计算机行业科创板投资价值研究报告：安恒信息网络信息安全领先企业

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目录

投资亮点 5

亮点1：受益“政策+IT技术”驱动，网络安全市场规模进一步扩大 5

亮点2：研发投入行业领先，公司市占率有望进一步提升 5

亮点3：产品结构不断优化，新兴安全领域收入占比逐年提升 6

行业分析：从被动安装到主动防御，网络安全市场迎来加速发展期 6

驱动因素：网络信息安全在政策和技术双轮驱动下，产业应用落地加速 7

政策加码，催化网络安全市场投资加速 7

技术革新，新兴市场打开增量空间 8

网络安全市场规模达千亿级 9

网络安全向服务化、平台化、智能化转型 10

公司业务分析：传统+新兴安全领域全面发力 11

基础安全领域市占率位居前列 11

新兴“云大物”安全领域占据先发优势 12

财务分析：快速成长，盈利能力突出 13

成长能力：高速增长 13

偿债能力：负债水平偏高 16

营运能力：资产周转率逐年提高 16

现金流：经营性现金流较可比公司表现优越 17

5.盈利预测及估值：预计2019年净利润增长10.90%达到0.96亿元，公允价值位于33.46~38.55亿元之间 17

5.1盈利预测 17

5.2估值：公司估值区间为33.46~38.55亿元 20

相对估值法：P/E估计公司市值区间为33.46~43.98亿元 20

绝对估值法：DCF预计公司股权价值区间为25.16~38.55亿元 20

5.3募投项目将进一步提高公司核心竞争力 21

6.风险因素 21

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图表目录

图1.2018年可比公司研发支出占比 6

图2.公司产品结构 6

图3.2016-2021年中国云安全市场规模与增速 8

图4.2016-2021年中国物联网安全市场规模与增速 9

图5.物联网安全威胁 9

图6.2016-2021年大数据安全市场规模与增速 9

图7.2016-2021年全球网络安全市场规模与增速 10

图8.2016-2021年中国网络安全市场规模与增速 10

图9.2018年全球网络安全子行业市场规模 10

图10.2018年全球网络安全市场结构 10

图11.2016-2021年中国网络安全市场结构 11

图12.2018年中国日志审计产品市场份额 12

图13.2017年中国数据库安全审计与防护产品市场份额 12

图14.公司近三年营收变化（万元） 14

图15.公司近三年扣非归母净利润变化（万元） 14

图16.公司近三年总资产变化（万元） 14

图17.公司近三年净资产变化（万元） 14

图18.公司近三年三项费用率 16

表12018年中国网络安全重点事件 7

表2公司物联网安全产品 13

表32016-18年营收增速比较 14

表42016-18年营收规模比较 14

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表52016-18年扣非净利润增速比较 15

表62016-18年扣非净利润规模比较 15

表7公司盈利能力与同行业比较 15

表82016-2018年行业可比公司三项费用率 16

表9公司偿债能力与同行业比较 16

表10公司营运能力与同行业比较 17

表11公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例与同行业比较 17

表12公司分产品收入预测表（万元） 18

表13可比公司市盈率 20

表14DCF估值敏感性分析 21

表15募投项目（单位：万元） 21

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投资亮点

安恒信息是一家专注于网络信息安全领域的科技公司。公司主营业务为网络信息安全产品的研发、生产及销售，并为客户提供专业的网络信息安全服务。公司的产品及服务涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联网安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域。

凭借强大的研发实力和持续的产品创新，公司围绕事前、事中、事后几个维度以形成覆盖网络信息安全生命全周期的产品体系，包括网络信息安全基础产品（网络信息安全防护单品、网络信息安全监测单品）、网络信息安全平台以及网络信息安全服务，各产品线在行业中均形成了较强的竞争力。

作为国内网络信息安全领域的领导者之一，2015-2018年公司连续四年成为全球网络安全创新500强。同时，公司参与了众多国家与行业标准的制定。根据国家发改委正式发布的“2018年度国家地方联合工程研究中心”名单，公司成为“大数据网络安全态势感知及职能防控技术国家地方联合工程研究中心”的依托单位。

亮点1：受益“政策+IT技术”驱动，网络安全市场规模进一步扩大

等保2.0落地，催生了网络安全市场新的增量空间。网络安全市场规模增长动能主要有：1、原有网络安全产品的换代升级，2、面对新型网络攻击，新增的新型网络安全产品需求，3、从金融、政府、医疗、教育等行业拓展到全行业对网络安全产品的需求，4、从集团公司到二级、三级、四级、……子公司网络安全产品的需求。

