XX金融平价基金理财产品设计与运营项目可行性方案

XX金融平价基金理财产品设计项目可行性方案

我国商业证券金融公司，普遍存在中间收入比重过低的问题。这种情况，就使证券金融公司的收入暴露在利率风险之中。于是，增加中间收入，就成为目前证券金融公司的一个重要任务。销售平价基金理财产品是解决这个问题的其中一个方法。但是，目前证券金融公司所销售的平价基金理财产品，很多都会损害证券金融公司的无风险收入，反而令证券金融公司得不偿失。同时，由于平价基金理财产品令证券金融公司损失固有的无风险收益，以盈利为目的的商业证券金融公司证券金融公司亦有可能为维护自己的收益而让客户分担损失。本文以讨论用平价模型设计平价基金理财产品的可能性切入，探讨证券金融公司是否可以用新的方法设计平价基金理财产品。从而在增加中间收入的同时，不至于损害本身固有的无风险收益，还可以维护与客户之间的合作关系。令证券金融公司与客户共赢。随着我国经济快速发展，我国商业证券金融公司的实力得以增大，国际地位也不断地提高，显现出一派欣欣向荣的景象。但是，与此同时，我国商业证券金融公司的经营仍然存在着问题，尤其是与外国商业证券金融公司相比。比如，贷款总额在资产总额中占比过高，中间收入在收入中占比过低等。同时，我国商业证券金融公司不能自由地控制存贷利息。因此，在这种资产结构下，我国商业证券金融公司的收入与资产价格，就暴露在利率风险之中。所以，增加中间收入，减少贷款总额比例，就成为了我国商业证券金融公司的重要任务。那么，怎样才能做到，既使贷款占比降低，又能增加中间收入呢？销售平价基金理财产品是其中一个方法。但是，现在我国的平价基金理财产品同样存在着问题。最为突出的是，某些平价基金理财产品使我国商业证券金融公司用于控制利率风险、改善资产结构的无风险收益下降。如果继续销售的话，商业证券金融公司就可能得不偿失了。面对这么多的困难，但是，改善方法还是有的。让证券金融公司自己和平价基金理财产品买家一起利用交易创造出无风险收入。这样的平价基金理财产品就能使证券金融公司、客户两者同时得益，又不需浪费证券金融公司本身的无风险收入。而创造无风险收入的其中一个方法是，利用平价模型中的交易进行无风险套利。但是要完成套利，必须是平价模型中的两种因素组合。其中一种，涉及到外汇交易，在外汇管制的我国，证券金融公司也不例外地成为被管制方。因此这种交易在我国想要成功就不那么容易了。那么，证券金融公司会不会因此而变得无力改变现状呢？下文就以用平价模型在我国设计平价基金理财产品的可行性，进行探讨，看看能不能以此改变我国证券金融公司的经营现状1.1.理论基础1.1我国平价基金理财产品现状

2005年9月29日，中国银监会颁布了《商业证券金融公司个人理财业务管理暂行办法》和《商业证券金融公司个人理财业务风险管理指引》 ，并从2005年11月1日起实施。现在市场中存在的平价基金理财产品，就是银监会在上述文件中定义的个人理财计划的一个别称。个人理财计划是指商业证券金融公司在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。因此，对于证券金融公司来说，销售平价基金理财产品是为了增加资金；对于购买平价基金理财产品的客户来说，则是想得到比存款更高收益、比证券金融更低风险的投资工具。但是从整个证券金融公司系统来说，平价基金理财产品并没有为证券金融公司带来多少新增资金，只是证券金融公司原来的活期存款资金转为平价基金理财产品而已。而且，各证券金融公司的人民币平价基金理财产品所投资的货币市场资源，原先是证券金融公司内部低成本吸收资金的稳健安全投资去向， 为证券金融公司带来不菲收益。而现在的人民币平价基金理财产品却使证券金融公司本来独享的货币市场资源拱手让给客户。更严重的是，证券金融公司往往以高收益来吸引客户，虽然现在已经被银监会监管，但是，高收益意味着证券金融公司背负着比原来活期存款更重的利息负担。以上这些，都不断地减少平价基金理财产品对于证券金融公司的有利之处。另一方面，证券金融公司在销售平价基金理财产品的时候，对平价基金理财产品收益率风险提示不足，核心风险提示更是空白，更有部分平价基金理财产品的设计操作遭到质疑等的问题存在。再加上目前内地商业证券金融公司平价基金理财产品都向国外投行购买的，操作也由国际投行负责，因此对于其中的期权结构，内地证券金融公司甚至不太了解，更不用说向投资者揭示其中的风险了。证券金融公司选股的能力和动机，在产品说明书中并未体现，对于投资者来说，是最大的风险所在。、没有为从平价基金理财产品在我国的现状可以看出，其存在以下几个问题:

