国内宏观经济及资产配置展望：决胜小康

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2020年：货币慢宽松，价格中枢抬升，经济收官“翻番” 4

明年CPI中枢显著上移至4.5%，PPI中枢约为0% 6

投资修复，消费回稳，净出口贡献将下降 7

明年制造业投资有望修复至合理水平 8

房地产投资增长小幅下行，商品房销售有望维持平稳 11

房地产投资增速回落幅度不会大 11

预计房地产销售保持稳定 12

预计明年基建投资将继续复苏，全年中枢在6%左右 14

资本金：项目资本金不足是结构性问题，明年总体压力不大 15

配套资金：政策支持下有望向符合有效投资条件的基建项目倾斜 17

老旧城区改造工程、政策性金融债将为基建回升提供助力 19

结构上显积极迹象，预计2020年消费有望回稳 20

政策继续助力消费 20

权重零售板块表现预判 21

预计2020年净出口对经济贡献下降 25

全面实现小康攻坚、改革开放、科创 27

资产配臵建议：权益机会多于固定收益 29

风险提示 31

图1：2020年PPI翘尾形态 7

图2：2020年布伦特原油同比有望回升 7

图3：PPI同比与房地产开发投资 7

图4：PPI同比与布伦特原油月均同比 7

图5：PPI生活资料与CPI猪肉走势 7

图6：PPI与企业利润 7

图7：制造业固定资产投资增速各行业表现 8

图8：库存周期的历史比较 9

图9：化工行业库存周期 10

图10：汽车行业库存周期 10

图11：计算机、电子通信行业库存周期 10

图12：电气机械行业库存周期 10

图13：黑色冶炼行业库存周期 11

图14：房地产开发计划投资增速 13

图15：土地成交规划与房地产开投资 13

图16：土地成交价款与土地购臵费 13

图17：房地产开发-建安投资、其他费用 13

图18：居民杠杆率增速稳中回落 14

图19：国债收益率（逆序）领先商品房销售 14

图20：住房贷款加权利率（逆序）与住房销售 14

图21：房价走势与商品房销售 14

图22：基建资本金主要来源表现平稳 15

图23：交运仓储业投资持续放缓 16

图24：其他基建行业投资回升弱于土地出让金 16

图25：年内一、二线城市土地出让收入改善更明显 16

图26：交运仓储业投资与中长期贷款余额表现分化 17

图27：水利环境和公共设施管理业投资与中长期贷款增速一致 18

图28：地方政府专项债净融资情况 19

图29：9月后PSL当月净投放转正 20

图30：剔除汽车和石油及制品零售后的社零增速 20

图31：各类促消费政策 21

图32：9类消费品零售增速 23

图33：餐饮、粮油食品零售增长 23

图34：汽车消费下台阶中受政策刺激影响 24

图35：M1增长与汽车零售额 24

图36：油价增长与石油及制品零售增长 24

图37：通信技术发展与通讯器材零售 24

图38：中西药品和日用品零售增长快于全部社零 24

图39：家电零售随地产销售及刺激政策波动 24

图40：服装鞋帽纺织品消费下台阶与生育政策刺激 25

图41：我国出口与进口同比增速 26

图42：各主要经济体PMI 26

图43：一般贸易进口与进料加工进口缺口扩大 26

图44：贸易差额与PPI价格负相关 26

图45：中美贸易摩擦导致出口预测偏离真实值 26

图46：进口预测 26

图47：今年以来股票、黄金表现最佳 30

图48：房地产投资与商品价格 31

表1：明年主要宏观经济指标预测 5

表2：8月以来中美贸易谈判进程 27

表3：今年加大开放执行情况 28

表4：今年自贸协定谈判新进展 29

2020年：货币慢宽松，价格中枢抬升，经济收官“翻番”

2019年年初在稳增长政策积极发力下，国内经济一季度表现出韧性，但随着实体杠杆率复苏、房价上涨较快等苗头显现，二季度政策基调边际转向调结构与防风险。出于经济下行压力，7月政治局会议后政策砝码再度向稳增长倾斜。今年面对经济下行压力增大，货币政策保持较为宽松的状态，但10月以来的宽松

幅度受到高企的通胀水平的限制。从实体经济角度回顾来看，投资方面，年初至今固定资产投资增速已落至5.2%；社会消费品零售总额累计同比增速即跌至8.2%，随后低位持稳，前十月录得8.1%；外贸方面，今年全球经济显疲态，全年PMI新出口订单指数在低位徘徊，衰退式顺差再现，1-10月美元计进出口同

比增速转负，大幅低于去年同期。而从贸易环境来看，今年中美贸易摩擦在曲折中逐渐升级，但四季度以来出现缓和迹象并有望达成第一阶段贸易协议。

展望2020年，我们认为固定资产投资增速相较今年将有望回升。贸易摩擦冲击企业家信心是今年制造业投资超常下滑的主要原因，而四季度以来贸易摩擦出

现缓和迹象，企业盈利有望企稳回升，库存周期将在明年1季度前后见底，产

能利用率仍在历史高位，我们对2020年制造业投资谨慎乐观，预计中性情形下明年增速将回升至4%附近。土地成交回落，房地产销售稳定但难有购房潮，这些将拖累房地产投资，但房地产开发计划总投资高增长、施工预计仍将较快增

长，我们预计明年房地产投资可能会小幅回落，预期中枢在6-7%的区间。考虑到资本金不足是结构性问题以及补短板的有保有压影响，加上专项债补充资本

金、资本金比例下调等政策，明年基建资本金不会构成基建的约束，叠加旧改与政策性金融债以及银行贷款与专项债向配套资金倾斜的意愿，我们预计明年全口径基建投资将企稳复苏，全年中枢在6%左右。

消费方面，我们预估明年社会消费品零售总额名义增长约8.5%。今年社会消费品零售增长中枢下滑主要受到汽车与石油及相关制品消费的拖累，剔除这两类

后我们发现今年同比增速整体保持平稳，在人均可支配收入、企业投资增速均下滑的背景下，这说明国家减税降费、促进消费等政策发挥了作用，明年促消费的政策将延续并为社零稳定继续提供助力。从细分板块的角度，我们选取社会消费品零售中占比最高的9个类别分析后认为，明年餐饮、汽车、石油及制品、粮油食品、通讯器材类等零售均有望回升，日用品与服装鞋帽及纺织品将面临下行压力，中西药品消费刚性较强，家电音像有望弱势回稳，总体看消费增长有较强的支撑。

