通信行业2020年投资策略：新代际大变革强可控

1、2 /投资要点（行业评级：增持）0102030405行业投资景气度提升，运营商和主设备商充分受益5G价值全球认知度高，2020年将是5G全球及国内规模建设元年。信息基建需要先松绑运营商，多种核心因素共振带来运营商全面改善趋势。主设备商作为上下游衔接核心，国内厂商格局稳中向上，且储备一流，将充分受益于投资高景气度。国产化升级迎来重要窗口期，射频器件和光模块存在机会一是经过多年磨砺发展，国内已经借助庞大需求及市场，在主设备领域走到全球前列，在光模块、PCB等器件上形成了局部突 破；二是中美贸易不断反复，深化了国内加快形成稳健产业链建设的认知，器件芯片国产自主化趋势不可逆带来重大机会。流量红利持续带

2、动IDC及设备器件投资机会，5G助力物联网景气度国内应用繁荣及流量持续爆发式增长推动了国内IDC行业快速扩张，第三方IDC龙头构筑越来越强的资源优势壁垒而因此受益。 同时，数据中心的扩张也促进高速光模块和网络设备的需求高涨。同时，物联网景气度逐步走高，模组和一些产业应用具有机会投资建议：“高景气度下以确定性板块为基+挖掘国产化升级机会+流量红利”三条主线1）确定性板块推荐中国联通、中兴通讯；2）国产化升级投资机会以光模块和滤波器等为主，推荐大富科技、世嘉科技、光迅 科技、新易盛；3）流量红利机会推荐中际旭创、星网锐捷、光环新网、亿联网络。风险提示中美贸易摩擦的不确定性、运营商市场竞争环境改善或

3、不及预期、运营商CAPEX计划或不及预期、设备商供应链战略具有不确 定性、流量类业务及产业互联网应用发展或不及预期 。目录CONTENTS01曲折中向上，迎接变革与破局市场回顾：主题催化与中美贸易摩擦交织，市场表现一波三折业绩回顾：投资结构及流量红利影响，基站无线侧、物联网、IDC等子领域盈利能力亮眼持仓回顾：通信行业仓位整体属于低配格局，资金配置集中度进一步增强投资展望：围绕5G的变革与破局，拥抱流量成长红利，兼顾安全自主可控02行业逐步呈现高景气度，5G产业奏响“冰与火”之歌行业投资景气度提升，内外变量交织中迎来变革运营：核心因素共振助力运营商迎来拐点，广电介入5G成为新变量主设备：全球竞

4、争力愈加强大，成为国内上下游产业链旗帜上游器件：国产化升级来到重要窗口期，射频器件和光模块存在机会目录CONTENTS03中国IDC及云计算行业迎来黄金时代，产业互联接棒移动互联国内流量红利持续，IDC基础设施及设备器件具有中长期投资机会物联网底层硬件景气度高，5G应用未知大于已知04安全自主可控，永恒的主题量子通信：国内量子通信技术领先，具备规模发展契机北斗导航：政策持续加码，国产替代边际增强促北斗产业大发展无线专网：设备终端已具全球竞争力，国内公司发展空间仍然较大网络可视化：网络安全及5G流量暴增来临，催生网络可视化换代需求05重点公司列表及风险提示国泰君安证券2020年度投资策略报告会5

5、 / 8901 曲折中向上，迎接变革与破局市场回顾：主题催化与中美贸易摩擦交织，市场表现一波三折业绩回顾：投资结构及流量红利影响，基站无线侧、物联网、IDC等子领 域盈利能力亮眼持仓回顾：通信行业仓位整体属于低配格局，资金配置集中度进一步增强投资展望：围绕5G的变革与破局，拥抱流量成长红利，兼顾安全自主可控1.4国泰君安证券2020年度投资策略报告会市场：主题催化与中美贸易摩擦交织，市场表现一波三折1.160%50%40%30%20%10%0%-10%6 / 8918-1219-0119-0219-0319-04通信(申万)沪深300数据来源：wind，国泰君安证券研究（数据截至2019年10

6、月25日）5月13日，美国 宣布拟对中国约 3000亿美元输 美产品加征25% 的关税5月6日，美国宣布5月10 日开始将对2000亿美元中 国输美商品加征的关税从 10%上调至25%5月16日,美国商 务部工业与安全 局(BIS)将华为列 入“实体清单”6月6日，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照19-0519-0619-0719-0819-09604020010080160140120年初出现较大涨幅，后期受中美贸易战华为禁令事件和5G牌照提前发放影响，维持震荡行情，整体表现弱于沪深300指数：2019年初至 今，通信（申万）指数涨幅为16.65%，沪深30

7、0指数为29.43%。5G主题催化年初估值水平较2018年有所修复，5G牌照落地后由主题投资阶段转向价值投资：2019年初至今通信行业整体估值水平介于电子行业和计算机行业之间，但估值中枢仍处于历史较低水平，5G牌照发放后预期落地，出现短期回调，随着5G投资周期启动，科技投 资时钟通信电子计算机有望随之开启。年初出现较大涨幅，后期受科技摩擦和贸易战影响维持震荡行情今年年初估值有所修复，但仍处于历史较低水平计算机(申万)PE-TTM电子(申万)PE-TTM通信(申万)PE-TTM数据来源：wind，国泰君安证券研究（数据截至2019年10月25日）国泰君安证券2020年度投资策略报告会市场：上游无

