债券市场展望：再平衡的结构行情

1、CONTENTS 目录1、2019年债市走势回顾：区间波动N型走势2、货币政策的抉择：降成本VS稳通胀3、基本面韧性与政策的节奏变化4、2020其他值得关注的扰动因素5、2020年债市策略：震荡市中把握结构行情1-4月，政策前倾促使经济数据改善，外部环境平缓，风险偏好显著回升，债市震荡上行；5-8月，贸 易战再次发酵，经济数据改善难以持续，全球货币政策走向宽松，国内降成本操作继续推进，债市趋 势下行，完成年内最大的交易行情；8月下旬至今，第二轮宽信用政策启动，通胀数据高企，外部环 境边际平缓，市场震荡调整。2019年债市走势回顾：区间波动N型走势2.35002.45002.55002.6500

2、2.75002.85002.95003.30003.60003.50003.70003.90003.80002019-01-042019-01-092019-01-142019-01-172019-01-222019-01-252019-01-302019-02-022019-02-122019-02-152019-02-202019-02-252019-02-282019-03-052019-03-082019-03-132019-03-182019-03-212019-03-262019-03-292019-04-032019-04-092019-04-122019-04-172019-0

3、4-222019-04-252019-04-292019-05-062019-05-092019-05-142019-05-172019-05-222019-05-272019-05-302019-06-042019-06-102019-06-132019-06-182019-06-212019-06-262019-07-012019-07-042019-07-092019-07-122019-07-172019-07-222019-07-252019-07-302019-08-022019-08-072019-08-122019-08-152019-08-202019-08-232019-0

4、8-282019-09-022019-09-052019-09-102019-09-162019-09-192019-09-242019-09-272019-10-082019-10-112019-10-152019-10-182019-10-232019-10-282019-10-31中债国开债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:1年（右轴）降准落地、美联储 受外资入市、两会期1月议息会议全面 间降准、降息预期增转鸽，PMI持续低 强资金面显著宽松影位、资金价格回落 响，收益率快速下行12月金融数据和经济1月社融数据超预期， 股市表现继续强劲压制债券，数据稳定，各部委密集 风险偏好显著

5、回升， 央行防止市场“流动性幻觉”资 出台宽信用政策，地方 股债跷跷板效应下， 金面波动加大，引起市场对于3.4000债发行放量，利率承压。债券收益率显著上行 货币政策转向的担忧美联储3月议息会议 再次超预期鸽派， 海外市场收益率下 行带动国内债市， 降准预期再起3月金融、经济通胀数据大幅超预期， 央行强调不出现“流动性幻觉”市场担心流动性收紧，债券估值快速调整贸易摩擦再起，且 4月经济数据大幅 回落，政治局会议 再次强调“房住不 炒”，市场担心经 济二次探底5月底包商事件引起市场担忧， 收益率小幅波动， 但市场后续更关注中小金融同业和信用风险，无 风险利率调整幅 度较小。6月金融数据和进出口

6、数 据缺乏亮点，但经济数据 较为强劲，6月底大阪中 美会谈结果将外部变量带 入观察期，市场在前期低 点横盘观察，难以突破8月资金价格有所抬升，通胀 数据显著走高，第二轮宽信用 政策加码；同时外部环境向好， 风险偏好有所回升8月2日特朗普再次 宣布对3000亿商品 加征关税，此后公 布的7月经济金融 数据大幅低于市场 预期，全面及定向 降准政策落地，债 市收益率突破前期 低点。包商事件在6月持续发酵， 资金分层导致短端收益率 维持高位，但央行维稳流 动性，长端配置需求增强， 收益率下行。6月公布的5 月经济数据较弱，且海外 央行纷纷转鸽，带动收益 率下行。期间专项债做资 本金政策引起阶段性波动。

7、资料来源：Wind，华创证券DR007反应央行货币政策基调，基本围绕2.55%中枢波动。2019年央行货币政策降成本主线进入下 半场，主要压缩信用利差，无风险利率维持稳定，货币政策多为结构性调整，缺乏显著变化，DR007 围绕2.55%中枢波动，变化不大。2019年期限利差主要由长端走势变化引导，呈现区间波动行情。期限利差变化主要由长端引导，期 限利差压缩至60BP左右的牛市极致后难以进一步下行，显示成本端对资产端的收益率制约行情，但 伴随期限利差走扩至100BP左右，长端保护较为充足，市场焦点再次转移至货币政策的变化。期限利差波动缩小，政策空间制约短端走势资料来源：Wind，华创证券5.00

8、004.50004.00003.50003.00002.50002.00002015-12-312016-02-292016-04-302016-06-302016-08-312016-10-312016-12-312017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-311.601.401.201.000.800.