外贸方面，我们预计2020年净出口对经济的贡献下降。全球经济从今年的共振走弱转向分化，中美阶段协议有望达成，人民币汇率有望小幅升值，大宗商品价格有望企稳修复，叠加基数较低，我国进出口增速均有望较今年回升，预计

2020年美元计出口增速区间约为-3~4%，美元计进口增速0-5.5%，但是贸易顺差将有所收窄，也即净出口对经济贡献下降。

2020年是全面实现小康社会的攻坚年，也是“两个翻番”目标的收官验证年，我们认为宏观逆周期调节仍然会发挥作用，预计明年货币政策将保持宽松，确保

经济和居民收入增长，实现翻番目标。综合经济各项指标表现，我们预计明年经济增长速度有望保持6%左右的增长速度。

我们预计明年CPI中枢显著上移至4.5%，PPI中枢升至0%附近。2019年CPI增长中枢约2.9%，形态呈前低后高，主要受到猪价上升的影响，并且这一影响将在明年延续，推动CPI中枢继续上行。我们预计2020年前三季度CPI均可能维持在4%的高位，高点可能在6%左右，之后在高基数的作用下回落，全年CPI中枢大约为4.5%。PPI方面，我们预计2019年PPI增速约-0.3%，总体呈前高后低形态，形态变化主要受到基数效应影响，环比增速全年低速平稳。分

生产资料和生活资料看，我们可以明显发现2019年PPI下降主要受到生产资料同比增长回落的影响，而伴随CPI的回升，近几个月PPI生活资料同比增速也

出现了明显回升。考虑到明年CPI中枢的上移将带动生活资料PPI上升，我们预计2020年PPI同比增长中枢小幅回升至0%左右，并且在基数效应影响下，PPI从2019年四季度到2020年将整体呈现一个见底弱回升的形态。

2019年，猪价推动CPI持续走高，而PPI持续为负，经济下行压力较大，央行在19年1月与9月两次降低存款准备金率，11月接连下调MLF、逆回购与LPR利率，表明了不会因为通胀的高企而实施紧缩政策的态度。明年猪价的上涨将

继续推动通胀上行，但目前来看仍然是结构性通胀，而且通胀在明年下半年的下行趋势确立。我们预计新一轮的慢降息周期已经开启，通胀约束了节奏而非货币政策的趋势。

面对内外部形势压力，我们认为中国经济发展的长期方案不外乎持续的改革开放、创新举动。

明年全球经济走势有望从共振走弱走向分化，美欧日等主要经济体货币政策将保持宽松，全球流动性将保持相对充裕。2020年人民币汇率大概率稳中小幅升值，利好A股市场，中美贸易摩擦对A股的扰动将进一步缓解。国内政策总体以逆周期调节为主，猪周期带来的结构性通胀影响货币宽松节奏，而非慢降息周期的趋势。2020年我国将迎来“翻番目标”收官验证年，一些在今年存在明显压力的领域如制造业投资、消费受到自身扰动因素变化以及政策支持的影响预计在明年企稳或回升，基建领域则延续逆周期功能。PPI增长有望企稳弱回升，带来企业盈利增速的见底回升。我们尤其提示市场关注明年企业库存周期见底弱回升的可能性。经济增长仍然有压力，但可以完成翻番目标，不会出现超预期下行。面对内外部形势压力，中国经济发展需要寻找长期方案，我们认为这不外乎持续的改革开放、科技创新，这些制度红利将在明年继续释放，资本市

场也可以从中获取线索。基于以上基本面的判断，我们认为2020年权益资产表现将好于固定收益。工业品整体预计将偏弱，猪周期未完待续，黄金仍具配臵价值。

指标

中性

区间

GDP(%)

6.0

5.9~6.1

M2(%)

8.5

8.0~9.0

CPI中枢(%)

4.5

4.0~5.0

表1：明年主要宏观经济指标预测

PPI中枢(%)

0

-0.16~0.18

固定资产投资(%)

6.1

5.4~6.8

制造业投资(%)

4.0

2.0~6.0

房地产投资(%)

6.5

6.0~7.0

社会消费品零售额(%)

8.5

8.0~9.0

出口(美元，%)

0.0

-3.0~4.0

进口(美元，%)

2.75

0~5.5

美元兑人民币

6.9

6.7~7.1

数据来源：

注：第四次经济普查后，统计局对2018年GDP做了修正，统计局将根据2018年GDP修订结果对GDP历史数据进行修订。由于工作量大，GDP历史数据修订工作目前尚未完成。这将影响经济数据的预测结果。

明年CPI中枢显著上移至4.5%，PPI中枢约为0%

2019年CPI增长中枢约2.9%，形态呈前低后高，主要受到猪价上升的影响，并且这一影响将在明年延续。主要考虑猪价的波动因素后，我们预计明年CPI中枢将显著回升至4.5%，具体测算逻辑和过程请参见我们已发布的专题报告

《2020年通胀走势预测及货币政策展望》，本篇报告中不再赘述，主要分析PPI

走势预测。

我们预计2019年PPI增速约-0.3%，总体呈前高后低形态，形态变化主要受到基数效应影响，环比增速全年低速平稳。前10个月环比平均增长-0.05%，略低

于去年全年0.07%的环比平均增速。

基于截至11月20日的南华工业品增长环比小幅回落，我们预计11月的PPI环

比增速与近两月大约持平。如此，我们可以得到2020年PPI同比增长速度的翘尾效应走势图，如下所示。分生产资料和生活资料看，我们可以明显发现2019

年PPI下降主要受到生产资料同比增长回落的影响，而伴随CPI的回升，近几个月PPI生活资料同比增速也出现了明显回升（我们的拟合结果显示，PPI生活资料中食品权重约38%，衣着占比约11%，一般日用品占比约22%，耐用消费品占比约27%）。因此，我们可以判断明年占PPI权重约25%的生活资料增速将保持相对的高增长，这将被考虑进我们明年的PPI预测当中。历史经验表明，我们的考虑是合理的，上几轮涨幅较为明显的猪周期中，生活资料与CPI食品走势趋同。基于此，生活资料PPI同比增速预计较今年明显回升。

