食品饮料行业研究：白酒回归稳健有余粮-大众品提价应对成本压力

食品饮料行业研究：白酒回归稳健有余粮_大众品提价应对成本压力

1、回顾：21Q3酒类表现强于非酒大众品

1.1、2021年三季报总结

1.1.1、经营质量：大众需求环比弱复苏，白酒渠道积极性高于食品

板块中白酒经营需求环比修复好于大众品。

从现金流来看，21Q3食品饮料板块经营性现金流净额同比+51.49%，板块收现同比+18.83%，现金流情况环比好于二季度，其中白酒板块收现同比+31.68%，调味品同比+2.74%，调味品板块回款较差与消费信心下降、餐饮需求未恢复至疫前同期、社区团购分流KA系统等有关。

从应收、预收来看，食品饮料板块应收款同比+5.45%，其中白酒应收同比-4.30%，应收账款收回情况好于Q2，侧面反映需求的环比恢复。板块预收款同比+22.19%，白酒同比+25.77%，啤酒同比+26.77%，对比调味品板块同比+15.67%，酒类经销商打款积极度显著高于调味品，判断主要系高端需求恢复好于大众所致。但预收款环比Q2来看，调味品增幅最高，为22.03%，判断主要系海天提价背景下，行业渠道信心均有所提振所致。

1.1.2、板块细分：21Q3需求影响，利润增幅显著低于收入

业绩出现分化，21Q3大众品业绩表现普遍低于酒类。9M21食品饮料板块收入同比+9.9%，净利润同比+7.4%，板块业绩维持增长，但增幅较Q2所有放缓。21Q3收入、净利润增幅前二的子板块为白酒、啤酒，其次为乳制品，主要系高端需求稳健，叠加提价红利释放（产品结构优化+直接提价）所致。

高端需求稳健，啤酒、乳制品提价红利逐步显现。21Q3白酒收入、利润受益于消费需求的稳健，均保持15%以上增长。等受益于成本压力下的提价、传统流通渠道、夜店等消费场景的恢复，收入增幅靠前，利润增幅均快于收入。

高基数背景下，成本压力+收入疲态，余下大众品盈利承压显著。除白酒、啤酒、乳制品、休闲食品外，休闲食品主要系个股影响，好想你、来伊份同比扭亏为盈，余下板块净利润同比均出现下滑，除基数扰动外，我们判断主要系：1）成本压力持续，大豆、包材等原材料及运输价格Q3维持上涨趋势；2）促销推广费用投入常态化。

1.2、市场表现回顾

1.2.1、行情：21年板块显著跑输大盘

食品饮料板20年初至今具备显著超额收益。2020年初至今，食品饮料板块由于确定性、刚需属性叠加，在宏观环境震荡背景下，具备显著超额收益，跑赢大盘46.51pct。但2021年初至今食品饮料板块显著跑输大盘，春节前受白酒板块反弹影响，板块具有显著超额收益，但节后开盘至今，板块走势受流动性影响开始显现疲态。从累计涨跌幅情况来看，食品饮料自节后至今排名最后，跑输大盘6.14pct。

提价行情决定21Q3啤酒、乳制品、调味品趋势向上，业绩增长决定速冻板块涨幅领先，需求稳健决定白酒整体表现较强。

白酒：通胀预期抬头、基本面稳健，板块21Q3整体表现较好，但7月以来板块政策担忧、个股负面信息、市场风格偏成长，短期调整近40%，累计涨幅收窄至78.41%。

调味品：板块确定性估值溢价较高，导致21年起板块走弱，经历估值下挫阶段，且21Q3需求环比复苏较弱，但9月末由于海天味业提价刺激，涨幅提升至42.65%。

啤酒：板块处于中档升级、高档扩容期，业绩高确定使得板块相对强势，21Q3亦保持强劲增长，但7月以来受极端天气、疫情反复影响，短期下滑后，提价（产品结构优化+直接调价）信息催化，累计涨幅提升至96.49%。

乳制品：疫情影响下，20年终端需求、消费场景受损，叠加原奶价格走强，板块整体走势偏弱，21年由于需求向好、竞争格局改善、估值性价比，乳制品板块在整体消费下行时抗风险能力凸显，累计涨幅为33.29%。

肉制品：20年受益于需求的短期提振及冻肉储备下利润的释放，板块20H1走势较强，后续受屠宰冻肉的高基数影响，龙头双汇发展自20Q4起四个季度业绩下滑，板块走弱，累计跌幅为6.23%。

速冻食品：板块受益于居民需求的短期提振，基本面显著向好，板块从20年初至今，走势显著强于大盘，累计涨幅达135.56%，较排名第二的啤酒板块高出23.79pct。21年开年至今因流动性边际收紧背景下，板块估值较高，叠加安井食品Q3业绩预期较低，利润压力较大，板块出现一定程度回调。

