历次FED加息期的那些新兴市场危机

一、历次新兴市场危机是怎么出现的？ 70年以美已经历8轮加周别是173年1月~974年4月1977年9月~981年5月1983年3月~984年8月，988年3~199年5，194年2~995年2月，999年6~200年5，204年6月~006年6月205年12~018年12月下复可若息美升同发生则息间此后12年无例外出新市危若同美表弱新兴场险对这种重发并偶是元美债升发兴紧货紧用期叠进风暴本快撤的果今以来联已加息30B美指上了21.看来轮球流性紧度以有过无期国家5期DS利差速行已入场的忧。起始时间结束时间联邦基金目标利率2Y美债收 10Y美债收 危机期间此后出现的起始时间结束时间联邦基金目标利率2Y美债收 10Y美债收 危机期间此后出现的M危机加息前加息后变动益率上升益率上升美元表现19301194043.0%110%7.0%—1.4%贬值-19709191054.5%200%152%8.9%6.7%升值19303194088.0%115%3.0%2.0%1.9%升值拉美债务危机19803199056.0%9.1%3.1%1.3%0.3%升值前苏联解体19402195023.0%6.0%3.0%2.1%1.2%升值亚洲金融危机19906200054.5%6.0%1.5%1.6%0.2%升值阿根廷危机20406206061.0%5.5%4.5%2.1%0.0%贬值-20512208120.5%2.0%2.5%1.7%0.5%升值新兴资源国危机20203202090.5%3.5%3.0%2.7%1.0%升值-Wind，图：部分新兴家5年DS利差（）哥伦比亚秘鲁墨西哥印度尼西亚哥伦比亚秘鲁墨西哥印度尼西亚巴西菲律宾智利马来西亚40303020201010500221-01 221-04 221-07 221-10 222-01 222-04 222-07 loobrg，（一）拉美债务危机对外依赖度过高恰逢全球流动性收紧

1009080706050403020100战到60年，了工业步，美家极地进资20世纪0年中至70年中，外大进入制业门同凸出跨公对些品产和售垄和制题于部蓄国投资能入的境外资本同步发展，以在外资利润汇回压力，引资国的经济增长对资的依赖程度便会逐渐深①。与阿根和巴类，西同在70年末始入外资堆了大资负债。图2：阿根廷和巴西总外债（百万美元） 图3：0-0年代墨西哥资本负债（百万美元）70006000500040003000200010000

阿根廷总外债 巴西总外债（右轴）10000100001000080006000400020000

1000100010008006004002000-200

墨西哥:资本项目:负债差额171 174 177 180 183 186Wind，

175 177 179 181 183 185随着979年朗命发第次油击全油价升过倍导各国货胀高。了对通各国央开收货供以国首发国的政利带市利和本价同大提带全济进入型“货、信用阶，时启了拉新经在80代的重退。图4：0-0年代WI原油现货价和美日德CPI同比 图5：0-0年代美日德央行折现率美国CP同比 德国CP同比日本P同比 W

美国央行折现率 德国央行折现日本央行折现率2.00% 601.00%401.00%205.0%0.0% 0175 177 179 181 183

1.00%1.00%1.00%1.00%8.0%6.0%4.0%2.0%175 177 179 181 183Wind， Wind，拉美经济体经济衰，入了中等收入国家阱。981年根和西际DP比至5.69和425次智利同大下跌11巴和智的济退续到984年而根的济在1986一短的苏再次落，直到0代才始趋稳同时，美家的务题触了重的货胀机阿廷和在80年代通率少于10，且在0代末和0年初出了高达300的胀，大威了货系统的稳时进恶化储率依赖部资问在美和债益的步走下发危①李建伟，《拉美国家外资依赖问题分析及启示》，《世界经济》，2006年7月机，入类的性环。西亦从981始经彻失，入长达7年低长高胀，间货膨胀基维在0上且两突破100实际DP则在1983和86分出现.2和3.7的增；高通反来对蓄造成利响进步重国经的部赖，储占GP比从13年的2499%跌到193的1564。图6：拉美国家80年代实际GDP同比增长率（%） 图7：阿根廷和巴西CPI同比（%）151050-5-10-15

