中金银行业分析框架精选

1、中金银行业分析框架-精选文档中金银行业分析框架-精选文档目 录宏观经济是影响银行业的主要因素银行分析的基本框架与指标盈利增长的驱动因素和模型估值方法银行业发展趋势2目 录宏观经济是影响银行业的主要因素银行分析的基本框架与指标宏观经济是影响银行业的主要因素宏观经济是影响银行业的主要因素20151098040传统银行的存贷业务与经济增长高度相关 银行信贷业务是宏观25(同比增长%)贷款存款名义GDP增速经济放大的反映，与经济增长密切相关。10520192019200020192019201920192019201920190 贷款/GDP处于较高水平，这主要是由于以160120(%)1031051

2、00102Total loan/GDP117111106107106投资驱动为主的经济增长模式和以间接融资为主的金融体系。-2019201920002019201920192019201920192019数据来源：CEIC420151098040传统银行的存贷业务与经济增长高度相关060银行依然是企业主要的融资渠道 中国金融体系以间接融资为主，银行是最主要的融资来源。2019年新增贷40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000人民币，亿元%22.020.018.016.014.012.0款占当年GDP的199319942019 20192019

3、2019 201920002019 201920192019 20192019201910.014.7%，约占非金融新增贷款（左轴）资本市场融资额（左轴）新增贷款占GDP的比重（右轴）机构部门融资总量的78.9%。贷款国债企业债股票 以短期融资券为代100908070(%)11.713.80.57.615.70.94.014.41.43.910.01.05.210.81.13.46.69.85.65.76.713.14.43.6表的直接融资2019年开始加速，但这仍将是一个渐进的过程。504030201074.175.980.285.282.980.282.078.90200020192019

4、20192019201920192019数据来源：货币政策报告，中金公司研究部5060银行依然是企业主要的融资渠道 中国金融体系以间408050403020贷款组合中企业贷款占比高 2019年贷款组合中10090(%)个人贷款企业贷款80.6%为企业贷款。706084.1183.3783.7883.3683.0181.8280.64 银行盈利增长和资产质量表现出明显的顺周期性特征。1015.8916.6316.2216.6416.9918.1819.36-2019.122019.62019.122019.62019.122019.62019.12数据来源：货币政策报告，中金公司研究部68050

5、403020贷款组合中企业贷款占比高 2019年-利息收入是银行的主要利润来源（）非利息收入净利息收入 受制于监管理念、其金融市场发展阶段、经营模式等限制，非利息收入占比较低。 经营收入来源单一，导致盈利增长只能依赖于升息资产规模的增长。10090807060504030201088.111.9201989.110.9201988.211.807E86.313.708E82.917.109E数据来源：公司数据，中金公司研究部。注：数据为上市银行平均值7-利息收入是银行的主要利润来源（）非利息收入净利息收入 98-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1

6、203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1201-0301-0701-1102-0302-0702-1103-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0305-0705-1106-0306-0706-1107-0307-0707-1198-1299-0699-1200-0600-1201-0601-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1201-1202-0402-0802-1203-0403-0803-1204-0404-0804-1

7、205-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-121086宏观经济是决定银行股走势的关键因素韩国马来西亚45035025015050-50-150MSCI Korea Financial GrowrhGDP Growth (RHS)18161412108642080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0MSCI Malaysia Financial GrowthGDP Growth (RHS)20.0015.0010.005.00-(5.00)(10.00)台湾泰国60.050.040.030.020.010.00.0-10.

8、0-20.0-30.0-40.0-50.0MSCI Taiwan Financial GrowthGDP Growth (RHS)420-2-4-6120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0MSCI Thailand Banking Index GrowthGDP Growth (RHS)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-数据来源：IMF，Bloomberg，中金公司研究部898-1299-0699-1200-0600-1201-06盈利宏观经济将如何影响银行的业绩？1、宏观经济与银行资产质量变化联

