案例：东南亚金融危机与香港金融保卫战

案例：东南亚金融危机与香港金融保卫战案例：东南亚金融危机与香港金融保卫战PAGEPAGE15案例：东南亚金融危机与香港金融保卫战东南亚金融危机与香港金融保卫战一、97年金融危机爆发前的东南亚经济在1994年12月墨西哥金融危机以后，一些经济学家就指出东南亚可能发生金融危机：美国麻省理工学院教授克鲁格曼（P·Krugman）指出，东亚奇迹并不是来源于总生产能力的增长，而是由于过度的投入、过高的投资、过速的资本流入、过量的人工资本输出，这种模式下形成的所谓“经济奇迹”是不会长久的。1995年9月美国斯坦福大学教授刘遵义（Larry·Lau）、1996年8月国际货币基金组织的经济学家戈尔斯坦（M·Goldstein）都指出泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚可能会发生金融危机。遗憾的是这些中肯的意见并未受到有关国家的重视，经济问题未能得到有效、及时地解决，经济不平衡现象愈演愈烈。因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。外贸赤字持续上升。其他东南亚国家也大致相同，表一东南亚国家国际收支经常项目逆差状况单位：亿美元年份马来西亚泰国菲律宾印度尼西亚1992年-21.67-63.03-10-27.81993年-29.91-63.64-30.16-21.061994年-45.2-80.85-29.6-27.921995年-73.62-135.54-39-70.271996年-47.01-146.92-47.9-88.81997年————-52-98资料来源：IMF国际金融年鉴EIUCountryReport；InstituteofDevelopmentEconomes（TOKYO）：EIUCountryReport，1996年、1997年为预测数。1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50％。到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！银行的房地产贷款坏账从1990年的770亿铢猛增到1996年的1420亿铢。马来西亚吉隆坡的办公楼宇的空置率达25%，还有大量的在建项目。同时，东南亚各国的外债迅猛增长，短期外债比重过大。表二1996年东亚四国的外债情况单位：亿美元国家外债总额其中；短期外债总额占外债（%）占GDP（%）占外汇储备（%）泰国97868169.641.8230.1菲律宾14989.46010.892.2马来西亚309145.24514.876印度尼西亚572359.562.816.6188.2二、金融危机的爆发1997年5月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰铢。炒家沽空泰铢，分为三个步骤：（1）以泰铢利率借入泰铢；（2）在现汇市场卖出泰铢，换入美元；（3）将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。一开始，泰国央行与新加坡央行联手入市干预，采取一系列措施，包括动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来，货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，7月2日，在耗尽了300亿美元的外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13以泰国为中心的东南亚货币危机为亚洲金融危机的第一阶段。固定汇率制下货币定值偏高→投机资本冲击→市场恐慌心理→资本大量外流→货币大幅度贬值三、金融危机的扩散1997年10月17日台湾突然宣布新台币贬值，由原来的28元新台币兑1美元贬值为31元新台币兑1美元，贬值11%。由此引发金融危机的扩散，在国际投机资本的推波助澜之下，金融危机迅速扩大到韩国其实台湾经济比较健全，国际收支平衡有余，且有800亿美元的外汇储备，外债极少，本来有能力维持台湾的金融稳定，但是台湾却采取了不负责的策略，使得东南亚的金融危机扩展了深度和广度。表三东南亚地区货币贬值率项目印尼盾日元韩元马元菲比索新元泰铢台币1997.6.302430.74114.61885.82.5226.351.4324.727.771998.12.317979.1112.951203.23.838.91.6536.3432.21贬值率（%）69.541.4726.3833.6132.2613.3932.0313.78最低汇率日98.6.1798.8.1197.12.2398.1.898.1.798.1.1298.1.1298.6.15最低汇率16097.4147.111952.74.6644.811.7955.834.87最大贬值率%84.922.154.6445.8241.220.1755.7320.36表四：东南亚各国、地区股价指数的变化情况国家或地区指数名称97.6.3098年最后交易日下跌幅度%香港恒生指数15117.7110048.5833.53日本日经指数20604.9613842.132.82台湾加权指数9030.286418.628.92新加坡海峡时报1987.951392.729.94马来西亚综合指数1077.3586.145.6韩国大韩指数745.4562.424.55泰国证券指数527.28355.832.52菲律宾工商指数2808.211968.729.92印尼综合指数724.639845.07四、香港的经济状况亚洲金融危机之前，香港的经济经过两年调整后,于1996年开始从谷底回升。1997年香港经济发展更快，前三季度的增幅分别为5.9%、6.8%、6.0%。由于回归因素的刺激，香港房地产市场也兴旺起来。恒生指数更是屡创新高，1997年8月7日达到16673.27点历史新高，红筹国企股红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比的是，美国的基金经理们此时表现得相当清醒，他们纷纷减持港股尤其是红筹国企股。其中就有当时香港股市及地产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度，以下是一些表征：一张新楼认购证的转手价达250万港币；任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100％至200％；每天十大上升股票排行榜中，70％以上为红筹国企股；红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增，等等。五、国际投机资金对港币的打击及香港金融市场的动荡1997年10月随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口商品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值（CompetitiveDevaluation）的可能。邻近国家货币大幅贬值，使港币面临巨大的贬值压力。