证券金融公司带来新增资金；二、使证券金融公司被迫分享收入；三、产品的高收益性使证券金融公司资金成本增加；四、收益不稳定，风险提示不清晰，使客户对产品失去信心。、没有为2.平价基金理财产品设计模型建立无论是购买力平价模型，还是利率平价模型，都只能在市场出现均衡状态时，才能取等号。而货币市场要达到均衡，必须在利率与收入两个市场充分自由的条件下才有可能。然而，由于税收、国家政策等原因，两个市场要充分自由其实是很困难的，所以市场出现均衡的机会很少，由此可知，套利的机会是存在的。但是，由于价格在交易时间内几乎每分每秒都变动着，所以适合的套利机会是稍纵即逝的，发现时必须紧紧把握。机会来临之前，也只有等待。在等待的时候，也就需要抓紧时间分辨出是真正的机会，下面就开始构建寻找机会的模型。2.1平价基金理财产品设计的基础如引言所说，期货价格与现货价格之间的关系是：R,t=S（1+r）2但是，如上所述，上式只包含一个无风险利率。这样，其实与实际情况有所差别正如大家所知，市场上至少存在两个利率，存款利率与贷款利率。证券金融公司作为经济活动的枢纽，担负着让资金流动、融通的责任。企业是资金供给者（利用收入进行再投资）、也是资金需求者（融资作为投资基础），所以，企

业需要别人提供资金管理的同时，当它需要资金时，有人能提供资金。这时，证券金融公司作为金融枢纽的角色便得到充分体现。证券金融公司会以存款的形式，帮助企业保管资金，同时，当企业需要资金时，证券金融公司就会以贷款的形式，向企业提供资金。在这之中，资金就开始流动。存款与贷款的存在，就为平价基金理财产品的设计提供了基础。2.2平价基金理财产品设计模型从平价基金理财产品的基础可以看出，市场上，对于买入和卖出标的的利率至少应该有两个。本文就以两个利率作为基础展开讨论。回顾前文所说的两种套利的方法。首先是利用平价模型进行套利，根据平价模型的公式，F°,t(CHF/USD)_(1+如)七So(CHF/USD)一(1+小当等号不成立时，如左边大于右边，就可以借入左面，卖出右边。具体的操作就是，借入rCHF，通过So(CHF/USD)换成「USD，再把所得借出，然后订立合约买入t时刻进行交割的FoHCHF/USD)。到期时完成交割，再把借款归还，具体所得就是(1+rusD)tFo,t(CHF/USD) “丄 xt(1rCHF)S)(CHF/USD)然后是关于期货定价公式的套利根据期货价格与现货价格的公式，FtT=St(1r)可知，当等号不成立时，就可以借入价格较少的一方，卖出价格较高的一方就行套利。由于公式比较简单，所以这里不作详细介绍。有了上面两个套利定价模型作为基础，现在就可以做平价基金理财产品设计。但是，现在在中国国情的前提下，讨论上述两个模型的不足。对于平价套利定价模型，它主要涉及到两个利率(上述的例子是rCHF与rUSD)之间

的利差，还有标的物期货价格与现货价格之间的基差，这两个差之间的关系。当它们之间的关系并非处于平衡状态时，套利机会才会出现。不但如此，套利的操作是需要两种货币之间能够自由兑换。所以，由于现在我国的货币政策取向，外汇的自由兑换还处于管制之中，并未达到自由兑换的要求，也因此，平价模型的套利模式在我国就只剩下理论的可能，在实务上就行不通了。所以，本文就把平价模型的理论变化一下，使之能用于我国证券金融公司的平价基金理财产品设计。再来看看平价模型的公式F°,t(CHF/USD)_(1+rcHF)t

