第十四章 国美控制权争夺的案例分析

立信会计出版社

立信会计系列特色教材

财务管理案例分析

第十四章国美控制权争夺的案例分析学习目标﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏控制权实质上是一种具有高溢价的商品,控制权的争夺是利益相关方进行利益重新分配的重要活动之一。通过本案例的学习,要求掌握控制权私人收益的理论知识,真正理解控制权争夺的动因,并了解控制权争夺带来的经济后果。﹏一、问题的提出自从2010年5月12日以来,人们便十分关注“国美控制权争夺事件”,对该事件的理解从单一地跟着媒体报道、专家观点,到能够独立思考,并通过交流,最终形成自己的观点。也从单一地从道德角度看待“国美事件”,延伸到以更加理性的角度看待该问题,更多地从公司治理、家族企业的特征、保护中小投资者的利益等方面理清事件发生的因果关系。其中,运用所学的知识,将财务管理的最终目标———股东财富最大化与国美控制权之争联系在了一起,更多地以全体股东的视角,而不仅仅以大股东的视角看待问题,力求做到更加客观、公正。一、问题的提出国美控制权争夺折射出的是我国民营企业很多共有的问题,通过分析“国美之争”能够给其他民营企业很多启发。国美控制权之争给商业社会的所有群体包括企业家、职业经理人、中小投资者、媒体上了一堂生动的公司治理课,这有利于我国上市公司不断完善公司治理结构,保障股东权益尤其是中小股东的权益,最终实现股东财富最大化的财务管理目标。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科学技术奖励办法二、理论分析框架有一种观点认为,股权分散形成的制衡作用能够带来公司治理的水平的提升(朱红军,江辉,2004),但又有一种观点认为股权分散更容易导致为争夺控制权而引起的混乱,不利于企业的发展。而所谓控制权争夺,是指外部挑战者同管理层竞争并从目标公司的股东手中获取足够多的投票权,以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构,从而实现对公司的实际控制(Mane,1965)。那么争夺控制权的目的究竟是什么呢?TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科学技术奖励办法二、理论分析框架存在着控制权私人收益—控制性股东利用控制权为自己谋得利益,如通过建立个人王国,利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司,为自己旗下公司提供担保,非法占用公司资金、提高薪水和利用职权挥霍等。因此,控制性股东获得的控制权收益实质上来源于侵害其他股东的利益。因而大股东会千方百计地强化对公司的控制(Grossman,Hart,1988)。大量的研究证明,拥有大宗股权的大股东往往会得到一些与所持股份不相称的额外的收益,主要表现为大股东通过控制权进行一些损害其他股东的行为(Fama,Jensen,1983;DeAngelo,1985;Demsets,Lehn,1985;Stulz,1988)。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科学技术奖励办法二、理论分析框架控制权收益的大小受到什么因素的影响呢?隧道挖掘理论给了我们明确的答案:控制权和现金流权。控制权与现金流权之间的差额越大,控制权收益也越大,侵害其他股东利益的动机也越强(Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,2000)。正是由于控制权私人收益的诱惑,控制权渐渐地成了一种有价值的商品,在位者或者潜在在位者为了它而展开了激烈的争夺(杨华,2004)。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科学技术奖励办法三、国美公司简介及事件概述(一)公司简介国美电器集团成立于1987年1月1日,是中国最大的以家电及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。2003年、2006年国美电器相继在香港、澳门开业,目前在两地已拥有17家门店,迈出中国家电连锁零售企业国际化第一步;2004年,国美电器在香港成功上市;2007年1月,国美电器与中国第三大电器零售企业永乐电器合并,12月,托管大中电器;2008年3月,控股三联商社,成为具有国际竞争力的民族连锁零售企业。目前,集团年销售能力近千亿元,拥有员工(含门店促销员)20万人,解决了大量的社会就业问题,每年为国家上缴税收超过20亿元。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科学技术奖励办法三、国美公司简介及事件概述(二)事件概况国美事件从2008年年末起爆发,前后持续了2年多,其爆发背景、爆发原因、事件发展状况和结果见表。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科学技术奖励办法三、国美公司简介及事件概述TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(一)股权分散是控制权争夺的重要前提控制权的争夺实质上体现的是股权的争夺。