同时，随着云计算、大数据、物联网等信息技术的应用，新兴网络安全领域正受到前所未有的挑战，技术变革催生全新网络安全市场，包括云安全、大数据安全、物联网终端安全等。

公司凭借在网络安排基础产品的领先优势以及新兴安全领域的超前布局，随着网络安全市场规模的整体扩容，将有助于带动公司整体业绩的提升。

亮点2：研发投入行业领先，公司市占率有望进一步提升

网络安全行业作为技术密集型行业，公司常年保持着较高的研发投入，产品核心竞争力突出。2018年公司研发支出占营业收入比例为23.73%，仅次于深信服（24.16%）。

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图1.2018年可比公司研发支出占比

30%

24.16% 23.73%

23.59%

22.43%

21.70%

20.96%

14.01%

10.93%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

深信服 安恒信息绿盟科技迪普科技启明星辰 北信源 任子行 蓝盾股份

2018年研发支出总额占营业收入比例

数据来源：wind，

亮点3：产品结构不断优化，新兴安全领域收入占比逐年提升

近年来，公司顺应技术变革，积极研发“云大物”安全领域产品，保持了在新兴安全领域的竞争优势，新兴安全领域收入占比逐年提升。网络信息安全平台收入占比从2016年的5.67%增长到2018年的22.90%。网络信息安全服务也从2016年的21.30%增长到2018年的25.44%。

图2.公司产品结构

80,000

60,000

40,000

20,000

0

2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31

网络信息安全基础产品 网络信息安全服务 网络信息安全平台

第三方硬件产品 其他主营业务

数据来源：wind，

行业分析：从被动安装到主动防御，网络安全市场迎来加速发展期

网络信息安全是指通过采取必要的措施对信息系统的硬件、软件、系统中的数据及依托其开展的业务进行保护，使得它们不会犹豫偶然的或者恶意的原因而遭到未经授权的访问、泄露、破坏、修改、审阅、检查、记录或销毁，保证信息系统连续可靠地正常运行。

网络安全产业主要是针对重点行业及企业级用户的提供的保障网络可靠性、安全性的产品和服务。主

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要包括防火墙、身份认证、终端安全管理、安全管理平台等传统产品，云安全、大数据安全、工控安全等新兴产品，以及安全评估、安全咨询、安全集成为主的安全服务。

驱动因素：网络信息安全在政策和技术双轮驱动下，产业应用落地加速

政策加码，催化网络安全市场投资加速

安全事件频发，网络信息安全关注度提升。随着互联网的发展，新兴技术的深化，互联网边界越来越模糊，数据受攻击的可能性不断加大。2018年以来，全球网络安全事件创历史新高，经济损失增长迅速。如，俄罗斯VPNFilter木马爆发，全球超50万台路由器被控；印度国家身份认证系统Aadhaar遭网络攻击，11亿公民信息泄露；美国运动品牌安德玛旗下健身应用MyFitnessPal因存在数据漏洞遭到黑客攻击，造成数据泄露；GitHub遭遇TB级MemcachedDDoS网络攻击；Facebook8700万用户数据遭泄露；万豪酒店客房预订数据库遭黑客入侵等。与全球相比，国内网络安全事件突发频率较高，与企业及个人安全意识、安全投入等因素有关。

表12018年中国网络安全重点事件

时间

事件

形式

2018年6月

圆通10亿条快递信息遭泄露，并被发到暗网上兜售。

数据泄露

2018年7月

上市公司数据堂相关人员涉嫌侵犯数百亿条公民个人信息被起诉。

数据泄漏

2018年8月

华住酒店5亿条用户数据疑泄露，并以8比特币的价格售卖。

数据泄漏

2018年2月

上海某公立医院HIS系统被黑客入侵，遭勒索2亿比特币。

攻击事件

2018年3月

黑客利用思科高危漏洞攻击网络基础设施，国内多家机构中招。

基础设施攻击

2018年1月

国内安卓手机APP存在应用克隆风险，可利用漏洞窃取用户隐私。

安全漏洞

2018年8月

银行、移动支付APP存在短信验证码漏洞，易致资金盗刷。

安全漏洞

2018年8月

2018年8月台积电感染勒索病毒WannaCry，致17.4亿元人民币损失。

勒索病毒

2018年12月

“微信支付”勒索病毒曝光，10万多台电脑被感染。

勒索病毒

资料来源：2019中国网络安全发展白皮书，

国内外网络信息安全战略地位提升，相关政策密集出台。国际方面，2018年5月，美国国土安全部发布《网络安全战略》；欧盟《通用数据保护条例》正式生效，规定了多有欧盟公民所享有的数字生活中的权利，是世界范围内最完善严格的隐私保护规范。国内方面，2019年5月，国家市场监督管理总局正式发布

《信息安全技术网络信息安全等级保护基本要求》，2019年12月1日开始实施，标志着等保2.0的到来。

等保2.0从被动报变为主动防御，同时将云计算、大数据中心、工业互联网、物联网等新兴企业全部纳入等保监管体系，对网络安全进行了全面覆盖，打了信息安全的增量市场。并且，在今年举办的2019C3安全峰会上，公安部网络安全保卫局总工郭启全表示“由中央网信办和公安部双牵头的《国家关键信息基础设施安全保护条例》已上报国务院，有望年内出台，《条例》将为关键信息基础设施保护提供强大的支撑和保障”。两个网络安全标准将从政策层面为我国网络信息安全构筑重要防线，网络安全投入不断放量。