9、600.400.200.00-0.205.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31资料来源：Wind，华创证券资金价格体现明显的逆周期调节，6月下，7、8月抬升中债国开债到期收益率:1年DR007：月R007：月期限利差处于18年以来的低位水平，短端制约明显中债国开债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:1年国开收益率：10年-1年（右轴）CONTENTS 目录1、2019年债市走势回顾：区间波动N型走势2、货币政策的抉择：降成本VS稳通胀3、基本面韧性与政策的

10、节奏变化4、2020其他值得关注的扰动因素5、2020年债市策略：震荡市中把握结构行情降成本主线下，货币政策维持稳健资料来源：Wind，华创证券降成本2018年降低无风险利率7天逆回购、十年期国债利率2019年降低风险溢价利率市场化改革： 充分竞争定价供给侧改革：降低 交易成本政策强化银行领域的宽信用投放力度，并继续控制实体融资成本。今年以来货币政策的主线目标之一 是降成本其手段是继续通过利率市场化改革和供给侧改革来降低风险溢价。但是在整体降成本的基调 之下，无风险利率也不能出现大幅上行的变化，因此货币政策总量宽松将继续维持，宽信用也会继续 推进。今年货币政策“降成本”的主要发力点是信用溢价流

11、动性总量投放规模弱于2018，降成本思路体现资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2019年中长期流动性投放总体规模的边际弱于2018年，但MLF余额缩减体现货币政策“降成本”操 作思路。2015年、2018年及2019年的货币政策处于边际放松状态，释放准备金规模均为正；在 2017年货币政策边际收紧的年度，释放法准规模为负；同时，结合MLF/TMLF对于中长期流动性的 投放来看，政策走向更为明确，即2015年、2016年连续大规模投放中长期流动性，而2017年中长期 流动性处于回收状态，2018再次转为净投放。2019年中长期流动性仍处于净投放的状态，但净投放规模较2018

12、年有所缩减；同时，MLF余额有所 缩减，主要由于降准的置换和TMLF的置换，对于降低负债端成本有一定意义。全年法准增减规模反映货币政策方向和力度2019年流动性宽松边际较2018年缩小资金价格保持稳定，实体融资成本缓慢下行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2019年资金价格中枢已经由2018年的下行趋势转为震荡趋势，或是央行合意的调控目标。2019年初 两会记者会上，央行行长明确提出无风险利率已经有一定幅度的下行，下一步推动实体经济融资成本 下行的重点在于“风险溢价”的压缩；对于无风险利率的判断或意味着7D回购利率和长端国债收益率 已经到了央行的合意水平，从而后利率运行来

13、看，两者也再未出现中枢的系统性下行。从融资成本角度看，“降成本”目标最重要的指标在于贷款利率。尽管小微企业融资成本下行目标基 本完成，但是一般贷款利率下行幅度相对于无风险利率的下行幅度仍然偏低，并且与2016年相对低位比仍然偏高，后续经济下行压力仍在，贷款利率的下行是债务再融资压力缓解和刺激投资需求的必要 条件，降成本目标仍将持续推动。除两轮下行外，资金价格中枢水平总体稳定贷款利率从高位回落，但仍未到历史低点约束一：猪周期下，货币政策如何选择？资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2020年底前猪肉供给缺口或持续较高，猪价可能继续大幅上涨，涨幅难以根据历史数据进行推测。 20

14、20年1月24日为农历春节，春节期间猪肉需求量将明显增加，因此年底供给缺口可能会有所放大， 猪肉价格涨幅也可能进一步增加。对于猪价的预测，由于历史上从未有过供给缺口如此大的情况出现，且目前稳定价格政策力度空前，而对比此前三轮猪周期猪价上涨节奏，显示本轮猪周期涨价节奏与 此前明显不同，涨幅和上涨速度均明显较大。因此，无法根据历史判断猪肉价格后续涨幅以及上涨节 奏情况，但可以确定的是，在行政性稳定价格措施发挥作用前，猪价大概率将继续大幅上涨。后续猪肉供需缺口较大本轮猪周期猪价涨势与历史猪周期大不相同数据调节或使得通胀预测更难，数据超预期波动资料来源： Wind ，华创证券从猪肉占CPI的比重来看，

15、占比并非十分稳定，可对占比进行调整，导致对食品CPI预测难度有所增加，同时也可平抑CPI波动。今年猪肉占CPI比重不同月份有所不同，3、4月份维持在2.5%左右，2月和5月升至3.33%，6月份重新降至2.5%，近两个月猪肉占比则略有提升，8月测算结果显示猪肉占CPI比重达2.68%。猪肉CPI对猪肉价格相对弹性来看，可通过弹性值调整影响猪肉价格上涨对CPI的传导。用猪肉CPI增 速与农业部猪肉价格增速相比来计算二者相对弹性，可发现该弹性不断变化，均值基本维持在1以下，2018年以来其弹性趋于下行，2019年前5个月均值不足0.5%，但是近期弹性明显回升，且8月已经 回升至1以上，即猪肉CPI

16、涨幅大于猪肉价格涨幅。猪肉在CPI占比中持续上升猪肉价格对猪肉CPI的弹性明显走扩，本月回升至1以上资料来源： Wind ，华创证券关注要点不仅CPI，更是总体物价走势与通胀预期资料来源： Wind ，华创证券央行关注要点在于通胀预期，以及整体物价水平。当前食品项在CPI篮子中的占比已经明显回落，但 仍有20%左右的较高占比；而“食品价格的持续上涨或维持高位，会增加居民的生活成本，诱发高通 胀预期，可能导致成本推进型的通货膨胀”，即对当前而言，猪肉价格上涨并不可怕，所虑者是猪周 期是否会引发居民的通胀预期，进一步催生成本驱动下的通胀，这可能是未来通胀掣肘央行货币政策 宽松方向的主要原因。猪肉对