我们估算的2020年PPI同比增长区间四舍五入后在-0.2%-0.2%左右，同比中枢接近0增长。也即，2020年PPI同比增长中枢较今年小幅回升，由于今年PPI呈现前高后低，因此可认为PPI从2019年四季度到2020年整体呈现一个见底弱回升的形态。由于PPI与企业利润走势紧密关联，据此我们可以推断未来企业盈利大概率也将呈现企稳弱回升的状态。

需要说明的是，我们将依据未来实际数据发布以及其他情况的变化更新我们的预测。

图1：2020年PPI翘尾形态 图2：2020年布伦特原油同比有望回升

数据来源：，Wind 数据来源：，Wind

图3：PPI同比与房地产开发投资 图4：PPI同比与布伦特原油月均同比

数据来源：，Wind 数据来源：，Wind

图5：PPI生活资料与CPI猪肉走势 图6：PPI与企业利润

数据来源：，Wind 数据来源：，Wind

投资修复，消费回稳，净出口贡献将下降

2019年年初在稳增长政策积极发力下，国内经济一季度表现出韧性，但随着实体杠杆率复苏、房价上涨较快等苗头显现，二季度政策基调边际转向调结构与

防风险，出于经济下行压力，7月政治局会议后政策砝码再度向稳增长倾斜。回顾来看，投资方面，年初至今固定资产投资增速已落至5.2%；消费方面，今年年初社会消费品零售总额累计同比增速即跌至8.2%，随后低位持稳，前十月录得8.1%；外贸方面，今年全球经济显疲态，全年PMI新出口订单指数在低位徘徊，衰退式顺差再现，而从贸易环境来看，今年中美贸易摩擦在曲折中逐渐升级，但四季度以来出现缓和迹象并有望达成第一阶段贸易协议。

展望明年，我们认为三驾马车中净出口贡献将下降，消费名义增速回稳，房地产投资构成明显的拖累力量，基建继续发挥逆周期调节作用，贸易摩擦缓解、弱补库周期开启有助于制造业投资的回升。

明年制造业投资有望修复至合理水平

我们在2019年年度中期报告中指出上半年制造业投资的滑落已超出基本面影响，贸易摩擦冲击企业信心可以解释制造业投资的超常下滑。我们据此得出了“随着利润改善、预期修复以及政策的持续发力等，年内制造业投资将归于合理，后

续有望企稳回升”的判断。随后在6、7月基数高升的背景下制造业投资如期实现修复，同时7月政治局会议首提“稳定制造业投资”，均有力检验了我们的看法。但受下半年中美谈判过程曲折、关税加征升级的影响，企业家信心再度受挫，截至11月制造业投资小幅回调至2.6%的水平。

展望2020年，我们认为今年抑制制造业投资的因素将有所弱化，一些积极因素正在出现。另外，十九大提出“提高供给体系质量”、“加快建设制造业强国”的目标、今年7月政治局会议历史首提“稳定制造业投资”等利好也有望在明年对制造业投资形成支撑。基于以上分析，我们对2020年制造业投资谨慎乐观，预计中性情形下明年增速将回升至4%附近，区间2-6%。

图7：制造业固定资产投资增速各行业表现

数据来源：，Wind

企业利润增速今年负增长，确实约束企业投资积极性，但年内呈底部回升形态，我们预计明年延续这一趋势。此外，产能利用率自2017年高点后回落，但维持在高位，国内订单指数情形类似。历史经验来看，我国产能利用率水平

对制造业投资增速中枢具有指示意义，例如2018年受去产能政策影响，两指标均创历史新高，带动制造业投资高增。今年，产能利用率为有数据以来的次高点，相较而言，制造业投资滑落幅度明显过大。同样，订单指数有所下滑，但也仍处于历史高位。我们测算认为明年PPI中枢略有回升，叠加今年利润负增长带来低基数，明年企业利润企稳回升是大概率事件，利好投资的稳定。

预计我国明年1季度前后将开启一轮弱补库周期，为企业资本支出打开空间。我们认为本轮库存周期已经接近底部。由于企业存货数据仅有2年，我们

利用工业产成品存货增速来考察库存周期的历史经验：今年前9个月工业产成品存货累计同比增速1.0%，按照今年以来的下降速度（前三季度下降6.4个百分点，平均每月为0.7个百分点），如果参考2016年库存周期见底的经验，预

计2020年1季度（1月份）会接近前次库存周期存货增速的最低值-1.9%（2016

年6月）。如果假定本轮库存周期（即2-3年基钦短周期）与产能周期（即8-10年朱格拉中周期）底部叠加，那么存货增速很可能再下台阶。回顾前两轮中周期，产成品存货同比增速的底部分别是1.4%（2000年5月）和-0.8%（2009年8月），十年间相差一个台阶（2.2个百分点）。我们认为，中周期底部下台阶与全球经济的下行周期有关，这一趋势可能还在延续，如果我们假定本轮产能周期底部较2009年再下一个台阶至-3.0%，则按照今年以来的下降速度，预计

2020年1季度末抵达库存周期与产能周期的双重底部。综合判断，我们认为明

年1季度前后本轮库存周期大概率见底，随后开启一轮补库存周期，由于经济需求总体没有很强劲，我们认为明年将进入一轮偏弱的补库存周期。

图8：库存周期的历史比较

数据来源：，Wind

注：由于营收数据时间序列有限，2016年之前的用主营业务收入增速替代。

我们选取五个行业来观察，选取理由是按照营收、利润、存货占比来看，这五个行业出现在前列的频率相当高，是工业企业的支柱行业。具体观察下图，化

工行业营收增速尚未见底，表明主动去库存周期尚未结束；汽车行业营收增速已成底部回升状态，表明行业可能已经进入被动去库存；计算机电子通信、电气机械以及黑色金属冶炼行业营收增速明显已经呈现见底且有弱回升趋势，表明行业即将或已进入被动去库存，实际上电气机械及黑色冶炼行业库存已从底

部回升。也就是说，占绝对比重的五大行业总体上呈现明显的即将进入被动去库或已经开始补库的特点，进一步佐证了我们上述观点。库存周期回补也是明年经济中的一大亮点，值得关注。