1.2.2、21Q3基金持仓：板块持仓环比下降，乳制品配比逆势提升

2021Q3食品饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3食品饮料板块（主动型基金）重仓配比为16.16%，环比下降2.99pct；2021Q3板块超配比例为7.30%，环比下降1.55pct。

2021Q3白酒重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3白酒板块重仓配比为13.62%，同比下降1.65pct，环比下降2.75%。2021Q3白酒板块超配比例为7.10%，同比下降1.58pct，环比下降1.67%。

2021Q3调味品重仓配比略有下降，依旧处于低配状态。2021Q3调味品板块重仓配比为0.48%，环比下降0.2pct；板块超配比例为-0.43%，环比下降0.07pct。2021Q3调味品板块仍处于低配状态，且低于2009年以来历史平均（-0.08%）。

2021Q3肉制品及其他食品重仓配比基本持平，依旧处于低配状态。2021Q3肉制品及其他食品板块重仓配比为0.69%，环比下降0.09pct；板块超配比例为0.07%，环比上升0.1pct，超配比例低于2009年以来历史平均（0.52%）。

2021Q3乳制品重仓配比有所回升，但仍处于低配状态。2021Q3乳制品板块重仓配比为0.83%，环比上升0.23pct，逐步企稳回升；板块超配比例为0.40%，环比上升0.24pct，超配比例低于2009年以来历史平均（1.33%）。

021Q3啤酒等其他饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3啤酒等其他饮料板块重仓配比为0.54%，环比下降0.17pct；板块超配比例为0.15%，环比下降0.06pct，高于历史平均（-0.03%）。

2、分析：需求有分层，判断后续高端回归稳态、大众品弱复苏毛销差改善

2.1、高端品强于大众品的原因分析

2.1.1、基数因素的影响：高端品有低基数、大众品有高基数

2020年的节奏扰动形成2021年明显的基数效应。20Q1为疫情影响最为严重的一个季度，不论消费品属性刚需与否，需求、运输等均受防疫隔离管制，存在厂商出货与终端需求的错配。20Q2起社会基础运作基本恢复常态，其中高端品和大众品由于受疫情扰动影响不同，21Q2呈现高端品低基数、大众品高基数，此外线下业态存在场景恢复带来的业绩弹性。20Q3起消费场景逐渐复苏，高端品和大众品的高低基数效应差异逐渐缩小。

白酒：20Q2起动销逐步恢复，高端酒凭借品牌力和渠道力率先复苏，6月动销已恢复至70%左右，而次高端由于消费场景依旧受限，仅恢复至50%左右，中秋国庆旺季期间高端酒动销已全面恢复，次高端恢复至九成。因此报表端20Q2起白酒业绩呈现逐季恢复的明显趋势。

大众品：啤酒、调味品、乳制品、肉制品、速冻等大众品赛道存在20Q1疫情下去库存、运输受限、零售渠道动销增长等问题，导致20Q2的补库逻辑、业绩高增，因此大众品存在21Q2的高基数，其后逐步恢复常态。

线下业态：线下连锁门店占比较高的企业，2020年业绩受客流、进店率、进店转换率等因素影响，处于缓慢恢复中，低基数下全年均具备强业绩修复。

2.1.2、疫情叠加流动性宽松致社会财富分化

疫情背景下的社会停摆导致居民收入水平普遍下降，而流动性宽松带来的财富效应又使得高收入人群支付能力增长。

疫情下居民平均收入水平普遍下降。从城镇居民人均可支配收入的季度实际累计同比情况来看（扣除价格因素），2020年Q1-Q3居民收入累计同比分别下滑3.9%、2.0%、0.3%。20Q4起收入逐步恢复常态，21Q3城镇居民人均可支配收入累计值较2019年实际同比增长8.4%。

高收入人群的支付能力增长。货币超发和低利率环境推高全球金融资产价格，比特币2020年涨幅超过300%，股市、房价等也均实现了高回报，拥有更多资产的高净值人群身价水涨船高。2020年中国整体也处于流动性宽松阶段，央行极为频繁的降息、降准，资产的财富效应加速分化，高净值人群数量达262万人，同比增长近20%。

2.1.3、成本压力对大众品盈利能力有所影响

由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占营收比重约60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约70%，远高于白酒约20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比50%，其中玻璃占比最高，约30%，铝罐、纸箱分别占比12%、4%，麦芽、大米等酿酒原料占比约24%；调味品中大豆、白砂糖等原料占比约46%，塑料、玻璃、纸箱等包材占比约28%；乳制品中生鲜乳占比过半，包材占比37%；肉制品中猪肉、鸡肉占比约50%、20%；速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为31%、19%、14%。