巴西:实DP:同比 智利:GP:不变价:同比阿根廷:GP:不变价:同比

300300200200100100500-50

阿根廷:CI:比 巴西:CI:同比176 178 180 182 184 186 188 178 181 184 187 190 193 196Wind， Wind，图8：0-0年代墨西哥实际GDP同比和CPI同比（%） 图9：墨西哥储蓄率（%）墨西哥:GP:比 墨西哥:CI:121086420-2-4-6

10 2710 251010 2380 2160 194020 170 15

墨西哥::176 179 182 185 188 191 177 180 183 186 189 192Wind， Wind，危机后果是股市蒸发，汇率贬值。经衰退和严通货膨胀下，拉美金场陷入动荡，阿根廷市公司从180年开的年蒸了的值严的膨胀巴圣罗指速拉迫其个80年代上991年一进了5次调分别指以10、1、1010和1。期币贬亦分重阿廷在985年不得不除比发货币斯然仍法解贬问遂在992发新西是在994年废除旧币鲁罗亚尔发了货雷尔。与阿廷国融场动荡似墨哥上司从180开的年同样失超过80值在194年前经了轮过车”起。胀力，墨哥在80年同样美贬了百，从种价值极的币得美量级似直单价被美反。图10：阿根廷上市公司总市值（百万美元） 图11：80年代巴西股票市场指数500400

阿根廷:上市公司总市值(百万美元）

100008000

巴西:圣保罗Ioesa指数300

6000200

4000100

20000177 179 181 183 185 187 189Wind，

0183184185186187188189190图12：墨西哥上市公司总市值（百万美元） 图13：80年代美元兑墨西哥比索汇率500040003000200010000

墨西哥:上市公司总市值(百万美元）

32.521.510.50

美元兑比索178 180 182 184 186 188 190 178 180 182 184 186 188 190Wind， Wind，（二）前苏联解：难抵强美元冲击1978年前联南并了阿汗争旷持战事苏经陷停1979年联P比滑0.7，为194后次此本国油已随元势而低195年9月特又然布石日量从00提到100期高市份令油加速跌桶10美虽然苏在本面对封没有出现务通但存产业赖源的问终受了美元统冲全野难敌内忧患势191年2月5前联体战结。前苏联实际GD同图14：前苏联实际GDP增速 图15：前苏联原油产品出口量和布伦特原油全球价前苏联实际GD同9.%

前苏联实际DP同比

出口数量:原油及其制品:前苏联地区：世界（千桶/天布伦特原油全球价格（右轴，美元/桶）8.%7.%6.%5.%4.%3.%2.%1.%0.%-1.%

400300300200200100

前苏联解体 40353025201510171 174 177 180 183 186 189Wind，

180 182 184 186 188 190 192（三）亚洲金融危：当“不可能三角”遇上强美元与80年的美机景类入90年展中家夺资竞愈演泰为其经项的巨额逆差及财政收支的额赤字，使得泰国除了一步放开外商投资范围，过分依赖于举借外债弥补资本缺口这使外总飙债结严失据国债由1992年的396美增到196底的30元，于P的0其中期债占债额的5右为付种巨债，国须持年5的出增率不的资流，与同，南亚家外水在0年前始处较薄弱水这也为本价的溃下了根。图16：泰国短期外债占比与外债占GDP比重（%） 图17：泰国、韩国和马来西亚外储10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