17、于食品分项的带动明显，若非食品分项下行速率趋缓，则会导致CPI增 速的上行；食品分项价格的上行难以影响PPI生产资料走势，但PPI在四季度翘尾拖累减小、明年一季 度翘尾转正的影响下，同比增速或缓慢回升，使得物价总体走势，即GDP平减指数增速可能在四季度 和明年一季度维持企稳或有所回升；明年一季度可能出现的CPI数据高点，而通胀预期高点或领先于 通胀数据在今年四季度形成。CPI非食品价格和PPI生活资料相关性较强GDP平减反映价格总体趋势资料来源： Wind ，华创证券供给端引发的CPI上行对政策的扰动有限资料来源： Wind ，华创证券货币政策收紧与放松和猪周期并非完全对应，猪周期开启后猪肉价

18、格的上行并不一定伴随货币政策的 收紧。2006年开始的猪周期，猪肉价格快速上行，货币政策处于收紧周期，伴随法定存款准备金率和贷款基准利率的调升；2010年开始的猪周期，猪肉价格再次快速上行，货币政策仍处于收紧周期，伴随升准升息；2015年开始的猪周期，猪肉价格上行并未伴随货币政策的收紧，货币政策处于宽松周期，法定存款准 备金率和贷款基准利率明显调降。2015猪周期和货币政策宽松周期并存2015年猪周期适逢PPI低点资料来源： Wind ，华创证券供给端引起的通胀高企或更多制约数量型政策工具资料来源： Wind ，华创证券就货币政策操作而言，四季度及明年一季度的通胀预期压力，货币政策数量型工具或

19、受到掣肘，但无 碍于“降成本”价格型工具的使用，政策方向不变。本轮货币政策宽松周期中，货币政策一直强调把 好流动性的“总闸门”，从而也避免了通胀大幅上行的货币基础。四季度经济下行压力仍在，货币政 策基本不存在收紧的风险，但通胀压力之下，或仍维持防止“大水漫灌”的基调，避免形成过度宽松 预期；未来，货币政策或采取“相机抉择”的做法，在通胀预期压力和总需求下行压力之间摇摆，但 后者表现或更为显性；通胀上行过程中，货币政策宽松基调或受到扰动，“降准”等数量型工具的使 用或受到制约；但“降成本”主线仍将延续，“降息”操作仍存在空间，继续推动实际贷款利率的下 行。物价总体水平和货币政策周期相关性较弱四季

20、度通胀预期压力加大掣肘货币政策资料来源： Wind ，华创证券PPI或维持弱势低位震荡，难扰货币政策明年PPI很难出现导致新涨价因素大幅波动的情况，或围绕0.2%中枢波动。 （1）由于目前OPEC+ 对原油供给影响较大，在不发生地缘政治冲突的情况下，国际油价或将维持在区间震荡格局；（2） 目前去产能已经基本接近尾声，2020年钢铁、煤炭、水泥等行业供给端将保持相对平稳，价格则主要 取决于需求端，即主要取决于国内工业以及投资情况。（3）2020年国内经济仍有维持在合理区间运 行的压力，经济增速难以显著下行，考虑到加征关税落地以及抢出口效应结束后，出口对经济的贡献 可能继续减弱，制造业压力加大，就

21、业和收入压力加大可能导致消费增速维持低位，消费和出口导致 工业可能偏弱，煤炭价格或将维持相对弱势。但在这种情况下，保经济增速压力可能更多由投资尤其 是基建投资承担，钢铁和水泥价格可能继续维持相对偏强状态，两种作用抵消后，对PPI的影响或相 对较为有限。石油、煤炭及其他燃料加工业贡献度较高油价和黑色、水泥、煤炭价格相对稳定，PPI基本维持低位资料来源： Wind ，华创证券资2326料2824/43348/20191112 0来9:45 源： Wind ，华创证券约束二：汇率波动会造成阶段性扰动资料来源：Wind，华创证券货币政策除关注国内的政策目标之外，在处理外部均衡上，思路或已发生变化。随着

22、对于外汇波动区 间容忍度的放大，在外部均衡上政策回转的空间加大，可以更多关注国内调控目标，而非盯住汇率目 标。但是未来，外部环境的仍有反复的可能，人民币汇率双向波动的态势或仍将维持，贬值压力较大的时 间窗口或对央行操作造成一定扰动，并加剧市场预期波动。2019年央行对于汇率的调控主要集中在5月和8月两轮汇率贬值房地产整体调控总体基调2019年4月微调，其后一直维持。监管当局从信托、贷款及外债等多方面限 制地产融资。LPR报价 5-1年期限利差走扩，各省房贷利率维持原有水平，部分甚至小幅上行。地产调控政策收紧环境下，对货币供应量需求减弱，货币政策放松更易产生“大水漫灌”效果。约束三：地产调控收紧

23、是货币政策的隐性约束资料来源： Wind ，华创证券房地产调控基调维持住房贷款利率加点机制基本落地，部分城市小幅上行资料来源： Wind ，华创证券时间会议会议内容要构建房地产市场健康发展长效2018.12.18中央经 济工作 会议机制，坚持房子是用来住的、不 是用来炒的定位，因城施策、分 类指导，夯实城市政府主体责任， 完善住房市场体系和住房保障体系。2019.4.19政治局 工作会 议坚持房子是用来住的，不是用来 炒的定位，落实房地产长效管理 机制，不将房地产作为短期刺激 经济的手段。2019.7.30政治局 工作会 议要坚持房子是用来住的，不是用 来炒的定位，落实好一城一策、 因城施策、