8、线器件和应用类标的表现强势1.1年初至今：在申万28个一级行业中，通信行业涨幅居第14位；涨幅前十多集中于上游无线侧器件和5G应用端标的：武汉凡谷（滤波器）、移远通信（物联网模组）、广和通（物联网模组）、新易 盛（光模块）、共进股份（宽带通信终端）、二六三（云通信）、特发信息（光纤光缆）、大富科技（滤波器）、亿联网络（云通信）、深桑达A（电子元器件、国企改革）；跌幅前十集中于ST类个股：*ST信威、*ST北讯、*ST九有、*ST新海、*ST高升、邦讯技术、鼎信通讯、中通国脉、宁通信B、日海智7 / 89能。16.65%，第14位食品饮料(申万)农林牧渔(申万) 电子(申万) 计算机(申万)家用

9、电器(申万) 非银金融(申万) 医药生物(申万) 建筑材料(申万) 国防军工(申万) 休闲服务(申万) 银行(申万)机械设备(申万) 综合(申万)通信(申万)房地产(申万) 电气设备(申万)交通运输(申万) 化工(申万)轻工制造(申万)传媒(申万) 商业贸易(申万) 有色金属(申万) 采掘(申万)纺织服装(申万) 汽车(申万)公用事业(申万) 建筑装饰(申万) 钢铁(申万)数据来源：wind，国泰君安证券研究（数据截至 2019年10月25日）数据来源：wind，国泰君安证券研究（数据截至2019年10月25日）-78%-62%-49%-46%-30%-23%-20%-19%-17%*ST信威

10、*ST北讯*ST九有*ST新海*ST高升邦讯技术 鼎信通讯 中通国脉 宁通信B 日海智能261%-91%170%117%100%98%92%89%88%87%85%武汉凡谷移远通信 广和通 新易盛 共进股份 二六三 特发信息 大富科技 亿联网络 深桑达A通信行业涨幅居第14位无线侧个股获得较大涨幅ST类个股跌幅居前数据来源：wind，国泰君安证券研究（数据截至2019年10 月25日）国泰君安证券2020年度投资策略报告会8 / 8901 曲折中向上，迎接变革与破局市场回顾：主题催化与中美贸易摩擦交织，市场表现一波三折业绩回顾：投资结构及流量红利影响，基站无线侧、物联网、IDC等子领 域盈利能

11、力亮眼持仓回顾：通信行业仓位整体属于低配格局，资金配置集中度进一步增强投资展望：围绕5G的变革与破局，拥抱流量成长红利，兼顾安全自主可控1.4业绩：受投资低点及中美贸易摩擦影响，整体板块盈利增速放缓 国泰君安证券2020年度投资策略报告会1.2通信行业 2019 上半年收入和利润同比增长，但增速放缓：收入增长同比放缓主要是由于运营商在4G末期收入承压，资本开支仍保持在 相对较低水平，且上半年中美贸易摩擦反复，导致产业整体增速不及2014-2018年。通信行业处于4G向5G的过渡期：5G牌照发放后，随着未来运营商资本开支回暖，5G投资或持续超预期，产业链有望依次释放业绩，进 入业绩兑现期。9 /

12、 896.14%0%5%10%15%20%25%050010001500200025002019上半年收入增速放缓2018H1营业收入（剔除运营商，亿元）同比（剔除运营商）2019H1营业收入（剔除运营商、中兴，亿元）同比（剔除运营商、中兴）6.94%-100%0%100%200%300%0501001502002018H12019H12019年上半年利润增速放缓归母净利润（剔除运营商、中兴，亿元）同比（剔除运营商、中兴）数据来源：wind，国泰君安证券研究归母净利润（剔除运营商，亿元）同比（剔除运营商）数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会业绩：IDC、P

13、CB、物联网子领域盈利能力亮眼1.231.7%数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究10 / 8926.9% 25.9%32.8%24.5%15.8%18.0%28.2%39.4%20.9%35.3%21.9%12.2% 12.2% 9.6%8.9%8.7%5.7%5.2%4.7%4.6%4.1%3.4%2.8%40%30%20%10%0%IDC及云计算、PCB、物联网子板块净利率较高毛利率净利率-150%-50%50%150%数据来源：wind，国泰君安证券研究利润增速主设备、天线射频、PCB、物联网居前收入利润增速方面天线射频、物联网、PCB及主设备等子板

14、块增长迅速：主设备业绩增长125.8%，主要系中兴通讯事件影响消除所 致；天线射频板块受益于5G建设利润持续改善，增长74.6%；物 联网持续高景气，业绩增长32.0%。盈利能力方面IDC及云计算、PCB和物联网成亮点：2019年上半年，行业毛利率水平稳定，普遍集中在20%-40%区间；净利率水 平有所分化，IDC及云计算、PCB、物联网等板块表现突出，其中 物联网板块势头强劲，净利率由2018H1的3.7%增至9.6%。-40%-20%0%20%40%收入增速天线射频、物联网、PCB、主设备居前业绩：无线侧资本开支较高驱动PCB、射频器件板块盈利能力突出国泰君安证券2020年度投资策略报告会