短期外债占外债比重 外债占D比重185187189191193195197199

1010500

泰国外储（十亿美元韩国外储（十亿美元马来西亚央行黄金及外汇储备（右轴，十亿林吉特）1010500 Wind， Wind，再以马来西亚为例。金融机发，来亚FDI量占DP重经高达3且外规模低国外负（负占P比重0，表一马来亚率生动对国资负表构生较冲。1994年联储动息期，期元数处贬值态林特在值，DI仍流入来亚但196年开始元美利水均上在吉受国投资狙率值致马西对负规美元）相对DP林特价比重显放DI量（元价占DP林吉计）重幅高，198指标过60。换言对马西及其亚地而管国投者击率导致融机导但其本本身也是常弱，旦率贬基面汇之会立形负馈环。图18：马来西亚FDI占GP和固定资本总额比重（%） 图19：马来西亚国外资产及负债规模7.006.005.004.003.002.001.000.0

FDI存量占DP比例:马来西亚FDI流量占固定资本形成总额比例:马来西亚

30,00.0020,00.0020,00.0010,00.0010,00.005,00.000.0

马来西亚:国外资产:总额百万马来西亚林吉马来西亚:国外负债:总额百万马来西亚林吉180185190195200205210215Wind， Wind，

197 202 207 212 217随着0代伊克侵科特致油恐性飙在国军介下平，大济的货膨从逐渐恢复温和水平。随着美国经济的强劲和亚太地区经济的繁荣，世界原油的消费增长推动了原油价格的恢复，194年尼利原工罢事件发新一抬周期当993年美长端益忽开上时，联判另一高胀胁在来，是启又轮息周到195年经策率至52，在后5年里持至少45位水。197年3再加息2BP进步了危的生该加操成，美元始一幅过20长走，元数在995198三里从2的始平路升了100以。值得意期东西统导的胀题逐得化德行已开逐降政利泡破裂后日仍实降刺激美储这轮息与他达济的势相结是国货币策元的强在东亚融机的接发扮了定性色。图20：198-996年美德日CPI同比（%）和原油价格 图21：192-000年美德日央行折现率美国CP同比 德国CP同比日本CP同比 WI原油现货价（右轴）

美国央行折现率 德国央行折现日本央行折现率8.0% 406.0% 304.0%202.0%0.0% 10-2.0% 0188 190 192 194 196

1.00%1.00%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%192 194 196 198 200Wind， Wind，美元的走强给新兴家币带来贬值压力率跷板系亚各相资本报下并陷入汇贬值→资流增下→经增下→杆上升的反循环197年量基金代表国炒家就始命空铢同年~6月铢值进一加但于储乏年7月2日迫布放泰与美元挂的定率行浮汇日贬值8.8197年年菲宾尼马来亚吉、新加元港、台、韩均同度值998进步延俄斯和西。图22：192-004年美元对亚洲新兴国货币升值幅度（%）图23：198-000年美元兑其他新兴国货币汇率俄罗斯:美元兑卢布美元兑巴西雷亚尔（右轴）对菲律宾比索升值 对泰铢升值俄罗斯:美元兑卢布美元兑巴西雷亚尔（右轴）1010500-50

对马来西亚林吉特升值 对韩元升对印尼盾升值（右轴）

3580 3025602040 15102050 0

2.42.22.01.81.61.41.21.0192 194 196 198 200 202 204 198-01198-07199-01199-07200-01200-07Wind， Wind，危机后果是经陷滞，股指大幅下跌。国均现P增外危机家出了定通胀题其中印尤严，在1998年出了过50的；韩和国通率在1998年破8与相伴是币的大贬况严的印盾水不原的五之通严仅次印的国韩也出了贬值超一的间存明的果在悲的济景市自未幸各市在后年内的下幅普过50，其最重马西达了73的幅。图24：191-005年亚洲部分新兴国实际GDP同比（%）图25：192-004年亚洲部分新兴国CPI同比（%）151050-5-10-15