技术革新，新兴市场打开增量空间

随着云计算、物联网、大数据、5G等新兴技术的兴起，网络信息安全边界不断弱化，安全防护内容不断增加，对数据安全、信息安全提出了巨大挑战，也为网络信息安全市场打开了新的增量空间。

随着云计算的飞速发展，云安全成为备受关注的焦点，整体规模快速崛起。根据赛迪数据，2018年中国云安全市场规模达到37.8亿元，同比增长44.8%，预计2021年将达到115.7亿元，同比增长44.6%。

图3.2016-2021年中国云安全市场规模与增速

140

120

45.8%

115.7

47%

46%

100

80

60

40

20

0

18.2

42.2%

43.4%

37.8

26.1

44.8%

55.1

80.045.2%

44.6%45%

44%

43%

42%

41%

40%

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2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

市场规模（亿元） 同比增长

数据来源：《2019中国网络安全发展白皮书》，

5G网络加速规模化商用，标志着万物互联时代的到来，物联网终端设备规模呈爆发式增长。物联网给人们生活带来便利的同时，安全风险也在不断加大。物联网正处于初期发展阶段，物联网安全市场有望成为万亿级的潜力市场。根据赛迪顾问数据，2018年，我国物联网安全市场规模为88.2亿元，同比增长34.7，预计到2021年，市场规模将达到301.4亿元。

图4.2016-2021年中国物联网安全市场规模与增速 图5.物联网安全威胁

350 60%

301.454.5%

300

250

46.0%

51.5%

50%

200

150

100

50

27.5%

49.8 65.5

31.5%

88.2

34.7%

128.8

195.1

40%

30%

20%

10%

0 0%

2016 2017 20182019E2020E2021E

市场规模（亿元） 同比增长

数据来源：《2019中国网络安全发展白皮书》，

资料来源：《2019中国网络安全发展白皮书》

近年来，我国大数据产业迅猛发展，大数据安全市场呈现高速增长态势。2018年大数据安全市场规模达到28.4亿元，同比增长30.3%，预计到2021年，大数据市场将达到69.7亿元。

图6.2016-2021年大数据安全市场规模与增速

80 69.7

40%

60

25.0%

40

17.1 21.8

20

30.3%

27.5%

28.4

38.1

34.2%

51.5

35.2%

35.3%

30%

20%

10%

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0 0%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

市场规模（亿元） 同比增长

资料来源：《2019中国网络安全发展白皮书》，

网络安全市场规模达千亿级

随着经济全球化，数据安全、隐私保护等问题越来越被重视，网络安全市场规模持续保持增长态势。全球市场来看，2018年全球网络安全试产规模达到1269.8亿美元，同比增长8.5%，到2021年，市场规模有望达到1648.9亿美元。中国网络安全市场处于初期发展阶段，增速远高于全球市场。2018年，中国网络安全市场规模为495.2亿元，同比增长20.9%，预计到2021年，市场规模将达到926.8亿元。

图7.2016-2021年全球网络安全市场规模与增速 图8.2016-2021年中国网络安全市场规模与增速

1800

1600

1400

11.1%

1269.8

1508.6

1382.8

1648.9

12%

10%

1000

800

24%

23.2%926.8

22.8%749.2

608.1

23.7%

21.8%

21.5%

409.6

336.2

495.2

20.9%

24%

23%

1200

1000

800

600

400

200

0

1091.7

1170.3

7.2%

8.5%

8.9%

9.1%

9.3%

8%

6%

4%

2%

0%

600

400

200

0

23%

22%

22%

21%

21%

20%

20%

19%

2016201720182019E2020E2021E

市场规模（亿美元） 同比增长

数据来源：《2019中国网络安全发展白皮书》、

2016201720182019E2020E2021E

市场规模（亿元） 同比增长

数据来源：《2019中国网络安全发展白皮书》、

网络安全向服务化、平台化、智能化转型

从市场结构来看，全球安全增值服务占比最高。随着网络攻击行为日趋复杂，防火墙、IDS等传统网络安全设备并不能完全阻挡恶意的网络攻击，需要从风险评估、安全咨询、应急响应到安全托管服务等方面全面构建防护体系和安全管理策略。全球市场中，网络安全市场以提供订阅化服务为主。2018年，安全服务市场占比达64.4%，其次是软件市场和硬件市场，分别占比为26.2%和9.4%。