图9：化工行业库存周期 图10：汽车行业库存周期

数据来源：，Wind 数据来源：，Wind

图11：计算机、电子通信行业库存周期 图12：电气机械行业库存周期

数据来源：，Wind 数据来源：，Wind

图13：黑色冶炼行业库存周期

数据来源：，Wind

我们必须仍然考虑到贸易摩擦冲击企业信心的影响，正如今年，如果这一条件不改变，制造业投资仍然有可能呈现低速增长。

房地产投资增长小幅下行，商品房销售有望维持平稳

房地产投资增速回落幅度不会大

房地产业是今年投资端的主要亮点。今年房地产投资年初跳升后缓降，但即便如此，前10月房地产投资同比增速依然保持在10.3%的高位，全年显示出很强的韧性，超出市场预期，远高于基建和制造业投资增速。我们认为其原因有二：

（1）去年强监管压力下，房企被迫加快推盘回笼资金，导致新开工与施工、期房销售与现房销售相分离，为今年带来滞后建安需求；（2）今年销售低位企稳，销售回款的平稳增长缓解了房企资金压力；（3）过去停工的面积复工，带来施工的明显回升。

展望明年，我们预计房地产投资将有所回落，但幅度不大，预期中枢在6-7%区间。

土地成交规划面积领先房地产投资约9个月，预示房地产投资未来将下降。作为房地产投资的先行指标之一，土地成交规划面积增速将影响明年地产投资方

向。在稳地价、稳房价、稳预期政策基调下，2019年土地供应增长有所放缓，带动土地购臵面积及购臵费明显回落，也印证了去年我们所提出的房企拿地积极性下滑的逻辑。今年土地成交规划面积增长因土地供应边际收紧而放缓，而

从经验来看，土地成交规划面积领先房地产投资约9个月，这意味着明年房地产投资会受到一定拖累。

房地产开发计划总投资前十个月增长13.9%，预示明年的投资实际完成额增速不会太低。从房地产开发计划总投资的角度看，今年前10个月，房地产开发计

划总投资仍然保持13.9%的高增长，连续4年回升。经验上，开发计划总投资对下一年的实际投资完成额具有较好的领先意义。

土地购臵拖累地产投资，但施工增速有望保持不错的增长，从而使得明年房地产开发投资总增速不会下滑太多。从建安投资、其他费用、设备工器具投资角度来看，其他费用80%以上是土地购臵费，过去几年其滞后于土地成交价款2-3

个季度。本轮土地成交价款的底部大概率在今年2季度，因此土地购臵费目前尚未见底，即便明年有可能底部回升，全年增速看也是房地产开发投资的拖累项。但由于今年新开工目前仍有10%的增速，叠加过去停工的复工需求，预计明年施工依然维持不错的增长速度，从而使得明年房地产开发投资总增速不会下滑太多。

预计房地产销售保持稳定

经验上，住房销售和房价预期紧密相关，而这背后是货币、购房政策周期的波动。但近几年来，由于上一轮去库存以及因城施策等原因，2016年以来的销售

下行周期改变了过去快速下行的特点，呈温和下行的特点。今年房地产销售呈

现底部企稳特点，综合考虑宏观利率下行周期、因城施策、居民房价预期稳定，我们预计明年商品房销售将总体维持平稳。

稳定宏观杠杆率并非指居民要去杠杆，更指居民杠杆率的平稳增长。今年政府工作报告提出“宏观杠杆率基本稳定”与“坚持结构性去杠杆”，表明在去地方政府及国企等“坏/重杠杆”的背景下，需要居民等其他部门承接一定杠杆，以维持宏

观杠杆率的基本稳定和经济平稳健康发展。这就意味着居民杠杆增长不能明显放缓，否则可能引起总杠杆率去化过快，经济出现失速风险。但另一方面，居民杠杆的快速攀升均伴随着房价大涨，指向其增长也不能过快，否则将推升地产泡沫风险，过去十年中国居民杠杆率增长速度已赶上美国金融危机前十年的增长速度。因此，结构性去杠杆和防风险背景下，维持居民杠杆率的平稳增长是题中应有之义，而房地产市场作为居民杠杆载体，实现其销售端平稳增长便是合意之策，这一逻辑也与年内表现相符合。

当前房地产政策遵循因城施策，而非一刀切，避免了过去大涨大落的局面。实际上下半年以来，越来越多的地方出现一些局部的放松政策。经验上我们发现利率和房地产销售紧密关联，利率反映货币政策松紧周期，房地产领域对货币敏感性又极强。我们认为住房贷款平均利率未来缓速小幅下调是大概率事件。

我们发现国债收益率以及个人住房加权平均贷款利率与房地产销售呈现明显的领先滞后关系，但2018年以来国债收益率整体下行，但至2019年下半年住房销售累计增速企稳回升，原因是住房贷款利率2018年底才见顶。9月住房贷款加权平均利率较上季度上行2BP，较去年同期低17BP。2019年中国人民银行进行了LPR报价改革，新增5年期LPR，其可作为房地产贷款利率的标尺。新机制下，LPR已经进行4次报价，5年期LPR在11月最新报价中首次下调5BP，这意味着未来房贷利率的持续收紧可能性不大，大幅下行可能性也不大，缓速慢下行是大概率事件，对房地产销售的约束降低。

中央不断提出“房住不炒”，这符合中国住房市场特点，因为一旦房价上涨预期开启，购房热情也将被点燃。我们理解房价稳定是“房住不炒”的重要内涵，因城施策也不会影响稳定房价预期的要求。今年以来百城及70城房价月环比增速低于

1%，趋于稳定。我们认为在房价预期稳定要求下，不会形成非理性购房热情。

我们上述对房地产投资及销售的判断存在上调预期的可能，核心在明年棚改计划的实施情况。中央制定了2018-2020三年1500万套棚改计划，但受商品房库存回归合理水平、房价较快上涨影响，2018年年中棚改货币化便开始降温，今

年棚改计划开工量更是同比腰斩。明年是三年棚改攻坚的最后一年，如果仍然需要按计划完成棚改，则明年需要500多万套的棚改计划，较今年大幅提高，无论是采用货币化安臵还是实物安臵，均利好房地产投资或销售，有可能使我们的预测结果上调。

图14：房地产开发计划投资增速 图15：土地成交规划与房地产开投资

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图16：土地成交价款与土地购臵费 图17：房地产开发-建安投资、其他费用

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图18：居民杠杆率增速稳中回落 图19：国债收益率（逆序）领先商品房销售

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图20：住房贷款加权利率（逆序）与住房销售 图21：房价走势与商品房销售