9、系密切拨备政策企业盈利状况GDP增速企业贷款需求2、利率环境对银行盈利能力有显著影响存贷款利率资产质量贷款增速贷款利息收入与存款利息支出及准备金提取资产规模增长利率环境同业市场利率债券利率同业负债成本债券利息收入净息差9盈利宏观经济将如何影响银行的业绩？企业盈利资产质量及银行分析的基本框架和指标银行分析的基本框架和指标银行分析的基本框架战略远景/目标业务模式市场定位竞争策略业务发展财务分析风险管理资产业务负债业务中间业务盈利NIM / NIS非利息收入占比信用风险成本收入比公司业务零售业务资金业务能力资产质量资本管理资产及净利润增长率ROE / ROA不良贷款率拨备覆盖率不良贷款生成率/回收率

10、信用成本资本充足率核心资本充足率净资产/ 总资产利率风险汇率风险流动性风险操作风险信息技术 / 人力资源11银行分析的基本框架远景/目标市场定位业务发展财务分析风险管理定期利率风险活期托管业务资产证券化产品操作风险汇率风险银行业务构成和模式存贷业务（利差收入)中间业务（手续费)投资业务（投资收益)经济及利率周期监管政策其他融资手段行业竞争结构技术进步用户需求交易市场宏观环境公司类贷款：固定投资贷款流动资金贷款贷款行业组合：交通及通讯公司存款:公司业务:结售汇手续费国际结算操作风险利率风险债券投资外汇交易利率及外汇调期贸易融资票据贴现其他制造业房地产主动负债：可转换公司债信用风险次级债及定期债券

11、担保、承诺汇率风险网上公司业务及其他利率风险个人类贷款：住房按揭贷款贷款期限组合流动风险零售存款：贷款币种组合定期贷款规模组合个人业务：POS业务收入流动风险操作风险汽车按揭贷款信用卡贷款地区组合贷款方式组合活期代理证券/基金/保险结售汇手续费流动风险其他个人帐户管理存放央行款项存放/拆放金融机构款应付央行款项存入/拆入金融机构款个人汇兑受托理财汇率风险利率利息收入利率利息支出网上个人业务及其他信用风险风险定价能力贷款组合策略品牌渠道策略客户获取能力产品开发 技术应用品牌渠道交易策略风险控制12定期利率风险活期托管业务资产证券化产品操作风险汇率风险银行业分析银行的主要指标体系Capital-资

12、本充足率核心资本充足率资本充足率Liquidity-流动性风险及利率风险流动性 比率Asset Quality-资产质量不良贷款比率融资结构比率债券比例利率敏感度缺口及流动性缺口贷存比Earnings-盈利能力资本收益率及资产收益率拨备前经营利润率手续费收入占比经营效率生息资产净利差CAMEL体系准备金覆盖率信用风险成本不良贷款形成率Management-经营管理能力管理层的专业经验和战略眼光IT系统产品创新能力与品牌号召力风险控制制度员工培训与激励制度13分析银行的主要指标体系Liquidity-流动性风险及利率风C：资本充足率的定义与计算 核心资本充足率=核心资本 - 核心资本扣除项= 4

13、%风险加权资产+ 12.5倍的市场风险资本 资本充足率=资本总额 - 扣除项= 8%风险加权资产+ 12.5倍的市场风险资本 资本总额=核心资本+附属资本 核心资本=实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润 附属资本=重估储备+一般准备+优先股+可转换债券+长期次级债券 风险资产权数监管当局按照银行资产信用风险度确定分为 0、20%、50%、100%四个档次普通贷款风险权重 100%，按揭贷款50%；国债、政策性银行债、央票风险权重为0%；商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为20%，其中原始期限四个月以内（含四个月）债权的风险权重为0%。14C：资本充足率的定义与计算 核心资本充足率=核

14、心资本 abcfgjm资本充足率的计算示例资本充足率资本基础组成部分 (人民币，百万元）核心资本 (Core Capital, Tier-1 Capital)：已缴足普通股股本股份溢价其他储备2019年224,68942,09117,4292019年224,68942,09142,658少数股东权益总核心资本de=a+b+c+d98284,30795309,533附属资本 (Supplement capital)：呆账一般准备次级债券24,58440,00028,73640,000总附属资本扣除前总资本基础h=f+gi=d+e64,584348,89168,736378,269扣除：商誉0-1