24、城市政府主体责任的 长效调控机制。以MLF操作利率的下行引导LPR下行更符合机制设计的初衷，即以负债端市场化成本利率为贷款利率 定价，在引导LPR下行的同时，降低银行负债端成本。一方面，需要继续通过MLF利率下行，引导商业银行负债成本的边际下行；另一方面，要通过规范结构性存款等“高息揽储”行为，降低银行综合负债成本。2020年货币政策引导降成本新思路：负债着手资料来源： Wind ，华创证券2017年后结构性存款等推升负债成本资料来源： Wind ，华创证券3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%4.00%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00

25、%1.50%1.00%2011年3月2011年8月2012年1月2012年6月2012年11月2013年4月2013年9月2014年2月2014年7月2014年12月2015年5月2015年10月2016年3月2016年8月2017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月负债成本约束资产端下行空间10Y国债-综合负债成本综合负债成本国债（季末时点）LPR报价机制改革落地后，MLF操作利率功能和调整方式或“重置”。LPR机制改革前，政策对于 MLF操作利率的定位并不清晰，相对而言更多处于和OMO利率挂钩的被动调整低位；在推动“两轨 合一轨”过程中，政策层已经

26、明确发挥MLF操作利率的引导作用，即引导LPR报价利率，从而起到调 控贷款利率的目的，未来MLF或与OMO变动脱钩。从期限利差角度看，MLF操作利率或有30BP的下行空间，但实际调整幅度有赖于政策操作节奏，未 来观测政策利率曲线形态或可作为判断货币政策取向的新视角。2020年货币政策价格工具：政策利率曲线资料来源： Wind ，华创证券MLF和OMO利差高于资金利率利差“两轨合一轨”机制理顺后，MLF操作利率存在下行空间资料来源： Wind ，华创证券2020年在经济下行压力和降成本取向之下，货币政策宽松方向大概率得以维持，“降准”工具的使 用仍存在空间。若2019年底M2小幅回升至8.5%，

27、2020年维持这一水平，则一般存款同比增速大概 率也有所回升；以此增速测算，缴准基数的一般存款或增长至186万亿，缴准需求随之增长；故随着 缴准基数的增长，若法定存款准备金率不下调，其影响无疑将带来流动性的紧缩；在货币政策维持宽 松方向的大判断之下，法定存款准备金或有1%-1.5%的下调幅度，政策边际维持或小于2019年；同 时，鉴于2020年到期MLF余额下降，对冲到期的刚性需求有所减少，加之TMLF的投放，MLF仍将会 发挥中长期流动性投放的调节作用。2020年货币政策数量工具：“降准”空间年份/假设M2同比%一般存款 同比%一般存 款（万 亿）加权法准率%法准规模（万亿）释放准备金规模（

28、万亿）MLF(到期)MLF/TMLF(投放)201611.3012.6213514.5819.73-1.512.735.5220178.108.7814714.4621.30-1.574.275.3320188.107.7615912.5819.971.344.524.952019Q38.408.9617110.8918.591.384.073.112019E8.509.0617310.8718.811.164.953.71（至2019年10月底）2020E1降准0%8.509.0618910.8720.52-1.702.89（至2019年10月底）-2020E2降准0.5%8.509.061

29、8910.3719.57-0.762020E3降准1%8.509.061899.8718.630.182020E4降准1.5%8.509.061899.3717.681.132020E5降准2%8.509.061898.8716.742.07资料来源： 华创证券预测CONTENTS 目录1、2019年债市走势回顾：区间波动N型走势2、货币政策的抉择：降成本VS稳通胀3、基本面韧性与政策的节奏变化4、2020其他值得关注的扰动因素5、2020年债市策略：震荡市中把握结构行情2017年以来，政策对经济增长的容忍度出现了明显变化，从此前追求增速转为追求高质量发展，从 需求侧调控转向供给侧结构性政策。

30、在具体的政策操作中则表现为多用定向工具和结构工具，减少大 水漫灌及基建地产的强刺激。当前的政策组合或是：投资稳定，基建与地产内部对冲；刺激制造业和消费扩大内需，应对外部环境 长期不确定性的潜在可能。政策见效慢，但追求结构稳定。政策调控的诉求：韧性加强，但无需过热资料来源：新华社，华创证券会议时间对经济表述十五大1997年9月12日至18日21世纪第一个十年实现国民生产总值比2000年翻一番，使人民的小康生活更加富裕，形成比较完 善的社会主义市场经济体制；再经过十年的努力，到建党100周年时，使国民经济更加发展，各项 制度更加完善；到21世纪中叶，建国100周年时，基本实现现代化，建成富强民主文

31、明的社会主义 国家，从而使“三步走”的战略和步骤更加具体。十六大2002年11月8日至14日在优化结构和提高效益的基础上，国内生产总值到2020年力争比2000年翻两番，综合国力和国际竞争力明显增强。十七大2007年10月15日至21日增强发展协调性，努力实现经济又好又快发展。转变发展方式取得重大进展，在优化结构、提高效 益、降低消耗、保护环境的基础上，实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番。社会主义 市场经济体制更加完善。十八大2012年11月8日至14日确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标。经济持续健康发展。转变经济发展方式取得重大进 展，在发展平衡性、协调性、可持续性