成本上涨致大众品毛利率及净利率有所承压。2020年由于疫情冲击导致产量缺口、供需错配，叠加货币超发，粮食、玻璃、纸浆、白糖等上游原料价格自20Q3起大幅上涨，2021年持续高位，季度间环比大多有小幅提升。如21Q2/Q3原奶均价4.26/4.34元/KG，同比+18.7%/+16.5%，创历史新高。酱油主要原材料国产大豆与白砂糖价格自21年起呈现齐升态势，如今同处高位。包材中瓦楞纸价格20Q2后进入上涨通道，21Q2虽有小幅回落，Q3再度有所回升，而玻璃价格自20Q3起始终处于快速上涨阶段。除肉制品成本受益于猪周期下行外，其余大众品均成本承压，21Q3毛利率及净利率走势再度反应相关压力，如乳制品Q3毛利率同比下滑1.64pct，调味品Q3净利率同比下滑4.09pct。

2.2、展望：高端回归稳态，大众品弱复苏毛销差改善

白酒受益消费升级、酱酒恢复理性发展及股权激励预期有望延续良好增长态势。

高净值人群收入仍能持续快速增长，消费升级趋势不变。预计2021年中国高净值人群数量将达到296万人，同比增长13%。高净值人群的快速扩容持续引领消费升级趋势，对高端品的需求起到充分的支撑。

随着酱酒进入中场阶段，次高端浓香名优酒有望持续扩容趋势。一方面，追求高端化的酱酒品牌频繁提价，导致不少产品动销仅留在渠道内而非消费者购买。另一方面，优质酱酒基酒资源本就稀缺，但很多品牌无序开发贴牌，导致产品同质化严重，质量参差不齐。随着酱酒进入中场阶段，品质、品牌的重要性日趋凸显，杂牌将逐步清退，300-800元的次高端市场的竞争格局将有所好转。我们认为浓香型名优品牌酒构筑的“厂商-渠道-消费者”价值分配体系是很稳定的，在与酱酒竞争时并不被动，也将受益酱酒渠道的理性化，持续享受行业的扩容红利。

白酒板块有股权激励预期，有望促进业绩较快增长。根据以往酒企发展路径来看，体制激励改革将促进公司实现跨越式发展，如此前汾酒、五粮液先后推出股权激励，实现体制优化，步入全新的发展阶段。今年洋河股份、泸州老窖先后落地股权激励，覆盖范围广、激励目标高，将稳固公司优秀人才，激发经营班子活力，驱动业绩实现较快的、健康可持续的增长。而有股权激励预期的今世缘、古井也同样值得期盼。

明年通胀压力有限，利好大众品的毛销差修复。

CPI展望：在猪价压制下，即使有基数效应，明年通胀压力也有限。由于今年CPI整体偏低，因此市场普遍担心明年CPI由于基数效应走高。但是，猪肉供大于求的问题短期内难以得到解决，因此在明年也6月之前也将继续对CPI形成负拖累。另一方面，在“双碳”运动的推进下，水电燃气价格或将继续上涨，但是其在CPI中占比较小。

PPI展望：在基数效应下，2022年PPI或在较低水平。由于2021年PPI基数过高，因此即使考虑到整体大宗价格中枢抬升，2022年PPI仍然在较低水平，约在1.5-2.0%之间。影响2022年PPI的两大因素，一是原油价格，从原油的供需来看，三季度后供需缺口基本填补完毕，价格大幅上涨空间不大；二是国内大宗价格，从同比角度而言，2021年基数过高或导致大宗价格在高位无法体现在PPI的上行中。

从毛销差改善逻辑出发，考虑2022年的提价预期，预计修复顺序乳制品>啤酒>调味品>休闲食品>烘焙。21年环比来看，除食品综合、烘焙外，余下大众品板块毛销差环比均下降；9M21同比来看，啤酒、乳制品、休闲食品毛销差改善明显。考虑提价预期，预计调味品毛销差恢复将超过休闲食品、烘焙。

3、子板块分析

3.1、白酒：名酒景气度延续，行业内部演绎顺序到大众价格带

3.1.1、回顾：名酒景气度延续，上半年高弹性、三季度持续稳健

十四五开局之年消费升级呈现加速趋势，名酒景气度延续。21H1低基数、经济恢复、消费回补，多因素叠加推动白酒延续高景气；21Q3随着基数因素剔除白酒板块基本面回归稳态发展，中秋国庆双节表现平稳，高端及区域龙头稳健、次高端弹性足。

高端：茅五仍稳健，老窖高弹性。整体来看，2021Q1-Q3高端白酒营收、归母净利润分别同比+13.9%，+14.4%，其中21Q3高端白酒营收、归母净利润分别同比+11.3%，+13.8%，保持稳健增长。茅台酒21Q3营收同增5.55%，主要系直营占比提升及非标提价带来吨酒价增贡献；五粮液主品牌21Q3稳健增长，增速环比回落主要系销售大区江苏受疫情影响、加之同期基数较高，21Q3较19Q3增长30%，与二季度表现一致；老窖21Q3营收环比提升至20%+，主要系中高档酒保持良好增长势头所致。

