中期投资策略报告会：布局全球产业链超越贸易战

1、宏观核心观点：布局全球产业链，超越贸易战一、经济“三座大山”（大国博弈重塑全球产业链，人口趋势和高杠杆压力）压力下，中国投资需求将趋势放缓，利率中枢将 逐渐下降。二、中美短期极限施压、城商行风险处置，不确定性增大，二、三季度经济有压力，四季度对冲政策将明显加大。三、经济的希望和市场从“现金为王”到“股债双牛”的关键是政策如何应对这些不确定性。在“做好自己的事情”方针下， 预计改革、开放、产业升级等将会加快，并辅以提振消费和新经济基础设施等。2 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望01 “三座大山”，利率中枢回落3 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：国与国之间经

2、贸领域摩擦的框架01关税贸易摩擦：短期影响较大全球经济规则： 国际经济政治秩序技术封锁： 长期国力资料来源：国泰君安证券研究国家之间的经贸层面的关系的三个层次：关税贸易、经济规则、技术。中美经贸摩擦的三个层次4 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：中美经济脱钩的可能性加大01中美贸易协定是否还能达成？技术博弈还是战略分歧？三大原则分歧问题：第一，美国之前所征关税未取消。第二，中国采购数量的分歧。第三，文件的平衡性（国家尊严）。根本性的问题：中美是否准备完全脱钩？5 / 68长期挑战一：脱钩并非易事，中国是美国大量跨国企业重要的收入来国泰源君安证券2019年年中全球经济展望

3、01资料来源：Haver，国泰君安证券研究534532.52523201916141411.51098885550102030405060中国是美国大量跨国企业重要的收入来源。美国主要公司在中国市场的收入占比（%，2018）70666 / 687 /国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：美国加收关税，中国商品逐渐被替代01我们发现：1、美国从我国进口关税税率在关税落地后有较为显著的上升。2、美国从我国进口数量有明显回落，但价格变动趋势在关税落地前后没有明显变化。051015202530清单其他%340亿18年7月6日落地160亿18年8月23日落地2000亿18年9月24日落 地不

4、同清单产品税率随关税落地的变化340亿清单160亿清单2000亿资料来源： USITC，USTR ，国泰君安证券研究250.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.620151050ln(Price_t)-ln(Price_t-12) ln(CIFv_t)-ln(CIFv_t-12)ln(Quant_t)-ln(Quant_t-12)测算税率(右)%340亿18年7月6日落地340亿清单商品关税落地前后，不含税价格变动趋势不变，但 数量明显下降8 /国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：美国加收关税，中国商品逐渐被替代01我们发现：1、美国从我国进口关税

5、税率在关税落地后有较为显著的上升。2、美国从我国进口数量有明显回落，但价格变动趋势在关税落地前后没有明显变化。051015202530-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4ln(Price_t)-ln(Price_t-12)ln(Quantln(CIFv_t)-ln(CIFv_t-12)测算税率资料来源： USITC，USTR ，国泰君安证券研究_t)-ln(Quant_t-12) (右)%160亿18年8月23日落地160亿清单商品关税落地前后，不含税价格变动趋势 不变，但数量增速明显下降2468101214-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3 ln(Price_t)

6、-ln(Price_t-12) ln(CIFv_t)-ln(CIFv_t-12)ln(Quant_t)-ln(Quant_t-12) 测算税率(右)%2000亿18年9月24日落地2000亿清单商品关税落地前后，不含税价格变动趋势不 变，但数量增速明显下降9 /国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：美国加收关税，中国商品逐渐被替代01我们发现：3、由于不含税的价格变动与关税相关性不大，我们看到，各个清单的含税价变动随着关税落地有明显上升。0510152025-0.100.10.20.30.40.5不含税ln(Price_t)-ln(Price_t-12)t-12)含税ln(Pric