马来西亚 菲律宾 泰国印尼 韩国

韩国:CPI:同比 泰国:CPI:同比马来西亚:CPI:同比 菲律宾:GP:不变价:同印尼:CPI:同比（右轴）10 8086064 402200-2 0191 193 195 197 199 201 203 205 192 194 196 198 200 202 204Wind， Wind，事后洲融中不新国经和场受程并相们可分四来国印韩国受损度来律国港程度为国加国湾程度日本受损度。199年格曼合代尔弗明型对洲融机行证分，出“可三角，一个国不能时现本流自币策独立和率稳性基于美升值FD息的提条续国收差固汇机加许资自流是EM生货危的分要件亚金危机前部亚新经体均用住元固汇率对美值国收逆外逃投性攻击造的币值实行定率的家有两政选一售外变出创入或高率以捍卫值者持者会预化二采浮汇由率多国家终择了后者。是否实施固定 是否允许资本 是否存在国际 是否经历货是否实施固定 是否允许资本 是否存在国际 是否经历货汇率制 自由流动 收支逆差 危机国家或地区泰国 是 是 是 是印尼 是 是 是 是马来西亚 是 是 是 是菲律宾 是 是 是 是新加坡 是* 是 否 否韩国 是 是 是 是中国香港 是 是 否 否中国台湾 是* 是 否 否中国 是 否 否 否日本 否 是 是 否俄罗斯 是 是 是 是巴西 是 是 是 是IMF，注代表汇率具有一定的弹性）（四）01年阿根廷危机：拉美债务危机的延续为了抗通阿政在192发新时将与元在11的水上这生了效果1切实控制了根的货胀2极地励外向阿廷内流3限制阿廷外易长的与美元的锚定虽然为阿根廷的经济带来了一时的繁荣，但在这十年里阿根廷的外债规模愈发庞大，并开始依赖于的廉融，都为导致机发潜要。1995年启美元值期已触了南金危机而着国济在90代期断升，然通尚出现明攀征美还在199再决先年间将政利拉约1.5元而又迎来波行一近120图26：196-004年阿根廷外债总额 图27：196-004年阿根廷FDI存量占GDP比重10000100001000010000100008000

阿根廷:外债总额（百万美元)

FDI存量占D比例:阿根廷（%）4035302520151050194 196 198 200 202 204 192 194 196 198 200 202 204Wind， Wind，强势元根主要易争手西择了本雷尔美贬根却能不进步加大阿廷出上汇率势最根在199进了条政在201停偿务在202年被将索美解导致比贬超过0以及随后的0膨胀根的要指数Mval表现了强预性在197经尚出态时开下在22年率锚达低跌约70。图28：193-004年阿根廷实际GDP同比和CPI同比 图29：195-004年阿根廷净出口额和相关汇率阿根廷真实D阿根廷真实D同比增长（）阿根廷通胀率（%，右轴）151050-5-10-15-20

5.004.003.002.001.000.0-1.00

300300200200100100

美元兑阿根廷比索（右轴美元兑巴西雷亚尔(右轴）

4.83.82.81.80.8193 195 197 199 201 203 195 197 199 201 203Wind， Wind，（五）1506年部分新兴资源国危机：美元升值和油价下跌的双重麻烦虽然金危后欧首的主经体维了宽的币策但自011起美页油规模生，技术断到014美国全原市份已由008年的7.6提至12.这技革动美进了上行期。另一面由担市份额一被国吞OEC在014年半也增了油给叠此间球增速下致给著剩存幅累204年H至206初原格由过00元重到26美元由于油委瑞和罗斯主经来此不油萎对述国尤是内拉了经冲同时美元升值又压迫其币，形成了“油价行经济疲软，外汇储受→汇率（大幅）贬→性输入型通+国别用险加股汇三”局。图30：208-016年WI原油现货价（美元桶） 图31：208-016年美日德央行折现率101010806040200

WI原油现货价

2.0%2.0%1.0%1.0%0.0%0.0%

美国央行折现率 德国央行折现日本央行折现率208 210 212 214 216Wind，

208 210 212 214 216图32：208-016年美元指数 图33：206-016年委内瑞拉外储总额1510959085807570

美元指数

委内瑞拉外储总额（十亿美元）50403020100208209210211212213214215216 206 208 210 212 214 216Wind， Win，图34：199-014年委内瑞拉经济增长和原油产值占比 图35：199-013年委内瑞拉经济增长和原油价格2.001.000.0-1.00-2.00