So(CHF/USD)二(1+碣)七式子中的rCHF与ruSD分别是美元和瑞士法郎的利率，也就是融资成本。用一个更通俗的解析就是购买单位货币的价格。而 So(CHF/USD)是瑞士法郎兑美元的即期汇率，也就是用瑞士法郎买美元的价格。由货币的属性可以知道，货币是用于交换的商品。这句话中，有两个重要概念：第一，货币是商品；第二，商品可以用于交换的。于是，我们基于这个概念可以得出如下假设：设立假设之前，先引入几个重要的参数。首先，选定一种期货标的物 A，作为例子。另外，上面曾经讨论过，证券金融公司的贷款和存款的问题，并不是每一家企业都可以在买进原料的时候，由自己的库存资金全部支付，如此才有向证券金融公司融资的需要。所以，该种标的的融资价格就是证券金融公司的贷款或存款利率， 即r^rB。然后，从上面讨论平价模型可以推导出， So就是以货币买入该标的的价格，也就是交换该标的的成本。由此，我们就可以得出假设，在有效市场中，而且只有贷款利率和存款利率的情况下，购入该标的的资金均出自证券金融公司贷款，令以该标的交换其他某种商品的

价格一一即交换其他商品时所需要的A――为Pa，然后P是以A计价、价格为Pa的商品的正常买入价，也就是用正常货币交换该种商品的成本。同时，我们先忽略其他成本的作用，这样的条件下，根据绝对购买力平价就可以得出，PA=P・S0 ①更进一步，可以假设，P2、为Pa在0时刻、t时刻的价格，而Po、P为P在0时刻、t时刻的价格，St为So在t时刻的价格，根据公式①，有=Po•SoR「R・St ③②十③，得然后，根据P和Pa的假设可以知道，市场是有效的，而且市场上只存在贷款和存款两个利率，影响P和Pa变化的因素就只剩下这两个利率，所以有R」/Po」=1b和Pt/Po=r这里rB为证券金融公司存款或贷款利率，r为标的的收益率或借入标的的利率因此，④式就可以转化为，S_(1+订So(1+r)t如果放进期货的因素，⑤式就可以化成，F°，t=(l+g)tSo一(1十r亍这样，就得出了可以根据我国国情设计平价基金理财产品的基础。从形式可以看出,⑥式只是平价模型的一个变形，所以具体的套利方法跟平价模型时相同而平价基金理财产品的设计思路是，当⑥式中的左边 ＞右边时，该式可化为ttSo这时，如果作为证券金融公司的平价基金理财产品设计， rB就是证券金融公司的存款利率，也就是证券金融公司的借款成本，而r就是持有该标的的收益率或把该标的借出的收益率。根据⑦式，证券金融公司的收益率就是。这时候就可以进行平价基金理财产品的设计。例如，证券金融公司可以在维持⑦式中左右关系的前提下，提高rB的负债，可以称之为高息存款。 t负债，可以称之为高息存款。 t0+「）庇第二种是当⑥式中，左边＜S右边时：（1亥式可以化为(1r)(1r)t::(1 小0 ⑧Fo,t同样，如果作为证券金融公司的平价基金理财产品设计， rB在这里代表的就是证券金融公司的贷款利率或者是证券金融公司所购买的资产的收益率， r代表的就是借入标的的资金成本。根据⑧式，证券金融公司这时能得到的收益率是进行平价基金理财产品的思路就是，根据平价模型的关系，改变利率 g的值，同时维持⑧式的状态。因为g代表的是证券金融公司的资产收益率，所以，可以把它的实际值降低。这样的话，如果g是贷款利率，就可以降低贷款人的违约风险；如果是其它资产的收益率，就可以通过降低收益率来换取更多的优惠或者扩大对债务人的接受范围，增加证券金融公司资金的投F资途径；（1-r亍2.3设计一个以上平价基金理财产品利用平价套利定价模型，除了可以就其中一个方面设计平价基金理财产品之外，还可以利用其中的关系，最多可以设计出四个平价基金理财产品。设计多个平价基金理财产品，跟设计单个平价基金理财产品的方法有所不同，所以需要具体讨论一下。