7、e_tax_t)-ln(Price_tax测算税率(右)资料来源： USITC，USTR ，国泰君安证券研究%340亿清单商品关税落地前后，不含税价格变动趋势 不变，含税价格增速明显上升0510152025-0.10.100.20.30.40.5不含税ln(Price_t)-ln(Price_t-12) 含税ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt-12) 测算税率(右)%160亿清单商品关税落地前后，不含税价格变动趋势 不变，含税价格增速明显上升10 /国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：美国加收关税，对美国影响在通胀01我们发现：3、由于不含税的价格变动与关

8、税相关性不大，我们看到，各个清单的含税 价变动随着关税落地有明显上升。2000亿清单商品关税落地前后，不含税价格变动趋 势不变，含税价格增速明显上升12111098765432-0.1-0.0500.050.10.150.2不含税ln(Price_t)-ln(Price_t-12)_taxt-12)含税ln(Price_tax_t)-ln(Price测算税率(右)资料来源： USITC，USTR ，国泰君安证券研究%计量分析结果：关税税率每变化1个点，对不含税价格有0.18个正向影响，但统计上并不显著。关税税率每变化1个点，对含税价格的影响是1.1个点， 且统计上显著，再次证明关税加征完全传导

9、到最终消费 品。关税税率每变化1个点，进口数量将下降2.4个点，进口 金额约下降2.2个点。11 /国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：中国占美国进口份额下降01美国从我国进口占比的下降。资料来源： USITC，USTR ，国泰君安证券研究从中国进口比例:160亿清单 从中国进口比例:2500亿清单从中国进口比例:340亿清单 从中国进口比例:2000亿清单 从中国进口比例:其他%37322722171272各类商品美国从我国进口占比下降国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一： 越南、泰国等地正在逐渐成为美国重要供应地01究综合微观和宏观数据，我们发现美国面对从中国进口

10、商品更高的价格，采取的策略是转移进口市场，泰国、印度、越南、中国台湾、法 国、韩国等受益较大。从其他国家进口增速上升从其他国家进口占比上升-13.9-3.41.22.93.05.25.415.216.518.421.240.2-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0增速2018Q4美国进口增速2019Q1美国进口资料来源： UIBE GVC数据库，Wind，国泰君安证券研%543210-1-2-3-4-5-61815129630-3-6-9-12-15-182019年Q1从各国进口占比(右)2019Q1占比-2018Q4占比12 /%国泰君安证券2019年年中全球经济

11、展望13 /长期挑战一： 越南、泰国等地正在逐渐成为美国重要供应地01印度泰国 、 越南韩国法国美国进口来源地转移情况本图展示了美国进口中占比较大的国家19年一季度对美出口增速较18年四季度增速的变化国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：产业链加速转移，中美关系之“钩”松动01增加值角度的产业转移逻辑数据来源：国泰君安证券研究中国对美出口中，最终产品增加值占比较大行业所受产业转移影响较高原因中国出口带来的国内增加值出口最终消费品带来 国内增加值较高的行 业出口中间品带来国 内增加值较高的行 业中间品制造国 外最终消费品中间品加工后 回流国内中间品制造国 外中间品产业容易转移产业转移

12、难度较高受制于全球价值链分布；部分原材料具有垄断性直接受制于美国 采购；美国在部分行业 上游 控制权产生 实质影响；加工贸易型行业集中行业：计算机、电子、光学设 备与机械设备制造（加 工与装配等部分）、纺织服装、家具制造行业：化工品、基本金属与稀 有金属、农林牧渔、非 金属矿物、基础药品与制剂制造14 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：产业链加速转移，中美关系之“钩”松动01考虑美国生产条件限制下，2019年第三国出口损失分析结果数据来源：国泰君安证券研究，Wind美国对外直接投资与外商直接投资差额变化数据来源：国泰君安证券研究，Wind-6,000-4,000-2,0

13、0002,0004,0006,0008,00010,00012,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亿美元ODI-FDI（中国）0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017百万美元ODI-FDI（美国）中国产业转移步伐早已开始，美国“制造业回流”影响显现15 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战一：对国内经济和就业的影响01加征关税对国内就