图9.2018年全球网络安全子行业市场规模 图10.2018年全球网络安全市场结构

811.3

330.1

118.4

9.4%

26.2%

64.4%

服务

软件

硬件

0 200 400 600 800 1000

市场规模（亿美元）

硬件 软件 服务

数据来源：《2019中国网络安全发展白皮书》、

数据来源：《2019中国网络安全发展白皮书》、

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中国网络安全市场持续向服务化转型。中国的网络安全市场结构与全球相比，硬件、软件占比较多，服务占比较小。随着虚拟化、云化服务理念的渗透，网络安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。

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11.1%

12.8%

13.8%

15.6%

17.7%

19.8%

37.4%

37.6%

38.1%

38.5%

38.7%

38.9%

51.5%

49.6%

48.1%

45.9%

43.6%

41.3%

图11.2016-2021年中国网络安全市场结构

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

硬件 软件 服务

资料来源：《2019中国网络安全发展白皮书》，

公司业务分析：传统+新兴安全领域全面发力

基础安全领域市占率位居前列

公司的网络信息安全基础产品主要包括Web应用防火墙、综合日志审计系统、APT攻击（网络战）预警系统、数据库审计与风险控制系统、运维审计与风险控制系统、远程安全评估系统等。

Web应用防火墙（简称WAF），是公司创立之初主打的Web安全防护产品之一，产品专注于Web应用的安全防护。解决了网络层安全产品（如网络防火墙、入侵防御系统）难以应对应用层深度防御问题。通过部署WAF可以有效缓解Web应用系统面临的常见威胁，抵御针对Web业务的恶意攻击，对Web应用系统进行有效的安全加固。IDC评估认为，公司与绿盟科技、启明星辰、360企业安全、天融信及深信服等是中国Web应用安全市场的主要参与者。根据Frost&Sullivan数据，2017年公司WAF产品市场占比为16.7，仅次于绿盟科技的17.9%，位于市场第二位。

综合日志审计系统是信息系统的综合性管理平台，通过对客户网络设备、安全设备、主机和应用系统日志进行全面的标准化处理，能及时发现各种安全威胁、异常行为时间，为管理人员提供全局的视角，确保客户业务的不间断运营安全。根据赛迪发布的《中国日志审计产品市场研究报告（2019）》，公司凭借在网络安全领域的产品化速度以及标准化产品的销售规模，2018年日志审计产品市场占比为10.9%，排名第一。

数据库设计与风险控制系统是公司在多年数据库安全理论研究与项目实践的基础上，并结合各类法律法规对数据库安全的要求，自主研发的全方位风险控制安全审计产品。2017年，公司数据库安全审计与防护市场占有率为7.2%，仅次于启明星辰（10.2%）。以数据技术和影响力灵心啊的国际厂商IBM、Imperva

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分别以6.9%和6.4%的市场份额排名第三、四位。

图

12.2018

年中国日志审计产品市场份额

图13.2017年中国数据库安全审计与防护产品市场

份额

安恒信息,

启明星辰,10.2%

安恒信息,

7.2%

IBM,6.9%

Imperva,

其他, 6.4%

69.3%

10.9%

启明星辰,

9.1%

天融信,

7.2%

其他,

66.4%

三六零,

6.4%

数据来源：《中国日志审计产品市场研究报告

（2019）》、

数据来源：《中国数据库安全审计与防护产品市场研

究报告(2018)》、

公司在漏洞监测产市场排名靠前。目前国内漏洞评估与管理产品市场主要有启明星辰、绿盟科技、IBM、榕基等。根据CCID发布的《中国漏洞评估与管理产品市场研究报告（2018）》显示，公司已市场占比14.7%排名第三，启明星辰及绿盟科技以23.2%与21.7%的市场占有率分别排名前二。

新兴“云大物”安全领域占据先发优势

随着云计算、大数据、物联网等新兴技术的快速发展，催生了新的网络安全需求及新的应用场景，打开了增量市场空间。公司顺应新的技术变革，积极布局新兴安全领域，在“云大物”安全领域占据先发优势。

云安全公有云领域，公司2015年开始与阿里云合作，成为阿里云安全市场首批安全供应商，目前公司云堡垒机、云数据库审计等相关产品累计保护数千家云上企业用户，云堡垒机服务和保护云主机更是达到了几十万台以上。目前公司的云安全产品以及上线包括阿里云、腾讯、华为云、AWS亚马逊、中国电信天翼云、中国联通沃云等在内的十多家国内外主流公有云平台。私有云领域，公司在2016年率先推出了天池云安全管理平台，平台汇聚公司多年安全技术几点以及部分生态伙伴安全能力，构建了覆盖云检测、云防御、云审计、云服务于一体的云安全资源池。可以为用户提供一整套的云安全解决方案和城市级云安全运营方案。目前已经成功应用达50多个生是政务云、运营商政企云、警务云等行业云平台。SaaS安全服务领域，公司的云防护产品玄武盾自2016年发布以来，目前共防护超过数十万个互联网系统，为政府、教育、金融、医疗、企业等行业用户提供基于云端的安全防护服务。玄武盾成为SaaS安全服务市场的主要领导者，先后为杭州G20峰会、乌镇世界互联网大会、“一带一路”国际合作高峰论坛、青岛上合峰会等多个大会官