32、明显增强的基础上，实现国内生产总值和城乡居民人均收入 比2010年翻一番。十九大2017年10月18日至24日分两步走全面建设社会主义现代化国家：第一个阶段，从2020年到2035年，在全面建成小康社会 的基础上，再奋斗15年，基本实现社会主义现代化；第二个阶段，从2035年到本世纪中叶，在基 本实现现代化的基础上，再奋斗15年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。政策的微调主要体现在调控政策的灵活度上，货币政策和财政政策维持大方向不变情况下，强调的预 调微调，灵活调整。供给侧结构性改革基调下，政策灵活高频资料来源：新华社，华创证券2018年4月表述稳健强调保持货币政策稳健，但

33、实际货币政策环境较为宽松；财政政策方面，会议仅强调“实施积极的财政政策”，针对经济下行压力逐渐发力。2018年7月明确宽松提及把好货币供给“总闸门” ，避免市场形成“大水漫灌”的预期；提出要使财政政策在扩大内需和结构调整上发挥更 大作用，突出财政政策对经济的推动力量；提到“防范化解金融风险”，金融监管自此开始趋严；房地产方面，会议提出 需“因城施策”，并且坚决遏制房价上涨2018年10月政策延续强调实施积极的财政政策和稳健的货币政策，表现了政策的延续性2018年12月政策加码再次强调就“供给侧改革”及“六稳”，以回应经济下行压力加大2019年4月收紧地产强调保持稳健的货币政策，没有具体表述对流

34、动性的定调，重提“去杠杆”，叠加一季度经济数据的改善，市场产生流动性收 紧的预期；对于财政政策，会议提出要“加力提效”，财政政策有明显的前倾倾向；会议增加“加快金融供给侧结构性改革” 描述，但仅较为笼统的强调“着力解决融资难融资贵”；重提房住不炒、因城施策，落实好城市政府主体责任的长效调控机制。2019年7月政策延续补充了对于流动性“合理充裕”的政策定调，仍维持三季度货币政策偏宽松的基调；财政政策方面，7月增加“落实落细减税降 费政策”表述，重点在“落实落细”而非“新增” ；将金融监管方面的描述具体化为“引导金融机构增加对制造业、民营企业 的中长期融资”；地产投资方面，延续“房住不炒”，强调“

35、不将房地产作为短期刺激经济的手段”；直接提出稳制造业“投 资”，同时也显示制造业投资下行压力依旧较大。按照投资构成划分，房地产开发项目可以分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及其他费用。 从增速来看，2019年以来建筑工程和设备器具购置增速加快，其他费用和安装工程明显下行。从贡献度和拉动率来看，今年地产投资韧性主要来自于建筑工程以及其他费用。2019年以来，其他费 用对地产投资拉动率快速下行至个位数，目前回落至6.2个百分点左右，但受施工进度加快导致建筑 工程对地产投资的拉动率明显抬升，由负转正并稳定维持在56个百分点之间，因此，地产投资增速 依旧维持在10.5%的相对高位。今年地产韧性来

36、自施工和土地的错位影响资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券今年以来建筑工程和设备器具购置增速加快，其他费用和安装工程下行安装工程和其他费用对地产投资的拉动较为显著2019年竣工加速回升，建安韧性或仍将维持资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券对建筑工程投资增速主要取决于施工进度，即对施工面积增速进行判断。2018年年中以来，施工中由 新开工和竣工加快贡献的增量面积明显增加，其增速从2018年4月份1%的低位开始逐步回升，至 2019年4月快速回升至89%的相对高位，更加具体的，由于从2018年4月开始新开工单月增速便明 显回升，而此时竣工增速则维持相对低位

37、，施工面积的增加主要由新开工带动，而后2019年，新开工 增速开始高位回落，但竣工面积则有所上行，叠加此前高开工导致的施工面积存量较大，施工面积增 速上升至高位。2019年施工面积的高增速带动建筑工程投资明显增加的主要因素。2018年年中以来，施工进度开始加快，2019年增速明显提到至9%相对高位，并得以维持2019年施工中停缓建及复工面积也有所增加从后续施工面积来看，主要受新开工和竣工面积以及施工面积存量影响。用100大中城市土地成交面 积滞后9个月对新开工面积进行预测，显示四季度新开工或继续下行，但受一季度拿地较多影响，从 度末开始新开工增速或将有所回升，至明年一季度末开始重新转弱；从竣工

38、面积来看，房天下披露的 交房面积显示，四季度交房量较大，明年开始逐步下行，四季度竣工面积或明显上升，但考虑到竣工 面积相对新开工面积而言体量较低，叠加目前施工面积存量较大，总施工面积增速或从四季度开始缓 慢下行。从后续土地购置费来看，主要受后续房企拿地动力以及此前土地成交金额影响。用100大中城市土地 成交金额滞后15个月对土地购置费进行预测，显示至明年一季度土地购置费增速可能继续下行，但下 行幅度或较为有限，从明年一季度后半段开始回升至明年三季度重新转弱。综合来看，房地产投资四 季度或缓慢下行，关注明年一季度政策取向，或对房地产投资造成较大扰动。2020年地产投资将缓慢下行，关注4月政策变化