14、业的影响情景分析（万人）行业2500亿25 关税全部对美出口25 关 税全部对美出口45 关 税农林牧渔产品制造2.93.86.8矿产品1.31.32.4食品;饮料、酒及醋;烟草及制品17.619.635.2纺织原料及纺织制品4.849.689.4服装鞋帽皮革羽绒及其制品39.081.7147.1木材加工品和家具35.453.796.7造纸印刷和文教体育用品45.775.2135.4化学产品37.856.6101.9非金属矿物制品9.813.624.4贱金属及其制品33.749.488.9机电、音像设备及其零件、附件71.8113.0214.5车辆、航空器、船舶及运输设备22.824.143.

15、4仪器仪表5.29.316.7其他制造产品3.06.311.4合计335.8557.31014.3导致失业率增加0.81.32.4数据来源：国泰君安证券研究，Wind16 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望资料来源：国泰君安证券研究长期挑战一：对GDP和就业影响的测算01情况假设征收规模（亿美元）征收税率税率中国对美出口 影响下降幅度（亿美元）中国总出口 增速影响 (百分点)GDP增速下降 速率(百分点)抵消关税影 响，人民币贬 值幅度(%)汇率具 体数值500亿美元按25%25%304情形12500加到25%2000亿美元按25%25%1,2156.141.012.387.532

16、550亿美元不征税0%-情形25050全部按25%500亿美元按25%2000亿美元按25%2550亿美元按25%25%25%25%3041,2151,54912.392.025.008.38情形35050全部按45%500亿美元按45%2000亿美元按45%2550亿美元按45%45%45%45%5472,1872,78822.313.645.009.72对国内经济的影响，主要体现在两方面：一是不确定性预期对消费、投资行为的改变；二是就业。中国对美出口对实际人民币汇率弹性：2.43 中国GDP对名义出口弹性：0.1632500亿美元商品加征25%关税，影响我国GDP或达1.0个百分点17 /

17、 68长期挑战一：中国关键技术任重道远，但有着巨大的人力资源潜力国泰君安证券2019年年中全球经济展望01资料来源：发改委研究院，国泰君安证券研究0.0工程师人数理工科毕业生人数707070707580808510000.5 101.0 20301.5 402.0 50602.5 703.0 80903.5100百万 %2018年-2020年R&D支出占GDP的比大力提升。十三五规划提出，2020年将全社会研发经费投入占国内生产总 值（GDP）的比重提高至2.5%。这意味着2018-2020年R&D占比年均提高0.1个百分点，未来三年的研发支出将增 加7.3万亿左右 。政府产业引导基金将大力贡

18、献于此。我国关键技术和设备对外依存度我国工程师人数达到320万，理工科毕业人生每年200万18 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望总统大选是特朗普政府的当务之急：特朗普政府VS.民主党（奥巴马-拜登政府）：股市、经济、改革、对外关系；特朗普VS.拜登：选民基本盘、个性印象等。美国昆尼别克大学(Quinnipiac University)民调（5月16-20日，1078名美国选民）：53%的美国选民反对“总统处理对华贸易的方式”;39%的人表示赞成。民意调查的误差幅度为正负3.7%市场调研机构Morning Consult21日发布消息称， 2016年支持特朗普的大多数州将受害于美国

19、发起 的对华技术“贸易战”。长期挑战一：特朗普2020年的目标、处境和压力0119 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望关键时间点：1、6月17日进行全面加征关税（对剩下3000多亿加征关税）听证会；2、6月24日最后讨论和提交；3、6月28日大阪G20会晤。4、8月中下旬美国大选启动前。5、2020年4、5月份，美国大选初见眉目。长期挑战一：观察中美贸易谈判关键时间点0120 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战二：人口老龄化加速，改变经济长期趋势011.521.261.361.161.051.431.71.61.51.41.31.21.110.90.820102