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网提供重点安全保障。

大数据安全领域，公司研发的AiLPHA大数据智能安全平台为用户的内外网安全提供全局性的安全态势感知和业务不间断运行的安全保障能力，用户覆盖了全国30多个省份，服务超过百家政企客户。目前在政府、公安、金融、教育、医疗、运营商、能源等领域均有成熟完善的应用案例。

物联网安全领域，2018年4月，公司与大华科技达成战略合作，为大华的部分高端摄像头在出厂前提供具有嵌入式终端安全防护能力的“物联网安全心”，并为其提供视频安全解决方案。基于前期的技术研发积累，公司已经推出三款物联网安全产品：物联网安全心、物联网安全监测平台和物联网安全态势感知与管控中心。

表2公司物联网安全产品

产品名称

产品简介

产品定位

物联网安全心

一款以提升终端内核安全防护能力为核心嵌入式终端

防护产品。

提升物联网终端安全，确保终端数

据安全。

物联网安全监测平台

可以实现物联网终端设备快速识别，漏洞监测，非法接入监测，并根据监测情况给出分析评估报告，实现物联

网终端安全状态实时监测。

构架物联网安全终端安全弱点评估平台。

物联网安全态势感知与管控中心

基于自适应安全防护技术架构，针对终端海量的多维原

始行为数据，通过算法分析、聚类关联，快速识别异常与威胁。实现物联网络整体态势感知。

结合终端安全、流量、网络层面安

全，构建可信的物联网安全管控体系。

资料来源：安恒信息招股书

财务分析：快速成长，盈利能力突出

成长能力：高速增长

2016-2018年，公司实现营业收入分别为3.17、4.30和6.40亿元，年均复合增速为42.2%；实现扣非归母净利润分别为0.29、0.39和0.68亿元，年均复合增速达53.85%。公司营收及扣非净利润的高速增长来源于公司网络信息安全平台及网络信息安全服务业务的放量。

随着公司规模迅速扩大，2016-18年总资产复合增长率为51.56%，而同期净资产年均复合增速为47.65%。

图14.公司近三年营收变化（万元） 图15.公司近三年扣非归母净利润变化（万元）

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0

2016 2017 2018

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

64,042.08

43,039.81

31,671.38

6,799.48

3,908.87

2,872.71

2016 2017 2018

数据来源：wind、 数据来源：wind、

图16.公司近三年总资产变化（万元） 图17.公司近三年净资产变化（万元）

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

2016 2017 2018

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0

89,768.96

62,297.33

39,078.88

51,729.44

43,434.59

23,727.80

2016 2017 2018

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数据来源：wind、 数据来源：wind、

我们选择A股上市公司中主营业务为网络信息安全的作为公司的可比公司。与同行业可比公司相比，公司近三年收入增速明显高于行业平均水平，但整体规模相对较小，与行业龙头存在一定差距。