次高端：环比降速，仍延续高增。整体来看，2021Q1-Q3次高端营收、归母净利润分别同比+77.0%、+110.0%，其中21Q3分别同比+54.0%、+55.2%，次高端环比有所降速，但仍延续高增态势。汾酒青花系列延续翻倍增长、全国化拓展扎实推进，前三季度省内、省外营收分别同增47.55%、81.67%，持续深化“1357+10”市场布局，长江以南市场翻倍以上增长；酒鬼酒内参、酒鬼系列预计翻倍以上增长，省内稳健高增、省外逐步形成河南、山东、京津冀、广东四大核心市场；水井坊持续推进高端化战略，井台、臻酿八号延续高增，新典藏占位800以上价格带，品牌势能加速向上。

地方龙头：稳中求进，强者恒强。整体来看，2021Q1-Q3地方龙头营收、归母净利润分别同比+21.1%、+10.4%，利润增速明显偏低主要系洋河21Q3公允价值投资净收益大幅下降所致。除口子窖外，洋河、今世缘、古井21年前三季度业绩相较19年同期均实现稳健高增，主要系区域酒次高端以上产品（梦6+、特A类以上、古8以上）维持高增。

三四线白酒：延续分化，迎驾、金徽表现亮眼。整体来看，2021Q1-Q3三四线营收、归母净利润分别同比+17.0%、+15.9%，对比来看，仅迎驾、金徽营收、利润较疫情前均实现稳健增长，其他三四线酒企增长相对乏力，延续分化格局。迎驾21年前三季度营收、归母净利润分别同比+42.6%、+80.8%，洞藏系列持续高增引领结构升级；金徽酒21年前三季度营收、归母净利润分别同比+28.3%、+53.1%，百元以上产品（柔和系列、年份系列）同增超40%。

从现金流、预收款、应收票据等指标来看，实际销售情况好于报表，业绩释放有所保留。

21Q3回款及现金流大幅向好，次高端、地方龙头表现强劲。销售回款方面，2021Q1-Q3白酒板块销售回款2437.70亿元，同增30.2%，其中高端、次高端、地方龙头、三四线销售回款分别同比+20.8%、+84.8%、+52.8%、+11.2%；21Q3白酒板块销售回款835.14亿元，同增31.6%，其中高端、次高端、地方龙头、三四线销售回款分别同比+23.5%、+104.2%、+41.5%、+2.0%。经营净现金流方面，2021Q1-Q3白酒板块经营性净现金流778.13亿元，同增108.9%，其中高端、次高端、地方龙头、三四线经营性净现金流分别同比+76.1%、+190.7%、+338.0%、+128.9%，次高端、地方龙头表现更优；21Q3白酒板块经营性现金流381.46亿元，同增59.3%，除三四线同比基本持平外，高端、次高端、地方龙头均表现强劲。

21Q3预收款（合同负债）逆势增长，地方龙头表现亮眼。21Q3末白酒板块预收款377.26亿元，同增25.6%、环增4.5%，预收款逆势增长反映经销商打款积极性高。21Q3末高端酒预收款157.33亿元，环减7.3%、同增4.7%，其中老窖环增35.3%、五粮液环减25.9%，茅台略有下滑；21Q3末次高端预收款60.25亿元，环增18.0%、同增50.8%，除酒鬼酒环比略有下滑外，汾酒、舍得、水井坊预收款均处于高位；地方龙头除口子窖外，洋河、今世缘、古井21Q3末预收款环比均明显增加，业绩释放有所保留。

21Q3应收款项环比减少，扩张期的汾酒、古井仍处于相对高位。21Q3白酒板块应收款项（应收票据+应收款项融资）311.19亿元，环减13.1%、同增7.3%，其中汾酒、古井应收款项环比明显下降，反映公司前期通过货款支付节奏支持争取来的经销商终端销售好、回款质量高。

3.1.2、展望：板块多看点，重点聚焦行业演绎至大众价格带机遇

食饮三季报表现验证了前期判断，即板块内部发生明显的消费分层现象，高端品明显强于大众品主要系：基数因素、场景影响、需求分化以及通胀传导对成本的影响。展望2022年，我们认为白酒随着基数扰动、供给乱象消失，增长回归常态，其中高端白酒因供给充足、出货通畅，或价盘稳定、加速放量，次高端（300-600元价位带）会降速但仍是板块最快，中高端随着大众需求回暖有恢复性增长。

看点一：行业内部演绎顺序至大众价格带

根据白酒周期复盘及本轮周期演绎进程，我们判断2022年行业内部演绎顺序到大众价格带，次高端区域酒企有望享受结构性繁荣机遇。

回顾2021年来看，区域龙头营收增速明显落后于次高端酒企，虽300-600元次高端产品维持高增，如古井的古8以上、今世缘的K系及V系、洋河的梦6+，但100-300元中档产品受前期疫情影响带来的库存余留，整体动销不及预期，如古井的献礼、古5，今世缘的典藏系列、洋河的海天系列。