20、0122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050情形2(TFR维持1.62)情形1(TFR下降至1.51并维持) 情形3(TFR上升)千万1.81）2018年我国出生人口数约1523万，在这种情况下，我们的总和生育率（TFR）为1.51；2）若TFR维持在1.6，则2030见到我国人口拐点；若TFR下降到1.5，则在2028年见到我国人口拐点，且人口峰值下降。总和生育率下降，新生儿数量显著下降人口总量拐点提前到来14.29113.3212.9913.513.313.112.912.71

21、2.51.30 13.714.514.314.113.9201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050情形1(TFR下降至1.51并维持)情形2(TFR1.62)情形3(TFR上升)亿人14.14.4113.514.14.35资料来源：联合国人口司，国泰君安证券研究21 / 68国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战二：20-50岁人群加速下降014.74.54.74.24.75.75.26.2201020122014201620182020202220242026

22、202820302032203420362038204020422044204620482050情形1(TFR下降至1.51并维持)情形2(TFR维持1.62)情形3(TFR上升)7000万老龄化下，20-50岁人口快速回落，2019-25年期间，可能下降7000万人口。主力劳动和消费群体人数快速下降亿7.26.7资料来源：联合国人 口22 / 68司，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战二：未富先老，挑战财政016.03.00.0-3.0-6.0-9.0-12.0-15.0总收入-支出(万亿)当年保费收入于支出之差动用累计结余动用累计结余和财政补贴老龄化给财政体系带

23、来压力我国目前还处于未富先老，因此老龄化的加剧将给财政支出带来较大压力。仅考虑养老保险自身流量体系，则目前已出现收不抵支。预计到2020年，养老金缺口将达1.1万亿，2025年达3.8万亿，2030年达7.9万亿，2035年将超过10万亿。如果考虑动用存量，养老保险基金将于2022年耗光，即“穿底”了。如果考虑动用存量，并保持2016年财政补贴水平，养老保险基金将于2023年“穿底”，并入不敷出。资料来源：联合国人 口23 / 68司，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年年中全球经济展望长期挑战二：未富先老，地产投资需求逐步放缓（日本案例）0124 / 68老龄化可能会带来投资需求的减弱和均

24、衡利率的下降。老龄化则对资金的需求和供给都会产生影响：对资金供给(储蓄)产生负向影响，进而对利率有向上拉动作用：居民会平滑消费，从而年轻时储蓄、老年时消费，随着老龄化加深，储蓄下 降。对资金需求(投资)产生负向影响，进而对利率有向下压制作用：一方面，储蓄下降导致利率上升本身就对利率有抑制作用；另一方面，老龄化 也意味着投资生产需求减弱。从日本经验看，对后者影响大于前者。60.062.064.066.068.070.072.010987654321019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419

25、961998200020022004200620082010201220142016日本:基准利率日本:15-64岁人口:占总人口比重%老龄化带来均衡利率的下降老龄化下，储蓄和投资均下降，但投资下降更快60.062.064.066.068.070.020.025.030.035.040.01970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012

26、014-012016-01日本 占比重 资本形成总额日本 占P比重:储蓄总额%45.0%72.0: GDP: GD日本:15-64岁人口:占总人口比重资料来源：联合国人口司，国泰君安证券研究长期挑战三：高杠杆问题持续01地方债、影子银行、城商行等杠杆问题或需要10年时间化解中国金融周期处于快速回落阶段资料来源： Wind ，BIS国泰君安证券2019年年中全球经济展望25020015010050020072008200920102011201220132014201520162017 2018M地方政府中央政府家庭企业占GDP比重25 / 68，国泰君安证券研究长期挑战三：金融周期回落将是长期