下面，就以设计两个平价基金理财产品作为例子。其余的，就是在这基础上加以拓展。设计单个平价基金理财产品，主要是利用 与（1「B）t之间的大小关系，借入价格低的一方后，到期卖出价格高的一方，完成套利。而在这过程中，可以根据⑦式、⑧式的变化，求出其中需要设计成平价基金理财产品项目的价格变动范围（利率可看成借入货币的价格）。设计两个方面的平价基金理财产品，就是要求出其中两个交易中，证券金融公司再不亏本的情况下可以接受的价格范围。由于涉及到两个变量，所以，先要找出每两个变量之间的关系。然后就可以在这个基础上，算出另一个价格的接受范围。根据平价套利定价模型公式F0，t=（1+汀So一（1+汀变形得，F"》卡（1+汀根据上式，要维持等号不变的情况下，变量与变量之间的关系就可以确定了：Fo，t与S。、rB与、Fo，t与rB、So与r是正相关，而ft与r、So与rB则是负相关。如果是根据两个方面设计平价基金理财产品的话，它们之间的关系就变成更简单的正比例与反比例关系，就更容易根据其中一个变量范围，推算另外一个变量的范围。当然，在实务中，还需要考虑证券金融公司对收益的要求，再根据这个要求加以推算其中符合要求的范围。而设计多个平价基金理财产品，只需要再加入其他因素之间的关系，就能够计推算出价格的范围，从而进行平价基金理财产品设计。F面，在实证分析中，将通过例子进行更深入的分析3.3.套利定价模型与平价基金理财产品设计实证分析3.3.套利定价模型与平价基金理财产品设计实证分析3.1单个平价基金理财产品设计前面已经建立了套利定价模型与平价基金理财产品设计的理论基础，那么现实中是否能实现呢？现在进行实证分析。先对分析中需要用到的数据进行分析，它们分别是，黄金的现期货及其收益率、融资融券利率（或借入黄金的利率），还有证券金融公司的存款和贷款利率。由于黄金是最终货币，因此，选用黄金作为标的与货币进行交换，比用其他商品更好。而融资融券利率（或借入黄金的利率）与证券金融公司的存贷款利率，还有黄金期现货收益率，均是构建套利定价模型所需要的，其用于抵消单纯做单边交易所必须承受的成本与风险。由于国内现货黄金的数据不容易处理，因此，现货黄金的数据以伦敦现货黄金数据作参考，而融资融券的利率则以伦敦的黄金出借利率代替。处理数据的方法是，利用上式⑦与⑧得出两个均衡利率，分别与证券金融公司存款和证券金融公司贷款利率进行比较。首先，引入的数据是2009年7月到2010年1月这半年所需的数据。其中，伦敦黄金出借利率是2007年英国贵金属交易市场协会统计的，2007年12月期伦敦黄金出借利率的均值，折合的日利率。而证券金融公司存款利率与证券金融公司贷款利率，则是2007年12月我国商业证券金融公司一年期存款与贷款利率，折合成的日利率（具体数据见附件，表3.1.1）。这里的实证方法就是，利用推导式⑦与推导式⑧，令到期天数为复利次数 t，伦敦现货黄金代入到So，上海期货黄金代入Fo,t。最后，利率具体数据选择，根据在两式中套利模式的不同而各不相同。⑦式中，令r为投资到现货黄金每天的收益率，从而求出rB，作为平价基金理财产品高息存款设计中，可行利率的上限。而⑧式中，则令r为证券金融公司贷款利率，求出rB为平价基金理财产品低息贷款设计中，可行利率的下限。例如，把2009年4月29日的数据，分别代入⑦式中，有rB二(rB二((10.47%)412 197.57196.411412一1二0.1662⑧式中，有(1+0.01%)412(1+0.01%)412"97.571)412=0.0614然后就可以得出以两个套利模式为基础的、平价基金理财产品设计所需要考虑的然后就可以得出以两个套利模式为基础的、平价基金理财产品设计所需要考虑的利率限制（计算结果见附件，表3.1.2）。根据运算结果的均值可以看出，这半年中,利用平价套利定价模型进行平价基金根据运算结果的均值可以看出，这半年中,利用平价套利定价模型进行平价基金理财产品设计基本可行。也就是说，实证分析的结果是：可以利用这两种不同的套利模式来设计平价基金理财产品。而两种不同套利模式的方法设计平价基金理财产品，分别是利用⑦式设计的高息存款与利用⑧式设计的低息贷款。因此，两种方法中得出的均衡利率，分别是该种产品中的利息上限与利息下限。如此，利率区间分别是仏-也卩与rioan^b。当利率区间少于零时，说明交易方向出现错误，应该进行反向交易，也就是⑦式中数据放进⑧式中运算，或⑧式中数据放进⑦式中运算，从而得出另一个均衡利率，再进行平价基金理财产品设计。3.2多个平价基金理财产品设计有了上面对单个平价基金理财产品的设计作为基础，利用平价模型设计两个或以上的平价基金理财产品就显得比较简单。