展望2022年来看，一方面疫情常态化下，预计中档酒动销环比持续向好，摆脱前期对公司业绩的拖累；另一方面区域龙头在次高端价格带有望实现双轮驱动，其中300-400传统次高端价格带持续放量抢市场、600元价格带聚焦升级布局长远发展。如洋河梦6+、古20具备全国化品牌基因、产品品质高、渠道推力强，未来有望成为600元价格带全国化大单品。

此外从估值层面来看，次高端预计增速仍高但环比降速、估值亦处于较高水平，而区域龙头预计业绩环比提速且估值较低，对比来看区域龙头具备较好的估值性价比。

看点二：酱酒“降温”，浓香名酒将受益渠道理性化

本次秋季糖酒会反馈酱酒有所降温，本质上属于酱酒渠道降温而非终端需求降温，于行业而言并非坏事，反而应该重点寻找在“供给端”出清背景下的投资机会，利于浓香名酒的区域拓展。

酱酒降温属于正常现象，现在是渠道降温而非终端需求降温。首先，降温现象主要存在于小品牌及经销商的开发品牌，从跟踪数据及上市公司报表来看，主流酱酒企业仍保持高速增长态势，如习酒、国台等均能提前完成全年任务，茅台三季报披露系列酒有40%左右增速；其次，当前属于渠道降温，高毛利驱动下很多非传统酒商涌入酱酒市场，产能稀缺背景下难免存在以次充好的小品牌被推出，但是当下消费者品牌意识崛起、渠道推力减弱，中小品牌做大做强的概率很低，在“击鼓传花”接近尾声时，降温在所难免；最后，酱酒仍然保持较高活跃度，只是快速地进入到品牌竞争阶段，中小品牌突围难、劣质酱酒逐渐出清会是大趋势，有足够优质酒的中大型品牌则会享受更多行业红利。

对行业而言并非坏事，酱酒降温不会带来价盘扰动反而利于优质品牌的区域拓展。市场普遍担心酱酒旺季“甩货”影响到浓香酒产品价盘乃至行业秩序，我们认为新加入行业的酱酒经销商与传统酒商重叠度不高，很难因为产品滞销影响到行业正常销售，同时我们一直强调，浓香型白酒在厂商、渠道及消费者环节有合理的价值分配体系，基本盘稳固、能够抵挡冲击。相反，我们认为如果存在经销商推出酱酒品牌的现象，对于优质品牌区域拓展反而是有利的。新酒商对酱酒的向往，进而导致部分优质品牌（区域白酒最为典型）在招商拓展时遇到阻力，如果此时酱酒降温，一方面渠道挤压会降低，另一方面厂商如果能够争取此类经销商会是品牌拓展的好机会。不过需要注意的是此类经销商多为中小团购商，需较强的渠道掌控能力和服务能力方能把握。

综合以上，我们认为为不必为当下酱酒“降温”担忧，反而应该重点寻找在“供给端”出清背景下的投资机会，我们认为次高端全国招商以及区域龙头周边探索或许存在惊喜。

看点三：激励改革新投资主线，带动板块效率提升

名优酒企加速改革落地，激励落地带来的效率提升是未来主线之一。从行业层面来看，未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含管理机制、激励改革等的综合竞争；从公司层面来看，2021年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股权激励，茅台董事长履新，此外有股权激励预期的今世缘、古井同样值得期待，白酒板块改革改善或成一条主线。

洋河7月公告第一期核心骨干持股计划，一方面15名核心管理层中，刘化霜仍位列其中并且持有数量与董事长持平，表明公司高管团队稳定，未来蓝色经典系列迭代升级将稳健推进；另一方面该持股计划总人数预计5100人，占员工总人数近1/3，对比其他白酒企业此次参与度极高。

水井9月公告员工持股计划，总人数不超过66人，其中董事长范祥福/总经理朱镇豪/财务总监蒋磊峰拟持有份额占比4.67%/14.37%/3.90%。本次员工持股将进一步建立、健全公司的长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动团队积极性，利好长期健康持续发展。

老窖9月底公告2021年限制性股权激励计划，股权激励终落地，员工齐心干劲足。本次股权激励覆盖范围广，包括核心高管及骨干人员达到500多人，其中刘淼、林锋分别占授予总量的1.09%，将稳固公司优秀人才，激发经营班子活力，驱动业绩实现较快的、健康可持续的增长。

茅台9月底选举丁雄军为公司新任董事长，股东会上丁董事长做了《让品质成为信仰，让历史鉴证未来》的主题演讲，首先用“感恩”、“敬畏”、“奋斗”三个关键词清晰阐明了对茅台的认识和思考；其次对“十四五”面临的新秩序重塑、新格局形成和新改革攻坚的“三期”叠加新形势，提出“五线”战略规划。此次股东大会传递出发展的信心、改革的决心和管理的同心，公司务实进取、路径清晰，加速可期。