1997年8月14日、香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”（CurrencyBoardSystem）的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行一定数额的本土货币时，必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。尽管香港流通的现钞有100％的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款货币。1997年时香港流通中现金加各种存款的总额超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失而要求将手中港元兑换成美元，情况将会很严重。而且，在面临真正的危机时，因联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场的利率必定飙升。香港实行的是总清算制度，香港各银行在充当结算银行的汇丰银行里必须保留一定的港元余额，不允许各银行向汇丰银行透支港元。尽管香港金管局规定银行可以按1美元兑7.8港元的兑换率向其拆借港元，但是这些银行亦难以频繁地大规模地通过流动性调整便利（LiquidityAdjustmentFacility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。或者是通过银行间的同业拆借市场借入港元，但是面对金融危机的时候，部分持有多余港元的银行在货币市场港元紧缺和市场走向不明确的情况下不愿意在银行间的拆借市场贷放港元。因此，对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪，整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌风险。1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折借利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300％（按年率折算）。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。联交所市场沽盘如潮，几天内恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7％的纪录。过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及六、香港特区政府的港币保卫战老虎基金是世界最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯的量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安·罗伯逊（JulianRobertson）是华尔街的风云人物。他出生于美国南部的一个小镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在KidderPeabody证券公司工作达20年之久。1980年5月罗伯逊创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在度过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——罗伯逊准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，因而沽空泡沫达到顶点的日本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价），同时进入德国股市。1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的800万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年鼎盛时期的200亿美元。老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40％以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机，而在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而能在金融市场的转折关头押对正确方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这种大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金至少提供了四大投机机会：沽空港元期货、沽空恒指期货、沽售恒指期权、沽空港股。沽空港元期货是其中最重要的一环，这需要完成下述三个步骤：（1）以港元即期利率从跨国银行借入港元；（2）将借入的港元以市价抛售，购入美元；（3）将购入的美元以美元利率借出。当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。按照保值利率等价论（1＋港元利率）=（1＋美元利率）×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的股市会趋跌，恒指期货及期权亦相应趋跌。当整个股市还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。不少宏观对冲基金在恒指处于15000点至16000水平时沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空恒指期货期权。如上所述，利率期货与港元期货息息相关，沽空港元期货自然引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权空仓，随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当股市趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。1998年8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在香港、伦敦外汇市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的，受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下。股市因之大幅下挫，至8月13日8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰控股有如神助，一路攀升，上午11时收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7244点，升幅8.3％。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6％，报收收市后，港府方才宣布，已动用外汇基金和土地基金出手干预救市，决心击退炒家的进攻，誓死捍卫联汇制，俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决进入高潮。港府组织港资、内地资金入市，与对手展开针对8月股指期货合约的争夺战。投机炒家要打压指数以配合做空期指，港府则要守住指数，迫使投机者事先高位沽空的合约无法于8月底之前如数套现。