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预计明年基建投资将继续复苏，全年中枢在6%左右

2018年11月我们发布《2019年基建投资将迎来黎明，政府债务仍可控》专题报告，率先给出了今年基建投资将企稳回升的判断。回顾来看，今年基建趋势符合预期，但幅度低于我们的预期：截至2019年10月，全口径基建投资同比增3.26%，较18年底上升1.47个百分点，但低于我们去年的预测值5.71%。再从固定资产投资结构上看，与2018年相比，今年基建与制造业投资强弱互换，前者表现较为稳健，而后者已成为年内主要拖累因素。

2020年是全面建成小康社会的决胜期、“两个翻番”任务收官之年，因此作为逆周期调节手段的基建投资能否平稳乃至回升，具有特殊意义。

我们认为明年基建投资的资金线索有两条，资本金和配套资金，分别反映结构与总量层面。资本金方面，我们认为当前主要是结构性问题，而以一、二线为代表的城市明年年初存在资本金结余，考虑到稳地价政策导向与地产销售预期平稳下土地出让金难以骤降，叠加专项债补充资本金、资本金比例下调等政策，明年资本金总体压力并不大。配套资金方面，我们认为主要应关注银行贷款与

专项债，从近期政策风向来看均有倾斜意愿。此外，旧改及政策性金融债均有利于明年基建修复。

综合而言，我们预计明年基建投资将企稳复苏，全年中枢在6%左右。

资本金：项目资本金不足是结构性问题，明年总体压力不大

此前专题报告中，我们判断在金融强监管及严控政府隐性债务后，2018年地方政府的未投用资金已耗尽，显然这会导致未来的基建投资对资本金更加敏感，事实上，从今年趋势和政策应对上看的确如此：5、7、10月基建增速均有回落，随后政策均有反应，6月放开专项债充当资本金的限制，9月国常会确定了以省为单位可用20%专项债作为资本金，11月进一步下调了项目最低资本金比例。资本金线索亦可在PPP数据上得到初步验证。作为社会资本投入的主要渠道之一，今年PPP新增项目基本停滞，此外，5、7月份基建投资的承压回落，也恰好对应于6、8月份采购阶段项目的加速落地，体现资本金约束下地方政府稳基建的努力。

然而，若从资本金来源上看，我们会发现今年资本金没有表观显示的那么不充足。相较去年，今年一般财政支出增长平稳，政府性基金支出较去年下滑，但

处于近年高位，进一步来看，土地出让金收入稳步回升，专项债放量且已经松开了充当资本金的限制，单就维持目前的基建低增长来说，资本金应当完全足

够。我们认为该矛盾反映的实质是，今年“有保有控”导向下政府优先支持补短板项目建设，而一些资本金充足的地方在非补短板基建项目展开上受阻，导致资本金结构性不足与基建投资低增长并存。

图22：基建资本金主要来源表现平稳

数据来源：，Wind

事实上，继去年7月份政治局会议提出基建补短板以及10月国办印发《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》后，今年基建确实表现

出了非常明显的补短板与“有保有控”特征。这一观察可在基建投资的结构分化上得到验证：年初以来与交通强国、补短板相关的交通运输业投资持续放缓，

为减轻压力，年内多次下发文件放松资本金限制；而补短板属性偏弱的电力燃气水生产供应业、水利环境和公共设施管理业等投资尽管在平缓回升，但修复力度明显弱于土地出让金，表现出项目展开受限与资本金结余的迹象。

图23：交运仓储业投资持续放缓 图24：其他基建行业投资回升弱于土地出让金

数据来源：，Wind 数据来源：，Wind

展望明年，我们预计资本金仍将呈结构分化，但在近期一系列松绑政策落地与土地出让金难以骤降的背景下，资本金总体压力并不大。由于资本金分布存在天然差异性，我们判断2020年补短板项目结构性资本金不足现象将继续存在，

而明年年初以一、二线为代表的城市会存在资本金结余。考虑到年内最低资本金比例下调、专项债20%可作为资本金、基建项目可发行权益工具与股权类融资工具筹措资本金等政策影响逐步显现，且在稳地价政策导向与地产销售预期平稳下土地出让金难以再像2015年那样骤降，我们认为明年基建在资本金上的总体压力并不大。

图25：年内一、二线城市土地出让收入改善更明显

数据来源：，Wind

配套资金：政策支持下有望向符合有效投资条件的基建项目倾斜

基建项目配套资金主要包括银行贷款、城投债、专项债中非资本金部分、委贷与信托资金，以及PPP社会资本方债务融资等。考虑到近年来城投债净融资总体平稳、地方政府隐性债务受限后委贷与信托资金占比已大幅回落、现阶段PPP资金较难有明显增量，因此我们重点分析银行贷款及专项债两部分。

银行贷款方面：

我们认为可期待明年银行永续债继续放量，若达预期，则有望提高银行业整体信贷投放能力，间接利好基建投资修复。今年在政策支持下，银行开始陆续发行永续债，为提高其流动性及市场接受度，年内保险机构被允许投资永续债等

资本工具，央行则在下半年明显加大CBS操作，从结果上看，下半年银行永续

债二级交易市场的流动性已得到明显改善。若明年银行永续债继续放量，则将有利于银行补充一级资本并提高银行业整体信贷投放能力，间接利好基建投资修复。

今年交通运输、仓储和邮政业中长期贷款同比回升并高于全行业水平，充分显示政策引导意愿，我们预计不久前发布的交通强国纲要的影响有望在明年得到更大展现。从政策风向上看，今年9月国务院印发《交通强国建设纲要》，要

求“到2020年完成决胜全面建成小康社会交通建设任务和„十三五‟现代综合交通运输体系发展规划各项任务，为交通强国建设奠定坚实基础”，由于文件发布时已接近年末，我们认为其影响将在明年得到更大展现。

尽管今年交运仓储行业的投资增长逐步放缓，但如前所述，我们推断这主要是由资本金不足所导致，这也与中长期贷款的高企相印证。考虑到年内资本金限制的逐步松绑以及政策倾斜意愿，我们预计明年交运仓储行业的贷款增速将再度回升。

图26：交运仓储业投资与中长期贷款余额表现分化

数据来源：，Wind，CEIC

再看水利、环境和公共设施管理业。当前水利、环境和公共设施管理业中长期贷款增速与投资完成额增速完全同步，指向地方隐性债务得到有效管控以后，中央对其调控能力显著增强，配资松紧直接取决于项目能否被归入有效投资。