3.2、啤酒：21年一波三折，预判22年销量恢复、吨价持续改善

3.2.1、回顾：销量一波三折，高端化兑现为核心观测指标

复盘啤酒板块21年以来的表现，销量可谓一波三折，资金面的变化固然重要，但核心仍为基本面催化带动，高端品类增速、吨价提升幅度等高端化指标兑现为核心观测指标。

阶段一：该阶段核心矛盾为流动性趋紧预期下的资金面压力，期间白酒板块大幅回调，啤酒板块亦回调明显，主要系：1）美国十年期国债利率快速上行给高估值资产带来压力（从2020年四季度的0.9%上升至2021年2月底的1.5%左右）；2）市场资金面轮动导致部分资金开始追逐煤炭、有色等周期行业；3）白酒、啤酒节后进入淡季且处于业绩真空期，板块少催化。

阶段二：该阶段核心矛盾为量稳价增预期下的基本面向好，期间啤酒板块大幅上涨，主要系：1）21Q1低基数下预期业绩高增；2）21Q2基数虽高，但体育大年催化下仍将相对稳健；3）21H1高端品类加速放量，吨价表现亮眼，如青啤21Q1、21Q2之间销量虽有波动，但白啤、纯生等高端品类增速快，带动吨价延续稳健高增态势。

阶段三：该阶段核心矛盾为销量下滑预期下的基本面转差，期间啤酒板块震荡下跌，主要系：1）疫情、水灾等冲击下销量承压，高端品类亦受到一定影响；2）玻瓶、铝罐、纸箱涨幅仍维持高位，成本端压力会在21Q3凸显；3）21Q3青啤销量均有大个位数下滑，吨价仍延续稳健高增，但成本压力凸显，毛利率水平略有下滑，行业逐步进入成本驱动的提价周期。

3.2.2、展望：提价效应、结构升级、场景复苏，明年基本面向上

21Q4为啤酒传统消费淡季，但提价预期下预计行业景气度延续。展望2022年，提价效应、结构升级共振带动吨价加速提升，大众消费边际向好、消费场景恢复带动消费恢复性增长，量价齐升确定性高，基本面扎实向上。

销量：21Q1、21Q2防疫常态化下消费场景基本恢复，带动啤酒销量回到19年疫情前水平。21Q3受极端天气等影响销量下滑明显，21Q4为传统淡季销量将相对平稳，预计2021全年销量低基数。展望2022年，大众消费边际向好、消费场景恢复确保销量实现恢复性增长。

吨价：据啤酒世界网信息显示，雪花勇闯天涯9月1日换新后出厂价大致提升4元/箱，青啤纯生等品类预计年底亦将整体性提价，2022年提价效应会显现；此外，自2020年高端化元年以来，中档升级、高档扩容稳步推进，预判进入3年期品牌、渠道培育渐入佳境，高端化有望加速推进。提价效应、结构升级共振，2022年吨价表现或将加速提升。

成本：以青啤成本构成为例，包装材料和酿酒原材料合计占比高达74%，其中包装材料占比约50%，酿酒原材料占比约24%（其中麦芽成本占比约12%、大米5%）。渠道跟踪来看，大麦经过2021年上半年的上涨后已逐步企稳，玻瓶、铝罐2021年基本处于上涨区间，随着供需两端恢复预计2022年原材料成本表现或将相对平稳，成本端压力有所缓解。

中期啤酒行业最优解为核心市场结构升级，行业层面竞争格局稳固、高端化将稳步推进，公司层面预计未来3年啤酒龙头将呈现竞合式发展。

从行业层面来看，13-18年高端及超高端啤酒销量CAGR为6%，预计18-23年仍将保持5%的复合增速，预计23年高端啤酒销量占比将提升至20%；按照《中国酒业“十四五”发展指导意见》规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍，行业整体吨酒价有望从3000元/吨提升至4000元/吨，行业高端化将稳步推进。

从龙头公司层面来看，中期最优解为核心市场结构升级。华润联手喜力后解决品牌力不足问题，当前处于战高端关键期，依托四川、安徽、辽宁等核心市场结构升级确定新高，如SuperX替代白瓶天涯、加大纯生、匠心、喜力推进节奏；青啤依托华北市场亦聚焦结构升级，未来核心逻辑仍为青岛主品牌对崂山等品牌的置换升级，同时聚焦纯生、白啤放量；百威在外围攻势下高端市场占比难免受损，但超高端市场仍将凭借品牌、渠道优势一枝独秀；嘉士伯“扬帆22”推进大城市计划，大单品乌苏新进20个城市重点投放，为未来持续放量核心引擎。

3.3、调味品：需求环比弱复苏，静待提价红利释放

3.3.1、经营回顾：成本压力持续，盈利能力显著承压

需求弱复苏，成本压力下业绩承压明显。21Q3收入同比-2.9%，净利润同比-21.8%，板块业绩持续低于预期。21Q3板块净利率16.8%，同比-4.1pct，盈利能力持续下滑。

收入来看，同比下滑主要系Q2末行业平均库存较高，Q3部分企业专注渠道库存的梳理，疫情点状反复冲击部分企业大本营市场，叠加居民渠道受社区团购影响分流，餐饮端尚未完全恢复，收入同比下降，但降幅环比收窄，除基数影响外，判断主要系社区团购在政策规范下影响边际弱化，行业需求呈现弱复苏。