如果黄光裕仍然像国美上市之初时那样绝对控股国美电器,那么控制权争夺无从谈起。但他在二级市场的不断套现(黄光裕拥有的国美的股权的变化从2004年上市时的75%左右到2009年时的34.71%左右。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析2010年5月国美电器各股东所持股比例TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(一)股权分散是控制权争夺的重要前提当黄光裕从二级市场获得了超额资本收益,他不再可能像原来一样决定国美电器的一切,百分之三十几的股权已经无法左右国美电器百分之百的决策权了。随着黄光裕持有国美股权的不断下降,现金流权与控制权的差异越来越大,换言之,即是控制权私人收益越来越高。但是“零和博弈”告诉我们,收益不会凭空产生,大股东获得的收益很显然是侵占了中小股东的利益,如果出现了维护中小股东利益的势力,这与大股东的矛盾必将无法调和。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的1.分阶段注入资产,通过大股东地位控制董事会掌握定价权2004年,黄光裕通过一系列复杂的资本运作使得国美电器成功在香港上市,将国美集团65%股权(96家成熟店)作价83亿港元卖给国美电器,而将35%(39家“发展中”店)留在国美集团。上市公司资产需要得到董事会的绝对支持,尤其是注入资产的对价一定程度上取决于董事会决议,不过当时国美的董事会由黄光裕绝对把持,所以黄光裕个人意志也就代表着董事会的意见。随后,黄光裕利用其大股东和国美董事会主席的身份,对国美电器进行了华丽的包装———通过引入国际知名私募华平基金吸引投资者,以不摊销商誉等方式使得报表数据靓丽以获得更高的市场溢价。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的最终国美电器终于在2005年以70亿港元收购了国美集团剩下的35%的股权。上市时成熟店65%的股权卖了85亿港元,黄光裕利用对董事会的绝对控制权,经过一系列的精心运作,35%的股权卖了70亿港元。那么黄光裕作为最大股东多赚的钱从哪里来的呢?很显然,是中小投资者买的单。按国美2004年上市时每家门店价值0.86亿港元(83/96)计算,1年后国美非上市门店在运营情况与上年大体相同的情况下,价值应该为33.54亿港元(0.86×39),但最终黄光裕却获得了36.46亿港元(70-33.54)的超额溢价,这不得不说控制权对大股东而言是其获得超额私人收益的重要工具。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的由于在二级市场的不断套现,黄光裕对国美的股权控制力削弱,为此他一手打造了史上权力最大的董事会。尤其是在2006年5月,他对国美电器公司章程进行了最为重大的一次修改。章程授予了国美董事会超乎寻常的权力,包括董事会可以各种方式增发、回购股份,包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励,以及回购已发股份;董事会可以随时任命董事,而不必受制于股东大会设置的董事人数限制。当时作为强势老板的黄光裕,此举是在为其个人以国美电器为平台实施资本运作提供无尽便利,同时也为其在相对控股的状况下获取控制权私人收益提供了巨大的保障。但是当黄光裕入狱后,拥有如此之大权力的董事会权力控制在以陈晓为首的管理层手中。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的2010年,黄光裕全资控制的北京国美有限公司拥有国美电器非上市门店接近400家,黄光裕在入狱前一直想方设法地将该部分资产注入上市公司以强化对国美上市公司的控制。此前由于其不断套现对国美电器由绝对控股变为相对控股,非上市资产的注入又由于其入狱而搁置。2009年贝恩资本入驻国美电器,三位贝恩的非执行董事进入董事会让黄光裕感受到了相对控股地位受到了威胁,因此加快了资产注入的步伐。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的但此时的国美董事会已经不是黄光裕私人的工具了(见图143),董事会拒绝了黄光裕要求的以国美电器以高溢价对黄光裕定向增发接受资产注入计划。因为国美董事会认为,其应该代表全体股东的利益,而不仅仅是大股东的利益,并提出了上市公司以合理价格现金收购非上市门店的计划。该计划遭到了黄光裕的强烈抵制,最终不了了之。而此次分歧是双方不可调和的矛盾。黄光裕无法容忍失去对董事会的控制权而失去巨大的控制权私人收益(非上市门店注入上市公司股权比例上升,黄又可在二级市场高价套现)。董事会也无法接受大股东为了一己私利损害公司价值,以此控制权之争一触即发。国美董事会权力结构TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的2.利用上市公司资产进行内幕交易获取控制权私人收益2008年,黄光裕因内幕交易罪被逮捕,引发了大家对于黄光裕通过国美电器高价收购三联商社而却在私下通过二级市场制造概念获利的关注。2008年2月12日,国美电器间接控制的龙脊岛建设有限公司,以每股19.9元的价格,竞拍得三联商社2700万股限售流通股(占总股本的10.69%)。