15、11 / 891.22019年上半年无线侧子板块如天线射频、PCB个股业绩表现较好原因在于运营商资本开支主要侧重于基站无线侧，按照产业链顺序，主 设备会延后1-2个季度：1-6月整体运营商投资超预期（年初运营商计划全年CAPEX增长2%-3%，2019H1同比增16%）投资结构上，无线侧投资尤为超预期（2019H1同比增长42%，绝对值727亿，远超2015年4G顶峰期692亿，全年预计同比增长33%）上半年投资加速源于4G大规模建设（预计新增50万4G基站）-100%0%05000100%20142015三大运营商无线侧投资全年预计增长33%（单位：亿元）33%2013移动网络传输和宽带20

16、16其他201720182019E移动网络同比传输和宽带同比-100%0%100%01000三大运营商无线侧投资上半年增长42%（单位：亿元） 42%2015H12016H12017H1中国移动中国联通2018H1中国电信2019H1移动网络同比数据来源：三大运营商，国泰君安证券研究0%100%归母净利润YOY天线射频收入和利润增速均显著增长营业收入YOY2018H12019H10%50%2018H12019H1PCB收入和利润增速均显著增长2018H12019H1数据来源：wind，国泰君安证券研究业绩：IDC及云计算、物联网业绩表现较好主要受流量成长红利驱国动泰君安证券2020年度投资策略

17、报告会12 / 891.2流量规模增长，总量变化带动基建扩张，IDC成为核心资产：4G建设中后周期，移动数据流量过去几年出现了每年翻倍增长的态势（2019年1-9月移动互联网累计接入流量已达178GB，+152%），预计未来更长时间，流量的规模性增长成为常态，将带来传输网、 IDC等行业确定性的高景气度。流量形态变化，物联网某些垂直行业具备了孕育新型公司的环境：5G网络让原有以流量规模为基础的商业模式发生裂变，更多以连接、 网络切片为商业模式基础的子行业将露出头角。152%0%200%0100200400%2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018

18、年6月 2018年7月2018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月2019年9月移动数据流量过去几年出现了每年翻倍增长的态势移动互联网累计接入流量（亿GB）同比增速（右轴）数据来源：wind，国泰君安证券研究0%50%营业收入YOY归母净利润YOY物联网利润增速出现大幅增长2019H1-50%0%50%营业收入YOY归母净利润YOY2018H12019H12018H1数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：工信部，国泰君安证

19、券研究数据来源：工信部，国泰君安证券研究IDC及云计算利润增速出现大幅增长国泰君安证券2020年度投资策略报告会13 / 8901 曲折中向上，迎接变革与破局市场回顾：主题催化与中美贸易摩擦交织，市场表现一波三折业绩回顾：投资结构及流量红利影响，基站无线侧、物联网、IDC等子领 域盈利能力亮眼持仓回顾：通信行业仓位整体属于低配格局，资金配置集中度进一步增强投资展望：围绕5G的变革与破局，拥抱流量成长红利，兼顾安全自主可控1.4国泰君安证券2020年度投资策略报告会14 / 89持仓：仓位提升空间明显，集中度进一步增强1.3通信行业仓位环比下降，整体处于低配格局，提升空间依然明显：2019Q3通

20、信行业基金重仓持股总市值141.4亿元，位于全行业第19位，占全部A股基金重仓持股总市值比例为1.2%，环比下降0.1个百分点。2018Q2受中兴事件影响，通信行业仓位大幅下滑，自2018Q3 开始回升，但整体来看仓位仍然处于历史低位。2019Q3同期通信行业占全部A股市值比例为1.9%，高于基金在通信行业的重仓持股占 比，通信行业仍处于低配格局，提升空间依然明显。通信行业近一年内基金持仓抱团现象愈发明显，行业资金配置的集中度进一步增强：2019Q3通信行业基金持仓的前5和前10个股市值占 整体通信行业基金持仓市值的比例分别为88.4%和94.3%，较2019Q2分别提升了3个百分点和下降了1

21、个百分点。0%1%1%2%2%3%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3通信在全部A股市值占比通信持股市值占基金股票投资市值比数据来源：wind，国泰君安证券研究01020304030%40%50%60% 70%80%90%100%502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3前5个股市值占整体通信行业基金持仓市值的比基金重仓持有通信行业公司数量（只）前10个股市值占整体通信行业基金持仓市值的比通信行业仓位整体处于低配格局行业资金配置集中度提高数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券20

22、20年度投资策略报告会15 / 89持仓：5G器件和流量概念股加仓明显1.32019Q3基金重仓总市值前三为中兴通讯、中国联通、光环新网，5G和IDC&云计算概念为主。前五个股为中兴通讯、中国联通、光环 新网、亿联网络、星网锐捷，持仓总市值分别为57.4亿元（-0.3%）、20.4亿元（+3.0%）、18.6亿元（-1.6%）、16.6亿元（+0.7%）、8.0亿元（+3.2%），区间涨跌幅分别为-1.6%、-2.4%、+10.8%、14.6%、37.9%。2019Q3运营商概念中国联通和IDC&云计算概念星网锐捷获得基金大幅加仓，光环新网遭基金大幅减仓：基金加仓前5的公司分别是中 国联通、星