2016

2017

2018

绿盟科技

24.27%

15.07%

7.17%

启明星辰

25.65%

18.22%

10.68%

深信服

32.70%

41.28%

30.41%

蓝盾股份

57.21%

40.86%

2.95%

迪普科技

17.60%

15.83%

14.12%

北信源

4.74%

4.58%

11.18%

任子行

84.17%

62.46%

11.68%

行业均值

35.19%

28.33%

12.60%

安恒信息

35.90%

48.80%

百万元

2016

2017

2018

绿盟科技

1,090.69

1,255.11

1,345.04

启明星辰

1,927.37

2,278.53

2,521.81

深信服

1,750.05

2,472.47

3,224.45

蓝盾股份

1,573.50

2,216.48

2,281.94

迪普科技

532.65

616.96

704.06

北信源

492.30

514.85

572.40

任子行

662.86

1,076.91

1,202.71

行业均值

1,147.06

1,490.19

1,693.20

安恒信息

316.71

430.40

640.42

表32016-18年营收增速比较 表42016-18年营收规模比较

数据来源：wind、 数据来源：wind、

表52016-18年扣非净利润增速比较 表62016-18年扣非净利润规模比较

2016

2017

2018

绿盟科技

19.56%

-54.77%

36.82%

启明星辰

21.94%

29.52%

35.80%

深信服

155.09%

37.28%

5.44%

蓝盾股份

196.84%

27.65%

-11.12%

迪普科技

56.80%

115.18%

32.83%

北信源

15.52%

-18.65%

15.15%

任子行

65.36%

亏损

亏损

行业均值

75.87%

22.70%

19.15%

安恒信息

36.07%

73.95%

百万元

2016

2017

2018

绿盟科技

197.55

89.35

122.25

启明星辰

247.74

320.87

435.75

深信服

381.12

523.20

551.68

蓝盾股份

304.81

389.08

345.79

迪普科技

68.37

147.12

195.42

北信源

78.25

63.66

73.30

任子行

92.28

-45.80

-85.90

行业均值

195.73

212.50

234.04

安恒信息

28.73

39.09

67.99

数据来源：wind、

注：17、18年行业均值剔除了任子行增速

数据来源：wind、

\h

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盈利能力：盈利水平高效，费用管控仍需加强

表7公司盈利能力与同行业比较

毛利率

净利率

ROA

ROE

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

绿盟科技

77.8%

71.2%

76.9%

20.2%

12.2%

12.5%

9.1%

4.7%

4.4%

12.2%

6.4%

5.6%

启明星辰

66.8%

65.2%

65.5%

13.6%

19.4%

22.2%

8.6%

11.8%

12.2%

13.5%

16.9%

16.9%

深信服

78.7%

75.5%

73.3%

14.7%

23.2%

18.7%

12.1%

22.9%

15.0%

22.3%

38.9%

23.3%

蓝盾股份

52.4%

54.5%

59.4%

20.6%

19.9%

18.5%

7.6%

6.0%

4.6%

13.4%

11.0%

9.4%

迪普科技

67.1%

71.3%

70.7%

12.9%

25.0%

28.5%

10.6%

15.4%

16.5%

15.7%

20.4%

21.5%

北信源

62.9%

68.4%

73.0%

16.3%

17.5%

16.3%

4.9%

3.8%

3.7%

5.4%

4.2%

4.2%

任子行

57.8%

51.6%

51.2%

18.9%

14.1%

11.5%

7.4%

7.5%

5.9%

9.3%

12.1%

10.7%

行业均值

66.2%

65.4%

67.1%

16.7%

18.8%

18.3%

8.6%

10.3%

8.9%

13.1%

15.7%

13.1%

安恒信息

67.0%

67.6%

70.8%

0.4%

12.8%

13.0%

0.3%

10.8%

11.0%

0.3%

16.4%

17.8%

数据来源：wind、山西证券研究所

近三年，公司各项盈利指标在可比公司中均处于领先水平。期间费用率略高于同行业，导致净利率水平较低。期间费率较高主要与公司采用直销和渠道销售相结合的模式有关。同时，2016年公司非经常性损益中，股份支付费用4215万，对归母净利润存在较大影响，导致当年净利润、ROA及ROE水平显著低于同行业。

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图18.公司近三年三项费用率 表82016-2018年行业可比公司三项费用率

0.2%

46.3%

34.0%

33.0%

29.1%

30.0%

32.2%

2016

-0.1%

2017

-0.3%

2018

2016

2017

2018

绿盟科技

60.1%

65.6%

68.9%

启明星辰

52.8%

51.7%

51.6%

深信服

70.8%

57.1%

62.1%

蓝盾股份

62.6%

52.9%

48.2%

迪普科技

40.9%

45.7%

44.9%

北信源

38.2%

36.8%

43.6%

任子行

54.2%

51.6%

53.2%

行业均值

75.5%

63.9%

64.9%

安恒信息

60.1%

65.6%

68.9%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

销售费用率 管理费用率 财务费用率

数据来源：wind、 数据来源：wind、

偿债能力：负债水平偏高

表9公司偿债能力与同行业比较

流动比率

速动比率

资产负债率

净资

产负债率

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

绿盟科技

2.5

3.3

4.1

2.5

3.2

4.0

29.2%

23.8%

18.9%

41.3%

31.3%

23.3%

启明星辰

2.3

2.3

2.4

2.1

2.1

2.3

30.6%

25.7%

26.1%

44.7%

35.0%

35.6%

深信服

1.5

2.0

2.0

1.4

1.9

1.9

42.5%

40.2%

33.0%

73.8%

67.3%

49.3%

蓝盾股份

2.3

1.7

1.3

2.2

1.6

1.2

42.8%

50.7%

53.7%

75.5%

105.4%

119.6%

迪普科技

3.9

4.3

4.2

3.7

3.8

3.7

25.9%

23.5%

23.7%

35.0%

30.7%

31.2%

北信源

12.7

7.7

6.7

12.5

7.5

6.3

7.2%

11.1%

11.1%

7.7%

12.6%

12.6%

任子行

2.5

1.2

1.7

2.1

1.0

1.4

28.8%

43.9%

40.2%

41.7%

82.0%

70.0%

行业均值

4.0

3.2

3.2

3.8

3.0

3.0

29.6%

31.3%

29.5%

45.7%

52.0%

48.8%

安恒信息

2.3

2.9

2.3

2.1

2.7

2.1

39.3%

30.3%

42.4%

65.8%

43.4%

73.6%

数据来源：wind、山西证券研究所

近三年，公司各项偿债指标大多都劣于同行业平均水平，负债水平相对偏高。本次募集资金到位后，公司偿债能力将有所加强。

营运能力：资产周转率逐年提高

近三年，公司营运能力指标持续向好，周转率逐年上升。应收账款周转率近两年明显高于同行业平均水平，存货周转率18年高于同行业平均水平，公司整体营运能力较强，周转状况良好。

