基金分析专题报告：市场环境回暖高频策略超额收益继续回升

1、股票量化策略私募基金专题分析报告只产品平均收益 0.02 ，4 只产品实现正收益，其中有 6 只产品超越同期沪深 300 指数，平均超额 1.65 ，较上月有所上涨；沪深 300 指数增强策略（未区分策略频率）产品中，9 只产品平均收益-1.33 ，3 只产品实现正收益，5 只产品超越同期沪深 300 指数，平均超额-0.18 ；中证 500 指数增强策略（高频）产品中，16 只产品平均收益 0.76 ，正收益产品 9 只，12 只产品超越同期中证 500 指数，平均超额 1.00 ；中证 500 指数增强策略（未区分策略频率）产品中，21 只产品平均收益 0.08 ，正收益产品 10 只，1

2、1 只产品超越同期中证 500 指数，平均超额 0.27 ，与上月相比有所下降；市场中性策略（高频）产品中，11 只产品平均收益-0.10 ，正收益产品 6 只；市场中性策略（未区分策略频率）产品中，41 只产品平均收益-0.03 ，正收益产品 23 只；复合策略产品中，129 只产品平均收益 0.12 ，正收益产品 66 只。根据 8 月收益情况，以下展示了我们持续跟踪的部分优秀股票量化策略私募基金近期的业绩表现，鸣石、金锝、因诺、幻方、明汯、塞帕思、九坤、念空等私募管理人业绩较佳。上月量化选股类策略产品中，鸣石宽墨六号及金锝指数挂钩 5 期收益靠前，分别上涨 4.26 和 2.54 。沪深

3、 300 指数增强和中证 500 指数增强策略产品中，因诺、幻方、明汯、塞帕思四家旗下产品相对表现较好。市场中性策略产品中，明汯中性 1 号和九坤量化混合私募 2 号涨幅居前，分别上涨 1.40 和 0.71 。多策略产品中，念空至尊多策略和明汯多策略对冲 1 号表现优异，分别上涨 6.19 和 2.28 。第三部分：量化策略详解及部分代表性股票量化策略私募市场中性策略，又称 Alpha 策略，在量化策略当中，基本思路是基于量化模型构建股票多头头寸，同时利用股指期货、ETF 融券、期权等空头工具构建空头头寸，且多空头寸基本相当（贝塔接近 0，一般 0-0.2），以对冲市场涨跌风险，追求在任何市

4、场环境下都能获得稳定的阿尔法收益的目标，即收益与市场指数不相关。近期基础市场有所回暖，投资环境整体对于股票量化类策略的友好度上升， 国金重点私募基金池中多数私募均做出了较好的业绩。本次我们对其中一个以量化策略为主的私募进行介绍：九坤。- 2 -敬请参阅最后一页特别声明股票量化策略私募基金专题分析报告第一部分：股票量化策略投资环境分析基础市场回顾8 月市场呈现先抑后扬的震荡走势，在美联储十年来首次降息、人民币汇率自 2008 年后首次破“7”、贸易摩擦反复等一系列负面因素影响下，上证综指一路下探至 2700 点附近，8 月下旬止跌反弹。全月上证综指下跌1.58 ，沪深 300 下跌 0.93 、

5、中证 500 下跌 0.34 ，中小板指上涨 1.53 ， 创业板指上涨 2.58 。行业方面，根据申万一级行业分类，多数板块下跌， 食品饮料、医药生物、国防军工、电子等板块涨幅居前。股指期货方面， 三大股指期货跟随指数震荡，IF、IH 重回贴水，截止 8 月底，贴水幅度分别为 0.20 和 0.43 ，IC 基差维持贴水，与前月幅度相当，为 0.56 。图表 1： 近一年股市重要指数月度涨跌幅图表 2： 今年以来 IF、IH、IC 基差变动来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind量化策略投资环境8 月国内市场先抑后扬，市场情绪整体有所恢复。在特朗普表示对华加征关税后，贸易

