医药行业科创板专题研究（三）：医药硬科技浪潮迭起科创板助力如虎添翼

1、2 /投资要点（行业评级：增持）0101监管优化+资本完善促进我国医药“硬科技”实现切实发展0203我国医药注册、监管改革成果斐然，新兴技术领域由“小、散、乱”向规模化、合规化发展，引领了医药“硬科技”的改头换 面，期间资本市场起到极大助力作用，部分头部公司已率先实现证券化。创新产业链、国产新药、伴随诊断、细胞治疗等多个医 药“硬科技”领域实现了切实发展，基因编辑、医疗人工智能等新兴技术亦有萌芽。科创板开启再融资新渠道，推动医药行业产业升级医疗保健是NASDAQ上市公司数量最多的板块，借助20世纪末基因重组技术的浪潮，成为孕育新兴赛道大市值公司的摇篮，对我 国多层次资本市场有很强借鉴意义。科创

2、板推出意义重大，转型医药公司创新资产的外部融资渠道更为多元化，改善研发投入“小马拉大车”的现状；同时丰富资本退出途径，有利于形成完善和健康的风险投资链条，加速分布式创新格局形成。科创板有望推动“医药科技”板块价值发现我们认为，适当的资产溢价是引导社会资源合理配置的重要驱动力，未来上交所科创板的推出，允许非盈利的创新资产上市（包 括没有收入的临床I期以上新药资产），在规则导向上重研发轻盈利，在定价机制上重长远轻当期，预计创新型医药资产将成为科 创板重要组成，有望推动A股医药科技板块价值发现。选股策略：把握产业升级和风险偏好提升下的价值发现推荐标的：泰格医药（CRO）、昭衍新药 (CRO)、凯莱英

3、（CMO)、北陆药业（诊断）、恒瑞医药（创新药）、丽珠集团 （生物 类似药)、我武生物（干细胞）、乐普医疗（创新器械），受益标的：金域医学、药明康德、艾德生物。04目录CONTENTS医药“硬科技”切实发展科创来袭，资本助力科创板有望推动价值发现4 /01医药“硬科技”切实发展5 /医疗技术及药品工业科技进步是推动人类文明发展的重要基石748101820406080数据来源：Slideplayer、国泰君安证券研究1001991199119831971196719541915190019世纪 中世纪 古罗马 古希腊 史前人类吗啡、奎宁、咖啡因、尼古丁19世纪天然提取技术1920s 抗体发现19

4、00s 合成工业青霉素、磺胺类药物 人疫苗阿司匹林1940s 发酵工艺1960s 基因重组技术1986 基因工程疫苗1982 重组人胰岛素1970s 单克隆抗体01人类预期寿命（岁）6 /医药底层科技迎来大变革，我国面临巨大发展机遇1990s2005数据来源：通和毓承，国泰君安证券研究20102015科学技术成果1300s1920s现代医学起源青霉素的发现基因编辑核糖核酸干扰技术大数据医疗精准医疗干细胞治疗基因治疗免疫肿瘤学人工智能缓慢发展底层科学技术成果喷薄而出，再生医学、精准医疗、基因编辑、人工智能等新技术的应用，加速全球创新，我国迎来巨大变革机遇。017 /我国医药“硬科技”已取得切实长

5、足发展数据来源：国泰君安证券研究传统外包服务商向“CRO+”全面升级，计算化学、生物信息大数据、人工 智能等新技术的应用，加速向下游产业“赋能”。01.创新产业链我们2015年看好的靶向药伴随诊断已全面验证，前序企业产品相继获批，同时免疫治疗东风渐起，生物标志物打开新应用场景。03.伴随诊断以CAR-T为代表的免疫细胞治疗技术发展迅速，中国开展临床研究数量超 过美国成为全球第一，政策监管逐步明晰，临床试验密集展开。04.T细胞治疗多个国产创新药及首个生物类似药已获批准，高端药品可及性大幅提高，国产化大幕拉开。02.国产新药监管规范化，临床研究备案与药品申报注册双管齐下，从存储向治疗升级， 已有

6、2款干细胞新药获得IND批准，临床转化出现新局面。05.干细胞治疗2014年以来，我国医药注册、监管改革成果斐然，相关子行 业由“小、散、乱”向规模化、合规化发展，引领了医药“硬 科技”的改头换面，期间资本市场亦起到极大助力作用，部分 头部公司已率先实现证券化。018 /1.1 受益方向（一） CRO：医药创新界的“券商”+“创投”数据来源：公司公告、市值取2019.3.5日收盘价、国泰君安证券研究01IPVCCRO直接投资LP医药科技企业的VIC模式：间接投资服务外包泰格医药100316292473340556409611138122012201320142015201620172018母公

7、司口径股权投资收益（万元）公司技术领域当前市值创新生物科技Unity Biotechnology抗衰老药物4.33亿USDSyros Pharmaceuticals血液肿瘤2.39亿USDAdagene抗体药物AltheaDx下一代基因检测AMBRX BIOPHARMAADCAvelas Biosciences肿瘤荧光实时监测FOG Pharmaceuticals胞内靶点环状多肽Hua Medicine糖尿病药物93亿HKDPetra Pharma抗肿瘤TenNor Therapeutics抗微生物药物XW Laboratories中枢神经系统疾病药物北海康成抗肿瘤+罕见病华辉安健乙肝治疗性抗