15、,743对未合并计算的权益投资扣除后总资本基础加权风险资产总额核心资本充足率 (Core CAR, Tier-1 CAR)资本充足率 (CAR)kl=i-j-kx=(e-j/2-k/2)y=l/m787348,1042,562,15311.08%13.59%2,131374,3953,091,0899.92%12.11%数据来源：公司数据，中金公司研究部15abcfgjm资本充足率的计算示例资本充足率2019年2A：资产质量与五级分类 不良贷款比率= 准备金覆盖率=“五级分类”不良贷款余额贷款总额贷款准备金余额不良贷款余额建行资产质量变化201920191H07（人民币， 10 亿）正常关注次

16、级可疑损失合计不良贷款（NPL）余额2,073291.042.545.56.62,45894.5占比（%）84.311.81.731.850.27100.03.84余额2,513265.929.356.09.22,87494.4占比（%）87.59.31.021.950.32100.03.29余额2,840232.028.251.114.13,16593.4占比（%）89.77.30.891.620.44100.02.95数据来源：公司数据，中金公司研究部16A：资产质量与五级分类 不良贷款比率=“五级分类”不良资产质量整体趋好，拨备覆盖率差异明显不良贷款率及拨备覆盖率16.012.0(1H0

17、7,%)不良贷款率关注类贷款占比8.07.047.336.471.687.804.0-减值贷款准备金覆盖率贷款损失准备/(不良+关注)3.29工行81.325.82.95建行90.726.03.56中行99.536.92.06交行85.385.37.00深发展48.439.12.42.50华夏93.734.12.171.84中信85.239.12.691.23民生116.636.62.171.66招行170.073.62.001.71浦发159.773.61.861.18兴业151.658.8数据来源：公司数据，中金公司研究部17资产质量整体趋好，拨备覆盖率差异明显16.0(1H07,%)关注

18、贷款质量的迁徙不良贷款的迁徙示例 （百万元)年初=5000亿年末=6000亿12,167年初余额1,220本期增加33升级1,016回收0转出85核销37汇率变动12,253本期末余额主要分析指标毛不良贷款形成率=新增不良贷款/年初贷款余额=1220/500000=0.24%净不良贷款形成率=（NPL年末余额-年初余额+核销）/年初贷款余额=( 12253-12167+85）/500000=0.03%不良贷款升级与回收率=（升级+回收）/年初不良贷款余额=(33+1016)/12167=8.6%数据来源：公司数据，中金公司研究部18关注贷款质量的迁徙年初=5000亿12,1671,220资产质

19、量变化建行数据示例（人民币，百万元）期初余额(+) 新增不良贷款毛额-企业贷款-其他贷款*(-) 收回， 升级及转出= 新增不良贷款净额(-) 核销= 期末余额新增不良贷款毛额/总贷款期初余额(%)新增不良贷款净额/总贷款期初余额(%)(收回，升级，转出)/ (期初不良贷款余额 + 新增不良贷款毛额) (%)不良贷款率 (%)201987,38031,48728,5142,97320,64110,8733,78494,4691.410.4917.43.84201994,46927,91825,8071,94124,5193,2593,32994,3991.140.1320.03.291H079

20、4,39914,27111,6884829,9502,3433,33293,4100.500.089.22.952019E94,39925,86222,2483,6135,00093,0120.900.1318.52.852019E93,01230,98421,6999,2845,00097,2970.950.2817.52.6519资产质量变化建行数据示例（人民币，百万元）2019关注信用风险成本准备金变化示例 (百万元）13,5102,1235211021508502515,050年初余额本期计提本期转回已减值贷款 收回以前年度 本期核销本期转出汇率变动 2019年末余额利息冲转核销贷款主

21、要分析指标信用风险成本=当期计提准备金/贷款平均余额=21.23/（5000+6000）=0.39%准备金余额=组合计提+个别计提=76.98+73.52=150.50不良贷款覆盖率=准备金余额/不良贷款余额=150.50/122.53=123%非减值贷款计提比例=非减值贷款准备金/非减值贷款余额=1.31%减值贷款计提比例=个别计提准备金/减值贷款余额=73.52/122.53=60%数据来源：公司数据，中金公司研究部20关注信用风险成本13,5102,12352110215085准备金变化建行数据示例（人民币，百万元）准备金期初余额- 正常类及关注类- 不良贷款(+)当年计提准备金(-)