但此时三联商社的市价仅为9.68元。7月29日,国美通过关联企业北京战圣投资再次出手,以每股5.94元的价格竞拍上市公司2270万股股权,至此黄光裕持有三联商社的股权比例高达19.7%。前后两次收购,国美电器耗费了6.7亿元真金白银。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的2.利用上市公司资产进行内幕交易获取控制权私人收益截至2008年11月24日,三联商社报收于4.32元,这部分股权账面价值仅2.147亿元,缩水幅度高达68%。2008年11月28日下午,中国证监会有关部门负责人明确表示,在三联商社上市公司重组、资产置换等重大事项过程中,黄光裕控制的北京鹏润投资有限公司(鹏润投资)有重大违法、违规行为,涉及金额巨大,证监会已依法将有关证据材料移送公安机关。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的2.利用上市公司资产进行内幕交易获取控制权私人收益黄光裕利用国美上市公司的真金白银高价收购三联商社的股权制造重组概念,而却通过代理人提前在二级市场布局,等待股价暴涨后套利出局,将巨额的亏损留给了上市公司。在此,很难计算黄光裕因为内幕交易获取的私人收益是多少,但是国美电器因此亏损的2.147亿元人民币却是显而易见的。假如黄光裕没有对国美的绝对控制,这一切会发生吗?TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的3.利用控制权滥用股份回购,获取私人收益2010年8月,香港证监会指出,黄光裕与杜鹃利用其控制的董事会策划国美电器在2008年1月及2月进行股份回购,目的是偿还一笔24亿港元的私人贷款,其间涉嫌证券欺诈或欺骗。这一系列交易使国美电器及其股东损失约16亿港元。国美电器2009年1月22日至2月5日在市场购回1.298亿国美股份,总值约22亿港元。香港证监会认为,上述股份回购对国美电器的财政状况造成负面影响,不符合国美及其股东的最佳利益。香港证监会还指出,这是一宗欺诈或欺骗的证券交易,致使国美及其股东损失巨大。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析(二)控制权私人收益的巨大诱惑———控制权争夺的核心目的4.利用大股东地位高位套现低位配股2009年,由于金融危机和黄光裕被捕事件的影响,国美电器的现金流出现了巨大的问题,因此需要紧急配股。但此时,黄光裕手上并没有足够的现金参与配股,为了保证第一大股东的地位,黄光裕及其行动人在2009年7月20日以每股1.705港元的价格,通过二级市场大幅减持了2.35亿股(约占已发行股份1.84%),总共套现资金约4亿港元,他在国美电器的持股比例也由原来的35.5%降至33.7%。相对高价位抛售股票(每股1.705港元),然后以极有吸引力的低价(每股0.672港元)全额参与认购,这一技术性的倒腾不单化解了资金困局,直接实现了超过13亿元的账面财富,更巩固了黄氏家族对国美电器的控制权,其持股比例又上升至34%,牢牢锁定国美电器第一大股东的位置。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.四、国美控制权争夺的动因分析如此巨大的控制权私人收益,假如我们是黄光裕,我们舍得放手吗?而黄光裕的发家史告诉我们他是一个对金钱、对利益多么执着的人,他的性格决定了在其国美王国,顺我者昌,逆我者亡。早在其因入狱失去了国美董事会的主导权后,控制权争夺的种子已经萌芽。而带领着国美艰难走出金融危机及黄光裕事件的管理层们,已经不可能让国美再成为其获得私人收益的工具了,他们需要为了其他股东的利益,拒绝大股东的要求。由于矛盾的无法调和,控制权争夺由此展开。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析据金羊网—羊城晚报报道:自2009年8月4日大股东与管理层的矛盾激化以来,国美电器股价下跌了21%,公司总市值下降至329.7亿港元。在此期间市值缩水逾90亿港元,股东财富损失惨重。中国之声特约观察员王健表示:国美黄光裕和陈晓决战的日子,我们没有看到一点点双方和解的迹象。局外人在纷纷揣测这一战究竟是陈晓赢还是黄光裕赢的时候,其实有一个声音小而低沉,就是不管陈晓打败了黄光裕,还是黄光裕打败了陈晓,或者是两个人鱼死网破或两败俱伤,事件中一个必然的输家就是国美。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析香港知名独立投资顾问刘易斯认为:在陈晓和现董事会的领导下,国美经营状况良好,管理层在虑及多种负面影响下还调整了公司的发展战略,在公司最困难的时期,董事会聘请多位外部的财务、会计和企业管理专家,为公司发展出谋划策;此外,管理层努力改善与供货商及贷款方的关系,使公司营收状况获得改善。家电行业资深观察家刘步尘认为:黄光裕方面把国美放慢发展速度归咎于陈晓领导团队战略失误,显然是言不由衷。实际上,国美发布的2009年半年报堪称优秀,上半年收入248.73亿元,同比增加21.6%;净利润9.62亿元,同比增加65.9%。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析(一)股票市场的反应2010年5月11日股东周年大会上黄光裕在十二项决议中连投五项否决票,包括委任贝恩、竺稼等三人为非执行董事的议案,大股东与陈晓为首的管理层的矛盾公开化这个时点前后9天的市场反应。