27、的01资料来源： Wind ，BIS1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020信贷缺口金融周期拟合值三大长期方向：金融服务实体经济（影子银行监管）、地方政府隐形负债控制、“房住不炒”。金融周期回落，但回落的斜率大幅放缓，有利于风险偏好的回升。中国金融周期处于快速回落阶段% 252015105-5-10-15国泰君安证券2019年年中全球经济展望26 / 68，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年年中全球经济展望022019-20年全球经

28、济何去何从？27 / 68全球经济：制造业PMI和工业产出增速回落02资料来源： Wind，CEIC，国泰君安证券研究全球需求转弱，制造业PMI和工业产出增速回落。国泰君安证券2019年年中全球经济展望0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.54849505152535455全球制造业PMI全球工业生产指数：同比(右)%28 / 68全球经济：产能利用率维持较高水平02非核心国家 工业产能利用率也处在中位数附近不低水平主要经济体产能利用率仍处在不低水平虽然需求带动制造业转弱，但全球产能利用率都处在中位数附近不低水平。6570758085当前产能利用率资料来源： Wind ，国

29、泰君安证券研究中位数水平%90606570758085当前产能利用率中位数水平%90国泰君安证券2019年年中全球经济展望29 / 6830 / 68中国：一季度政策发力超预期、经济最糟糕时刻已过02证券研究资料来源： Wind ，国泰君安信贷放量最终带动房地产和基建企稳回升。但一个问题是为什么这次巨量信贷投放的作用如此短暂？信用小周期18年年中触底，随后房地产和基建投资回升国泰君安证券2019年年中全球经济展望-15-551525354505101520253035402007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-0

30、42011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04房地产和广义基建信用小周期(右)%中国：房地产投资短期仍然强劲02资料来源： Wind ，国泰君安证券研究房地产投资短期韧性强，中期或受到土地成交放缓的压力。预计房地产投资年内能维持在7-8%的增速。房地产投资的领先指标短期内仍较为强劲土地市场修复，溢价率回升01020304050602017-042017-102019-04(%)2018-042018-10300城土地

31、成交溢价率(%)国泰君安证券2019年年中全球经济展望-40-200204060802009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04开发投资完成额新开工面积销售面积31 / 68中国：制造业在不确定性和盈利的影响下，延续放缓趋势02资料来源： Wind ，国泰君安证券研究2）制造业投资增速受前期利润增速、出口增速放缓、环保等影响而下行，但目前贷款需求上

32、升，企业信息恢复，或对后续制。企业信心和贷款意愿上升，对投资有一定领先性0.020.015.010.05.035.030.025.040.030.040.050.060.070.080.090.0100.02007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03企业家信心指数贷款需求指数制造业投资(右)%

33、4月制造业投资增速超预期下行至2.5%-10-8-6-4-202468有色 计算机 医药铁路等运输设备农副食品汽车 专用设备 制造业投资电气机械食品 通用设备化工 纺织业金属制品业4月累计增速3月累计增速(%)国泰君安证券2019年年中全球经济展望32 / 68中国：中美贸易摩擦下，制造业投资仍有压力，但产能利用率维持较国泰好君水安证平券2019年年中全球经济展望02资料来源： Wind ，国泰君安证券研究2）制造业投资展望：中美贸易不确定性下，后续仍有压力，尤其考虑到向海外转移产能。但当前产能利用率较高，显示企业实际上 CAPEX并不大，不具备再大幅下跌空间。整体产能利用率维持较高制造业整体

34、及细分行业产能利用率维持较高水平707274767882842017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03制造业 食品 纺织化学原料 医药化学纤维 黑色金属 有色金属通用设备 专用设备 汽车电气机械 计算机通信%862017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03整体公用事业80采矿业制造业%807876747270686664

35、626033 / 6834 / 68中国：后续经济节奏在很大程度上取决于基建02资料来源： Wind ，国泰君安证券研究后续投资的增速主要取决于基建。目前，基建回暖速度仍符合季节性。后续，有三种可能：假设基建按照当前的动能走，二季度末基建投资增速能 达到5%，整体固定资产投资增速将维持在6.3%，GDP 增速或将维持在6.4%。假设基建投资动能温和加快，二季度末基建增速能达 8%，整体固定资产投资增速将上升至7%，GDP增速会 小幅上行至6.5%。假设基建投资动能显著加快，二季度末基建增速能达 10%以上，整体固定资产投资增速将上升至8%左右， GDP增速会小幅上行至6.6%左右。基建后续将温