22、冲减已减值贷款利息(-) 净转出(-) 核销准备金期末余额- 正常类及关注类- 不良贷款非减值贷款准备金率（）减值贷款准备金率（）准备金覆盖率（）信用成本 (%)201953,86419,50034,36413,706725-243,78463,08519,42943,6560.8246.266.80.58201963,08519,42943,65618,9978963773,32977,63322,13355,5000.8058.882.20.711H0777,63322,13355,50011,6489842683,33284,69726,15958,5381.0462.790.70.39

23、2019E77,63322,13355,50022,3771,3502505,00093,41032,95260,4581.2265.0100.40.732019E93,41032,95260,45821,7051,1002505,000108,76543,57665,1891.3567.0111.80.6321准备金变化建行数据示例（人民币，百万元）20192新增不良贷款率下降，信用风险成本处于低位净不良贷款形成率0.5(1H07 %)0.20.40.10.10.20.2招商-0.2工商-0.2兴业-0.2中行建行浦发中信民生深发展华夏交通-0.3信用风险成本1.3(1H07 %)1.00.

24、80.80.40.40.40.50.60.50.7民生兴业中行中信交通招商浦发建设工商深发展华夏数据来源：公司数据，中金公司研究部22新增不良贷款率下降，信用风险成本处于低位(1H07 %)0M：经营管理能力 评价管理能力的定性分析要多于定量的指标分析 管理能力分析主要包括：管理层的专业经验和战略眼光、公司治理结构、内部组织结构、风险控制制度、IT系统、员工培训与激励制度等。 银行产品创新能力、品牌号召力也是评价银行经营管理能力的重要方面23M：经营管理能力 评价管理能力的定性分析要多于定量的指E：盈利能力主要分析指标（利息收入+金融同业往来收入+债券利息收入）- 生息资产净息差(Net In

25、terest Margin)=（利息支出+金融同业往来支出-债券支出）平均生息资产 资本收益率（ROAE）=净利润/平均股东权益 资产收益率（ROAA）=净利润/平均总资产 拨备前经营利润率 （PPOP ROA)= 成本收入比 （Cost income ratio)=拨备前经营利润平均总资产经营费用（净利息收入+非利息收入） 手续费收入占比= 净手续费收入 （即手续费收入-手续费支出）（净利息收入+非利息收入） 非利息收入占比=非利息收入 （即净手续费收入+其他非利息收入）（净利息收入+非利息收入）24E：盈利能力主要分析指标 生息资产净息差(Net I大银行资产回报率相对较高，但股本回报率有

26、待提高平均资产回报率（ROAA）1.31.21.21.11.11.0(3Q07 %)0.90.80.70.70.4建行招行中行兴业工行交行中信深发展民生浦发华夏平均股本回报率 （ROAE）34.730.2(3Q07 %)23.121.118.418.218.017.115.415.112.4深发展兴业浦发建行民生华夏交行工行中行招行中信数据来源：公司数据，中金公司研究部注：建行、招行为06预测数25大银行资产回报率相对较高，但股本回报率有待提高1.31.21生息能力分析净利息收益率（NIM）生息资产贷款净利差（NIS）贷款收益率利息收入-利息支出投资存/拆放同业其他生息资产付息负债存款同业存/

27、拆放已发行债务其他付息负债投资收益率存/拆放同业收益率其他生息资产收益率存款付息率同业存/拆放付息率已发行债务付息率其他付息负债付息率生息资产收益率-付息负债付息率平均生息资产26生息能力分析净利息收益率（NIM）净利差（NIS）利息收入生息能力分析（续）净息差(NIM)3.32.82.893.002.7220192.5920193Q072.703.072.683.162.612.722.982.31.8招商浦发兴业民生华夏深发展工商建设交通中行中信净利差(NIS)(3Q07 %)3.03.02.92.82.82.62.62.52.52.52.5建设深发展浦发中信招商华夏兴业工商交通中行民生数