6、磋商波折再起。同时美国财政部宣布将中国认定为“汇率操纵国”更加重了贸易摩擦的负面影响。短期来看，7 月经济延续稳中有进的态势，但仍面临下行压力，同时贸易摩擦反复，市场大概率维持震荡。中长期来看，中央政治局会议向资本市场释放了更多维稳信号，加之今年以来市场对外部冲击的韧性有所加强，对 A 股整体表现不必悲观。股指期货在8 月随指数震荡，基差方面，截止月底，IF、IH 重回贴水，IC 保持贴水状态。本月，在负基差连续两个月大幅影响收益之后，8 月情况有所缓解， 以 IC 为对冲工具对中性策略月度影响约为-0.7%。部分私募机构 Alpha 策略收益有所回升。图表 3：近一年沪深两市成交额图表 4：

7、近一年主要指数换手率来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind- 3 -敬请参阅最后一页特别声明股票量化策略私募基金专题分析报告流动性和市场活跃度方面，8 月市场情况有所提升，随下半月市场情绪整体恢复，两市成交额连续数周上行，交易活跃度也略有提升。具体来看，8 月多数交易日两市成交额超过 4000 亿元，部分交易日成交超过 5000 亿元， 全月两市平均日成交额 4470 亿左右，仍处于今年较低水平，但较 7 月上涨12.67 。各大指数平均换手率与 7 月相比整体回升，同时波动也有所放大， 从日均换手率来看，上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 换手率环比

8、分别上涨 7.06 、2.66 、13.01 和 11.54 。市场风格上，截至 8 月底，近一年来大盘股相对超额收益 8.04 ，中小盘股相对超额收益-3.44 ，整体来看风格分化显著性较前期逐渐收窄。8 月市场风格转换端倪延续，中小盘股相对超额收益在连续几月下行后反转回升，大盘股超额收益虽仍延续上升趋势，但幅度明显放缓，全月中小盘股跑赢大盘股 0.60 。从主要指数波动率来看，8 月各大指数波动率逆转连续两月的下降态势，市场波动率水平有所放大。图表 5：近一年主要指数波动率（过去 20 日波动率年化）图表 6：近一年大小盘风格特征来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind

9、对于量化选股策略而言，8 月市场风格逆转，持续两个月的大小盘分化结束，中小盘股表现相对强势，跑赢大盘股，波动增大，行情较 6、7 月有较大好转。市场度过今年流动性最差的月份，两市成交水平回暖。市场波动水平及流动性的提升，相比前两月明显更有利于量化选股模型获取超额收益。因子方面，量化因子、规模因子、成长因子表现较好，仅估值因子组合出现回撤。对于阿尔法策略而言，在月初暴跌之后，8 月中下旬市场持续反弹，并且成交量有一定的回升，波动变大，现货端获取超额收益的能力有所回升。同时在负基差 6、7 月连续大幅影响收益之后，月度影响有所收窄，期货端带来的对冲成本下降。Alpha 效应较前两月有所改善，行情有

10、利于 Alpha 策略的恢复。整体来看，市场在 7 月及 8 月上旬延续了二季度价跌量缩的下跌趋势，8 月下旬开始止跌企稳，反弹回升。目前来看，基础市场机会与风险交织， 市场整体已经进入底部区间震荡，短期由于经济依然临下行压力，同时贸易摩擦反复，市场大概率维持震荡。中长期来看，中央政治局会议释放的对冲经济基本面下行压力的信号利好 A 股未来表现，市场重心上移，赚钱效应有望从少数公司开始扩散，同时中美贸易摩擦升级力度虽大，但 A 股市场对此的反应逐步脱敏淡化，抵抗外部冲击的韧性明显好于去年。今年11 月将是 A 股中盘股指数首次被纳入 MSCI 指数的时点，结合各项政策都较利于中小盘风格的演进，

11、未来中小盘个股活跃度预计会进一步提升。策略运作方面，市场流动性、交易活跃度以及波动率水平较前期均有一定回升，量化策略获取超额收益的能力或将得到改善。期货端各期指贴水状态制约 Alpha 策略收益的情况有所缓解。对股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）而言，目前运行环境已度过今年以来最差的时期，未来仍需关注市场行情的演进方向，交易活跃度及流动性的走势。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明股票量化策略私募基金专题分析报告第二部分：股票量化策略近期表现我们以国金研究覆盖的私募基金为基础，选取其中采取股票量化策略的私募管理人的对应策略产品，从量化选股（无清晰参考基准指数）、沪深 300 指数增强、中