23、网锐捷、亿联网络、新易盛、天孚通信，季报持仓变动分别为6020.9万股、2570.0万股、1199.2万股、628.6万股、545.5万 股，普遍获得较好涨幅，分别为-2.4%、37.9%、14.6%、41.0%、24.9%。数据来源：wind，国泰君安证券研究2019Q3前10家基金重仓通信公司（以持有总市值降序排列）名称持有基金数持股总市值(万元)环比变动区间涨跌幅中兴通讯200574,470.12-0.34%-1.60%中国联通64204,257.152.95%-2.44%光环新网52186,365.05-1.59%10.79%亿联网络45165,530.440.72%14.63%星网锐

24、捷3280,261.323.20%37.92%新易盛1151,937.271.21%41.03%天孚通信1337,709.771.45%24.91%烽火通信3223,564.541.02%-0.54%平治信息1014,998.390.27%24.40%2019Q3基金加仓通信行业公司前10名名称持有基金数季报持仓变动(万股)区间涨跌幅中国联通646,020.88-2.44%星网锐捷322,569.9937.92%亿联网络451,199.2114.63%新易盛11628.6241.03%天孚通信13545.4624.91%共进股份6271.0449.89%恒信东方7269.47-16.99%烽火

25、通信32240.47-0.54%鹏博士4225.40-11.44%数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会16 / 8901 曲折中向上，迎接变革与破局市场回顾：主题催化与中美贸易摩擦交织，市场表现一波三折业绩回顾：投资结构及流量红利影响，基站无线侧、物联网、IDC等子领 域盈利能力亮眼持仓回顾：通信行业仓位整体属于低配格局，资金配置集中度进一步增强投资展望：围绕5G的变革与破局，拥抱流量成长红利，兼顾安全自主可控1.41.417 / 89投资展望：代际升级变革+内生流量繁荣为大主线，兼顾安全可控国机泰会君安证券2020年度投资策略报告会 新一代通信产业的“冰

26、与火” 数字经济趋势下流量与应用繁荣 安全的名义，永恒的主题外部压力技术趋势 确定性板 块中寻找 边际变化弹性板块 中以产业 链群为中 心主 设 备运 营 商北斗/导航无线专网网络可视化政府机构运营商广电/行业市场需求景气度市场格局产业链 话语权技 术 迭 代 及 产 业 升 级 红 利国产 替代方案 变化供需 结构技术 壁垒政策战略竞争量子通信物联网移动互联人工智能大数据区块链数 字 经 济 下 流 量 与 繁 荣 机 会流量 持续 增长万物 互联 崛起IDC云计算 云视频工业/车/电力等产业互联网模组、感知器基础设施光模块交换机国泰君安证券2020年度投资策略报告会18 / 8902行业逐

27、步呈现高景气度， 5G产业奏响“冰与火”之歌行业投资景气度提升，内外变量交织中迎来变革运营：核心因素共振助力运营商迎来拐点，广电介入5G成为新变量主设备：全球竞争力愈加强大，成为国内上下游产业链旗帜上游器件：国产化升级来到重要窗口期，射频器件和光模块存在机会2.42.1数据来源：wind，国泰君安证券研究19 / 89CAPEX复盘：投资具有较强周期性，核心公司业绩更倾向于成长性国泰君安证券2020年度投资策略报告会国内运营商资本开支及结构2013201420152016201720182019E运营商投资同比增速总规模4%11%16%-19%-13%-8%5%移动通信-2%33%20%-24

28、%-17%-9%33%传输及宽带15%-1%21%-16%-20%-7%-10%典型主流公司收入增速情况（部分公司提出占比较大的非电信市场业务）主设备烽火通信（系统及光纤）11%20%26%31.00%22%15%中兴通讯(运营商）-2%15%30%3%8%-10%光纤光缆亨通光电（光纤及光系 统）11%22%31%13%20%17%中天科技（光纤及宽带）6%12%34%15%25%7%特发信息-2%22%28%88%19%4%永鼎股份-17%69%17%14%11%12%通鼎互联1%7%3%33%2%5%光器件光迅科技1%14%29%29%12%8%天线射频大富科技26%29%-16%17%

29、-26%2%武汉凡谷8%58%0%-5%-15%-16%沪电股份-4%9%3%12%22%19%工程及建设宜通世纪(通信技术服务）15%31%30%32%22%12%日海智能（通信工程）81%24%6%35%8%-5%流量相关网宿科技48%59%53%52%21%18%4G周期业绩增速最快的两年投资节奏及结构：4G周期整体投资高峰期持续两年，周期末尾再次迎来高峰；无线侧相对传输侧周期性更强。业绩情况：整体业绩释放贴合投资节奏，天线射频、主设备、传输依次释放业绩；不同子赛道龙头公司逐步构筑壁垒，市场份额提升带 动业绩表现为成长性。022.1成长性复盘：4G商用牌照发放后整体产业稳步成长，收益特性