28、据来源：公司数据，中金公司研究部； 说明：按照年末、年初平均余额计算27生息能力分析（续）3.32.893.002.72201920生息能力分析（续）存贷款结构对比活期存款占比% 1H0770605057.856.854.451.050.247.046.845.343.240.940302010-32.1建行招行交行兴业工行浦发中信中行民生华夏深发展中长期贷款占比70 % 1H0760504056.355.251.448.644.343.136.134.032.731.430.9302010-建行中行工行兴业华夏民生浦发交行中信招行深发展28生息能力分析（续）存贷款结构对比7057.856.8

29、54手续费占比普遍较低但增长迅速净手续费/ 营业收入% 1H0711.312.712.713.315.28.73.63.94.34.95.1华夏浦发深发展兴业中信民生交通工商建设中行招商净手续费增长率% 1H07137.0139.3172.451.152.159.163.972.085.689.0101.8深发展华夏民生浦发中行中信工商建设招商交通兴业数据来源：公司数据，中金公司研究部注：建行、招行为06预测数29手续费占比普遍较低但增长迅速% 1H0711.312.712规模经济效益和员工费用左右成本收入比调整后成本收入比% 1H0743.230.731.031.732.933.735.63

30、5.637.037.438.0浦发工商建设中行招商中信兴业交通华夏深发展民生营业费用明细(2019, %)员工费用管理费用租金及折旧其他56.0建行54.0浦发53.3工行53.1招行49.6中行45.0交行44.2深发展44.1民生43.5兴业37.5华夏37.1中信数据来源：公司数据，中金公司研究部注：建行、招行为06预测数30规模经济效益和员工费用左右成本收入比30.731.031.7L：流动性风险及利率风险主要监管指标 贷存比= 流动性比率=（贷款-贴现）存款余额流动性资产余额流动性负债余额 融资结构比率=平均存款余额平均负债余额 债券比例=债券投资余额总资产余额流动性缺口：期限配比利

31、率敏感度缺口31L：流动性风险及利率风险 贷存比=（贷款-贴现） 银行贷存比稳中有升(%)90201920193Q07807060504030工商建设中行交通招商华夏深发展浦发中信民生兴业Data source：Company data，CICC research32银行贷存比稳中有升(%)201920193Q0780工商建盈利驱动因素与模型盈利驱动因素与模型_=商业银行盈利增长因素分析_模型基础资金来源利率环境生息资产净利息收入资债结构非利息收入增速净息差非利息收入营业收入拨备前利润成本收入比经营费用税前利润不良贷款率减值准备准备金覆盖率有效税率所得税净利润34_=商业银行盈利增长因素分析_

32、模型基础资金来源生息资产估值方法估值方法商业银行的常用估值方法投资者通常采用DDM和可比公司法两种方法对上市银行进行估值银行业常用估值方法股息贴现模型投资者将银行业的发展阶段分为快速快速增长阶段的增长率在采取DDM方法时，投资者会分析银行可持续的盈利能力，体现了对这家银行长期经营管理能力的判断（DDM）增长、稳定增长和永续增长三个阶段。投资者将未来股利折现后相加，得到股权的价值。可持续ROA杠杆比率分红比率折现率由于商业银行受资本充足率监管，因此资本对于商业银行经营发挥重要作用，使得市净率成为重要的估值方法。新兴市场国家盈利增长迅速，因此市盈率估值同样非常重要。每股股价/每股拨备前利润剔出了拨

33、备政策差异的影响，投资者用该指标来判断投资的安全边际。可比公司对比分析投资者将拟上市公司的某些指标与已上市的可比公司（同行业同地区）进行对比，以判断拟上市公司的吸引力对商业银行而言，最主要的指标有： 市净率（每股股价每股净资产) 市盈率（每股股价每股盈利) 每股股价/每股拨备前利润可比公司目前的平均交易水平目标公司与可比公司基本面的差异投资者心理预期 现金红利收益率（每股每年现金分红每股股价）36商业银行的常用估值方法投资者通常采用DDM和可比银行业常用估股利折现法（DDM）银行估值采用股利折现目标关键驱动因素法：计算普通股股东的自由现金流（股利），用权益成本（ Cost of equity)