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表10公司营运能力与同行业比较

应收账款周转率

存货周转率

2016

2017

2018

2016

2017

2018

绿盟科技

1.7

1.7

1.7

11.7

10.4

7.4

启明星辰

2.5

2.1

1.8

3.6

4.6

5.0

深信服

12.9

12.7

11.8

8.8

8.7

8.0

蓝盾股份

1.9

1.5

1.0

7.2

5.9

4.0

迪普科技

5.8

6.3

8.6

2.9

1.8

1.4

北信源

1.0

0.8

0.7

8.3

3.1

2.0

任子行

4.2

3.8

2.9

3.6

3.8

3.4

行业均值

4.3

4.1

4.1

6.6

5.5

4.4

安恒信息

3.6

4.3

4.4

3.9

5.1

5.0

数据来源：wind、

现金流：经营性现金流较可比公司表现优越

2016-18年，公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入分别为20.1%、16.0%和15.0%。近年来，公司大力开拓下游客户，公司营收规模逐年增加，应收账款、存货等流动资产总规模也随之增加，导致经营活动现金流有所下降。但公司总体现金流净额占营收比重每年均远高于行业平均水平。

表11公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例与同行业比较

2016

2017

2018

绿盟科技

8.6%

6.1%

6.4%

启明星辰

4.9%

19.5%

12.3%

深信服

27.9%

31.0%

29.3%

蓝盾股份

21.8%

1.1%

7.4%

迪普科技

17.2%

28.5%

31.6%

北信源

-4.1%

-17.1%

-15.2%

任子行

13.8%

18.7%

-5.8%

行业均值

12.9%

12.5%

9.4%

安恒信息

20.1%

16.0%

15.0%

数据来源：万得、

盈利预测及估值：预计2019年净利润增长10.90%达到0.96亿元，公允价值位于33.46~38.55亿元之间

盈利预测

关键假设：1、公司各业务收入预测：网络信息安全基础产品基本维持现有增速，公司作为基础网络信

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息安全产品的领先企业，在多个细分领域市占率位居前列，市场竞争力突出，参考中国网络安全市场规模整体增速，预计公司基础产品增速保持在20%左右。同时，随着网络安全向增值服务化转型，新兴安全领域需求不断提升，公司网络信息安全平台业务和服务业务预计均将保持高速增长，2019年增速分别保持在70%和40%左右。

2、公司业务毛利率水平基本维持当前水平，网络安全基础产品毛利率维持在76%水平，安全平台和安全服务毛利率维持在74%和65%水平，随着后期公司产品标准化提高，毛利率有所提升。

3、若上述营业收入、毛利率预测假设不成立，会导致公司盈利预测实际出现高估或低估的情况。

表12公司分产品收入预测表（万元）

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

网络信息安全基础产品

收入

20827.50

27034.56

30669.33

36803.20

43427.77

51244.77

收入增速

29.80%

13.44%

20.00%

18.00%

18.00%

毛利

14903.35

19589.79

23331.34

28007.23

33091.96

39099.76

毛利率(%)

71.56%

72.46%

76.07%

76.10%

76.20%

76.30%

网络信息安全服务

收入

6743.80

9182.00

16295.32

22813.45

31482.56

42501.45

收入增速

36.15%

77.47%

40.00%

38.00%

35.00%

毛利

4518.58

5646.72

10704.85

14988.44

20684.04

27965.96

毛利率(%)

67.00%

61.50%

65.69%

65.70%

65.70%

65.80%

网络信息安全平台

收入

1794.55

5093.40

14662.79

24926.74

37390.11

50476.65

收入增速

183.83%

187.88%

70.00%

50.00%

35.00%

毛利

1328.14

3588.32

10872.93

18495.64

27780.86

37554.63

毛利率(%)

74.01%

70.45%

74.15%

74.20%

74.30%

74.40%

第三方硬件产品

收入

2109.76

1196.74

1611.42

2014.28

2417.13

2779.70

收入增速

-43.28%

34.65%

25%

20%

15%

毛利

296.55

48.32

121.09

151.27

181.53

208.76

毛利率(%)

14.06%

4.04%

7.51%

7.51%

7.51%

7.51%

其他主营业务

收入

189.53

533.11

803.22

1124.51

1461.86

1754.23

收入增速

181.28%

50.67%

40%

30%

20%

毛利

183.14

214.72

322.46

449.80

584.74

701.69

毛利率(%)