39、资料来源： Wind ，华创证券新开工面积增速或继续回落后有所回升土地购置费增速继续下行，明年一季度开始回升资料来源： Wind ，华创证券基建投资增长乏力低于市场预期。为了促进基建投资增速托底经济，通知还提出对于必要在建 项目，保证融资支持，避免出现烂尾工程。但是从实际效果来看，7月基建投资累计增速进一步下滑 至3.8%，与市场预期相背离，9月基建投资累计增速有所回升，但幅度仍然较小。财政政策：收支矛盾日益显现，债务规模仍将扩大。降税减费大规模推出，增值税税率调降等收入 端刺激政策均对财政收入构成压力；经济下行压力仍在，财政政策仍需发力对冲总需求边际下行， 支出端仍将发力，财政赤字规模或有扩

40、大的可能。基建投资增长乏力，财政开正门空间有限基建投资增速不及预期，处于较低水平财政收支矛盾日益显现资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券2020年或维持2.8%-3%的赤字率目标。2020年全球主要经济体景气程度回落趋势较为确定，外需 的疲软叠加贸易保护主义影响，对总需求的拖累或进一步显现，财政政策或将继续发力，以对冲总 需求的下行压力，赤字率或维持2.8%-3%，按照2019与2020年GDP名义增速8%、9%估算，赤字 目标规模或在2.9-3.2万亿左右。地方举债面临100%债务率约束。在2015年财政部向全国人大提请的关于提请审议批准2015年地 方政府债务限

41、额的议案的说明中明确规定，债务率（债务余额地方综合财力）不超过100%的水 平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水 平，按前述估算，2020年地方政府债务实际余额不得超过26.5万亿，对应专项债发行规模不应超过 3.5万亿。若按照2019年专项债新增量线性外推考虑2020年专项债发行最低额，则发行规模或在 2.95-3.5万亿左右。预计2020年赤字目标或在2.8%-3%之间地方综合财力在名义GDP中的占比约25%资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券财政政策张合有度，赤字率或维持稳定9月4日国常会和9月6日财政部新闻发

42、布会，明确拓宽了专项债作为资本金项目的范围，并明确提前 下达额度中“不得用于土地储备和房地产相关领域”。其中，国常会明确交通基建、能源项目、生 态环保、民生服务、市政园区五大类项目中，可以使用专项债作为资本金；并且用于项目资本金的 比例可在20%左右；对于财政部新闻发布会而言，则增加了“其他领域符合条件的项目如准备充分、 短期可形成实物工作量，也可以给予支持”，即涉及的使用范围存在一定自由裁量权，不在范围内 的项目也有试用的可能；同时明确“不得用于土地储备和房地产相关领域，不得用于置换债务以及 可完全商业化运作的产业项目”，明确限制了土储和棚改专项。地方对于专项债补充资本金和结合贷款等社会融资

43、仍有待政策明确，杠杆作用有待发挥。2019年专项债使用范围统计项目类型1-5月6-8月1-8月1-9月交通设施4.60%11.10%8.30%9.05%市政园区7.30%7.70%7.50%8.37%生态环保2.90%3.90%3.50%3.43%民生服务1.80%2.50%2.20%2.09%能源项目0.00%0.09%0.05%0.05%其他基建3.20%6.50%5.10%5.78%混合项目6.90%3.20%4.80%4.52%棚改相关37.90%34.20%35.80%34.32%土储相关35.40%30.80%32.80%32.40%资料来源：新华社，华创证券政策发力点或在于发挥杠

44、杆撬动效应制造业是今年政策发力重点，7月政治局会议直接提出稳制造业“投资”。但政策刺激的效果较为有 限。制造业利润短期或受到政策因素影响，但中长期更决定于产能周期、经济预期等因素。因短期货币 政策或财政政策的刺激，边际支撑总需求，传导至工业品价格，从而对于制造业企业利润增速起到 改善作用。但较长周期来看，货币政策和财政政策等短期需求管理政策对于供给端影响较小，制造 业投资等更多受到本身产能周期、经济预期、产能利用率等因素的影响，逆周期调控政策对其刺激 作用相对较小。制造业投资和制造业利润等受逆周期政策影响较小2020年上半年制造业或将维持弱势资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind

45、 ，华创证券制造业市场化程度高，政策影响见效慢2020年制造业投资或将逐步下滑。（1）从滞后15个月制造业企业利润累计增速来看，2018年四季 度继续下行，至2019年2季度末企稳回升，意味着2020年二季度之前制造业投资或将继续下行，下 半年有望回升；（2）从2020年PPI累计增速来看，2019年四季度继续下行且维持负增速，2020年 将转正，但全年在01区间内窄幅震荡，上半年增速整体高于下半年。（3）从出口交货值来看，一 方面，目前9月对3000亿第一批关税清单商品加征关税已经落地，叠加后续抢出口效应褪去，明年 上半年出口货继续受到关税影响震荡下行；另一方面，考虑到贸易摩擦或继续缓和，受

