外资对复苏偏悲观信用结构明显好转

经济修复力度仍偏，外资对复苏偏悲观过去的10月A股继续出现较大幅度的回撤，沪深300下跌778%，10月末一周的跌幅最为明显在下跌过程中北向资金10月流出明显，单月净流出573亿人民币，是历史上除2020年3月以外最大的单月净流出金额：图1：北向资金近3年单月净流入（亿元人民币） 而10月24日当天流出179亿元，也创下陆股通开通以来单日资金净流出的纪录从流出的具体方向来看持股市值在100亿元以上陆股通10月减持比例最高的10只股票如下：证券代码证券简称占A股比例10月减持比例持股市值（亿元）10月收益行业000001证券代码证券简称占A股比例10月减持比例持股市值（亿元）10月收益行业000001SZ平安银行585%-1886%1837-1267%银行600519SH贵州茅台652%-1075%11463-2790%食品饮料000651SZ格力电器1021%-1060%17368-159%家用电器603259SH药明康德659%-1010%13235657%医药生物600438SH通威股份618%-941%12585-737%电力设备000858SZ五粮液454%-825%24247-211%食品饮料002594SZ比亚迪359%-824%15655-212%汽车002812SZ恩捷股份1335%-642%17758-1498%电力设备300059SZ东方财富821%-589%16680-141%非银金，截至..减持较多的个股行业分布较为分散，其中茅台涉及的减持金额最大。从外资较为集中的流出行为和海外机构的观点更新来看其悲观情绪主要体现对经济复苏力度的担忧上根据荷兰银行的月度宏观报告其认为中国经济目前受到疫情地产需求持续偏弱国际局势紧张等多重压力影响因此其对经济增速预期进行了下调linz在月度展望中提到担忧因中美关系紧张而带来的投资风险不过，也有外资机构如US认为当前权益市场情绪已达极低位置，后续可能因政策的刺激而存在机会。事实上根据我们经济前瞻指标的情况相比于二季度的低点我国经济目前处在修复过程中：我们通过涵盖PM工业企业经营、进出口、投资消费、就业、发电量汽车生产销售信贷等多个方面的15个领先指标将各指标的周期项序列通过平移和标准化的处理等权平均得到前瞻综合指标并通过ARMA模型外推得到如下结果：图2：根据ARIA模型外推到22年0月及之后11个月的前瞻综合指标25150-5-1-5-2

8642-2-4-6-8标 -d不过当前经济周期位置虽处于上行阶段但复苏力度较2019年2020年Q2Q3偏弱，且向上趋势根据外推将在明年2月左右结束，相比于之前的外推进一步提前，这也提示我们当前的复苏力度并不理想。除了得到前瞻综合指标之外我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示表格最后一列的图表中蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标1月所处周期位置灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线对应GP同比周期项位置；2条曲线的时间跨度均为4个月，其中蓝色曲线前个月数据为实际值，后2个月数据为根据前0月的测试集得到的外推数值（预测值）。各指标的情况如下：M6 MI综合企业生产经营)1M8 MIM6 MI综合企业生产经营)1M8 MI:新订单综合企业生产经营)1处于4月底部拐点以来的上升阶段，预计下一个顶部拐点在今年2月出现处于今年8月开始的周期顶部，前后有小幅波动，预计年6月开始将大幅下降当前及未来指标周期位置描述领先期(月)指标含义指标名称指标代码M3 固定资产投资完额:累计同比S4 销量:零售:狭义乘用车:当月同比S8 产量:汽车:当月比产量:粗钢:当月同

投资生产 1消费 4工业生产 3

处于6月开始的上升阶段中平台期，随后一个月会有小幅下降，之后将继续上升处于9月顶部拐点以来的下阶段，下一个底部拐点预计将在明年5月出现处于3月顶部拐点以来的下阶段，随后有小幅波动，之后将继续下降处于6月底部拐点以来的顶部S5S3