净利润来看，同比下滑主要系成本压力导致的毛利率大幅下滑所致。毛利率来看，由于20年会计准则调整，21Q3毛销差为25.0%，同比-4.8pct，主要系原材料价格上涨，叠加费投常态化所致。费用率来看，21Q3期间费用率11.2%，同比-2.2pct，主要系会计准则调整所致。

3.3.2、毛销差持续收窄，海天公告提价

龙头公告提价，竞品开启跟随。21Q3板块毛销差为25.0%，同比-4.8pct，主要系原材料成本持续上涨背景下，毛利率同比承压，叠加费用投放同比恢复常态所致；环比-1.0pct，主要系成本压力进一步加剧所致。海天味业于10月12日下发价格调整沟通函并公告，定于2021年10月25日开始执行新价格体系。此次提价针对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为3-7%不等。自海天提价后，竞品企业也陆续开启跟随动作，后续行业提价红利释放可期。

行业开始进入提价窗口期，成本压力为此提价主因。

原材料价格预计高位震荡。调味品企业中，原材料占生产成本比例最大的为大豆、白糖及包材（玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等），以海天味业生产成本结构为例，玻璃瓶、塑料瓶及纸箱占比分别为12%、12%及5%。

核心原材料接力上涨，厂商+经销商成本压力叠加。酱油企业：以2016-2017年期间的提价为例，复盘后发现核心农业原材料呈现接力上涨趋势，南华白糖价格指数2015年全年维持上涨趋势，随后大豆及豆粕、包材价格均于2016年5月起开始上涨，其中PET瓶、瓦楞纸涨势滞后约3-4个月。涪陵榨菜：2008、2016、2017年三次公司提价背后主因均为成本抬升驱动。从公司生产成本拆分来看，青菜头占比达45%，影响成本力度最大。公司通过“公司+订单/保护价合同+农户”模式进行原料采购。

3.3.3、展望：成本缓步回落，22H2业绩弹性较大

关注1：酱油企业的提价跟随动作。从库存来看，目前行业库存仍高于疫前同期水平，企业尚未出现通过大幅投放费用以降低库存的行为，还需跟踪观察行业的库存消化情况。从盈利看，建议持续关注海天提价的顺畅程度及竞品的跟随动作，若提价顺利进行，竞品企业预计于21年末或22年节后跟随提价，则可一定程度对冲成本压力，叠加21年表端低基数、估值一定程度回调，后续业绩、估值均具备一定弹性。

关注2：成本回落+提价，22H2预计业绩弹性较大。国产大豆供需仅平衡，后续大幅上涨/回调动因不足。供给来看，从种植面积来看，20年播种1.48亿亩，同比提升5.6%，21年预计增产，且21年种植面积维持扩大趋势。此外21年进口逐步恢复，美国农业部预测中国大豆净进口1亿吨左右，同比提升4.1%。需求端来看，家庭消费、压榨需求逐步恢复常态。从美国农业部预测数据来看，21年库销比为28%，同比提升0.6pct。期末库存提升部分舒缓需求提升。

关注3：涪陵榨菜成本压力下的提价动作。调味品中复调及榨菜的提价相对酱油独立，主要系核心原料不同，榨菜核心原材料为青菜头，占成本比重为45%，天味核心原料为油脂，占成本比重为20%。涪陵榨菜21年采购季成本涨幅较大，且21年采购季原料一般于21年下半年使用，因此预期成本压力下公司将采取提价/产品结构升级手段，对冲成本带来的业绩压力。

3.4、乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大

3.4.1、回顾：Q3收入稳健增长，盈利能力持续提升

Q3板块收入增速保持平稳，盈利能力持续提升。21Q1-Q3乳制品板块收入同比+16.8%，净利同比+36.5%，其中21Q1/Q2/Q3乳制品板块收入同比+35.6%/+10.0%/+9.4%，净利同比+207.2%/-1.5%/+16.5%，Q3净利率7.2%，同比/环比提升0.4pct/0.3pct，盈利能力改善。

伊利股份：Q3液奶增速2%，有所放缓主要系低温产品影响，常温产品表现正常；奶粉增速40%+，主要系公司多年的积淀提升竞争优势，产品端20Q4推新后极大提升产品力，渠道端推动联合生意计划，致力于提升聚焦高活跃度门店的客单价，并通过有机婴配粉、羊乳粉、儿童奶粉等发展速度快的新品系占位。Q3毛销差15.58%，同比提升1.36pct，为历史同期新高。

新乳业：收入端，Q3存量部分较19Q3预计20%左右增长，延续前两个季度的良好趋势，其中鲜奶、新品等业务增速更出色。利润端，剔除激励成本及可转债利息摊销等非经常性因素影响，Q3扣非归母净利增速30%+。