以设计关于现货价格的平价基金理财产品为例。模型设计时的推论可知，So与「B是负相关的关系，由于现在只是涉及到两个变量，其它两个变量就可以看成是固定的常数，根据套利平价模型，有S （"「卄。,S0— t~就可以知道，So与rB是反比例关系，且比例系数是（1+「）卞0,。所以，当rB取最小值的时，So取最大值，相反也成立。根据⑦式、⑧式中的套利过程，我们需要的分别是高息存款可取的最大值，以及低息贷款的可取最小值，因此，对应地就可以求出 So可取的最大值或者最小值，记作So1o同时，在⑦式、⑧式的套利过程中，So分别作为买入和卖出时的价格，也因此So1分别作为在只考虑套利成功与否的最高价与最低价。 So与So1之间的差价，就构成均衡现货价格的价格空间（ 计算结果见附件3.2.1）0从两个方面设计平价基金理财产品，证券金融公司的收益就涉及到两个变量，根据套利定价模型的收入公式，有(1 $F°,t-(1 (1 $F°,t-(1 「B)t或R=(1 rB)t(1上式的最大值，就是证券金融公司可以得到的最大收入。然而，从上式中可以看出,由于So的增大，R自然就会减少。因此，如果以平价模型的多个方面设计平价基金理财产品，将会使证券金融公司所进行的套利压缩，但同时也减少了模型不能构建的风险。4.实证结果分析及解决方法

4.1实证结果分析实证分析的结果说明了，利用平价套利定价模型设计平价基金理财产品是基本可行的。特别是用于设计高息存款的部分。这主要是因为我国一年期存款利率水平较低,所以很容易出现利息比小于价格比的情况。于是，要构建设计高息存款这种平价基金理财产品的模型就比较容易。问题是关于低息贷款的设计方面，公式⑧的操作空间中，出现了很多负值的结果。负值的结果，说明通过四方交易构建出的平均套利定价模型，要设计低息贷款比较困难。同时也说明了，套利的机会存在之余，还是稍纵即逝的。另外，虽然平价套利定价模型中的收益与亏损在四方交易达成时就已经确定。但是，交易的价格并非证券金融公司能够决定的，要想对每天的交易价格做预测是困难的事。由于在开始交易时不能准确掌握交易时的价格，在达成交易时，证券金融公司可能已经出现亏损。这是由于不能确定交易时价格所造成的，与时间有关的价格分歧。所以在这里有必要进行分析，找出问题出现的原因，以寻求解决的方案)t“.気S0下面首先从数学的角度，寻找问题出现的原因。根据公式，出现负值，就是， 01A(1+「loan亍Fo,t>(1+「爲So (l+M从推导过程可以看出，式中左右两边的大小关系，与开始交易时所设想的关系相反，于是，就出现了相反的结果。为验证上述结果的真实性，引入实证分析结果中所有出现负值的情况，以及一部/17/17分出现正常结果，根据上面的结论，进行对比分析表4.1.1模型两比率大小比较（1）时间公式⑧伦敦黄金现货期货到期天数F°,tS0（1+「爲模型中两比率大小利率空间上海黄金期货(1r)t-0.0012223.4218.661.0212009/092711.01830.0034%3728124-0.0004231.9228.071.0172009/102391.01620.0009%8661/26-0.0109256.501.0362009/12265.82021.01360.0226%242/04-0.0086248.241.0302009/12255.91981.01340.0175%598/08-0.0040245.511.0212009/12250.71951.01320.0080%21/11-0.0095249.7242.171.0312009/121891.01280.0184%3422