30、各有国不泰君同安证券2020年度投资策略报告会整个4G周期，光纤光缆板块，以及部分射频个股强势崛起，主设备、运营商整体贴合行业景气度，流量带动板块受益。数据来源：wind，国泰君安证券研究20 / 8932104567中国联通 中兴通讯 烽火通信亨通光电 中天科技 通鼎互联 武汉凡谷 大富科技金信诺宝信软件科华恒盛 网宿科技 国脉科技 中嘉博创 世纪鼎利15年底相对13年底市值倍数（4G两年高峰期）18年底相对13年底市值倍数光纤光缆射频器件IDC及流量相关工程及建设运营商及主设备格局具有较强确定性整个周期持续稳步受益战略性事件催化成长最快、最全面的板块格局变化大，个股成长差异大 产业链上游，

31、前期率先受益流量增长带动整体受益模式影响持续性和弹性领域壁垒相对不高，出现集中、出清 后期多出现业务转型趋势14-18年 14-18年公司间最高市 间平均市值涨幅值涨幅亨通光电12.66.3高升控股9.25.8高新兴7.95.0通鼎互联5.63.6金信诺5.63.4中天科技5.63.4和而泰5.03.6大富科技4.53.4生益科技3.62.5世纪鼎利3.52.1中兴通讯3.21.9网宿科技3.22.2中国联通2.82.2宝信软件2.82.0光迅科技2.72.1沪电股份2.41.9国泰君安证券2020年度投资策略报告会21 / 892.1数据来源：wind，国泰君安证券研究80706050403

32、0201002008-01-312008-04-302008-07-312008-10-312009-01-232009-04-302009-07-312009-10-302010-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-10-312015-01-302015

33、-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-282017-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-252G-3G过渡期3G建设期3G-4G过渡期4G建设期4G-5G过渡期估值复盘：过渡期和建设初期估值提升，后期估值逐步消化代际过渡期，预期形成以及事件催化通信板块估值有明显提升。牌照发放前前后，事件兑现导致估值下行调整，1-2个季

34、度调整后由于业绩兑现预期，估值再次迎来更大幅度提升。通信（申万）pe_ttm90国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1基金持仓复盘：持仓随主题、投资等因素具有较强周期性数据来源：wind，国泰君安证券研究22 / 893G时期4G时期4%3%2%1%0%5%通信在全部A股市值占比通信持股市值占基金股票投资市值比根据3G/4G时期历史经验来看，牌照发放前一年市场开始对新的周期新的预期，通信行业配置比例逐步大幅提升。牌照发放之前后，阶段性预期兑现，通信行业配置进行调整1-2个季度后，继续大幅提升，并在投资高峰期达到历史高位。通信行业连续多个季度处于低配格局，提升空间明显国泰君安证券2020年

35、度投资策略报告会2.1基金持仓复盘：投资高峰期板块性配置情绪较高根据4G时期历史经验来看，建设高峰期呈现重仓个股数增多、资金集中度分散的特点；在4G牌照发放后，随着产业链中优质公司（如细分产业链龙头）的业绩逐步兑现，价值类个股存在投资机会。建设高峰期呈现重仓个股数增多、资金集中度分散的特点23 / 893G时期4G时期01020304050607030%40%50%60%70%80%90%100%基金重仓持有通信行业公司数量（右轴）前5个股市值占整体通信行业基金持仓市值的比前10个股市值占整体通信行业基金持仓市值的比 数据来源：wind，国泰君安证券研究2.1景气度：5G价值全球认知度较高，成

36、为发展最快的移动通信技术 国泰君安证券2020年度投资策略报告会24 / 895G是产业互联的基础，渗透到各行业领域，全球认知度高，预计2035年5G在全球创造的潜在销售将占到全球实际总产出的4.6%。资料来源：IHS，国泰君安证券研究达到同量级用户规模时间在逐步缩短，产业成熟速度也在加快，5G预计将成为发展最快的移动通信技术资料来源：中国信通院，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1景气度：2019年全球5G基站发货或接近百万台数据来源：GSMA，国泰君安证券研究25 / 8940个5G商用网络遍布全球各大洲截止9月全球主流设备商5G AAU发货近50万台截止今年9月，

37、全球5G商用网络已达到40个，涉及全球所有大洲，基本涵盖AT&T、SKT、Docomo、Orange、Vodafone等 所有主流运营商。截止今年9月，全球5G基站发货量预计已经超过50万个，其中华为发货超过40万台，全年预计超过80-100万台AAU。截止今年9月，全球已有130多款5G智能手机和CPE推出，国内上市5G 手机 9 款，销售达到78.7 万部。152025其它诺基亚 中兴 爱立信 三星 华为0510资料来源：设备商公司官网，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会26 / 892.1景气度：地方政府成为推进5G建设的重要因素时间省份文件2019累计建成5G基站规