36、和回暖国泰君安证券2019年年中全球经济展望0.0-5.05.010.015.020.025.030.0广口径基建累计同比预测值2012.02-2013.03：从-2.4% 到25.6%预测值35 / 6802中国：随着消费意愿和信心的回升，社零有望小幅改善资料来源： Wind ，国泰君安证券研究3513012512011511010510095902009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-

37、092018-032018-092019-033025201510消费者信心指数消费意愿比例(右)%-7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.090.095.0105.0100.0110.0115.0120.0125.02001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03消费者信心指数(MA12)社零同比增速

38、-同比变化(MA12，右)%130.07.0消费者信心增强，意愿提高消费者信心改善领先于社零改善此外，随着消费者信心的增强，消费意愿的提升，后续社零较一季度比有望改善。国泰君安证券2019年年中全球经济展望36 / 68中国：库存周期后续将逐渐支持经济02定义：被动去库存=(需求好/库存降)=1主动加库存=(需求好，库存升)=2被动加库存=(需求差，库存升)=-1主动去库存=(需求差，库存降)=-2中上游库存水平较低，中下游库存水平较高，库存筑底，下半年库存投资将会好转。各个行业库存阶段国泰君安证券2019年年中全球经济展望中游上游黑色金属矿采选业-1-1-1-2-2-2有色金属矿采选业-1-

39、21-1-1-2非金属矿采选业-2-2-2-2-2-2资料来源： Wind ，国泰君安证券研究下游消费下游制造2017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-04农副食品加工业-1-2-1-1-2-1-221-2-11-2-2-1-2-221-1食品制造业-2-212-1-222-2-1-11-1-12-2-1-1-2-1酒、饮料和精制茶制造业-1-21-2-1-212

40、1-1-2-2-2-1-2-12-2-2-1烟草制造业1222-1-21-21-1-2-1-1-1-2-2-111-1纺织业-1-2-2-2-2-2-1-21-2-222-1-1-1-1-112纺织服装、服饰业-2-2-1-1-2-22-11-11-1-1-1-21121-1皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业2-1-21-1-221-1-1-1-2-21-21222-2家具制造业-2-1-2-2-1-2-2-1-1-11-1-2-2-21-2-11-2印刷和记录媒介的复制业-2-1-2-1-1-2211-1-1-21-2-1-2-2-21-1文教、工美、体育和娱乐用品制造业-1-2-11-2-2

41、2-22-1-2-2-1-2-112-111医药制造业-2-111-221-1-2-2-21-2-1-1-1-1-112通用设备制造业-1-2-22-1-12-21-1-1-1-1-2-11-2-11-1专用设备制造业-1-2-1-1-12222-1-1-1-1-2-12-2-11-2汽车制造业-2-21-1-1-2-2112-2-1-2-2-2-2-2-11-1铁路、船舶、航空航天等运输设备-21-12-1-1-1-11-2-1-1-1-221111-1电气机械及器材制造业22-11-2-1-1-21-1-2-2-2-2-1-2-2-21-1计算机、通信和其他电子设备制造业-2-1-1-11

42、-2-1-1-22-11212-2-1-21-1仪器仪表制造业2-1-11-1-2-221-122-2-2-1-11-11-1木材加工及木竹藤棕草制品业-2-1-2-2-2-212-1-12-12-21-2-121-1造纸及纸制品业-1112-1-1-211-1-12-1-1-2-2-2-21-1石油、煤炭及其他燃料加工业-2-11-11-2-1-1-1122122-1-2-21-1化学原料及化学制品制造业-2-212-1-1-221-1-122-1-1-1-2-21-1化学纤维制造业-112-1-12-21122-12-1-1-2-2-21-1橡胶和塑料制品业-1-22-1-2-2-211-