96.63%

40.28%

40.15%

40.00%

40.00%

40.00%

数据来源：wind，

盈利预测

我们预计公司2019/20/21年实现营业收入分别为8.77、11.62和14.88亿元，分别增长36.91%、32.50%

和28.04%。实现净利润分别为0.96、1.08和1.25亿元，分别增长10.90%、9.23%和8.29%。

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资产负债表

单位:百万元

利润表

单位:百万元

会计年度

2018

2019E

2020E 2021E

会计年度

2018

2019E

2020E

2021E

流动资产

670.17

872.96

1100.42 1360.79

营业收入

640.42

876.82

1161.79

1487.57

现金

397.77

518.51

632.49 763.35

营业成本

186.89

255.90

338.56

432.26

应收账款

178.72

227.59

301.56 386.11

营业税金及附加

8.21

8.77

11.62

14.88

其他应收款

39.51

55.24

73.19 93.72

销售费用

205.98

280.58

371.77

476.02

预付账款

3.40

5.12

6.77 8.65

管理费用

59.39

87.68

116.18

148.76

存货

46.76

61.61

81.51 104.07

研发费用

151.95

201.67

267.21

342.14

其他流动资产

3.90

4.90

4.90 4.90

财务费用

-1.84

5.25

5.23

4.79

非流动资产

227.52

230.72

225.36 218.45

资产减值损失

8.67

6.11

8.58

9.81

长期投资

21.21

21.21

21.21 21.21

公允价值变动收益

0.00

0.00

0.00

0.00

固定资产

32.73

181.81

177.05 170.74

投资净收益

-0.59

0.00

0.00

0.00

无形资产

8.32

7.82

7.32 6.82

营业利润

82.62

95.85

107.63

123.92

其他非流动资产

5.52

10.52

10.52 10.52

营业外收入

1.49

1.50

1.50

1.50

资产总计

897.69

1103.68

1325.78 1579.23

营业外支出

0.30

0.30

0.30

0.30

流动负债

294.27

394.18

508.54 638.12

利润总额

83.81

97.05

108.83

125.12

短期借款

0.00

0.00

0.00 0.00

所得税

0.32

0.97

1.09

1.25

应付账款

94.60

127.95

169.28 216.13

净利润

83.49

96.08

107.74

123.86

其他流动负债

0.00

0.00

0.00 0.00

少数股东损益

-1.14

0.48

0.54

0.62

非流动负债

86.13

96.13

96.13 96.13

归属母公司净利润

84.62

95.60

107.20

123.25

长期借款

81.30

91.30

91.30 91.30

EBIT

0.82

1.02

1.14

1.30

递延收益——非流动负债

4.83

4.83

4.83 4.83

负债合计

380.40

490.31

604.66 734.25

主要财务比率

少数股东权益

0.26

0.74

1.28 1.90

会计年度

2018

2019E

2020E

2021E

股本

55.56

55.56

55.56 55.56

成长能力

资本公积

309.11

309.11

309.11 309.11

营业收入

48.80%

36.91%

32.50%

28.04%

留存收益

152.37

247.97

355.18 478.42

营业利润

55.92%

36.91%

32.58%

28.19%

归属母公司股东权益

517.03

612.64

719.84 843.09

归属于母公司净利润

54.11%

12.97%

12.13%

14.96%

负债和股东权益

897.69

1103.68

1325.78 1579.23

获利能力

毛利率(%)

70.82%

70.82%

70.86%

70.94%

现金流量表

单位:百万元

净利率(%)

13.21%

10.90%

9.23%

8.29%

会计年度

2018

2019E

2020E 2021E

ROE(%)

16.14%

15.66%

14.94%

14.66%

经营活动现金流

95.98

130.20

128.41 144.85

ROA(%)

9.30%

8.71%

8.13%

7.84%

净利润

95.60

107.20 123.25

偿债能力

折旧摊销

13.00

14.56 16.12

资产负债率(%)

42.37%

44.42%

45.61%

46.49%

财务费用

5.25

5.23 4.79

净资产负债率(%)

73.54%

79.94%

83.85%

86.90%

投资损失

0.00

0.00 0.00

流动比率

2.28

2.21

2.16

2.13

营运资金变动

11.75

-7.70 -9.73

速动比率

2.12

2.06

2.00

1.97

其他经营现金流

0.00

0.00 0.00

营运能力

投资活动现金流

8.80

-14.20

-9.20 -9.20

总资产周转率

0.84

0.88

0.96

1.02

资本支出

-9.20

-9.20 -9.20

应收账款周转率

4.42

4.32

4.39

4.33

长期投资

0.00

0.00 0.00

存货周转率

4.99

4.72

4.73

4.66

其他投资现金流

-5.00

0.00 0.00

每股指标（元）

筹资活动现金流

73.78

4.75

-5.23 -4.79

每股收益(最新摊薄)

短期借款

0.00

0.00 0.00

每股经营现金流(最新摊薄

)

长期借款

10.00

0.00 0.00

每股净资产(最新摊薄)

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免责

5.2估值：公司估值区间为33.46~38.55亿元