8、体NeuroRX中枢神经系统疾病药物人工智能Verge AnalyticsInSilico Medicine神经退行性疾病药物发现抗衰老药物发现变革性技术NuProbe Global广州康丞唯业TranscripticTruTag Technologies Twist Bioscience癌症早期诊断基因测序技术自动化生物实验云平台 防伪及药物载体高通量DNA合成6.12USD医疗健康信息技术北京睿仁医疗智能体温计药明康德已投资医药领域标情况9 /数据来源：药明康德招股书，国泰君安证券研究1.1 CRO传统外包服务商向“CRO+”全面升级，加速向下游“赋能”药物发现临床前临床研究生产靶点选择药

9、物发现 化学合成 化合物筛选药效验证药代研究 毒理服务 生物分析I至IV期临床数据管理和统计现场管理 注册申报人工智能靶点发现机器学习分子预测DNA编码库化合物筛选计算化学化合物设计基因编辑靶点验证临床CRO工艺开发及生产配方前配方CMO/CDMO01泰格医药临床前CRO昭衍新药凯莱英药明康德全流程10 /011.1 有望迎来产能释放和资产价值重估“双击”临床前设备设施坪效 较强仓储行业临床（数据管理和统计）电脑、人力人效 较弱软件外包临床（稽查、SMO）人力人效 弱券商研究所CDMO大型生产线产能利用率 强电子核心产能劳效评价 规模效益商业模式 可比行业数据来源：国泰君安证券研究价格成本加成

10、定价，提价空间有限订单需求延续高景气投资收益科创板背景下，资产价值弹性增大产能新产能陆续投产，弹性最大2019年新变化行业 特征11 /1.2 受益方向（二）本土创新制药受益审评审批改革红利数据来源：NMPA、公司公告、CDE、药智网、国泰君安证券研究2017年中办、国办发布关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，我国药品审评审批改革取得了实质成效。01中国生物制药安罗替尼和黄医药呋喹替尼歌礼制药达诺瑞韦恒瑞医药吡咯替尼5月8月6月9月恒瑞医药硫培非格司亭复宏汉霖利妥昔单抗特瑞普利单抗君实生物信达生物信迪单抗18.0618.1218.1219.022018获批国产化药新药2018-

11、2019获批国产化生物药、2019年2月22日，国内首个生物类似药 复宏汉霖生物利妥昔单抗（商品名：汉利康）获NMPA批准上市注册申请， 用 于非霍奇金淋巴瘤的治疗。我国已成为生物类似药在研数量最多的国 家， 先后有近200 余个生物类似药临床试 验申请获得批准， 部分产品已完成期 临床试验并提交了上市注册申请。除利 妥昔单抗外， 另有首批以生物类似药途径 申报的阿达木单抗（百奥泰、海正、信达 ）、赫赛汀单抗（三生）、贝伐珠单抗（ 齐鲁信达）市申请处于评审阶段， 密集收 获可期。12 /011.2 生物制品国产化进程加速，即将进入密集收获期HER2单抗CD20单抗PD-1/PD-L1单抗HPV

12、疫苗13价 肺炎疫苗五联苗VEGFR单抗三代胰岛素TNF-a全人源单抗TNF-a人鼠嵌合单抗已获批申报生产临床I/II期临床前万泰沃森沃森康泰康泰通化东宝君实、信达恒瑞、百济联邦、甘李复宏汉霖百泰海正、正大天晴、嘉和、安科百奥泰、海正、信达嘉和、海正丽珠、基石复宏汉霖、正大天晴通化东宝、华兰东阳光、万邦、海正、乐普数据来源：公司公告、CDE、药智网、PDB、国泰君安证券研究齐鲁、信达三生嘉和、复宏汉霖、誉衡、乐普临床III期正大天晴、复宏汉霖、恒 瑞、嘉和、安科、华兰信达、三生、丽珠海正、正大天晴齐鲁、上海医药步长、科伦国产化率13 /011.2 重磅品种收获趋势有望延续数据来源：公司公告、C

13、DE、药智网、国泰君安证券研究2018年多个国产新药获批2019年有望延续重磅品种收获趋势东阳光 通化东宝 健康元丽珠集团 我武生物中国生物制药多个生物类似药 门冬胰岛素门冬胰岛素布地奈德混悬液、福莫特罗 曲普瑞林微球、PD-1单抗、TNFa单抗8种点刺试剂盒 重组凝血因子VIII丽珠集团重组人绒促性素我武生物蒿草花粉滴剂信达生物信迪单抗贝达药业恩莎替尼君实生物特瑞普利单抗健康元布地奈德气雾剂、异丙托溴铵中国生物制药布地奈德混悬液、沙美特罗替卡松恒瑞医药吡咯替尼沃森生物13价肺炎疫苗和黄医药呋喹替尼安科生物生长激素（水针）通化东宝甘精胰岛素歌礼制药达诺瑞韦三生制药曲妥珠单抗前沿生物艾博韦泰复星