委内瑞拉:GP:不变价:同比%原油产量价值占委内瑞拉D比重（右轴）5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.0%189 194 199 204 209 214

2.001.001.005.00.0-5.0-1.00-1.00

委内瑞拉:GP:不变价:同比%布伦特油价同比（右轴）189 194 199 204 209

8.00%6.00%4.00%2.00%0.0%-2.00%-4.00%-6.00%Wind， Wind，受到济素化影，委瑞的市现为低，然义从2016年今涨数，但美计价的实平挫近9，时10年国从214年来出严缩，单面从80以跌到市足30，明场方担政府信水，方也对币给有一膨胀预。图36：202-016年委内瑞拉CPI同比 图37：200-018年委内瑞拉股指、债市和本币汇率3020201010500

委内瑞拉:CPI:同比（）

6000500040003000200010000

委内瑞拉股市委内瑞拉1年国债价格（右轴）

1010806040200202 204 206 208 210 212 214 216Wind，

210 212 214 216 218此外这轮元期新经体储失致内流性动紧汇差全竞力降因素推部融资本升进私部门利力弱资回报下、本支愿偏。除俄斯委瑞外014开的美背下伴国油和大宗品格下跌西和非遭遇了经失。中俄斯和西国退较重，现际DP负长，随同美仍断升，斯卢布值达50一步发胀企资撤离而义指通下拉没实意此个国家同出国收率升现，中非遭评级构权用级。图38：205-016年俄罗斯、南非和巴西实际GDP同比 图39：208-018年俄罗斯和巴西CPI同比1050-5-10

俄罗斯:GP:不变价:同比巴西:P不变:同%南非:GP:不变价:同%

俄罗斯通胀率% 巴西通胀率%18161412108642205 207 209 211 213 215 208 210 212 214 216Wind， Wind，图40：209-016年俄罗斯、南非和巴西FDI存量 图41：200-018年俄罗斯、南非和巴西0Y国债收益率80000

FI存量:俄罗联邦 FI存量:南非FDI存量:巴西

巴西10年国债收益率% 俄罗斯1年国债收益率南非10年国债收益率%156000010400005200000209210211212213214215216

0210211212213214215216217Wind， Wind，图42：209-016年俄罗斯、南非和巴西FDI存量 图43：209-018年俄罗斯、南非和巴西股指巴西雷亚尔 南非兰特 俄罗斯卢布（右轴）20 8070156010 50405300 20