12、证 500 指数增强、市场中性、复合策略（股票量化为主，适当叠加期权、CTA、套利等策略）中分别选取具有代表性的产品进行统计和业绩展示。图表 7：股票量化策略近期业绩走势来源：国金证券研究所据我们本次重点统计的 463 只股票量化策略产品显示，8 月该策略产品平均收益 0.22 ，较上月有所回升，其中 243 只产品获得正收益（占比 53 ），220 只产品获得负收益。整体来看，8 月市场环境有所回暖，高频量化策略相对沪深 300 指数和中证 500 指数的超额收益均有回升，但中性策略表现一般。具体来看，量化选股策略（高频）产品中，19 只产品平均收益 0.39 ，正收益产品 10 只；量化选

13、股策略（未区分策略频率）产品中，209 只产品平均收益 0.38 ，正收益产品 112 只；沪深 300 指数增强策略（高频）产品中，7 只产品平均收益 0.02 ，4 只产品实现正收益，其中有 6 只产品超越同期沪深 300 指数，平均超额 1.65 ，较上月有所上涨；沪深 300 指数增强策略（未区分策略频率）产品中，9 只产品平均收益-1.33 ，3 只产品实现正收益，5 只产品超越同期沪深 300 指数，平均超额-0.18 ；中证 500 指数增强策略（高频）产品中，16 只产品平均收益 0.76 ，正收益产品 9 只，12 只产品超越同期中证 500 指数，平均超额 1.00 ；中证

14、 500 指数增强策略（未区分策略频率）产品中，21 只产品平均收益 0.08 ，正收益产品 10 只，11 只产品超越同期中证 500 指数，平均超额 0.27 ，与上月相比有所下降；市场中性策略（高频）产品中，11 只产品平均收益-0.10 ，正收益产品 6 只；市场中性策略（未区分策略频率）产品中，41 只产品平均收益-0.03 ，正收益产品 23 只；复合策略产品中，129 只产品平均收益0.12 ，正收益产品 66 只。图表 8：细分策略近期表现策略类型7 月平均8 月平均近三月平均量化选股（高频）0.000.390.96量化选股（未区分策略频率）-0.440.380.98沪深 30

15、0 增强（高频）1.470.026.22沪深 300 增强（高频）超额收益0.781.65- 5 -敬请参阅最后一页特别声明股票量化策略私募基金专题分析报告沪深 300 增强（未区分策略频率）1.79-1.334.93沪深 300 增强（未区分策略频率）超额收益1.29-0.18-中证 500 增强（高频）-0.420.761.75中证 500 增强（高频）超额收益0.641.00-中证 500 增强（未区分策略频率）0.680.082.67中证 500 增强（未区分策略频率）超额收益1.610.27-市场中性（高频）0.47 -0.100.09市场中性（未区分策略频率）-0.25-0.030

16、.23复合策略0.580.121.73来源：国金证券研究所综合市场行情来分析各策略的表现，8 月上旬市场延续了自二季度以来一路走弱的趋势，8 月中下旬市场开始反弹，并且成交量有一定的回升，波动变大，市场风格逆转，持续两个月的大小盘分化结束，行情较 6、7 月有较大好转。总体而言，目前市场运行环境已度过今年以来最差的时点，有利于股票量化类策略的恢复，除沪深 300 增强（未区分策略频率）和市场中性策略外，各类子策略在 8 月均录得正收益，跟上月相比，子策略表现分化。从超额收益的角度来看，8 月大小盘风格逆转，中小盘股跑赢大盘股，在这样的行情下，沪深 300 指数增强策略（高频）的平均超额收益较上

17、月进一步提升，但未区分策略频率的超额收益转正为负。中证 500 增强策略（高频）超额收益同样有所提升，但由于中小盘股表现相对强势，一定程度制约了超额收益恢复水平。中证 500 增强（未区分策略频率）超额收益与上月相比则有较大幅度的下降。本月股指期货负基差带来的影响有所收窄，但现货端超额收益上涨幅度有限，市场中性策略整体表现一般， 平均收益为负，不同私募与 7 月相比表现分化。8 月商品市场低波动，量化 CTA 策略受到明显负面影响，多数横盘震荡，量化复合策略收益连续两月回调。图表 9：近 4 个月超额收益表现情况来源：国金证券研究所根据 8 月收益情况，以下展示了我们持续跟踪的部分优秀股票量化

