩张，投者生债以持上的觉但是2022年债却演“”角，赢债数成为202年最的情。图47：202年转债失去收益的作用2019年 2020年 2021年 2022年2.2.55%19%中长期纯债债基混合一级债基混合二级3.6%转债基金中证转6.43%15.25%0.债基债25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%资料来源：站在当前时点，转债发行节奏基本常态化，不过如果明年稳增长背景下银行板块有所表现，届时对应的城商行/农行大率转存超00的市模能响市净除因以给然较缓的态；而需方理资金市度放一方经复带利上行扰机投的债时人投资参度能会低需求的变化可能会转债估值造成较大动。当前转债所处估值置实低于20年4月、21年底、22年8月的历史高点，但拉长周期来看除行转债以外，其余转债估值仍然于20年至今的7分位数以上。图48：拉长周期，转债当前估值绝算不上低18年至今 20年至今 21年至今 22年至今平价90110平价90110平价110130平价130以上银行剔除银行 全市场转股溢价率（分平价） 平价低于80的转债价格中位 隐含波动率转债YM 数90%80%70%50%40%30%20%10%0%资料来源：图49：转债估值复盘平价90110转股溢价率 5日平均 转债价格中位数（右轴）30% 13528%

26%24%

12522%

12020% 11518%

11016%14%

10512%

10010%01 01 20-03 20-05

-07 20-09 20-11

21-01 03 21-0521-01

21-092121-09

22-01 2222-01

957 97 中证1000

300 中

1 轴）沪转0Y国债利率（1.5 沪转0Y国债利率（3.31.43.21.33.11.2 31.1

2.92.812.70.92.60.820-0120-0220-0320-0420-0520-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0221-0321-0421-0521-0621-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0322-0422-0522-0622-0822-0922-10资料来源：

2.5就当前转债所面临环来看，债券市场，0年今债市牛已续年，10年债益在年间由3行最低5的平，期间应内济断行而前社数地产及疫与地相政都着明国经济将由行向苏，是弱苏背、也带动率行历史，200三季利进入行在此期间债值续位徊，价0110的溢价在61之荡0底用件的影下转债估经最一到14历低。权益市场根据前文析，当前权益市中不板块估值已经来历史位，且影响股市值与利的因素目前都已呈出际善迹年益场率迎上整上债估负影减益市短大幅上行般会来债值抬是期大调整往导转估发生缩转过几的估调伴随着益场调。另外得意一是转债前体构偏于中市，此果3年市绎大盘值格转指将迎较挑。因此综合来看当前转所面临的环境与020二季度初更加相似顾2020年二度债由26调至16位，整度超10个