14、医药利妥昔单抗（已获批）恒瑞医药硫培非格司亭信达生物恒瑞医药阿达木单抗卡瑞利珠单抗、瑞玛唑仑中国生物制药安罗替尼百济神州替雷利珠单抗、zanubrutinib201820192020+14 /011.2 本土市场空间广阔，商品化进程显著提速国内样本医院肿瘤治疗靶向药物（包括生物大分子和化学小分子）销售 额占比逐年上升，但与发达国家差距仍然显著。数据来源：PDB、BBC Research、公司公告、国泰君安证券研究2012201320142015201620172018发达国家Q1-Q320078.3%8.6%8.8%9.3%10.5%11.6%13.8%12.9%13.5%13.3%13.9%

15、14.5%14.7%16.6%56.2%生物大分子小分子靶向药放化疗及激素上市时间纳武单抗 吡咯替尼安罗替尼1天1天3个月奥希替尼20个月阿帕替尼3年当期销售额肿瘤靶向药放量速度显著提速15 /预计国内峰值（￥）预计3年CAGR30亿30%10%50%50亿10亿100亿011.2 国产重磅品种有望迎来快速增长PD-1单抗阿达木单抗贝伐珠单抗13价肺炎疫苗重组生长激素Peg-G-CCSFHPV疫苗三代胰岛素布地奈德混悬液数据来源：Frost & Sullivan、公司公告、国泰君安证券研究VEGFR抑制剂曲妥珠单抗利妥昔单抗大小代表竞争激烈程度16 /01数据来源：NMPA，PDB，国泰君安证

16、券研究受益新药审批加快，肿瘤靶向药加速上市，谈判降价进入医保后加速放量，临 床用药中“刚需”的伴随诊断市场持续高景气。现阶段伴随诊断以PCR技术为主（3-5年内上市靶向药覆盖靶点有限），NGS 可对高通量、未知基因进行全位点检测（FDA批准的F1CDx可检测324个基因 ），未来随技术进步和价格下降，应用前景广阔。0%100%200%050100图：吉非替尼进入医保后加速放量销售量（万）同比增速（%）伴随诊断 的基因突 变类型燃石医学诺禾致源南京世和艾德生物产品名人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因 人EGFR、KRAS、BRAF、EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS 人类10

17、基因突变联合检测试 突变联合检测试剂盒PIK3CA、ALK、ROS1基因突 /HER2 基因突变检测试剂盒 剂盒变检测试剂盒获批时间2018.7.232018.8.132018.9.302018.11.20测序方法可逆末端终止测序法半导体测序法可逆末端终止测序法可逆末端终止测序法测序平台illumina MiSeqDx达安DA8600illumina MiSeqDxNextSeq CN500检测疾病非小细胞肺癌非小细胞肺癌非小细胞肺癌非小细胞肺癌、结直肠癌19del、L858R（吉非替尼、 19del、L858R（吉非替尼）；19del、L858R（吉非替尼、 19del、L858R（吉非替尼

18、）；EGFR 埃克替尼）；T790M（奥希替尼）埃克替尼）；T790M（奥希替尼）T790M（奥希替尼）T790M（奥希替尼）诊断用途型EGFR S768IL861Q、S768I、20ins、 G719XG719位点突变、L861QALKALK重排（融合）（克唑替尼 ALK融合（克唑替尼）ALK融合（克唑替尼）ALK融合（克唑替尼）ROS1ROS1融合（克唑替尼）ROS1融合（克唑替尼）ROS1融合（克唑替尼）KRASKRAS野生型(西妥昔单抗)G719A、G719S、G719C、S768I、D770_N771insG、 L861QV600EV600E、G12D、G12A、G13DBRAF V

19、600EV600E未经伴随 KRAS G12V、G12S、G12C、G12R G12X、G13DG12、G13位点突变G12D、G12A、G12V、G12S、G12C、Q61H验证的基因变异类 PIK3CAE542K、E545K、H1047R、H1047LH1047RHER220外显子插入突变A775_G776insYVMARETKIF5B exon15;RET exon12METIntron14 c.3082+1GTNRASG12D、Q61R、Q61K表：医保支付，检测为先药物限定支付范围西妥昔单抗限RAS基因野生型的转移性结直肠癌阿法替尼EGFR基因敏感突变的NSCLC奥希替尼EGFR T

20、790M 突变阳性的NSCLC克唑替尼ALK或 ROS1阳性的NSCLC塞瑞替尼ALK阳性的NSCLC维莫非尼BRAF V600突变阳性的黑色素瘤2018年以来，燃石医学、诺禾致源、南京世和、艾德生物的NGS伴随诊断产品相继获 批上市，伴随诊断行业规范前行，渠道和服务能力是产品推广放量的关键。1.3 受益方向（三）伴随诊断：靶向用药伴随诊断全面验证，走上正轨Biomarker方法学样本PD-L1表达免疫组化组织dMMR MSI MSI-H TMB免疫组化 PCR NGS NGS组织 组织组织/血液 组织/血液2019年2月28日，我国在国际肿瘤学顶级期刊JAMA Oncology (2018年

21、影响因子20.871)上发表了全世界第二篇液体活检bTMB与 免疫治疗疗效的研究，也是中国首个bTMB指导I/O的临床研究国际上首篇文章于2018年8月发表在Nature Medicine上， 基于著名诊断企业Foundation Medicine的FoundationOneCDx 产品，FMI已由罗氏以53亿美元的估值收购1.3 免疫治疗伴随诊断再起风云，我国走在世界前列01数据来源：BMS，3D Med思路迪，JAMA Oncology，Nature Medicine, 国泰君安证券17 /研究2017.05FDA加速批准了Keytruda 用于具有MSI-H/dMMR的 15种实体瘤的治