比 工业生产 5产量:挖掘机:当月同比 工业生产 6货币：供应

高点，将在一个月后下降，预计下降趋势将持续处于8月顶部拐点以来的下阶段，随后有小幅波动，之后将继续下降处于7月顶部拐点以来的下降M5 M:同比G6 OECD综合领先标:中国M7 工业企业:利润总额:累计同比

量，反映流 7动性侧重对工业增加值的表 1现工业企业生 1产经营

阶段，下一个底部拐点预计在明年6月出现处于自去年1月开始的上升阶段，下一个顶部拐点预计在明年1月出现处于2月底部拐点以来的上阶段，下一个顶部拐点预计将在明年3月出现处于今年3月开始的周期顶M1 贸易差额:当月同比 进出口 1金融机构:新增人民

部，前后有小幅波动，预计年3月左右将大幅下降处于2月底部拐点以来的周期M4

币贷款:居民户:期:当月值

货币：社会 5融资

高点，将在一个月后下降，下一个底部拐点预计将在明年月出现M5M7

金融机构:新增人币贷款:居民户:中长期:当月值金融机构:新增人币贷款:企事业单位:中长期:当月值社会消费品零售总

货币：社会融资 1货币：社会融资 4

处于4月底部拐点以来的上阶段，前后有小幅波动，预计明年3月达到顶点处于0月顶部拐点以来的下降阶段，随后有小幅回升，一个底部拐点预计将在明年7月出现处于8月开始的周期顶部，前M8