-0.0070240.621.0252009/12246.81851.01250.0132%617/21-0.0028242.4238.231.0172009/121841.01240.0052%3266/22-0.0007245.6242.301.0132009/12/24%1618261.01230.0013-0.0005246.3243.171.0132009/121811.01220.0008%5331/25-0.0057247.9242.581.0222009/121781.01200.0102%8043/28-0.0085239.851.0272009/12246.41771.01190.0153%753/29-0.0013243.3240.001.0142009/121761.01190.0022%9031/30-0.0098247.5240.461.0291751.01180.01752009/12%1143公式⑧上海黄伦敦黄期货匹°公式⑧上海黄伦敦黄期货匹°•「3模型中两利率空金期货金现货到期S0 (「「「比率大小公式⑧上海黄伦敦黄期货匹°公式⑧上海黄伦敦黄期货匹°•「3模型中两利率空金期货金现货到期S0 (「「「比率大小/21/21/31-0.0047 243.3 239.12153 1.017-0.0047 243.3 239.12153 1.0171.0103 0.0072-0.0117253.2245.421.0312010/011701.01150.0203%3418/05-0.0051252.3247.421.0202010/011681.01130.0086%6240/07-0.0040256.8252.391.0172010/011641.01110.0066%5616/11-0.0154257.1248.031.0362010/01/12%57216371.01100.0257-0.0036252.2248.091.0162010/01/15%12116061.01080.0058-0.0105251.3244.771.0272010/011551.01050.0165%8630/20-0.0147240.241.0332010/01248.31541.01040.0232%185

2010/01%/22-0.00412010/01%2010/01%/22-0.00412010/01%/25-0.00662010/01%/27-0.00192010/01%/28219245.3241.42150676243.8239.0614817241.4238.381474631.0161.01010.006231.0191.0100 0.009981.0121.0099 0.00298上面结果中，计算所用贷款利率，为我国 2007年的一年期贷款利率所化成的日利率，而黄金出借利率，也是作同样处理后的英国黄金出借利率。在结果里，模型中两比率大小，就是根据式子，F0,t_(1十几爲So一(1+S°)t所得出的结果。从结果的正负，来判断两个比率之间的大小关系。在上面的结果中，我们可以清楚看到，所有出现负利率空间的交易组合中，都存在期现价格比大于贷借利率比的情况。然而这个是不是原因，我们需要继续验证。我以同样的方法，对一部分正利率空间的交易组合进行处理，得出的结果如下,表4.1.2模型两比率大小比较(2)天数2009/07/010.0083%205.38206.533550.99441.0241-0.02970.00381.012009/07206.5204.423541.0240-0.0138%02/020.00401.002009/07206.08204.123531.0240-0.0144%96/030.00571.002009/07204.02203.273501.0238-0.0201%37/060.00011.022009/07203.9199.293481.0236-0.0005%31/080.00531.002009/07201.55200.553471.0236-0.0186%50/090.00411.002009/07202.19200.353461.0235-0.0143%92/100.0071201.53201.813430.991.0233-0.0247/22/22/22/22862009/0786/130.00680.990.00680.992009/07208.68 208.75334%971.0227 -0.02300.00651.002009/07203.2 203.073421.0232-0.0225%07/140.00850.992009/07204.98 206.213411.0231-0.0291%41/150.00581.002009/07206.25 205.653401.0231-0.0201%29/160.00601.002009/07206.42 205.943391.0230-0.0207%23/170.00671.002009/07208.3 208.303361.0228-0.0228%00/200.00621.002009/07208.66 208.293351.0227-0.0210%18/210.00491.002009/07209.69 208.433331.0226-0.0166%60/230.00770.992009/07208.58 209.283321.0225-0.0259%67/240.00481.002009/07210.75 209.463291.0223-0.0161%62/270.00031.022009/07210.58 206.213281.0223-0.0010%12/280.00401.002009/07205.72 203.923271.0222-0.0134%88/290.00591.002009/07205.66 205.093261.0221-0.0193%28/300.00940.992009/07207.53209.383251.0220-0.0309%12/310.00551.00210.67209.853231.0219-0.01802009/08%39

/030.00860.992009/08210.71 211.973221.0218-0.0278%41/040.00511.002009/08212.63 211.533211.0218-0.0166%52/05从上面的结果中可以看出，样本中出现正利率空间的交易组合，其期现价格比均大于贷借利率比。所以，可以得出结论，出现负利率空间，是由于期现价格比的正向变化，大于贷借利率比的正向变化，使前者大于后者。而根据这种大小关系，其实是需要反向交易建立平价套利定价模型的，如果仍然坚持开始时的交易方向，就会出现负利率空间的情况，套利者也会蒙受损失。4.2解决方法知道了问题出现的原因，就可以找出解决问题的方法。负利率空间的出现，是由于跟 的大小关系，从⑧式中需要前者小于后者，变成了前者大于后者所以，解决的方法很简单，就是使颠倒的大小关系变成需要的状态就可以了。最简单的方法就是期货的价格可以以足够低的价格买进。但想要这个方法成功，其实是不容F°,t (1*「loan)易的。因为,S在同一时刻的市场上，很少人会愿意以低于市场的价格，出售自己手中的资产。所以只能用另外的方法，就是以足够大的价格卖出手上的标的，但是仍然不容易完成。如此，就导致了证券金融公司出现时间差的风险。不过，由于交易的发起人是证券金融公司，如果可以证明令颠倒的关系发生转变的价格是存在的话，证券金