22、疗2017.12FDA 批准首个“突破性”IVD 产品FoundationOneCDx ， 系首个针对全部实体瘤，涵盖 324个基因和两个I/O分子标记（MSI/TMB）的伴随诊断产品2018.01Checkmate-142 II 期研究显示Opdivo + Yervoy一线联合治疗dMMR/MSI-H型结直肠癌效果 显著，且疗效与PD-L1表达无关2018.02CheckMate-227 III期研究 显示Opdivo+Yervoy 一线 联合疗法治疗TMB高表达的晚期非小细胞肺癌效果显著，且疗效与PD-L1表达无关免疫治疗biomarker大事记2017.07FDA加速批准了Opdivo用

23、于先前接受化疗后疾病进展具有MSI-H/dMMR的 结肠癌的治疗常用免疫治疗biomarker检测18 / 49011.3 我国PD-1/PD-L1抑制剂如火如荼，有望拉动伴随诊断新应用打开2018.06百时美施贵宝：Opdivo（欧狄沃，纳武利尤单抗注射液） 获批上市；国内零售价9260/(100mg/10ml)，买6赠72018.07默沙东：Keytruda（可瑞达，帕博利珠单抗注射液） 获批上市；国内零售价17918元/100mg，买3赠32018.12君实生物：拓益（特瑞普利单抗注射液）获批 上市；国内零售价7200元/240mg，买4赠42018.12阿斯利康：Durvalumab

24、上市申请获受理2018.12信达生物：达伯舒（信迪利单抗注射液）获批 上市；国内零售价7838元/100mg，买3赠2PD-1/PD-L1抑制剂国内上市进程2018.12恒瑞医药：卡瑞利珠 单抗完成药学评审数据来源：CDE，国泰君安证券研究国内PD-1/PD-L1靶点研发持续火热Biomarker: dMMR/ MSI-H联合VEGFR联合化疗联合放疗1单药1123+1.3 肿瘤诊断成为资本市场的投资热点012014年 2016年 2017年A轮B轮C轮2014年 2015年 2016年 2019年A轮A+轮B轮C轮数据来源：Wind，国泰君安证券研究2012 年 C2014 年 2014 年

25、 2015 年 2017 年A轮B轮C轮D轮E轮19 /预计收入估值融资额融资额2015年2014年2016年2017年2018年1.84亿30001.13亿万514万3亿20 /1.4 受益方向（四）监管重塑后，细胞治疗重获新生快速发展数据来源：公司公告、麦肯锡、药智网、CDE、国泰君安证券研究139118705中国美国 欧盟 日本强生子公司杨森与南京传奇生物达成协议，获得其CART细胞 疗法LCAR-B38M全球共同开发推广的权益。 协议包含3.5亿美 元首付款以及里程碑金，创近年中国药企out-license首付款最 高记录。Janssen与南京传奇将以30/70的比例共同承担在大中 华

26、地区成本和收益，在全球的其他地区，这一比例为50/50。正在进行的CAR-T细胞疗 法临床研究数量 (截至2017年10月)中国CAR-T细胞治疗技术发展迅速，开展临床研究数量超过美国，成为全球第一。随监管主体由卫计委转变为CFDA按药品管理，指导原 则公布，政策监管逐步明晰，进入临床试验批件密集申报期。已获IND批准的CAR-T细胞治疗项目01靶点获批日期申报企业相关上市公司BCMA2018/3/20南京传奇金斯瑞CD192018/6/28明聚生物药明康德2018/7/6恒润达生2018/9/3复星凯特复星医药2018/10/8成都银河生物银河生物PD1i/CD192018/4/10上海优卡

27、迪海南海药 IL6i/CD192018/5/30上海优卡迪海南海药21 /数据来源：CDE、公司公告、国泰君安证券研究01靶点适应症申报企业相关上市公司股权比例CD19复发难治淋巴瘤和急性淋巴细胞白血病博生吉安科安科生物20%赛比曼生物、西比曼生物西比曼上海科济佐力药业7.85%百暨基因分众传媒合源生物中源协和21.64%上海细胞治疗姚记扑克19.92%华道生物普瑞金生物宾德生物森朗生物北京艺妙医疗BCMA多发性骨髓瘤上海科济佐力药业7.85%恒润达生GPC3GPC3阳性实体瘤上海科济佐力药业7.85%PD1i/CD269CD269阳性多发性骨髓瘤上海优卡迪海南海药6.85%1.4 已获CDE

28、受理的CAR-T临床申请IND申请已获受理的CAR-T细胞治疗项目22 /1.5 受益方向（五）干细胞治疗方兴未艾数据来源: NMPA、卫计委、我武生物年报、干细胞之家、国泰君安 证券研究可能帮助伤口包括骨骼愈合、神经外 伤；体外人工血液等具有完整功能的 人体组织；人工类脑、类肠组织已经 实现，体外人工器官也成为可能应用前景可能治疗过敏或自身免 疫性疾病、病毒感染、 炎症控制、移植物保护 等疾病，并可能对肿瘤 治疗产品帮助作用；免疫调节再生医学可能治疗骨质疏松、 卵巢早衰、骨关节 炎和股骨头坏死、 心脑血管衰退、老 年性痴呆等疾病；退行性疾病高活性冻存和复苏工艺问题补再生供体选择及其伦理问题0