34、折现银行估值理论未来股利的现值等于银行的价值方法生息资产增长净利差非利息收入营运费用人事/管理/折旧净利息收入总收入营运利润预测未来经营情况，估计银行股利支付能力： 保持适当股利分配比例 保持适当资本结构（资本充足率）主要估值参数坏帐准备税税前利润税后利润预测期：5-10年折现率未来股利终值 股利分配比例 资本充足率当地要求分配股利37股利折现法（DDM）银行估值采用股利折现目标关键驱动因素法内在nDnn =1股利折现法（DDM）与不同投资者的选择股利折现不同投资者因为投资期限不同因而贴现股利计算的企业价值差异很大n不同,投资者眼中的价值不同：银行第 n 年红利=价 （1+权益成本）n值第0年

35、第1年第2年第3年第4年第n年散户/对冲基金：关注1年内的短期收益证券基金：关注1-2年的中期收益养老基金/保险公司/长期持有型基金：关注更长期收益控股股东：关注银行整个生命周期内的收益PV= (1 + r ) nTerminal Value+ (1 + r) n38内在nDnn =1股利折现法（DDM）与不同投资者的选择不P/E 法P/B 法资本市场对银行估值的主要方法可比公司法优点直观，将价格和当前及未来的收益联系起来简单，容易计算，股票之间易于比较体现公司的一些特性，包括风险和增长提供相对稳定，直观的估值方法如果公司会计政策相对稳定，P/B可以在相似公司之间比较，作为公司是否被合理估值标

36、准即使公司收益为负，P/E无法使用，P/B仍然可以使用缺点不能进行细项分析，可能回避明确分析风险容易被市场系统性定价错误误导可比公司可比性不易判断当公司会计政策有所差别，不同公司P/B可比性较差容易被市场系统性定价错误误导P/PPOP 法总市值/核心存款总市值/总资产提供相对稳定，直观的估值方法较少受异常拨备政策的影响直观，将总市值和银行的业务规模联系起来简单，容易计算，股票之间易于比较无法反映不同银行资产质量的差异没有考虑不同银行的盈利能力，经营效率和资产质量等方面的差异容易被市场系统性定价错误误导39P/E 法P/B 法资本市场对银行估值的主要方法可比公司异PE比较法不同公司P/E比较由于

37、基本因素不同，不同行业和公司的P/E不同，风险、增长率等差异应该剔除一般做法：挑选一组可比公司计算平均P/E主观调整被估值公司和可比公司平均值之间差高P/E通常与高增长相关可能存在的问题可比公司定义非常主观同一行业公司有不同的业务组合、风险以及增长情况，所以，估计误差可能较大即使合理的可比公司可以确定，基本因素的差异仍然存在不同时间P/E比较基本因素（如利率和增长率）随时间改变而改变，P/E相应改变，因此需要根据基本因素的变化情况，比较相同时间的P/E才更加合理回归分析表明：E/P和债券收益率之间存在很强的关联关系通过引入其它和P/E相关的控制变量，例如，预期GDP增长、股利支付比率等会使分析

38、更为准确P/E=Price /Earnings市盈率 = 每股价格/每股盈利40异PE比较法不同公司P/E比较不同时间P/EPEPE1615银行业估值与利润增速的关系根据我们的回归分析，利H股上市银行PE与利润增速的对应关系润增速和市盈率水平有较强的线性关系，利润增速快的银行，估值水平较高141312111098CAGR3032343638404244A股上市银行PE与利润增速的对应关系2927252321191715CAGR3032343638404244464850资料来源：中金研究部，数据截至2019年7月13日41PEPE1615银行业估值与利润增速的关系根据我们的回归分析誉PB比较法