2010年4月28日至5月25日国美股价市场反应TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析图1442010年4月28日至5月25日国美股价市场反应自5月11日(图144的0时点)后,国美的股票收益率相对于恒生指数收益率呈现出单边下跌的态势,这段时间的超额累计收益率为-19.24%,远远跑输于市场平均水平。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析2010年7月8日至9月2日国美股价市场反应2010年8月4日(图145的0时点),黄光裕发函要求撤销多位高管职位,包括陈晓、孙一丁,而国美要求黄光裕对违约责任进行赔偿,双方关系彻底决裂。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析2009年10月30日至2010年10月29日(周线)月4日前后20天)的走势可以明显地看出,在大股东与管理层彻底决裂前,国美电器的股价明显高于大盘,CAR为4.13%,但当决裂后却呈现出相反的走势,最终使得这段时间的超额累计收益率先扬后抑,CAR为-13.14%。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析2009年12月至2010年10月国美股价市场反应(月线)截取5月的第一个周末为0时点,分析该周前后25周的CAR,发现在该段时间内,事件发生前的前一段和后一段时间,国美远远优于恒生指数涨幅,但是事件发生期间却落后于大盘。再用跨度更加长的月收益率指标分析,看看国美控制权争夺究竟对国美股价造成了多大的影响。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析2009年12月至2010年10月国美股价市场反应(月线)虽然从2009年年底到2010年5月(图147的0时点),国美的股价落后大盘,但两者的节奏还是较为一致,没有出现非常大的波动。但在5月份以后,国美股价走出了独立的下跌走势,截至2010年10月,CAR为-14.94%。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析国美电器股价因为控制权的争夺而大受影响,那么究竟股东财富损失多少呢?用恒生指数的市场表现作为平均收益率,假设国美电器的市场表现和平均收益率相同,那么可以得出国美电器在2010年9月28日结束时的股价。计算过程如下:2010年5月12日至9月28日市场平均收益率=(22358.17-20146.51)÷20146.51≈10.98%TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析国美电器在2010年5月11日收盘价为2.340港元,假设按市场平均收益率计算,国美电器在9月30日的收盘价为2.597港元[2.34×(1+10.98%)],但是国美电器在9月30日的股价为2.340港元。2010年国美电器中报显示的总股本,按照每股亏损0.257港元(2.597-2.34)计算,全体股东的财富因为控制权争夺蒸发了38.69亿港元,剔除黄光裕持有的34%的股权,中小股东为此平白损失了25.54亿港元。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析(二)财务业绩1.纵向对比(1)国美2010年上半年华丽的半年报。2010年8月底,国美电器公布了半年报,其销售收入同比增长21.55%,达到了248.73亿元,而净利润也同比增长65.86%,达到了9.62亿元。五、国美控制权争夺的经济后果分析1.纵向对比国美电器自2008年以来收入变化情况五、国美控制权争夺的经济后果分析1.纵向对比国美电器自2008年以来净利润变化情况TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析1.纵向对比国美电器2010年上半年营业收入248.73亿元,同比增长21.55%;其中第二季度营业收入130.92亿元,同比增长22.78%,环比增长11.12%。自2008年第四季度以来,季度营业收入同比增长率创下新高,同时,自2009年第四季度开始,国美电器的季度营业收入同比增长率一直保持18%以上的增速,而环比增长率则自2008年第一季度以来首次突破两位数。国美电器第二季度净利润为6.30亿元,同比增长143.77%,环比增长89.32%。这份半年报的数据反映出在管理层的带领下,国美电器已经走出了业绩不断下滑的趋势,无论是销售增长率还是净利润增长率都创出了自2008年以来的新高。TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.五、国美控制权争夺的经济后果分析1.纵向对比(2)2009年和2010年财务数据的对比。2009年是国美逐渐走出危机的1年,而2010年在国美控制权争夺的阴影下,国美2010年的年报仍然亮丽。相对于2009年,国美电器的财务状况无论从长短期偿债能力,还是从盈利能力以及现金流充裕程度上都得到了明显的提升。在管理层获得了国美的控制权后,国