额:当月同比 消费 1

后有小幅波动，预计将一直处于高位资料来源：研究注：蓝线代表未经平移的指标周期项曲线，红点标注位置为指标1月所处周期位置；灰线代表经相应领先期平移后的指周期项曲线，对应DP同比周期项位置。根据更新后的数据，PMI已处在偏顶部位置，固定资产投资、信贷数据趋势对较好而生产消费数据已开始呈现一定下行趋势，后续经济复苏动力仍偏弱需要更多政策跟进支持。而根据更高频的数据跟踪10月全国整车货运流量指数再次出现较明显的下滑10月最后一周同比降幅在30%以上：图3：全国整车货运流量周度数据G7物联，研究全国公共物流园吞吐量同比降幅约25%：图4：全国公共物流园吞吐量周度数据G7物联，研究而一定程度上代表国内跨城市出行需求的国内航班执行数量近阶段也有较明下滑，目前平均在4000架次左右，较去年同期下降约60%：图5：国内执行航班7日滚动平均数量（架次）d整体来看当前我国经济复苏在供给端相对较强需求端整体偏弱消费部分需更多支持。大类资产配置观点《重塑资产配“时钟经济预期与宏观流动性中我们通过主成分分析、案例经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础而宏观流动性正成为第二大影响因素而在《宽货币到宽信用：这次不一样？中，我们又进一步增加了信用的维度，对权益资产进行额外的判断。《如何动态判断经济周期位置？中，我们重新构建了经济前瞻指标并通IMA模型进行外推，对当前指标位置做出判断；而流动性方面我们根据利率、货币净投放和超储率综合判断流动性环境，进而给出时钟观点。2021年11月以来，经济数据维持偏弱状态宽信用目标下流动性持续偏松，时钟持续处在“货币宽松+经济下行”状态而近两个月在二季度疫情下经济较差流动性刺激力度加大的背景下，经济数据开始出现一定的好转，虽力度仍然偏弱，但时钟略偏向“货币宽松+经济上行”：图6：经济预+流动性时钟状态示意图研究下面我们继续对近期的经济、流动性、信用指标进行简单分析。经前瞻指：MI低于预期第一部分中我们已经对前瞻指标的具体情况进行了较详细的介绍指标在方向整体偏向弱复苏，但仍处于0值附近，信号力度不强。从10月更新的PMI数据来看492的制造业PMI再度回落至荣枯线以下，较上个月的501有较明显回落与预期也有较大差距PMI新订单分项明显下滑至481，新出口订单小幅回升，体现内需压力增加；服务业PMI下降明显，疫情对服务业影响较大：图7：I新订单与新出口订单 图8：制造业I与服务业I结合PMI、前瞻指标和高频数据来看，今年宏观环境面临内外部多重压力，疫情的持续对部分地区经济带来冲击全国经济恢复仍然存在较大压力需求端需要的支持相对更多。流动性货币投放力度较大对于流动性，我们每月末根据利率（1年期国债、10年期国债、1年期企业债水平货币净投放测算超储率共同判断当前的流动性环境近三个月的指标情况如下，其中综合信号为-3~3的整数，数值越大越紧缩：月份指标名称指标数值指标观点综合20228利率月份指标名称指标数值指标观点综合20228利率货币净投放-3(3种利率的方向权相加)017（与均值偏差的标准差倍数）宽松中性1超储率11%低于历史同月，偏紧月份指标名称指标数值指标观点综合利率-3宽松20229货币净投放190宽松1超储率103%低于历史同月，偏紧利率-3宽松2022-10货币净投放144宽松1超储率136%略低于历史同月，偏紧10月货币净投放指标仍然处于相对偏高状态，而超储率水平仍较低，整体动性环境继续维持稳中偏松。图9：2021年以来我国利率） 图10：近三年利率与均线位置短债利率仍在较低位置，长债利率与均线已较为接近。信：结构明显好转对于信用我们构建了信用的价格信用的总量以及结构三类指标他们都能映信用环境的变化，也能互为补充，大类指标及细分项最新的方向如下：指标类别汇总信号细分指标 当前信号（指标类别汇总信号细分指标 当前信号（1为宽松）信用价格（与各指的12个月均线）1信用利差 1金融机构人民币贷款加权平均利率 11-2年期贷款类信托预期收益率 1信用总量0新增社融累计12个月同（相比12个月均 1线）指标类别汇总信号细分指标社融存量同比（连续2个月上行下行）当前信号（1为宽松）0信用结构（累计三月数据与序列的12个月均线）1（新增人民币贷款+企业债券融资-政府债券）新增社融1（居民+企事业单位贷款新增人民币贷款1（长期-短期贷款）新增人民币贷款1资料来源：研究在指标合成上，我们对各大类指标内部求平均后加总，得到-3~3之间的值，至2022年0月末，信用价格指标维持宽松，信用总量指标偏好，而信用结构信号较9月进一步好转，汇总后的信用指标值为25，处于明显宽松状态。大配置观点结合当前经济和流动性的指标时钟进“经济上+流动性中性偏松的状态，对权益的观点维持略偏乐观但经济修的力度仍然需要更多政策支持市场信心也需要进一步修复。根据我们的资产配置时钟，各大类资产的定性观点和定量权重如下：大类资产A股行业观点中性偏多激进型权重5063%黄金中性10大类资产A股行业观点中性偏多激进型权重5063%黄金中性10%商品中性657%债券国债中性2003%美股偏空0%市场关注：PI关注度继下行此前我们持续通过FctrMmcng模型跟踪市场关注点事实上，这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系在权益市场整体层面整体流动性资金总量的大幅波动会引起指数整体波动而当下沉到行业层面时资金在行业之间的流动带来行业的波动变化而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时，与变量相关联的资产会发生波动的提升。根据我们的计算结果2022年3月以来PPI关注度持续处于最高位置而CPI关注度在6-7月上行后近期下行明显经济流动性的关注度整体平稳流动性略强于经济：图11：各宏观变量代理组合标准化波动值的化 经济、流动性、通胀、信用视角下的行业选择仅综合行业符合条件根据信用三维度指标的变化由于本月三个维度都处于理想状态信用周期属于第三阶段按结合时钟和信用我们在行业配置上倾向于选择对经信用结构相对敏感的行业同时由于通胀的关注度最高继续考虑行业的抗通胀属性在对敏感程度的判断上，我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算，根据最新的数据当前估算的对经济最敏感对信用结构最敏感抗通胀能力强及综合得分最高的行业如下：表6：各项得分靠前的行业经济得分最高信用得分最高抗通胀能力最强综合