融公司就可以在合适的价格出现之前，利用内部的资金融通，把模型构建完成。然后在出现合适价格的时候完成交易，把所得资金重新融进内部资金之中。其实证券金融公司每天的经营过程中，都会出现很多这种情况，就连最简单的贷款与存款，都会出现时间不能吻合的风险，也是通过内部的资金融通暂时填补资金缺口，关键是回收资金的时间不能太长。填补资金缺口后，就要等待合适价格的出现，或者通过其他衍生工具确保证券金融公司可以以合适的价格完成交易，然后等合适价格出现后立即完成交易。下面以寻找合适的So卖出标的为例，讨论寻找合适价格的方法：根据平价套利定价模型，求出以证券金融公司贷款利率为g的情况下的均衡价格。然后逐步把均衡价格放大，就可以得到足够大，可以进行平价基金理财产品设计的利率空间。根据平价模型，有F0,t_0+汀整理得，So=（1+「b）根据上式，就可以得到令均衡利率小于贷款利率所需要的均衡现货价格。引入实际数据进行计算，结果如下，表421解决方法计算结果223.43 218.67271 223.43 218.67271 219.40 221.40公式⑧上海黄期货均衡现修正后伦敦黄均衡现时间利率空到期货价格均衡利金期货金现货货价格间天数+1率0.0033 0.01642009/092009/12 % %2009/12 % %/07/07/240.00180.01792009/10231.98 228.08239 228.29229.29%%/260.00190.01792009/12265.8 256.50202262.22263.22%%/040.00200.01772009/12255.9 248.25198 252.52253.52%%/080.00210.01772009/12250.7 245.51195 247.44248.44%%/110.00210.01762009/12249.73 242.17189 246.58247.58%%/170.00220.01752009/12246.8 240.63185 243.76244.76%%/212009/12/220.0023%242.43238.23184239.46240.460.0175%0.0023245.61242.31182242.63243.630.01751240.0023 0.01752009/12246.35243.17181243.38244.38%%/250.00230.01752009/12247.98242.58178245.04246.04%%/280.00230.01742009/12246.4239.86177243.49244.49%%/290.00240.01742009/12243.39240.00176240.53241.53%%/300.00230.01742009/12247.51240.46175244.62245.62%%/310.00230.01742010/01253.23245.42170250.36251.36%%/050.00240.01742010/01252.36247.42168249.53250.53%%

0.00240.01732010/01256.85 252.40164 254.04255.04%%/110.00240.01732010/01257.15 248.04163 254.35255.35%%/120.00250.01722010/01252.21 248.09160 249.52250.52%%/150.00260.01722010/01251.38 244.78155 248.78249.78%%/200.00260.01712010/01248.3 240.24154 245.75246.75%%/210.00270.01702010/01243.32 239.12153 240.83241.83%%/220.00270.01702010/01245.36 241.43150 242.90243.90%%/252010/010.00282010/010.00280.0169243.81 239.07148 241.40242.40%%/270.0028 0.01692010/01 241.44 238.39 147 239.07 240.07%%/28其中的数据，就是在均衡现货价格修正之前，出现负利率空间的交易组合数据。从结果可以看出，的确存在能解决负利率空间问题的价格，于是证券金融公司就能通过调动资金先应付时间缺口。然后，需要在合适的价格出现之时，能够立即完成交易,因为这种机会是稍纵即逝的，错过了，证券金融公司的风险就会增加。平价基金理财产品设计实例在实证分析得出结果，以及对所发生问题的解决之后。最重要的是平价基金理财产品的理论的得到实施。在这里，我将以中国工商证券金融公司（工行）的“稳得利”、“珠联币合”两种平价基金理财产品为基础作对比，试着设计一种折中的平价基金理财产品，以验证利用平价模型设计平价基金理财产品的实用性。“稳得利”平价基金理财产品，投资期限为一年，属于非保本浮动型，适合保守型、稳健型、平衡型、成长型、进取型的有投资经验和无投资经验的个人客户，主要投资对象是主要投资于信托融资项目（不含工商证券金融公司信贷资产和票据资产） 、证券金融公司间债券市场发行的各类债券、货币市场基金、债券基金以及其他货币资金市场投资工具，收益率最高可达3.60%（年化收益率）。而“珠联币合”平价基金理财产品的投资对象分为境内市场、境外市场两个部分。境内市场部分是投资于A-级（含）以上的债券，且投资比例不低于30%;境外市场部分主要是将境内市场投资收益扣除相关费用后，部分转换成外币投资于挂钩标的的结构性产品。因此投资风险比较高,