38、模 2020202120222019.1.11重庆市重庆市人民政府办公厅关于推进5G通信网建设发展的实施意见1万宏站，5万 微站2019.1.25北京市北京市5G产业发展行动方案（2019年-2022年）1-1.5万3万2019.4.28浙江省浙江省人民政府关于加快推进5G产业发展的实施意见3万2019.5.8广东省广东省加快5G产业发展行动计划（2019-2022年）6万2019.5.30天津市天津市通信基础设施专项提升计划（20182020年）1万2019.6.13四川成都市5G产业发展规划纲要4万2019.6.22湖南省5G应用创新发展三年行动计划（2019-2021）年0.3万1.9万

39、3.9万2019.6.27河南省河南省人民政府办公厅关于加快推进5G网络建设发展的通知2019.7.5上海市上海市人民政府关于加快推进本市5G网络建设和应用的实施意见1万2万3万2019.8.14湖北省湖北省5G产业发展行动计划（2019-2021年）5万2019.9.3江苏省江苏省互联网和5G发展情况1.1万5.5万2019.9.29福建省福建省加快5G产业发展实施意见1万5万2019.9.15山西省加快推进数字经济发展的实施意见和若干政策3万2019.9.19贵州省关于加快推进全省5G建设发展的通知3.2万总计预估13-15万80-100万150-200万250-300万资料来源：各省政府

40、官网，国泰君安证券研究依据各省出台的5G相关规划，我们预计2019年-2021年全国5G基站达到150-200万站，与4G高峰期投资节奏相似。各地政府除了规划之外，还以基站补贴、电费补贴、成立产业基金等形式推进5G建设。国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1数据来源：运营商历年年报，国泰君安证券研究27 / 89景气度：2020-2021年国内运营商投资复合增速预计超过10%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0002012201320142020E2021E2015无线侧2016传输与宽带2017其它20182019E总投资同比2012

41、2013201420152016201720182019E2020E2021E新增4G数（万-15709286654480100新增5G数（万-136595依据各省规划及4G周期复盘，预计2020-2021年5G建设为高峰期，预计新增5G基站150万站以上。2020和2021年运营商投资加速，无线侧尤为明显，预计增速达到20%以上，无线侧相关标的充分受益。我们判断，由于前期重在覆盖，5G前期建设节奏和4G周期类似，后期行业投资带动5G投资高于4G后期。国内运营商投资进入上行2.1格局：产业话语权之争将成为新常态，加快国产化进程趋势不可逆国泰君安证券2020年度投资策略报告会对从中国进 口的60

42、0亿 美元商品加 征关税3.224.4将对中输美的 1333项500亿美元的商品加 征25%的关税6.15发布了加 征关税的 商品清单对价值340亿 美元的中国 商品加征 25%的进口 关税7.67.11美国政府拟对 约2000亿美元 中国产品加征 10%的关税数据来源：新华网，国泰君安证券研究28 / 898.1公布第二批 对价值160亿 美元中国进 口商品加征 关税的清单2.245.10推迟3月将 对 2000 1日上调亿美元中输 中国输美美商品加征 商品关税关税从10% 的计划上调至25%8.15将对约 3000亿美元自 华进口 商品加 征10%关税商务部发布了 针对美国进口 钢铁和铝产

43、品 232措施的中 止减让产品清 单并征求公众 意见将对原产于美国 的大豆等农产 品、汽车、化工 品、飞机等进口 商品对等采取加 征关税措施，税 率为25%中国拟对原 产于美国的 659项约500亿美元进口 商品加征 25%的关税中国对美部 分进口商品 加征关税措 施正式实施对原产于美国的 5207个税目约600亿美元商品，加征25%、20%、10%、5%不等的关税中方决定对 160亿美元自 美进口产品加 征25%的关 税，并与美方 同步实施6.1对原产于美 国的部分进 口商品提高 加征关税税 率中国对原产于美国 的5078个税目、 约750亿美元商品 加征10%、5%不 等关税声明称拟将对

44、2000亿美元 中国商品加征 税率由10%提 高至25%2019年8.82018年自2018年以来，中美贸易摩擦升温，扑朔迷离将成为新常态贸易摩擦更多是全球产业链分工及话语权之争，无论缓和还是紧张，倒逼国内产业升级，国产化进程趋势已不可逆。2.129 / 89格局：国内通信产业群逐步突破，器件、半导体迎来更大范围突破国阶泰君段安证券2020年度投资策略报告会8%51%100%80%60%40%20%0%2017台湾韩国其它2000美国欧洲日本中国大陆数据来源：运营商历年年报，国泰君安证券研究数据来源：OVUM，国泰君安证券研究12%国内主流光模块厂商市场份额大幅提升28%30%25%20%15

45、%10%5%0%020004000600080002018全球TO20P1130光模块/器件厂商规模Top10中大陆光模块/器件企业占全球Top10企业的比例国内庞大需求及市场，为制造业提供了强大支撑，国内通信制造产业链自下而上逐级完成升级、引领。庞大设备集成企业各类器件产业半导体产业群 需求超级运 营商国内产业链由下游向上游逐级升级、渗透过去二十年，PCB、光模块等制造领域已经形成较大资金、产业群，在全球市场分工及份额中都扮演第一梯队角色。近20年间国内PCB企业市场份额占据半壁江山国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.130 / 89寻找领域弹性、供应链、产业链话语权变化带来的投资机会