39、市净率估值商业银行的P/B和净资产收益率之间存在着明显的正相关性，可以反映公司的盈利能力，避免盈利可能产生的失真计算方法：公司的净资产是公司帐面总资产减去帐面总负债公司净资产的计算很大程度上取决于公司的会计政策，某些项目需要特别注意，例如，商基本特点与关注因素P/B比较法假设现有盈利水平可以持续，并且，可比公司的增长预期相似资本市场习惯用P/B估值银行，因为：权益资本对银行非常重要。银行本质是资本驱动的商业模式，而且存在对资本充足率的监管要求由于银行会计政策要求主要资产和负债以市价入帐，因而银行的权益资本比一般制造业企业（采用历史成本法）的权益资本，更能反映其当前价值，与资本市场价格也就更具有

40、关联性P/B=Price/Book Value of Equity市净率=每股价格/每股净资产42誉PB比较法市净率估值基本特点与关注因素业（采用历PBPB6543银行业估值与ROE水平的关系根据我们的回归分析，H股上市银行PB与ROE的对应关系ROE和市净率水平有较强的线性关系，ROE高的银行，估值水平较高我们发现A股的市净率与ROE 回 归 的 曲 线 斜 率 较高，表明A股的估值水平高于H股2ROE112141618202224A股上市银行PB与ROE的对应关系876543ROE1015202530资料来源：中金研究部，数据截至2019年7月13日43PBPB6543银行业估值与ROE水

41、平的关系根据我们的回归分行业发展趋势行业发展趋势济观经行策业政行营经中国银行业长期发展前景仍然值得期待宏08年GDP增速达到10%-11%，09/10年GDP增速还能保持在9%-10%之间 政府宏观调控能力和经验提升，有助于降低经济的波动性 全要素生产率提高能够部分消化劳动成本的提高 鼓励金融创新带来综合化经营的突破和业务范围的扩大 渐进式的利率市场化在未来两到三年仍将保护银行存贷利差 存款保险制度正在酝酿实施银公司治理不断改善，市场化的激励机制开始形成 银行加快业务转型步伐，零售银行业务、中间业务迅速发展 全面风险管理框架逐渐建立，内部评级等先进管理方法逐渐得到推广 IT系统功能日趋完善，在

42、风险管理、客户细分、产品创新上发挥重要作用45济观经行策业政行营经中国银行业长期发展前景仍然值得期待宏08年净息差将保持在较高水平2019年银行净息差上升幅度明显，这主要是由于：贷款中长期化趋势明显存款来源中活期存款占比提升（1) 结构性加息带来存贷利差%2019201920191H072019扩大；（2）贷款中长期化和存款活期化；（3）市场收益率逐渐回升短期贷款中长期贷款48.142.744.044.742.647.142.747.642.849.9%活期存款定期存款201941.343.8201938.844.1201939.642.41H0739.540.0201941.039.1（4）

43、贷存比的上升票据融资6.27.97.36.64.6尽管面临存款准备金率继续提高的挑战，2019年银行业净息其他贷款合计3.0100.03.4100.03.0100.03.1100.02.7100.0其他存款存款总额14.8100.017.1100.018.0100.020.5100.020.0100.0差仍将小幅扩大：（1）由于重定价的滞后效应，07年加息的效果将在08年继续收益率曲线逐渐上移净息差呈扩大趋势显现；（2）信贷紧缩下银行贷款的议价能力明显提升；（3）市场收益率将维持高位；（4）短存长贷不会出现明显逆转。5.0 （）4.54.03.53.0Jan-07Jun-07Jan-08国债收

44、益率曲线净息差（）招商银行浦发银行兴业银行民生银行华夏银行深发展银行工商银行20192.522.722.302.492.222.332.4920192.572.832.452.542.422.682.3607E2.973.032.732.672.642.992.6908E3.073.052.752.732.662.992.7209E3.073.062.752.732.653.002.732.5建设银行交通银行2.802.542.832.593.172.793.212.853.212.852009年净息差将保持平稳。2.01 Yr2 Yr3 Yr5 Yr7 Yr10 Yr15 Yr20 Yr中国