近期水利、环境和公共设施管理业投资的政策约束出现松绑迹象，预计明年对水利、环境和公共设施管理业的中长期贷款增速将继续抬升。从政策风向来看，今年11月18日李克强主持召开南水北调后续工程工作会议，要求“推进南水北

调后续工程等重大水利项目建设，地方政府专项债资金要向这方面倾斜，引导金融机构加大中长期贷款支持”。这意味着水利、环境和公共设施管理业投资的政策约束有望松绑。截至今年9月，全行业中长期贷款余额同比增10.9%，明显高于水利、环境和公共设施管理业的8.5%，政策松绑后我们预计明年对水利、环境和公共设施管理业的中长期贷款有望继续抬升。

图27：水利环境和公共设施管理业投资与中长期贷款增速一致

数据来源：，Wind，CEIC

专项债方面：

预计明年专项债有望扩大至30000亿元，为符合有效投资条件的基建项目保驾护航。2015-2019年专项债新增额度分别为1000、4000、8000、13500、21500

亿元，呈逐年递增之势。今年中央发布《交通强国建设纲要》，11月18日李克强提出专项债资金要向南水北调后续工程等重大水利项目倾斜，我们预计2020

年交通水利项目有望接替部分土储棚改额度，并使总额度进一步扩大至30000

亿元。实际额度依照未来财政部公布的额度为准。

图28：地方政府专项债净融资情况

数据来源：，Wind

老旧城区改造工程、政策性金融债等将为基建回升提供助力

此外，利好明年基建投资的因素也包括旧改。今年政府工作报告正式提出要对城镇老旧小区改造工作作出部署，随后6月19日国常会要求部署推进旧改工作。

作为棚改淡出后的接替，旧改更侧重于基建领域，项目涵盖改造建设小区水电气路及光纤等配套设施、装电梯、配建停车设施等，相较棚改来看，旧改具有项目投资周期短、可带动住户消费等优点，能快速实现稳就业、稳增长及促消费的多重目标，但缺点在于公益性相对较强，资金依赖于财政划拨。据相关部门初步摸查，旧改涉及居民达上亿人，国务院参事仇保兴表示初步估算下旧改投资总额可高达4万亿元，如改造期为5年，每年可新增投资约8000亿元以上。

明年政策性金融债有望为旧改及其他基建工程提供支持。作为财政政策的配合工具，PSL净投放年内9月再度转正，10月更是录得750亿元并创下去年6月以来新高，考虑到截止9月时棚改实际开工已完成全年目标的94.8%，我们认为这一信号主要反映了政策性金融机构在民生工程中的补位作用，预计明年政策

性金融债有望为旧改项目乃至各类基建工程提供支持。

10月份国家发改委联合人民银行等部委近日联合发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，创投与产业基金不视为一层嵌套，利好产业基金增长，也有利于基建。

图29：9月后PSL当月净投放转正

数据来源：，Wind

结构上显积极迹象，预计2020年消费有望回稳

政策继续助力消费

今年社会消费品零售增长中枢再度下滑，创2004年以来最低水平，其中汽车与石油及相关制品消费是最大拖累项。这两类拖累项受到基数扰动影响较大，我们将零售总额剔除这两类后发现今年当月同比增速整体保持平稳，这是在人均可支配收入、企业投资增速均下滑的背景下实现的，这与国家减税降费、促进消费等政策的发挥作用不无相关。

图30：剔除汽车和石油及制品零售后的社零增速

数据来源：，Wind

预计政策有望为明年社零稳定继续提供助力。2018年9月20日国务院印发《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，打开了通过供改方式促消费的政策窗口。今年政府工作报告提出要“推动消费稳定增长”，随

后围绕服务业提质扩容、实物消费提档升级等具体要求，相关政策陆续出台。相较往年来看，近年一系列减税降费、促消费政策具有覆盖范围更广、综合力度更大、更强调供给侧等特点，显示在居民高杠杆和社会主要矛盾变化的大背

景下，政府战略上高度重视消费趋弱态势，战术上从供需两端落实促消费。我

们认为，居民高杠杆和供需不匹配的矛盾短期不会改变，因此促消费政策力度有望在明年延续。实际各地针对促进消费的政策陆续出台，归纳而言集中在放宽汽车限购、支持臵换或报废、鼓励新能源车消费、家电以旧换新、鼓励夜经济、改善消费环境或基础设施等等。

图31：各类促消费政策

数据来源：，Wind

权重零售板块表现预判

下面我们选取社会消费品零售中占比最高的9个类别来做分析，他们分别是餐饮、汽车、石油及制品、粮油食品、服装鞋帽纺织品、日用品、中西药品、通讯器材、家电音像。限额以上企业零售额中，后8类占比超过90%。此外，餐饮收入占社零总额10%以上。因此，我们相信我们选取的行业对研究全部零售表现的代表性非常强。

受猪价带动各类农产品价格上涨影响，预计明年餐饮及粮油食品类零售额增长将回升。我们认为总体而言餐饮和粮油食品消费相比其他消费具备较明显的刚性特点，但也因为包含了政府、企业消费而夹带了中国独有的特征，比如

过去经济高增长时餐饮消费增幅较快，2013年八项规定执行后出现大幅回落，低于经济名义增速。

消费刚性意味着其受物价影响较大，从历史上看的确如此。在过去的两轮猪周期的猪价上涨阶段（2010年中至2011年中、2014年中至2016年上半年），粮

油食品增速也明显提升，因此我们可以合理推断本轮超级猪周期势必也会带动相关消费价格的回升，进而带动粮油食品零售额增速的持续增长（2018年初至

今增速已经持续缓缓爬升）。餐饮价格在一定时期具备粘性，长期会伴随经济增长、物价上涨而变化，理论上猪价上涨只要不过分对餐饮售价的影响不大，但2014年八项规定后餐饮收入增长回升持续到2015年底，也很难排除完全没受猪周期影响。再加上，我们必须清楚的是，本轮属于超级猪周期，按历史经验很容易低估其价格传导影响。2019年餐饮收入增长全年保持平稳，年内并未

持续下台阶。综上，我们对2020年餐饮及粮油食品两大类零售增速做回升的判断。

预计乘用车销售明年将弱势修复。汽车类消费占全部社零总额比重也约10%，其影响力可想而知。长期看，汽车消费增长取决于经济增长下的居民收入增长、保有量等，但这些对判断一年的消费帮助不大，除非我们识别出了某种