46、运营商格局可预见性无线主设备 传输主设备工程建设铁塔资源小基站PA连接器配套空调PCB光模块天线滤波器光纤光缆市 场 规 模 弹 性5G产业链分为规划、施工、运维和应用期，具有一定时间节奏，投资核心在施工期的设备器件及应用期。5G子领域技术变革带来弹性不同，话语权也各有不同，建议关注主设备、运营商、光模块、PCB滤波器等领域。5G产业链图谱5G子领域投资价值预判电源 防雷圈大小代表市场规模资料来源：国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会31 / 8902行业逐步呈现高景气度， 5G产业奏响“冰与火”之歌行业投资景气度提升，内外变量交织中迎来变革运营：核

47、心因素共振助力运营商迎来拐点，广电介入5G成为新变量主设备：全球竞争力愈加强大，成为国内上下游产业链旗帜上游器件：国产化升级来到重要窗口期，射频器件和光模块存在机会2.4国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.2运营商：多重驱动因素向好，传统电信业务拐点已至5032 / 8966.755.536.527.238.327.610.235.462.650.356.1103.4123.9162.3189.0050100150200201120152018单位：%201220132014移动数据及互联网业务收入增速20162017移动互联网接入流量增速46.947.346.744.946.749.3

48、49.246.847.947.844.842.341.240.440.6-5%5%0502016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.062019.09联通ARPU（元/人/月）联通收入同比资费降幅逐月收窄 运营环境默契改善携号转网全面实施 利于创新型运营商流量保持高增长 ARPU企稳回暖数据来源：中国联通，国泰君安证券研究数据来源：运营商历年年报，国泰君安证券研究2019Q3中国联通ARPU和收入均开始企稳回暖100运营 环境共建共享降低成本 建网

49、网络质量差异化缩小 战略业务能力政策 措施近几年由于用户渗透率高位、市场竞争加剧、提速降费等因素，运营商一直面临收入与业务增大的剪刀差困境；而2019年以后，降 费幅度收窄、竞争缓和使传统业务触底反弹，且5G共建共享和ARPU提升的预期，运营商板块多重核心驱动因素边际向好。运营商一直陷入收入和业务剪刀差增大的困境2019年多重核心驱动因素均边际向好33 / 892.2运营商：5G大幅提升ARPU，并带来价值重塑机会5G速率变现：以上行速率 保障计费，网络直播 时延变现：以时延为基 础，AR/VR,游戏切片变现：按需切片、 动态计费，体育、音乐 会、演唱会等直播连接变现：以链接数为 基础计费，可

50、穿戴、智 能家庭终端等流量变现：推动大流 量业务普及，促进 DOU放量，VR、8K 视频、视频监控体验变现：AR商业购物应用价值计量方式从 单一到多量变化2/3/4G碎片价值流量 价值服务 价值0.40%1.17%1.98%2.83%4.12%10%0%10%20%0102030千2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月2019E2020E4G（DOU）5G（DOU）5G用户占比2.22.13.93.66.268.58.10369x 100002019E2G/3G用户ARPU不限流量4G用户ARPU2020E限流量4G用户ARPU5G用户ARPU数据来源：

51、韩国科学技术信息通信部，国泰君安证券研究韩国5G用户ARPU是4G平均用户ARPU的1.8x5G拥有更高速率很更强网络能力，催生2C用户更大需求，韩国5G商 用网络开通后，5G用户规模及DOU都大超预期。5G赋能下，利用网络切片、边缘计算等技术，可以深耕车联网、智 能制造等垂直领域，将带来更多2B客户合作与收入增量。我们认为5G将带给运营商较大业绩弹性，中国联通充分受益。5G时代运营商计费模式将更加多元化国泰君安证券2020年度投资策略报告会韩国5G用户渗透率2020年将达到25%-30%区间30%27.50%数据来源：SKT、KT、LGU+，UBS，国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究

52、国泰君安证券2020年度投资策略报告会34 / 892.2广电建设5G已初拉开序幕，产业链成熟有待推进2019.10，开展3个城市小规模2019.10-2019.12，基于共建共享谈判拟定的 商用组网方案，在包含北上广深的16个城市开 展试点工作，总投资约24.9亿元。试验网规模建网2020.1-2020.6，40个大中型城市建网，商用 准备，2020年6月启动市场运营，邀请友好用 户试用2020.7-2020.12，334个地市及重点旅游城市 建设，2020年底开始规模商用，同时推广个人 用户2C和垂直行业应用2B业务2021.12，完成全国所有城市、县城、乡镇和 重点行政村的覆盖，逐步实现

53、全国95%以上人 口广电5G试验网将综合利用700MHz、4. 9GHz 及3.3-3. 4CHz频率资源开展混合组网，形成 “无线网+核心网+承载网+干线网+融合服务 平台”技术体系。全面覆盖700MHz 5G产业链成熟情况：标准：2019年10月，700MHz载波带宽扩展标准草案框架和基站侧技术参数建议，获得通过；2020年3月全球700MHz 5G产品生态 链都将在Rel.16版本支持大频宽使用方式。基站: 国内设备厂商已能小规模供货700MHz 5G基站。终端: 部分国产基带芯片已支持700MHz频段，首批支持700MHz频段的5G手机预计2019年底上市；物联网应用:芯片已支持700