46、2019年6月 和9月再度关税导致6月以来出口增速向下趋势显著，2020年出口增速节奏或呈现上半年整体弱于下 半年的情况。用滞后15个月的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比、出口交货值累计同比对制 造业投资累计同比构建模型，预测后续制造业投资大概率继续下行至2020年一季度末，随后企稳回 升，全年累计值或回升至4%左右。用制造业利润增速、PPI和出口交货值预测制造业投资2020年二季度制造业投资或将缓慢回升资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券2020年一季度触底，二季度开始逐步回升从社零中各分项占比来看，汽车类、石油及其制品类、家用电器和印象器材类、服装鞋帽、针

47、、纺织 品类占比最大，总占比达到65.6%，为构成社零的主要成分，其变动对社零的影响也最大。四季度至 明年上半年，社零增速可能稳中有升，2020年下半年，社零增速或将维持，整体来看，2020年消费 或强于2019年。汽车消费方面，政策加码，预计2020年汽车消费增速今年有所回升。但考虑到当前政策并未直接降低 汽车购置成本，主要是“汽车下乡”等结构政策；同时居民杠杆率攀升也会抑制汽车等耐用品消费， 因此汽车或呈现缓慢回暖态势。石油及其制品类，2020年消费情况或好于2019年。由于石油及其制品类消费主要取决于国际和国内 成品油价格走势，2019年基数将显著走低，即使在2020年国际油价震荡的情况

48、下，其同比增速也将 明显高于2019年，因此，后续石油及其制品类消费或将有所好转。杠杆率过高或限制居民消费需求随着竣工加快，地产类消费或有所回升资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券2020年汽车、石油及其制品带动社零缓慢回升中美贸易摩擦是影响出口增速的主要原因之一，未来中美谈判继续分阶段进行，中间可能继续出现反复， 2020年上半年出口增速或继续维持相对弱势，下半年则可能有所回升。从2018年三月中美贸易摩擦发 酵后，中美贸易谈判已经进行十三轮，中间美国多次推翻谈判成果，而本次亦有可能再度重复此前做法， 同时考虑到特朗普连任压力，于中国贸易摩擦作为其此前竞选承诺之一

49、，短期内完全达成协议，取消所 有已加关税的可能性较低，在这种情况下，分阶段取消部分所加关税概率较大。若近期取消9月1日所 加关税，暂停于12月15日对约1600亿美元商品加征关税，由于此前抢出口效应对后续的出口透支影响 或显现，因此，后续四季度出口增速可能继续下行。明年出口受贸易摩擦影响或有所减少，但考虑到 2500亿美元商品从2019年6月开始加征关税，其影响或将持续至2020年上半年，因此出口增速或在上 半年继续维持弱势，下半年随着关税效应减弱，出口或有所好转，但增速或需视中美贸易摩擦谈判结果 而定。加征关说对进出口增速影响显著对美出口增速和占比显著走低资料来源： Wind ，华创证券资料

50、来源： Wind ，华创证券出口：2020年上半年或继续探底，下半年有所回升全球经济走弱也是导致我国出口增速走低的重要原因之一，领先指标显示全球经济周期仍处 在底部状态。全球经济政策不确定性指数持续位于高位OECD综合指标持续下行花旗十国和新兴市场经济意外指数继续为负韩国出口数据维持底部资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券出口压力不仅在于贸易战，也在于全球经济疲软关税影响不仅在于出口增速的降低，对于内部的制造业也会造成一定负面拖累。考虑到制造业在工 业增加值的占比达到82%，制造业的生产几乎可以决定工业增加值走势，目前来看，中美贸易战持 续升级，抢出口效应或在近期较

51、为显著，制造业生产可能有所加快，因此工业方面或将受到支撑， 但随后关税落地，抢出口效应消退后，由于抢出口造成的部分透支以及新订单减少造成生产需求下 降将对工业增加值产生冲击，四季度工业可能继续维持弱势。12月15日是否加征关税，将影响明 年制造业生产情况。制造业占工业增加值的占比最大除了净出口对经济的拖累，关注对工业的负面影响资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券出口下滑的影响“不仅在外，更在内”从占比来看，工业增加值由采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应三大类组成，占比分别 为8.3%、82.6%和9.1%，制造业中，中游材料业和下游必选消费制造业占比较大，对

52、制造业工业增 加值影响较大。从增速来看，2018年以来，仅上游采矿业增加值增速仍为趋势上行，中游材料业增速于今年6月份 达到峰值后逐步回落，其他四大类增速均明显走低；从贡献度来看，中游材料业对工业增加值贡献 度最大，是2018年以来支撑工业增加值的主要因素，自三季度以来，中游材料业对工业增加值贡献 度明显走低，是工业增加值大幅下行的主要原因，而上游采矿业贡献度虽然较小，但稳步提升，目 前已经超过下游必选消费业和电热水供应业，其他大类行业工业增加值趋于下行，9月有所拉升。具 体到各行业，通过筛选占比较大波动也较大的行业，可以发现黑色金属冶炼及压延加工业、通用、 专用设备、汽车以及烟草制造业等行业

53、对工业增加值的影响较大。大类行业对工业增加值增速热力图大类行业对工业增加值贡献度资料来源： Wind ，华创证券拆分行业大类，看贸易战对工业生产的影响23262824/43资348/20191112 09:45 料来源： Wind ，华创证券具体到各行业，通过筛选占比较大波动也较大的行业，可以发现黑色金属冶炼及压延加工业、通用、专用设备、汽车以及烟草制造业等行业对工业增加值的影响较大。大类行业占IP比重对IP贡献度子行业占大类行业的比重占工业增加值比重近两年来方差上游采矿业8.30%0.31%煤炭开采和洗选业41.99%3%15.27石油和天然气开采业26.94%2%19.40黑色金属矿采选业