拐点。总体上，我们判断2020年汽车类零售呈现弱势修复概率较高，主要基于低基数、政策刺激、居民收入增长不会大幅下台阶、2016-17年购臵税减半政策带来的透支效应基本消退等几个因素。2019年前三季度，全国居民人均可支配

收入增长8.8%，较2018年8.7%的增速微幅回升0.1个百分点，表明居民收入名义增长变化不大。此外，我们发现，M1与乘用车销量在同比趋势上一致，而M1主要取决于企业盈利情况与外部信用环境。企业盈利方面，前文我们已经阐述明年盈利有望企稳。信用环境方面，尽管明年通胀压力很大，但我们认为货币政策会更注重经济增长的稳定，银行贷款平均利率难有上行空间，因此信用环境不会对M1形成拖累。因此，宏观经济环境至少不会明显拖累汽车消费。今年前10个月汽车类零售累计下滑1%，只要明年汽车绝对销售不出现大幅下滑，则低基数也会带动销售增速的回稳。近日，发改委称探索推行逐步放宽或取消汽车限购具体措施，对臵换、报废的政策支持也有望出现。根据汽车组的测算，如果限牌指标全部执行，2020年贡献增速将有3.4%。如果促进报废，将贡献行业增速2.5%。此外，今年汽车的下行本身也受到前期政策刺激带来消费透支的后遗症影响，这部分影响将逐渐消退，但反过来也表明，未来出台强刺激政策的概率也不高。

预计明年油价增长中枢企稳回升，带动石油及制品类零售企稳或回升。近期国际投行普遍预估2020年布伦特原油约60美元/桶，如惠誉预期布伦特原油

2020年价格将为62.5美元/桶，高盛预计布伦特原油2020年价格为60美元/桶，

瑞银预计到2020年底原油价格将达到60美元/桶，法兴银行预计2020年布伦特原油均价为56.25美元/桶。2019年受到高基数影响，原油同比增速出现显著回落，进而带动石油及相关制品零售增长的下行。如果2020年原油均价保持56-60的区间，则同比增长中枢较今年稳定或回升。

预计明年通讯器材类零售会有较好表现。比照历史经验，在3G元年（2009年）及4G元年（2013年）后一年或两年，通信器材类零售额都出现了明显增

长，边际强度有所减弱，这跟前期通信技术发展叠加需求的大量释放有关。今年是5G元年，2020年包括上海、深圳、广州在内的部分城市将实现5G网络全覆盖，预计在设备升级需求驱动下，明年通信器材类零售增长预计将反弹，但力度预计也不会太强。

中西药品及日用品消费增速整体快于全部社会消费品零售总额，波动特点及周期性均较弱，我们认为日用品大概率小幅下行的趋势延续，药品刚性较强。

家电消费呈现明显的跟随房地产周期以及政策刺激影响的特点，但政策刺激影响已经有所削弱。考虑到明年住房销售不会明显下滑、基数较低、政策刺激边际作用减弱但尚未完全消失，我们认为明年家电消费有可能弱势回稳。过去家

电的刺激政策经历了下乡、以旧换新、节能补贴等，应该说工具使用以及比较充分，再出台大幅度刺激的政策可能性也不大，还是在边际上做文章的概率更高。

服装鞋帽及纺织品等今年下行幅度非常明显，我们认为这与经济下行、该类商品易耗属性相对较弱、尤其是生育政策刺激效果减弱有很大关系。我们预计明年增长依然承压。该类消费品长期以来增长速度逐级下台阶，从高速增长转向低速增长，下行趋势很明显，但过程中部分年份的增速反弹与生育政策巧

妙匹配。观察历史经验：2013年12月28日全国人大常委会表决通过《关于调整完善生育政策的决议》，“单独二孩”政策正式实施，2014年人口出生率回升，2014-2015服装零售阶段性企稳。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过了人口与计划生育法修正案，“全面二孩”政策实施，2016-2017年出生率回升，2016-2018服装零售阶段性企稳。以上经验说明我的猜想不无道理。2019年，前期政策刺激消退，也没有新的政策刺激，即便有效果也在不断打折扣，因此我们判断其消费增速下台阶的趋势暂时还难以得到遏制，明年预计仍将承压。

综合上述分析，展望明年，我们预估社会消费品零售总额名义增长约8.5%。

图32：9类消费品零售增速 图33：餐饮、粮油食品零售增长

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图34：汽车消费下台阶中受政策刺激影响 图35：M1增长与汽车零售额

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4G元年

5G元年

3G元年

图36：油价增长与石油及制品零售增长 图37：通信技术发展与通讯器材零售

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图38：中西药品和日用品零售增长快于全部社零 图39：家电零售随地产销售及刺激政策波动

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图40：服装鞋帽纺织品消费下台阶与生育政策刺激

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预计2020年净出口对经济贡献下降

今年受外需走弱与中美贸易摩擦升级影响，1-10月美元计进出口同比增速转负，而去年出口增长近10%，进口增长15.83%。2019年全球经济共振走弱，美国税收效应也在今年削弱，另一方面，随着中美贸易摩擦愈演愈烈，2018年出现了较明显的贸易抢跑现象，也使得今年进出口面临高基数问题，而在外贸不确定性预期下，企业投资还会趋于谨慎，使全球资本品贸易承压。今年全年进出口维持疲弱，印证了上述逻辑。

另外，今年我国表现出了明显的衰退式顺差特征，也即进口下降得更多。但我们不认为内需弱是主要原因，全球经济疲弱带动大宗商品价格下跌才是主因。

从数据上看，我们发现一般贸易进口今年呈现底部回升态势，但进料加工贸易进口增速明显较低，二者的缺口放大，印证了我们的判断。

展望明年，全球经济从今年的共振走弱转向分化，中美阶段协议有望达成，人民币汇率有望小幅升值，大宗商品价格有望企稳修复，叠加基数较低，我国进出口增速均有望较今年回升，但贸易顺差将有所收窄，也即净出口对经济贡献下降。