光明乳业：国内业务表现良好，Q3低温鲜奶延续前期增速，酸奶品类去年受疫情冲击、今年持续恢复。境外新莱特业务经过调整后Q3收入恢复增长，仍有亏损，随着其管理层调整逐步稳定，陆续落地新产品品类和新的大客户开发，整体处稳步改善过程中。

3.4.2、展望常温奶：毛销差改善已显，看好外部竞争环境趋缓

从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约2个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约4个季度）能充分享受提价红利的释放。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从2009-2012年的4%左右提升至2013-2018年的8%左右。

本轮周期来看，20Q3-Q4为成本带来的盈利能力承压阶段，21Q1起改善确立，预计后续外部竞争环境趋缓，毛销差继续扩大。

20Q3-Q4：2020年下半年起原奶价格上涨，20Q3/Q4原奶均价3.73/4.05元/KG，同比+2.5%/+6.3%，环比+3.9%/+8.6%，呈加速上涨趋势。伊利这两个季度毛利率分别为34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，体现奶价增长带来的成本压力。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4销售费用率分别为20.44%/21.01%，同比-1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为14.29%/11.86%，20Q3毛销差基本持平，Q4同比下滑2.05pct，盈利承压。

21H1：2020年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。21Q1在原奶价格同增12%的情况下，实现毛利率37.71%，环比提振明显，销售费用率为21.55%，相较往常年份处于较低的费用投放水平，合计毛销差16.16%，较基数正常的19Q1同比改善0.28pct。Q2原奶价格依旧高位，毛销差14.63%，为2015年来同期最高（不考虑去年Q2受疫情扰动的异常值），整体21H1毛销差15.33%，为历史同期新高。Q3随着产品结构优化、规模效应下费用投放效率提升，毛销差15.58%，同比提升1.36pct，为历史同期新高。

展望：预计全年原奶均价高个位数增长，在需求向好、奶价上涨背景下，外部竞争环境改善，乳企有望通过产品结构升级、促销费用收窄等方式进一步缓解成本端的压力，毛销差有望稳中有增。预计明年下半年起供需逐步进入紧平衡，奶价有望出现拐点，成本下降有助于乳企盈利能力提升。

长期视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升加剧了奶源的争夺，2019年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上游大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下游供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波动，将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓竞争的态度和措施，且伊利目标每年净利率提升0.5pct，未来3-5年内提升至9%-10%。

3.4.3、展望低温奶：格局分散，区域乳企可有作为

低温奶相对分散，区域乳企可有作为。2020年低温鲜奶、低温酸奶市场规模为372、500亿，2015-2020年CAGR分别为10%、15%。受限于奶源分布和运输半径，且低温乳企通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场竞争格局均较为分散，以区域性乳企为主。2019伊利/蒙牛的低温酸奶市场占有率仅为23.5%/20.1%，占据前二。在低温鲜奶市场，规模前三的企业分别为光明、三元、新乳业,市占率分别为12%、9%、6%。

新乳业:内生持续稳健增长，产业链联动能力不断增强。公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进展顺利。同时，市场布局方面，通过在上海设立全资子公司绿源唯品乳业，加快拓展华东地区业务和发展高端产品，提升整体竞争力；上游奶源方面，与澳亚达成战略合作，利于公司获得稳定的优质奶源，成本把控能力进一步增强，持续完善供应链，推进“鲜立方”战略实施的进一步提速。

光明乳业：看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望再上新台阶。1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，21H1推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加3.8蛋白纯牛奶等新品，上市后广受好评。2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进CRM项目落地，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。3）营销端，2020年成为英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴，赞助F1电竞中国冠军赛，不断发掘年轻化市场；通过独家冠名央视《典籍里的中国》、“莫奈与印象派大师展”，挖掘品牌内涵价值，不断提升品牌影响力。此外，公司公告提名黄黎明先生为第六届董事会普通董事候选人。黄总曾任光明乳业副总经理、常温营销中心总经理、生产中心总经理、光明牧业总经理等职，悉知公司各个板块业务，有着丰富的乳业经验，有望带领公司再上新台阶。

3.5、休闲食品：增长恢复常态，不同赛道表现差异大

3.5.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，细分赛道表现差异较大

渠道结构不同，细分赛道表现差异较大。休闲食品板块21Q3收入同比+11.9%，净利润同比+26.3%，主要系渠道结构不同带来的恢复快慢不一所致。其中线下零食企业洽洽食品受益于坚果需求的修复及营销体系的细分，业绩表现较好；卤制品中的绝味食品虽受疫情点状反复影响同店，叠加营销、新品投入下盈利水平小幅下降，但21Q3对比来看整体经营保持稳健。

3.5.2、展望：关注需求的修复及个股的提价

需求修复为锚，看竞争格局变化。短期来看部分企业基数错配下存在阶段性机会，全年来看业绩修复下的表端数据驱动为底层逻辑，同时需要看竞争格局的变化。

卤制品：关注餐桌卤的成长机会。

经测算，2020年休闲卤制品占卤制品行业比