29、20304 异体细胞MHC配型问题和供体细胞库建设成本高0506 自动化床旁制剂制备设备07细胞储存(制造商、医药公司和医院)和运输工具缺乏技术障碍细胞的质量标准问题，由于没有准确的表面标记物，01 细胞质量很难控制自体细胞干性不足，年长患者无法进行组织修细胞种类胚胎干细胞：分化潜能最强，但在体内可能长成畸胎瘤 ，一般需经诱导产生特定的治疗细胞，才能够发挥作用iPS细胞：是从成体细胞诱导分化而来的多能干细胞 ，打开了成体干细胞来源的潜力，但因其具有成瘤性 ，故目前只能作研究使用，但尚不具备成药潜力来自成体的内胚层起源的干细胞，例如肺上皮的干细 胞可以再生肺泡，来自于肠道上皮的LGR5+干细胞可

30、 组建“类肠道”组织来自成体的中胚层起源的间充质干细胞：适配的组织 器官较多、来源广泛、且具有转胚层分化的能力，成 为最具有医学潜力的干细胞种类胎儿的干细胞：具有优秀的应用潜能，有潜在伦理问题相关法规人的体细胞治疗及人体细胞治疗研究细胞制品研究与评价 基因治疗临床研究和制剂质量控制技术 技术指导原则（征求 质控要点指导原则意见稿）19992015人基因治疗申报临干细胞制剂质量控制及临床前研究 床试验指导原则指导原则（试行）干细胞临床研究管理办法（试行）*允许细胞产品在获准作为药物进行临床试验之前，可以在102家医 院开展“临床研究”，只要通过该医院的伦理委员会批准即可进行。比利时澳大利亚美国韩

31、国批准国家日本印度加拿大意大利干细胞药物：科研主导，法规意识缺失，投入不足国内现状细胞存储、美容市场：监管缺失，乱像丛生0123 /1.5 干细胞存储业务向治疗技术升级数据来源：公司公告、我武生物、国泰君安证券研究用于治疗老年性退行性疾病，包括老年性骨质 疏松症、关节炎、牙槽骨再生、老年痴呆、老 年性失眠、心脏衰竭、及自身免疫疾病等不会被患者身体所排斥、疗效好、可治疗疾病 谱广；但制备周期长、成本高自体干细胞用于治疗各种炎症，包括自免性疾病、特别 严重的过敏性疾病、特别严重的病毒性感染 如禽流感等。可以大批量生产和运输，适用于急症；但最 终会被身体所排斥，不能长期对身体进行修 补和帮助，也很难

32、作为器官再生的资源异体干细胞识别出能在体内定向分化的细胞，具有特殊市场 潜力，能用于烧烫伤患者的皮肤移植或再生，也 可用于植发、美容、丰胸等领域。目前定义的“干细胞” 往往是一群有一定干性的 细胞混合物，要极大地提高疗效，应最大程上纯 化真正的干细胞，或提高此类细胞的含量。干细胞识别、分离技术和医美产品干细胞药物应用前景01上市公司公司业务开源投资新日恒力（博雅干细胞）中源协和金卫集团南京新百冠昊生物开能环保（海泰药业）西比曼我武生物干细胞存储干细胞储存、心血管与骨科疾病干细胞储存、牙周炎、慢性牙病脐带血储存脐带血储存干细胞储存与研究免疫细胞储存癌症、膝骨关节炎、软骨损伤等老年退行性疾病，免疫

33、相关疾病相关上市公司2012年之前行业内普遍存在的依靠打法律擦边球，向受试 患者收费并向医院进行利益输送的模式，滥用现象严重全面叫停后，干细胞行业能够合法收费的基本上只有细胞 储存业务，大多数企业都或多或少开展储存业务；而干细 胞治疗性药物申报时间较长，投资较多，此前国内企业的 总投资较小2015年干细胞临床研究管理办法（试行）填补了干细 胞产业监管层面的空白，意味着其在特定医疗领域开展的 必要性得到了认可，有望循序放开。24 /1.5 监管规范化促进干细胞治疗大发展数据来源：NMPA、CDE、药智网、国泰君安证券研究01承办日期受理号药品名称企业名称适应症2019/2/12CXSB19000

34、04人原始间充质干 细胞麦迪森再生医学2018/12/5CXSL1700188人脐带间充质干 细胞注射液奥克生物溃疡性结肠 炎2018/11/23CXSL1800117人胎盘间充质干 细胞凝胶汉氏联合生物慢性创面（糖尿病溃 疡等）2018/11/7CXSL1800109CBM-ALAM.1异体人源脂肪间充 质祖细胞注射液赛比曼生物科技 西比曼生物科技膝骨关节炎2018/9/30CXSL1800101注射用间充质干 细胞（脐带）昂赛细胞基因工程移植物抗宿 主病2018/6/7CXSL1700137人牙髓间充质干 细胞注射液三有利和泽 生物科技牙周炎IND申请已获受理的干细胞治疗项目卫计委首批允许