54、MHz频段,各行业终端可根据需要定制排产，预计2021年后进 入高速发展阶段。资料来源：中国广电，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会35 / 892.2广电建设5G后续如何演进，机遇在内容提供商和三家运营商（移动）合作目前最有可能的合作形式，广电提供内容，移动提供基础网络，同时广电的700M可以用于基础覆盖5G新增基站投资量少，重点是内容丰富后的视频流量业务的突增广电独立按需建设5G网络广电利用700M建设5G网络，用于基础覆盖，4. 9GHz及3.3-3. 4GHz频率上容量增强，我们预计涉及的基站投资约为 移动的1/10，对主设备商及5G产业链业务增收有一定的贡献。全面

55、大规模独立建设5G网络，在人力、技术、资金上的投入是广电系难以负担的，这都让目前广电5G网络的大规模建设受阻，一方面基站投资的费用难以承担，另一方面后续的运营完全没有经验，和其他运营商竞争起来优势不大。新供给新服 务新场 景媒体融合高清视频县级融媒监听监管应急广播5G广电内容提供商的重点方向有线无线交互大小屏融合互动发挥广电5G内容优势，打造文化特色鲜明、安全可控的综合多媒体资源网络新供给：以直播+点播+内容新供给，让小屏可承载超高清视频的广播电视业 务、大屏可享受5G社交通信红利和智慧应用的便利。新服务：以高格式新概念的规频业务为抓手和切入点，基于广电5G广覆盖和 物联网服务优势，实现广电服

56、务由家庭向个人、垂直行业拓展。新场景：做好政用， 企用，民用、商用相结合的国家信息化基础设施和战略 资源基础设施，突出安全可管理优势，做大做实智慧广电业务，更多承担国家 应急广播、监听监管等网络服务和管理。智慧广电与物 联网应用资料来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会36 / 8902行业逐步呈现高景气度， 5G产业奏响“冰与火”之歌行业投资景气度提升，内外变量交织中迎来变革运营：核心因素共振助力运营商迎来拐点，广电介入5G成为新变量主设备：全球竞争力愈加强大，成为国内上下游产业链旗帜上游器件：国产化升级来到重要窗口期，射频器件和光模块存在机会2.4国泰君安证

57、券2020年度投资策略报告会2.3无线主设备：已开始步入高景气度，产业链话语权较强26.8%28.7%20102011201220132014201520162017201837 / 8938.4%38.5%30.3%39.6%39.1%38.5%40.4%36.8%30%诺基亚中兴数据来源：公司公告，国泰君安证券研究-5% 20%-10%-15%10%-20%0%10%5%0%30% 50%25%20% 40%15%020406080100120140 x 10000中兴四家公司收入同比增速景气度向上：由于4G的扩容以及5G开始出货，华为、爱立信和诺基亚、中兴在2019年上半年业绩均表现良好

58、，显示行业高景气度。价值量提升：4G时期基站主设备单价8-10万，预计5G基站设备15-20万，在基站规模保持一致情况下，无线主设备市场规模也将大幅提升。产业链核心：无线主设备商格局相对稳定，也是运营商和上游器件厂商的纽带，毛利率稳定反映其话语权相抵较强。华为诺基亚爱立信数据来源：公司公告，国泰君安证券研究2019年主流设备商营收增速回暖中兴通讯和诺基亚运营商业务毛利率相对稳定国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.3无线主设备：国内厂商竞争优势逐步确立，亚太地区优势明显38 / 899.5%8.6%10.3%48.9%44.4%44.4%46.4%29.5%27.7%31.6%32.2%3

59、5.6%41.8%8.5%8.6%8.2%7.9%8.7%10.2%9.9%0%40%60%80%201020112012201320142015201620172018 2019H1华为中兴爱立信诺基亚过去十年，国内厂商依托技术积累、服务、价格等优质，市场份额虽100%有偶然波动，但呈现持续攀升势头，稳稳占据全球半壁江山。未来5G时代，华为、中兴在5G必要专利方面占据头部身为，继续构 筑更强壁垒。我们预计未来亚太地区将是5G建设的重要地区，中兴和华为在亚太地 20%1166933796 794730621473 46835229918120010008006004002000数据来源：IPl

60、ytics，国泰君安证券研究数据来源：DellOro，国泰君安证券研究0%10%20%30%40%区优势明显。50%APACNokiaEMEANorth AmericaCALAEricssonHuaweiSamsungZTE数据来源：公司公告，国泰君安证券研究国内厂商5G必要专利数领先国内主设备商运营商市场份额持续提升华为和中兴在亚太地区份额优势明显国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.3承载主设备：5G承载需求变化大，或将以新建为主技术挑战核心汇聚侧10GE线路带宽为主，不能演进支持100GE和SPN功能核心汇聚及接入侧现网不具备FlexE接口核心汇聚及接入侧现网不支持SR、IPv6等功