港府入市后大量买入国际炒家抛空的8月股指期货合约。代行中央银行职权的金融管理局，直接入市干预期货股票市场，这在全球开放型资本市场上尚属首次。港府宣布已动用外汇基金干预股市与期市，令市场为之一惊。接着，投机炒家鼓动如簧之舌，在全球范围内展开了一场攻击港府的舆论大战。与此同时，炒家们并不愿意俯首称臣，他们又一次玩起了“声东击西”的鬼把戏———于8月16日迫使俄罗斯宣布放弃保卫卢布的行动，造成8月17日美欧股市全面大跌，以期“围魏救赵”冲击恒生指数。然而，使他们大失所望的是，8月18日恒生指数有惊无险，在收市时只微跌13点。8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”横扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升香港金融管理局主席任志刚当天继续在《南华早报》与《信报》发表论文为当局的做法辩护。传媒界及政府人士会面，解释入市的必要。另外，也争取民心支持，甚至游说华资大户入市进货。港府还要求公营机构同时呼唤信托公司不要借出股票给炒家，以断绝他们借资抛空的渠道。与此同时，港府也“故技重施”，每当有炒家欲借港元来应付期指按金补仓时，就提高港元利率，加重炒家的成本，甚至逼炒家平仓离场。另外，港府也部署经纪商们散布消息，号称中央政府已经准备了超过1000亿港元的资金来扶持港股，让炒家门摸不清虚实。8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93.8亿港元。9月未平仓期指合约增至7.3万多张（每张合约的保证金为9.5万港元），未平仓合约总数已增至13.1万多张，而平时一般只有8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3％至5％不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5％跌幅；亚洲市场日本急跌同日，国际炒家量子基金宣称：港府必败。投机香港市场的国际大炒家索罗斯量子基金首席投资策略师德鲁肯米勒在接受CNBC电视台的访谈中，他首先承认量子基金一直在沽空港元和恒生期指。并说，由于香港经济衰退，所以港府在汇市与股市对国际投资人发起的“战争”中，将以失败告终。索罗斯虽然每次的动作都是大手笔，但从来不公开承认自己在攻击某个货币，这种以某个公司或部分人的名义公开与一个政府下战书，扬言要击败某个政府的事件闻所未闻、史无前例。

28日是期货结算期限，炒家们手里有大批期货单子到期必须出手。若当天股市、汇市能稳定在高位或继续突破，炒家们将损失数亿甚至十多亿美元的老本，反之港府前些日子投入的数百亿港元就扔进大海。当天双方交战场面之激烈远比前一天惊心动魄。全天成交额达到创历史纪录的790亿元港币。港府全力顶住了国际投机者空前的抛售压力，最后闭市时恒生指数为7829点，比金管局入市前的8月13日上扬了1169点，增幅达17.55%。

在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际投机商的攻击。对冲基金普遍预测恒生指数的目标位为5000市场的担忧不是没有道理，因为国际投机资本数额庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制（新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率）。9月1香港传媒亦公布了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺，之后，中国政府宣布将维持人民币汇率不变。形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，且其他对冲基金亦纷纷平仓离去。1998年9月8日随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制。香港金管局在1998年9月7由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场通过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。七、香港金融保卫战的成功结局及赢富基金的设立港府入市干预使香港市场上广大投资者收益菲浅，广大市民恢复了信心，同时也使香港本地公司缓解了因连续调高利率所造成的财政压力，蓝筹股一路攀升，外汇基金收益丰厚，相当于每位市民平均赚取了约1万港元。政府采取恰当的方式售出所持股票，可将此笔资金用于财政支出、基础建设投资以及减少税收，这对恢复香港经济大有裨益。到1999年9月，整整一年过去了，港府当时购入的股票经计算，账面盈利约为717亿港币，增幅60.76%。至此，香港政府取得了巨大胜利，不但击退了国际炒家对港币的冲击，捍卫了联系汇率制度，又使股市恢复了信心，至1999年7、8月份，恒指又回升至14000点，港币的经济实力也进一步得到加强，一箭三雕大获成功。1999年3月3日，港府宣布成立外汇基金投资公司，负责管理政府所持有的股票。当年10月，港府专门设立了外汇基金投资有限公司。外汇基金投资有限公司担负的一个重要任务就是，除保留一部分作为长线投资外，如何有秩序的出售政府持有的多余股票。外汇基金投资有限公司作为发起人推出了的新的金融创新产品——盈富基金，该基金是作为减持政府股票的最佳工具而设立的。盈富基金于1999年10月25日起以首次公开发售的方式供香港的一般投資者认购，也用累計投标方式售予国际机构投資者。盈富认购价为12.88元，发行額333亿元。其中散戶可得233亿元，机构投資者可得100亿元。盈富基金于1999年11月12日在香港联合交易所上市。由于该基金负有的特殊使命，故在设计上，盈富基金表现出不少特色：1．该基金被设定为"指数基金"或"指数追踪基金"，追踪的指数为包含了33只香港蓝筹股的恒生指数。基金在操作过程中，通过持有与恒指各成份股对应比重的组合，确保市值与恒生指数的变动保持一致。2．该基金既有封闭式基金的特点，也有开放式基金的做法，可以称作半开放基金。与开放式基金相联系的重要概念是可赎回，即基金持有人可随时将所持基金向基金公司赎回现金。盈富基金也有赎回，但规定赎回必须是以100万个基金单位为赎回单位，且赎回的不是现金，而是与基金组合相对应的一篮子恒指股份；低于100万个基金单位的不能赎回，但由于该基金仿效封闭式基金在香港联交所挂牌交易，故持有人可以通过交易转让基金实现套现的目的。3．盈富基金特殊的优惠政策。为鼓励投资者购买盈富基金，该基金提供了一系列优惠政策：（1）免去首次发行认购费，在香港，同样的恒指基金首次认购费要收3％；（2）恒指基金收取管理年费为0．75％，而盈富基金宣称年总收费不超过总资产净值的0.1％；（3）首次发行时认购者享受折扣优惠，发行参考价原定为每单位13.8元，但经优惠折让后，实际售价为12.88元；（4）投资者持有每20个单位满一年，将获一个红股单位，而持有每15个单位满2年将再获一个红股单位；（5）红利照分。基金持有的大量恒指股份，会因这些股份公司分红而获得数量不菲的红利。八、香港金融保卫战的评价对香港金融保卫战的评价主要是围绕两个层面展开，其一是对香港的联系汇率制度本身的评价；其二是对向来奉行“积极不干预”自由政策的政府大举入市行动的评价。由于经济体系的独特性，为了稳