35、临床 应用的第三类医 疗 技 术 目 录 2015年卫计委药监局干细胞制剂质量控制及临床前研究指导原则（试行）干细胞临床研究管理办法（试行）2009年管理办法尤其强调， 已获得的临床研究 结果可作为技术性 申报资料提交用于 药品评价，伴随干 细胞治疗临床试验 的放开，干细胞药物 审批加速。02.开展条件：仅限临床研究01.机构资质：102家三甲医院研究项目：仅限预防和治疗，不 含基因水平操作收费主体：明确不得向受试者收费监管变化路径25 /02科创来袭， 资本助力26 /数据来源：Bloomberg, Wind, 国泰君安证券研究。总市值权重采用2018年12月31日收盘价。16%15%13%

36、12%12%9%9%8%8%3.0%2.9%1.6%1.2%0.3%0.03%6.3%6.4%美国美国德国日本英国澳洲欧洲欧洲法国中国印度巴西中国墨西哥阿根廷中国中国香港A股A股成熟市场新兴市场4.0%6.3%中药2.3%其他2.7%恒瑞1.3%沪深300医药 成分股构成02中国医药生物行业市值权重偏低，呈现新兴市场特征考察全球主要股票市场指数医药成分股市值权重，目前A股医药总市值权重约6%，低于成熟市场8%以上的水平，远低于美国15%以上的水 平，若扣除“中国特色”的中药子行业，医药行业总市值仅占沪深300指数的4%，偏向新兴市场特征。27 /美股：资本市场助力医疗保健行业持续壮大数据来源：

37、 Seeking alpha, Bloomberg，国泰君安证券研究6.3%7.4%10.4%8.7%12.8%13.7%13.9%13.4%6.2%7.2%20.1%16.3%15.5%10.1%9.9%9.2%7.4%5.3%3.3%2.7%0%10%20%30%信息技术金融医疗保健通信服务可选消费工业必需消费能源公用事业原材料1990年6.3%7.4%10.4%8.7%12.8%13.7%13.9%13.4%6.2%7.2%期间最高29.2%22.3%16.1%10.1%16.4%13.9%13.9%14.3%6.2%7.2%期间最低5.9%7.4%8.2%2.3%8.3%9.5%7.2

38、%5.3%2.2%2.3%2018年20.1%16.3%15.5%10.1%9.9%9.2%7.4%5.3%3.3%2.7%1990-2018年，标普S&P500市值权重行业分布变化2006年2009年2018年1993年1990年1990年(传统能源)2009年(新能源) 1990年1990年1993年权重峰值年份1999年02按照国际行业分类标准GICS，医疗保健（Healthcare）行业是1990年以来标普500指数市值权重增长幅度第三大的板块，仅次于信息技术及金融。28 /金融 26非必需 消费 7信息技术14工业 10通讯 4能源 3费 3必需消 原材料 2其他 0公用事业 1数量

39、合计 ：748医疗保 健：224医疗保健 11金融 16信息技术 8非必需消费8工业 7能源4通讯 3必需消费 2原材料 3其他 371数量合计 ：7081医疗保 健：803医疗保健 21金融 12信息技术 6非必需消费 5工业 3能源 1 通讯 2原材料 1必需消费 1其他 48公用事业 0数量合计：827医疗保健：169医疗保健行业是NASDAQ最重要的板块够成之一数据来源：Bloomberg, 国泰君安证券研究NASDAQ 全球精选(GS)医疗保健 20金融 24信息技 术 19非必需消费 13必需消费 3能源 3 通讯 7工业 8原材料 2其他 1公用事业 0数量合计 ：1339医疗保

40、 健：266NASDAQ 全球市场(GM)纽交所整体（NYSE)公用事业NASDAQ 资本市场(CM)0229 /NASDAQ成为医药领域新兴技术“新赛道”大市值公司的摇篮纽交所医疗保健 代码 市值排名公司创建时间 注册资本 上市时间当前市值上市至市值最 高年化回报8A M G N安进1980$27.5万1984$1182亿25%13G ILD吉利德科学1987$560万1992$829亿40%19BIB百健1985$50万1991$645亿23%20 ISR G直觉外科手术1995$30万2000$626亿29%21 C ELG新基医药1986$115万1987$583亿19%23 V R

41、TX福泰制药1989$500万1991$482亿12%26 R EG N再生元1988$32万1991$470亿14 %25 ILM NIllu m in a公司1998$320万2000$459亿上市至今 上市至今 期间最高 涨幅年化回报回报1592X24 %1727X134 X21%229X107X19%155X92X29%96X107X16%185X20X12%21X18X12%25X20X19%24 X19%数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究。注：采用2019年3月1日收盘价。0230 /生物科技子行业融资额占比中国：医药创新企业的融资渠道主要在一级市场数据来源：WIND，

42、国泰君安证券研究2019年1-2月201420152016201720182019年1-2月20142015201620172018生物科技子行业融资额(亿元）中国VC/PE医疗保健行业融资额(亿元）医疗保健行业VC/PE融资数量（起）0231 /受制A股现有发行规则，创新企业境外上市成为主要资本退出途径数据来源：Bloomberg, 国泰君安证券研究中国境外上市Biotech发行市值：（发行价*发行后总股本）一级市场融资估值$5.5亿A轮$19亿 pre-IPO$30亿 pre-IPO02$7.3亿(ADR)$106亿(H股)$20.1亿$15.1亿$8.8亿$11.1亿$18.6亿$18.