巴西Iboespa 南非俄罗斯E（右轴）100008000600040002000

200200100100208 210 212 214 216Wind，

209 211 213 215 217二、美元升值和加息周期并行易于引发新兴市场危机 复盘了债益上次兴场机一例均现元值新兴家率幅并非。而且193年1到194年4月及204年6到206年6这轮周期并有现兴场危，后的原极可是元未升管元数期与国准率期不同美周却套着个周期，换言之美元系统中货币周期嵌套着两个信用周期。由此美元货币系统就形成了“紧货币+紧信用”、“紧货币宽信”“货紧用”及宽+信”四模。0代的5次兴场机应美收益率上和元值来全“紧+信合也就是说美元值加息周期并行才会现兴市场危机。当盘史知兴场的在题外过（油口对价赖度高是发机重要因。在美计货体美元弱接响全流动和用境紧新市影尤显逻美元周将响兴济基础币放内部资条以杠水现为强美元背景下球负债端成本相对抬升资产回报率被低私人部门盈利能力弱杠杆（特别是对杠杆上升M国别信用风险上升率加速贬值弱美元背下全球负债端成本相下移资产回报率抬升私人部门盈利能力强杠杆（特别是对外杠杆）下降，M国别信用风险回落、率一步走强。（一）美元指数对M的影响机制一：影响M基础货币投放以巴、罗和律为例其储各央资产重枢别在60、85和70附，表明储是EM货币放主来。美元期EM储失风极，部础币投减、动被收紧弱周期下EM往对外回升内基货投增加流性对松。（二）美元指数对M的影响机制二：影响M经济及内部融资成本对巴西南俄罗斯资源型新兴市场而元升意着源内隐含美价下弱资国全球竞争推资国贬币幅值带来入通因美元境资型往往现通胀甚至性济滞胀企盈能弱国融成却攀美周则相源内在隐的元值资源的球争增带来业利升值低入通风部资本相对落。而对韩国中国等产新兴市场来说元景压了源价产国现输通货币策往相对经济增长和通胀滞后因此强美元往往导致生国处于通胀下行、实际率回升的状态，私人部投资意愿偏弱相反弱元境生国通回、际率落，人门资愿强。（三）美元指数对M的影响机制二：影响M经济及内部融资成本强美背下非国特是EM发美债产生大汇损，由于济势弱EM发行元评级也偏低。外部融资成显著抬升，叠加国内资回报率下降，进而美元强阶段全球未偿国际债余额同比回落私人门外求杠意愿弱元下非国特是M发行元存汇收由经形势偏EM元评也相上。部资本显回，加内本回率升进美走弱段未偿国债余同回，私部向寻加杆意提。（四）美元指数对M的影响机制四：影响M杠杆水平在美上周，以EM本币价对负会幅攀，加本流外储降EM将临外资负的大幅高美贬周，以EM币价对负债模相变，加资回、储升M对资负债率将落。因此只有在美元值美联储加息周期并的候新兴市场风险更易露前者导致流动和资环境转差后者则推动资本快速离本国金融资产遭重。三、新兴市场危机会发生吗？阿根廷、土耳其及部分东南亚国家有风险 （一）全球“紧货币紧信用”周期或仍将持续数月我们在9月22日告美联加的界》出，轮元数顶要两条：是联政策鸽是欧洲源险报除6与9月联缩远不计，与两月0期债益速走有。11月8中选后济据恐快转明胀中亦大下此美储向时已遥洲源供需衡力大阶是年4明年Q预计期差段现年内进们为元指或年底到年见前元或有后冲美储虽“鹰鸽年内概仍不于0BP的息即便美元指数于今年到年初见顶，全球“货币紧信用”周期或仍持数月，这意味着新市的风险暴露不容忽。（二）警惕部分新兴国家短期资本快速流出由于数兴家本制力偏历新场危前均现主“钱的式的量入和撤这成了市场机放镜我用DI流和净投衡产资和融资产资本方，220新市（以展经体似DI流占高达6.86，为史高，但021年有下。金融本情至今兴场期本流入度显规模历危前此数兴市场易差势以严耳菲宾易逆创史也已近史着未资流出速度更，得意。图：新兴市场DI流量占比FDI流量:发展中经济体占比%706050403020100170 175 180 185 190 195 200 205 210 215 220Wind，图：新兴市金融资净流入（百万美元）00000100000195-01198-02201-03204-04207-05210-06213-07216-08219-0900

权益 债务 整体10050-50-10000IMF，图：部分新国家贸差额（百万美元）6,004,002,000-2,00-4,00-6,00-8,00-1,000-1,000-1,000

泰国 菲律宾 越南 土耳其196/1198/7201/1203/7206/1208/7211/1213/7216/1218/7221/1IMF，（三）多数新兴国家主权债务风险尚属可控状态我们用两组指标衡量新兴国家主权债务风险：一是外储与短期外债水平，外储与短期外债比值以及短期外债与比值是国义DP增与债息占义P重差前者但外不偿还期债并且期占P重较，然在高外部险口从者，假名增无覆国债息，偿付力然的风信指塞路耳根兰希者风号指希但经历欧危央行对权务险拥有为熟工成系性险概仍限因多数新兴家务险对控，耳和根需警。图：全球各国经济体地区短期外债与外之，以及短期外债与P3.003.002.00短期外 2.00//DP1.001.005.00.0短期外债/外储0 50 10 10 2短期外债/外储Wind，图：部分国家名义P增速21221年均值与国债利息支出占