我们预计明年我国进出口增速将回升，但并非代表周期性回暖。贸易顺差将会收窄。原因如下：从经济形势来看，预计明年全球经济景气度不会较今年更差，

有望从共振走弱走向分化，部分经济体经济有可能回升；从贸易环境来看，如我们在2020年海外宏观年度展望报告中所提及，明年是美国大选年，在特朗普的连任诉求下，中美谈判再度破裂的几率很小，目前可确定未来中美协商将分阶段展开，在中国逐步落实美方要求后，关税也可能将逐步取消，出口压力有所缓解；进出口尤其进口基数偏低；工业品价格下跌带来的进口大幅下滑缓解，中美谈判取得进展后人民币有可能小幅升值，利于进口，此外随着中美协议的分阶段达成，中国将恢复乃至扩大对美大豆等产品的进口规模，明年对美贸易顺差将大概率收窄，而该结果也顺应了特朗普的诉求。

过去我们的出口预测与真实值拟合较好，但2018年四季度以来预测偏差较大，我们认为这与中美贸易摩擦导致企业行为扭曲有关系，比如抢跑，实际也是如此，今年以来出口增速确实下滑，但仍高于我们的预测值。在我们做出出口回

升预判的同时，我们也要考虑有可能出现2019年抢跑透支的影响。总体上，我

们预测2020年美元计出口增速区间约为-3~4%。我们的进口预测拟合度相对较高，我们预测美元计进口增速0-5.5%。

图41：我国出口与进口同比增速 图42：各主要经济体PMI

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图43：一般贸易进口与进料加工进口缺口扩大 图44：贸易差额与PPI价格负相关

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图45：中美贸易摩擦导致出口预测偏离真实值 图46：进口预测

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表2：8月以来中美贸易谈判进程

日期 内容

8月1日 美方威胁从9月1日起开始对剩余约3000亿美元中国输美商品加征10%的关税。

8月6日 中国相关企业暂停新的美国农产品采购。

8月13日 刘鹤副总理应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。中方就美方拟于9

月1日对中国输美商品加征关税问题进行了严正交涉。

8月14日 美国贸易代表办公室（USTR）公布对约3000亿美元中国输美商品加征10%的关税清

单，分9月和12月生效。

8月23日 中方发布公告，针对美方清单决定对原产于美国的约750亿美元进口商品加征关税，

分9月和12月两次加征，同时决定对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税。

月28日 美国贸易代表办公室（USTR）正式发布通知，确定对3000亿美元关税税率由原定的

10%提高至15%，分9月和12月两批实施。同时对2500亿美元关税税率从25%提高

到30%征求意见，拟于2019年10月1日生效。

月5日 中美经贸高级别磋商双方牵头人通话，双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美

经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通。

月12日 美方称将推迟对2500亿美元中国输美商品关税税率从25%提高到30%的时间，从10

月1日推迟到10月15日，作为善意的表示。

月12日 中美第13轮磋商结束。双方在两国元首重要共识指导下，就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论，并取得诸多实质性进展。两国已考虑要达成第一阶

段经贸协议。

月16日 刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论，并将继续保持密切交流。

月31日 商务部新闻发言人31日发表声明说，中美双方经贸团队一直保持密切沟通，目前磋

商工作进展顺利。

月16日 刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论，并将继续保持密切交流。

数据来源：

全面实现小康攻坚、改革开放、科创

2020年是全面实现小康社会的攻坚年，也是“两个翻番”目标的收官验证年，我们认为宏观逆周期调节仍然会发挥作用，确保经济和居民收入增长，实现翻番目标。民生幸福感也是目标之一，比如物价、房价、收入均衡、环境问题等等，也需要攻坚克难。

2019年减税降费一方面降低了企业税费成本且有助拉动社会消费增长，但另一方面也影响了基础设施的投资能力。面对这种情况，预计明年中央政府会继续加大支持力度，推进政策专项债以支撑基础设施投资的增长。具体阐述请参考前文。促进消费方面，目前政策包含对汽车、家电、体育、旅游等多领域的指导，近期所涉领域集中在新能源汽车消费方面。明年汽车消费，可大致期待节能环保和新能源汽车的更新消费，新能源汽车积分并行，和部分地方对购臵新能源汽车的积极支持以及放宽汽车购臵限制等。特别需注意的是，长期我国消

费正在逐渐转变为智能消费，其核心基础是由我国互联网消费、5G建设、AI和大数据库建立共同促成的，未来我国在消费各领域都有极大可能形成新的智能消费生态。

房地产方面，“房住不炒，因城施策”仍是房地产调控的基调，从今年以来地方房地产政策“放松”方向来看，有利于房地产销售政策主要包括放宽人才落户，公积金贷款额、租赁市场保障等工具类调控手段，整体依然保持对房地产业的严格监管。住房是民众幸福感的重要组成部分，要住得起房、住得安全舒适，因此房价泡沫不能出现，棚户区、危房改造也需要攻坚。2020年是扶贫攻坚战的决战年，打赢脱贫攻坚战是明年政府部门的重要任务。扶贫攻坚将进一步缓和区域贫富差距，综合提高人均收入水平。对于贫困地区，2020年有望看到贫困地区基础设施建设，存量危房改造，公共服务例如医疗、教育和职业培训方面的进一步收尾工作。我们测算认为明年猪价还有上涨压力，但上涨有顶，肉类蛋白质替代品较多，政府也将采取多种手段缓解上涨压力，通胀涨幅在下半年将下行，居民不会形成持续的通胀上行预期。

面对内外部形势压力，中国经济发展需要寻找长期方案，我们认为这不外乎持续的改革开放、创新举动。

2020年继续扩大对外开放加强区域合作仍是经济政策的主要方向。金融开放领

域，根据11月7日国务院印发《关于进一步做好利用外资工作的意见》所涉内容指出，中国市场将全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，2020年将取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制；贸易方面，今年11月4日，第三次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）领导人会议在泰国曼谷举行，与会领导人发表联合声明，宣布除印度外15个成员国基本结束谈判，将与2020年签署协议。此次谈判之意义深远且广泛，在全球贸易保护主义盛行、美国不断对外挥出关税大棒的背景下，RCEP达成后所涵盖的区域，将覆盖全球人口的44%、全球贸易的40%、全球GDP的30%，将成为全世界最大的自贸区，RCEP的突破性进展将极大有益我国对外贸易和多边合作。

中美之间的贸易争端起于关税以及中美巨额的贸易差额，实质是对中国长期科技强国、迈过中等收入陷阱的遏制。面对这种局面，做