43、9亿NASDAQ 458家未盈利医药上市公司市值分布 （*例：85%的公司市值小于10亿美元）USD32 /港交所Biotech上市后表现有所分化数据来源： Wind，市值取2019.3.5日收盘价，国泰君安证券研究02歌礼制药-B百济神州-B15 发行价：14.00HKD120发行价：108.00HKD 最新市值：89亿HKD最新市值：716亿HKD1080540002018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02信达生物-B君实生物-B3030发行价：19.38HKD20发行价：13.98HKD20最新市值：216亿HKD10最新市值：30

44、9HKD 10002018-102018-112018-122019-012019-022018-122019-012019-012019-022019-0233 /科创板推出意义重大，生物医药是科创板重点支持的高新技术产业数据来源：证监会、上交所、国泰君安证券研究不低于人民币30亿元不低于人民币40亿元无.无最近一年营业收入不低 于人民币3亿元无主要业务、产品经国家有关 部门批准，市场空间大，已 取得阶段性成果；医药行业 企业需取得至少一项核心产 品获准开展二期临床试验。不低于人民币15亿元不低于人民币20亿元无无最近一年营业收入不低 于人民币2亿元最近一年营业收入不低 于人民币3亿元最近三

45、年研发投入/营 业收入不低于15%最近三年经营活动产生 的现金流量净额累计不 低 于人民币1亿元条件一条件二条件三条件四条件五发行人其他条件（证监会规定）依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司； 会计核算规范、内控健全； 发行人业务完整(不构成重大不利同业竞争、 显失公允关联交易)， 具有直接面 向市场独立持续经营的能力(实际控制人、董监高、 核心技术人员不变， 控制权不变要求是2年 )； 发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家 产业政策(不存在发行人、控股股东违法犯罪为3年， 董监高不得受到中国证监会行政处罚、立案调查也为3年)。预计发行市值不低于人民币10亿元净利润(以扣除非经

46、 常性损益前后孰低 者)最近两年净利润均为正 且累计净利润不低于人 民币5000万元；营业收入(经审计)最近一年净利润为正且营业 收入不低于人民币1亿元其他要求股本要求发行后股本总额不低于人民币3000万元首次公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上0234 /数据来源：普华永道、各交易所官网、国泰君安证券研究重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能 环保以及生物医药等高新技术产业七类股东(线下，线下40%部分优先销售给公募、社保和养老 金)+散户(线上)；线上需有50万账户资金，交易经验24个月控股股东锁3

47、6个月；核心技术人员首发前股份12个月，首发股份36个月；战略投资人12个月允许A股上市公司拆分上科创板 医药企业需取得至少一项核心产品二期临床试验批件上交所科创板美国NASDAQ没有行业的限制，一般适合：高科技行业；轻资产行业； 高成长性；潜在市场空间大主要为美国的机构投资人控股股东锁6个月美股公司可以分拆去科创板、新三板、A股上市；可以 同时挂牌香港。生物制药公司美股没有额外要求没有行业的限制，一般适合：规模较大的企业；有稳定盈利；新经济企业已经有盈利模式；市场空间大90%机构投资人+10%的零售控股股东锁6个月；基石投资者6个月可以分拆去科创板、港股、A股、新三板上市，也可以同 时发行A

48、股、科创板生物科技企业必须至少有一个核心产品已通过概念阶段香港注册制改革有望推进深交所科创板规则设置向发达市场靠拢，但更利于上市后股东结构稳定0235 / 4902医药生物板块多个领域有望受益科创板上市规则创 新 制 药创 新 器 械精 准 医 疗境 外 回 归临床II期及以上创新药未上市BiotechA股上市公司资产拆分创新器械有一定收入、利润规模，尚不满足A股主 板或创业板上市要求肿瘤伴随诊断已取得产品注册证有一定收入规模，利润较低或尚未盈利已上市公司红筹(包括VIE):2000亿+市值，CDR非红筹/H股：境内股份制公司发行非上市公司红筹(包括VIE):200亿市值+30亿收入，CDR拆

49、红筹，两年控股股东不变数据来源：上交所、国泰君安证券研究36 / 4902境外上市公司回归可行性探讨：红筹架构案例基石药业-B数据来源：公司公告、国泰君安证券研究WuXi Healthcare VenturesGraceful Beauty Limited其他首次公开 发售前投资 者参与全球发 售的投资者董事、高级管 理层及僱员正则原石及 其联属人士CStone Pharmaceuticals Australia PTY LTD （澳洲）CStone HK（香港）创石（北京）医药科技有限公司（中国）拓石药业上海（中国）基石药业苏州有限责任公司（中国）基石药业（开曼）29.7913.8614.9

50、36.5215.9818.94100100100100100港交所发行主体境内境外市值超过2000亿可发CDR外商独资企业，若为发行主体需进行股份制改造37 / 4902境外上市公司回归可行性探讨：内资股案例君实生物-B数据来源：公司公告、国泰君安证券研究熊凤祥熊俊上海檀英苏州瑞源其他一致行动人士（苏 州瑞源除 外）新三板股东君实生物（中国）君实生物 工程（中国）北京军科 镜德（中国）苏州君实（中国）泰州君实（中国）苏州君盟（中国）江苏众合 医药（中国）苏州众合 医药（中国）TopAliiance（美国）北京天实（中国）前海君实（中国）北京臻知医学 科技有限责任 公司（中国）北京众合医药（中国