18、策略私募基金近期的业绩表现，鸣石、金锝、因诺、幻方、明汯、塞帕思、九坤、念空等私募管理人业绩较佳。上月量化选股类策略产品中，鸣石宽墨六号 及金锝指数挂钩 5 期收益靠前，分别上涨 4.26 和 2.54 。沪深 300 指数增强和中证 500 指数增强策略产品中，因诺、幻方、明汯、塞帕思四家旗下- 6 -敬请参阅最后一页特别声明股票量化策略私募基金专题分析报告图表 10：部分优秀私募近期业绩表现产品相对表现较好。市场中性策略产品中，明汯中性 1 号和九坤量化混合私募 2 号涨幅居前，分别上涨 1.40 和 0.71 。多策略产品中，念空至尊多策略和明汯多策略对冲 1 号表现优异，分别上涨 6.

19、19 和 2.28 。私募产品近一月近三月近六月策略鸣石投资备案-鸣石宽墨六号4.26%3.08%19.32%量化选股（高频）金锝资产备案-金锝指数挂钩 5 期2.54%5.76%21.49%量化选股（高频）因诺资产备案-因诺天跃四号1.63%9.34%29.59%沪深 300 增强（高频）幻方量化备案-幻方沪深 300 指数增强 2 号0.65%3.36%25.42%沪深 300 增强（高频）明汯投资备案-明汯价值成长 1 期4.50%9.03%34.79%中证 500 增强（高频）塞帕思投资备案-塞帕思柯西一号3.91%-1.40%8.58%中证 500 增强（高频）明汯投资备案-明汯中性

20、 1 号1.40%2.89%22.30%市场中性（高频）九坤投资备案-九坤量化混合私募 2 号0.71%1.24%9.75%市场中性（高频）念空科技备案-念空至尊多策略6.19%8.76%20.90%复合策略明汯投资备案-明汯多策略对冲 1 号2.28%7.03%25.15%复合策略来源：国金证券研究所- 7 -敬请参阅最后一页特别声明股票量化策略私募基金专题分析报告第三部分：量化策略详解及部分代表性股票量化策略私募市场中性策略市场中性策略，又称 Alpha 策略，在量化策略当中，基本思路是基于量化模型构建股票多头头寸，同时利用股指期货、ETF 融券、期权等空头工具构建空头头寸，且多空头寸基本

21、相当（贝塔接近 0，一般 0-0.2），以对冲 市场涨跌风险，追求在任何市场环境下都能获得稳定的阿尔法收益的目标， 即收益与市场指数不相关。典型的市场中性策略保持净股票市场敞口在-10 到 10范围。构建股票多头组合的方法一般以多因子量化选股模型为主， 同时叠加短期的统计套利模型，以及日内策略等增厚收益。除此以外，机 器学习等人工智能方法于近年来得到越来越多的应用，与传统多因子模型 互为补充。图表 11：市场中性策略原理来源：国金证券研究所市场中性策略的收益来源，来自于股票多头头寸进行对冲操作后再减去对 冲成本所保留的超额收益。其中，超额收益的核心在于用量化模型选出一 篮子能够跑赢指数的股票组

22、合。构建股票组合主要有两种方式：1.多因子 模型按照估值、成长等因子打分排序，选出一揽子得分较高的股票， 这一揽子股票成长性较好且估值合理，能够在一段时期内跑赢指数；2.统 计套利从量、价的角度出发，挑选出在一段时间内偏离行业或者指数 的股票，组成投资组合，这些股票短期内偏离较大，往往有回归的需求。 对冲成本主要是指期货与现货之间的基差成本，在股指期货贴水的情况下， 负基差会带来额外成本；在股指期货升水情况下，正基差则带来额外收益。流动性高、换手率高、波动性大的市场环境对量化市场中性策略较为友好。2015 年股市两次暴跌、股票大面积停牌、熔断，市场流动性风险极高，叠加当时中金所对股指期货交易限制，量化对冲环境相对恶劣，2016 年初股市再次暴跌，股指期货贴水使得对冲策略不得不面对巨大的对冲成本，17、18