须具备相关投资经验，主要对象为平衡型、成长型、进取型的高净值客户，同属于非保本浮动型平价基金理财产品，收益率与WTI原油挂钩，当标的价格低于期初价格或超出期初价格的10%时，收益率为0.36%，其他情况则为4.76%，以上均为年化收益率。根据两种平价基金理财产品年化收益率的定义，化为日收益率分别是 0.0099%、0.001%与0.0130%。如上所述，“稳得利”、“珠联币合”两种平价基金理财产品，前者风险较低却有收益率低的缺点，后者收益虽高但同时风险也高。而两者相同点，就是均以卖出平价基金理财产品所得款项投资于各种A-级或以上的债券。A-级以上的债券风险较低，证券金融公司如果以自有资金买入，则收益能全归证券金融公司所有，不必为了其中的手续费而把这些收入与客户分享。现在的情况就印证了媒体所言，证券金融公司在为增加中间收入，分享自己宝贵的低风险收益的同时，反而增加了融资成本。若利用平价模型进行平价基金理财产品设计， 则可以避免上述问题。本文根据“稳得利”、“珠联币合”两种平价基金理财产品的特性为基础，用平价模型试着进行平价基金理财产品设计。根据工行主页上的说明书，最新一期“稳得利”、“珠联币合”销售期分别是2010年6月01日到6月06日与2010年5月18日到8月18日。由于证券金融公司可以通过先以自有资金构建平价套利定价模型其余三部分，再以往后出售平价基金理财产品所得资金进行置换，所以模型的构建可以不与平价基金理财产品的销售同步，但是为了控制风险，时间也不可以太长。而“稳得利”平价基金理财产品的投资期限为一年。假设证券金融公司在6月2日开始买入一年后完成交割的上海黄金期货“黄金1105”，价格为当天开盘价RMB268.85。然后在同一天买入上海现货黄金①，买入价同样是当天的开盘价，换算为人民币是 RMB269.00，再以投资黄金的平均收1益率①由于只能找到零散的上海黄金现货数据，因此实证分析时用伦敦黄金数据代替。此处为了接近实务，故采用上海黄金现货数据。

0.04%进行投资。由于“黄金1105”根据交易所规定，将于2011年5月16日完成价格，因此粗略估计投资天数是356天。于是，由平价模型的公式，均衡利率 g为t 1 1269.00宀誓）"严.85伫04%）严一1皿8%由此可见，所得的证券金融公司借款利率要比上述两个平价基金理财产品的两个最高预期利率都要高，以同样的方法求得年化收益率话是14.54%，这个是证券金融公司可269.00以接受的平价基金理财产品最高收益率，这时候证券金融公司的收益为零，因此，该利率还有下浮的区间，证券金融公司的最高收益率是15.23%，这时对应的借款成本为^零O上述利用平价模型所设计的平价基金理财产品（理财 A）的收益对客户对证券金融公司来说风险都非常低、接近零。所以更适合设计出像“稳得利”这样的平价基金理财产品，销售对象也更广。把它放到整个“稳得利”平价基金理财产品的投资系统与“稳得利”进行比较，贝U更能看出问题。假设该平价基金理财产品与“稳得利”一样，从2010年6月7日开始，投资期为一年，再假设“稳得利”所得资金的投资组合收益率为5%，而且理财A的出售利率与“稳得利”相同，在考虑到2上海期货黄金、现货黄金市场中的交易杠杆以及手续费②的情况下，两款平价基金理财产品的为证券金融公司带来的单位收入分别是，稳得禾I」：R=1.05—1.036=1.4%268.85汉（1+0.04%）356 」 』 1R= 一（1+0.038+ x0.3）=11.32%理财A: 269.00 269.00通过上面的比较，可以清楚看出，利用平价套利定价模型设计出的平价基金理财产品,在出售相同利