54、12.46%1%36.46有色金属矿采选业6.71%1%12.88非金属矿采选业8.07%1%10.63中游材料制造业28.21%1.57%石油加工、炼焦及核燃料加工业11.87%3%5.74化学原料及化学制品制造业35.42%10%1.69化学纤维制造业3.59%1%10.67黑色金属冶炼及压延加工业8.73%2%22.33有色金属冶炼及压延加工业9.58%3%6.47橡胶和塑料制品业4.14%1%14.24非金属矿物制品业26.66%8%9.95中游装备制造业13.79%0.84%金属制品业25.22%3%7.21通用设备制造业45.57%6%11.45专用设备制造业20.32%3%12.

55、30电气机械及器材制造业26.52%4%8.33下游可选消费业14.55%0.67%文教、工美、体育和娱乐用品制造业7.58%1%16.40汽车制造业37.08%5%41.39铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 业10.53%2%24.47计算机、通信和其他电子设备制造业40.66%6%7.94废弃资源综合利用业3.53%1%24.61下游必须消费业26.16%0.81%纺织业6.03%2%4.98农副食品加工业42.20%11%6.29食品制造业4.70%1%3.75酒、饮料和精制茶制造业22.13%6%3.88烟草制品业10.83%3%46.13纺织服装、服饰业9.67%3%6.79家

56、具制造业2.70%1%9.18医药制造业3.06%1%5.92电热水9.12%0.60%电力、热力的生产和供应业100.00%9%4.80拆分行业大类，看贸易战对工业生产的影响资料来源： 华创证券整理资料来源： Wind ，华创证券2018年以来带动工业增加值的中游材料业在6月达到高点后，目前处于步入下行趋势，或持续至 2020年年中。中游材料制造业中大多数属于在2000亿美元关税清单中，一方面，其在2018年9月才 开始加征关税，另一方面，加征关税为10%，相对来说较为有限，而2019年6月2000亿美元商品加 征关税提高至25%后（82%的中间投入品在2018年被加征关税），对其不利影响开

57、始显现，考虑到 基数效应，该影响或持续至2020年6月。中游装备制造业从2018年6月开始逐步下行，后续缓慢下行趋势或延续至明年年中。2018年6月以来 主要受通用设备、电气机械及器材制造业以及仪器仪表制造业拖累，而2019年4月以来，主要受金属 制品、专用设备制造业拖累。主要是2018年6月开始对我国500亿美元商品加征关税，涉及电器机械 器材以及仪器仪表较多；而金属制品、专用设备制造业多在2000亿美元清单中，这部分清单抢出口 效应持续到2018年12月，此后2019年6月税率提高，因此其对工业增加值的影响才更明显显现。合成中游材料制造业增速从2019年2月回落合成中游装备制造业从2018

58、年5月开始回落资料来源： Wind ，华创证券工业生产2020上半年维持弱势，但后续压力减弱资料来源： Wind ，华创证券下游可选消费制造业从2018年6月开始逐步下行，未来或将逐步回升。一方面受500亿美元商品加 征关税影响高新技术制造业，其工业增加值从2018年6月开始回落较为显著，拖累下游可选消费业， 另一方面则受国内汽车消费疲软对汽车制造业的拖累；计算机、通信和其他电子设备制造业多在 2000亿美元商品清单中，从2018年11月开始小幅回落，在2019年6月关税税率提高后，工业增加值 则明显回落。后续来看，占比最大的计算机、通信和其他电子设备制造业或将持续受到关税提高影 响，但在国内

59、5G通讯设备加大建设或将起到缓冲作用，下行幅度或较为有限；受库存明显走低以 及需求周期性回暖影响，汽车制造业可能触底回升；文教、工美、体育和娱乐用品制造业则在消费 疲软的基础上继续维持弱势。整体来看，下游可选消费制造业未来或将逐步回升。下游必选消费业从2018年5月开始逐步走低，主要受消费疲软影响，未来可能继续走低。从增速来 看，农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装、服饰业、烟草制品业等行业工业增加 值从2018年年中开始逐步下行，主要与经济和消费走弱相关，后续可能维持相对较弱趋势。合成下游可选制造业从2018年5月开始回落合成下游必选消费制造业持续下行资料来源： Wind ，华创

60、证券工业生产2020上半年维持弱势，但后续压力减弱CONTENTS 目录1、2019年债市走势回顾：区间波动N型走势2、货币政策的抉择：降成本VS稳通胀3、基本面韧性与政策的节奏变化4、2020其他值得关注的扰动因素5、2020年债市策略：震荡市中把握结构行情2020年资管新规过渡期即将结束，目前没有过渡期延后说法，尺度上会有“一行一策”，但是难以给出统一时间点。理财子公司进展仍较为保守，新发产品规模有限。老产品整改正在加速，或部分影响配置的期限偏 好。部分银行开始逐步停止新发老产品，存量产品自然到期；部分银行要求老产品净规模逐步压缩。 新产品替换主要是现金管理类和可摊余成本法估值的定开型产品