43、1-12-1-2-2-1-2-21-1非金属矿物制品业-2-11-1-1-22-11-21-12-11-22-11-1黑色金融冶炼及压延加工业-2-112-2-2-1-11-122-2-211-2-21-1有色金属冶炼及压延加工业-1-1-22-2-2-1-212-1-1-1-1-212-21-1金属制品业-2-2-22-2-22-2-22-1-12-1111-11-1煤炭开采及洗选业-2-2-1-1-1-1-221-2222-211-2-21-1石油和天然气开采业-1-2-2-2-1-1-2-21222221-2-2-121-2-21-12122-11-121-121-1-12-2-2-21

44、-1-1-1-2-112-2-12-11-2-12-211-1国泰君安证券2019年年中全球经济展望37 / 6802本轮猪周期的W型双底得以确认。能繁母猪领先猪价约3-4个季度，因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨。我们测算得到： 生猪价格、猪肉价格对能繁母猪产能的变化 在弹性分别为-3.1和-2.7（12个月内累计）。19年2月份能繁母猪增速为-19.8%，估计至年底，猪肉价格涨幅可能在44%-54%之间（上述-2.7为12个月的影响，目前至年底还有10个 月，能繁母猪增速10个月的累计影响为-2.2，则利用-2.2和-2.7计算出价格变动的区间）。生猪价格双底已形成猪肉价格双底已形成中国

45、：7月之后政策不确定性的来源之一是通胀232119171513119752006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05生猪价格资料来源： Wind ，国泰君安证券研究元/千克1015202530352006-112007-052007-112008-052008-112009-05

46、2009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05猪肉价格元/千克国泰君安证券2019年年中全球经济展望38 /02国泰君安证券研究资料来源： Wind ，中国：7月之后政策不确定性的来源之一是通胀2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-1220

47、19-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CPI猪价年末上涨50%猪价年末上涨40%猪价年末上涨60%因此，我们假设分别假设猪肉价格到年末时上涨40%、50%和60%，得到19年全年CPI如下：时点方面：猪肉价格同比增速年内高点将在7月份到来，在10月份再次回升。对通胀影响方面：若不考虑增值税，猪价可能把全年通胀推高至2.9%，四个季度CPI分别为：1.8%、2.8%、2.8%和3.0%。不同猪肉涨幅假设下的CPI预测%3.53.02.52.01.51.0国泰君安证券201

48、9年年中全球经济展望39 /02资料来源： Wind ，国泰君安证券研究中国：主要指标预测18Q118Q218Q318Q419Q119Q2E19Q3E19Q4E201720182019E2020E实际GDP6.86.76.56.46.46.46.36.36.96.66.46.2名义GDP10.310.19.49.27.89.19.19.211.39.88.88.6工业增加值6.46.66.05.76.55.85.65.66.66.25.95.7固定资产投资7.56.05.45.96.36.15.85.77.25.95.75.2社会零售9.99.09.08.38.38.48.48.610.39.

49、18.48.4出口13.711.411.93.91.3-3.2-2.8-1.27.99.9-1.63.0进口19.420.720.44.4-4.7-1.00.96.116.116.10.46.1贸易余额（10亿美元）450.0906.0841.01317.4755.6761.6611.9913.04196.03,517.03,490.52,470.4经常账户（占GDP比重%）-1.10.20.71.51.90.30.10.81.30.40.40.0CPI2.21.82.32.21.82.72.83.01.62.12.62.5PPI3.74.14.12.30.20.70.50.26.33.60.