51、）苏州君实生物工程 有限公司（中国）苏州君奥（中国）7.704.025.736.686.6248.3510010010010010010050100100155110059551H股股东20.90发行主体境内 境外内资股 H股*注：内资股在H股上市流通须经国 务院或国务院授权的审批机构批准符合科创板发行条件38 / 49海姆泊酚 鲜红斑痣盐酸多柔比星脂 质体肿瘤0021复旦张江：首家拟上科创板的生物医药公司数据来源：公司公告，国泰君安证券研究财务情况股权结构在研项目上海实业（集团）有限公司复旦张江泰州药业22.77%50.04%上海医药新企二期创业投资企业22.77%17.00%溯源生物德美诊

52、联风屹控股葆溯医药69.77%84.68%100%69.62%光动力技术纳米技术口服固体制剂技术基因重组技术已终止募投项目2.3亿元2.4亿元1.8亿元海姆泊芬美国注册项目生物医药创新研发持续发展项目收购泰州复旦张江药业少数股权6.5亿元总募投金额Phase IIINDA获批临床前IND 申 报Phase IPhase IITrop2抗体偶联 药物(肿瘤)人鼠嵌合抗CD30 单克隆抗体- MCC-DM1偶联剂肿瘤盐酸氨酮戊酸 痤疮盐酸氨酮戊酸HPV感染的宫颈 疾病盐酸氨酮戊酸 脑胶质瘤贝伐单抗 肿瘤rhTNFR(m):Fc 关节炎多替泊芬 肿瘤紫杉醇白蛋白纳米粒 肿瘤JAK1抑制剂 自体免疫疾

53、病4718358233622904986638288832367215098-150-5050150250350020000400006000080000201469892015201620172018营业总收入 收入增速扣非净利润扣非净利润增速78615单位:万CNY 10000039 /科创板有望推动“医药科技”价值发现数据来源：国泰君安证券研究01 完善投资生态02 突破再融资藩篱03 驱动A股价值发现资本作为中国创新生态的重要组成部分，退出途径将更为丰富，时间 成本显著下降，有利于形成完善和健康的风险投资链条，对创新产业 大发展起到有力地促进作用，加速中国分布式创新格局的形成以投资控股

54、为主的传统医药转型公司，突破了A股不能以研发最为募投项目的 现有规则，创新资产的外部融资渠道更为多元化，有利于改善研发投入“小马 拉大车”的现状，更有利于实现战略转型的长远目的我们认为适当的资产溢价是引导社会资源合理配置的重要驱动力，A股上市公司资产价 值体现并不充分，未来上交所科创板的推出，允许非盈利的创新资产上市（包括没有收 入的临床I期以上新药资产），在规则导向上重研发轻盈利，在定价机制上重长远轻当期， 有望推动A股医药科技板块价值发现。0240 /03科创板有望推动价值发现41 /投资建议把握产业升级和风险偏好提升下的价值发现数据来源：国泰君安证券研究03每一轮医学发现革命的开始都是科

55、技的革新：从天然提取技术获得吗啡等药物；到合成工业大发展催生了阿司匹林量产；从青霉素 类药物引发治疗革命；到DNA重组技术带来单抗、基因重组疫苗、人工胰岛素等划时代产品不断涌现。现阶段底层科学技术喷薄而 出,再生医学、精准医疗、基因编辑、人工智能等新技术的应用，加速全球创新，我国迎来巨大变革机遇。中国医药行业“硬科技”已取得长足发展。2014年以来，我国医药注册、监管改革成果斐然，相关子行业由“小、散、乱”向规 模化、合规化发展，引领了医药“硬科技”的改头换面，期间资本市场亦起到极大助力作用，部分头部公司已率先实现证券化。创新产业链：医药领域的“券商”+“创投”，既是“卖水人”也是“播种者”，

56、传统外包服务商向“CRO+”全面升级，计算化 学、生物信息大数据、人工智能等新技术的应用，加速向下游产业“赋能”。国产新药：多个国产新药及首个生物类似药利妥昔单抗已获批准，高端生物药可及性大幅提高，另有阿达木单抗、赫赛汀单抗、 贝伐珠单抗类似药上市申请处于评审阶段,国产化大幕拉开，密集收获可期。伴随诊断：我们2015年看好的精准医疗领域靶向药伴随诊断已全面验证，前序企业相关产品相继获批，发展迅速，同时免疫治疗 东风渐起，TMB, dMMR/MSI-H等生物标志物打开新应用场景。细胞治疗：以CAR-T为代表的免疫细胞治疗技术发展迅速，中国开展临床研究数量超过美国成为全球第一，临床试验密集展开；干细胞治疗监管规范化，临床研究备案与药品申报注册双管齐下，已有2款干细胞新药获得IND批准，临床转化出现新局面。42 /投资建议把握产业升级和风险偏好提升下的价值发现数据来源：国泰君安证券研究03科创板开启再融资新渠道，推动医药行业产业升级互联网和基因革命引领了21世纪初的资本浪潮，医疗保健是NASDAQ上市公司数量最多的板块，并借助20世纪末基因重组技术革新的浪潮，成为孕育新兴“赛道”大市值公司的摇篮，对我国多层次资本市场的建设有很强的借鉴意义。科创板推出意义重大，以投资