50、4-1.1财政赤字率（占GDP比重%）3.02.62.82.8新增人民币贷款（万亿人民币）4.94.24.13.05.84.44.12.813.616.217.116.5新增社融（万亿人民币）5.84.25.43.98.25.65.13.722.419.322.622.0M2增速8.28.08.38.18.68.68.68.68.18.18.68.81年期银行贷款基准利率（%）4.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.351年期银行存款基准利率（%）1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.5国

51、债收益率（10年期）3.73.53.63.23.13.13.13.13.93.23.13.0存款准备金率（%）17.017.015.514.513.513.012.512.017.014.512.011.0汇率(CNY/USD)6.36.66.96.96.76.86.96.96.56.96.97.0美国：政府关门影响消退，就业、消费稳定，经济无大风险02后期，在中美贸易谈判达成协议，特朗普政府为大选做准备背景下，美国经济年内大概率保持平稳，虽较2018年高点有所回落，但 远不至于衰退的境地。资料来源： Wind ，国泰君安证券研究零售销售度过年初政府关门影响后有所回升消费者信心指数恢复至201

52、8年以来高位国泰君安证券2019年年中全球经济展望2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-011101009080706050美国:密歇根大学消费者信心指数美国：个人消费支出:季调同比美国:零售和食品服务销售额:同比%87654321040 / 68美国：政府关门影响消退，就业、消费稳定，经济无大风险02就业市场保持稳健，为居民收入、消费提供支撑。首申人数处在25万人以下较低水平；临时就业人数与失业率保

53、持明显的正相关关 系，就业市场充分就业，通胀处在低位；经济状态从顶部回落，但没有高通胀与货币政策收紧的压制，有望保持在较高增速。国泰君安证券2019年年中全球经济展望18202228262430322016-01-022016-04-022016-07-022016-10-022017-01-022017-04-022017-07-022017-10-022018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-02美国:当周初次申请失业金人数（资料来源： Wind ，国泰君安证券研究四周移动平均）2018年四季度起首申人数有所反弹，但

54、绝对水平仍处在25万以下低位临时就业人数与失业率正相关性明显，目前处在底部，有回升迹象万人024681012020004000600080001985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01临时就业人数美国:失业率（右）千人%1000041 / 6842 / 68美国：地产投资复苏或是未来动力02资料来源： Wind ，国泰君安证券研究当前所处周期起始于2009年6月低点，回升高点位于2013

55、年6月，上升期持续了4年，超过以往7轮周期平均2.5年的上升期（或因金 融危机），下行期持续66个月，超过以往任何一轮下行期。同时，当前地产投资下滑至2.1%，接近前几轮周期低点水平。有理由相 信房地产投资接近底部，成为带动经济增长的新动力。当前一轮地产投资下行时间已超过历史上任何一次住宅投资下滑幅度、时间接近拐点，有望反弹轮次起点高点低点上升 期(月)下降 期(月)合计 (月)11980-061981-061982-0612122421982-061983-091985-0615213631985-061986-091991-0315546941991-031994-061995-06391

56、25151995-061996-061997-0612122461997-061998-122001-0318274572001-032004-062009-0639609982009-062013-06至今486620100-10-20-30-40301990-031991-091993-031994-091996-031997-091999-032000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-09私人住宅投资：同比%国泰君安证券2019年年中全球经济展望欧元区：

57、PMI持续回落，4月停止大幅下行转而企稳回升，值得后续观察0230354045505560652009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI30354045505560652009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-0

58、42014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04欧元区:服务业PMI德国:服务业PMI法国:服务业PMI最新的4月制造业PMI数据有所反弹，但仍在收缩区间综合PMI好转，主要依赖于服务业PMI欧元区、德国和法国制造业PMI欧元区、德国和法国服务业PMI资料来源： Wind ，国泰君安证券研究43 / 68欧元区：欧洲出口主要受中国经济放缓和英国脱欧影响02欧盟出口受英国脱欧、中国经济放缓影响较大302520151050-5-10-152014-12015-12016-12017-12018-12019-1中国日本英国美国总出口同比（%）欧洲对中国出口字2017年开始逐步放缓，对英国出口字2018年开始进入负增长