45、银行中信银行2.332.342.502.562.733.012.703.082.713.104608年净息差将保持在较高水平2019年银行净息差上升幅度明贷173732330252015(%)中间业务收入呈加速趋势2019年银行业手续费收入呈净手续费收入增长率现爆发式增长，这主要是由于资本市场火爆带来基金销(%)1H07净 手 续 费 收 入 增 长 率售的快速增长。123受制于资本市场的波动，基金销售业务面临挑战。不过银行将主动调整理财产品的营销重点，同时通过产品创新不断开拓新兴业务领域。-27兴业交通招商建设工商中信中国浦发民生华夏深发展 渣打汇丰花旗美洲2019年银行业手续费收入将明显放

46、缓，但仍能维持30%左右的增长。净手续费收入占比虽然不断提高，但相比国际大型银行仍有继续提升的空间。净手续费收入占比10501H07净 手 续 费 收 入 占 比花旗汇丰渣打美洲招商中国建设工商交通民生中信兴业深发展 浦发华夏47173732330252015(%)中间业务收入呈加速趋势2(%)1064-资产质量保持稳定，信用成本存在降低空间企业偿债能力维持在高利息覆盖倍数维持在高位不良贷款比率持续下降位，银行资产质量对GDP波动的抵御能力增强。(X)利息覆盖倍数(人民币，亿元)25,000不良贷款余额(左轴)不良贷款率(右轴)20.018.0客户通过客户筛选增强了抵御经济波动的能力。地方性金

47、融机构是小企业贷822,00019,00016,00016.014.012.010.08.0款的主要提供者，上市银行的客户主要集中在大中213,0006.04.02.0型企业。20192019201920192019201907.1-1110,0000.0上游下游全部工业企业4Q034Q044Q054Q061Q072Q073Q074Q072019年预计银行业不良贷款比率仍将继续降低。准备金覆盖率不断提升信用成本稳中趋降201920192019E 2019E 2009E201920192019E 2019E 2009E商业银行在经济上升周期不断提高准备金覆盖率，财务实力不断增强。如果准备金覆盖率

48、（）招商银行 111.0浦发银行 142.1兴业银行 90.5135.6151.5126.0175.0172.6157.8185.7185.5175.6187.4184.4177.7信用风险成本（）招商银行 0.84浦发银行 0.96兴业银行 0.710.680.890.830.460.600.550.290.500.360.260.320.31经济不出现大的波动，信用风险成本存在降低空间。民生银行华夏银行深发展银行工商银行建设银行交通银行中国银行中信银行100.269.342.854.266.858.475.979.9116.684.247.670.682.272.891.384.6161.

49、5110.049.093.5100.494.5111.7106.6179.0125.059.7108.0113.6114.3123.9123.7179.7133.067.4119.0122.6127.5129.2127.6民生银行华夏银行深发展银行工商银行建设银行交通银行中国银行中信银行0.370.651.210.760.580.650.520.310.500.990.840.930.710.680.530.370.511.260.860.770.710.550.350.520.401.040.690.580.540.490.390.530.330.870.490.460.450.400.24

50、0.4048(%)1064-资产质量保持稳定，信用成本存在降低空间企业偿20604020-2019年还将是利润快速增长的一年生息资产规模的扩张、净拨备前利润增长息差的小幅扩大和中间业务收入的增长，使得08年40 （）3008E09E拨备前利润保持稳健增长。10-兴业民生招商中信交通深发展建设浦发工商华夏中行平稳的信用风险成本使得税前利润增长税前利润增长加速。50 （）4008E09E302010-华夏民生兴业深发展招商中信交通建设浦发工商中行净利润增长有效税率的下降进一步推高净利润的增速。上市银80（）08E09E行08年和09年净利润分别为47%和26%，其中大型银行为43%和25%，中型银

51、行为62%和31%。浦发民生深发展华夏兴业中信招商交通建设工商中行4920604020-2019年还将是利润快速增长的一年生息资产规模增长净息差手续费资产但是，行业发展不确定性上升，挑战日益临近 紧缩性货币政策实施，08年M2增速下降至16%，贷款增速下降至13%-14% 中长期看，直接融资的发展呈加速状态，分流企业的贷款需求 2019年贷款额度管理，行业贷存比下降 存款准备金率还将继续提升至16.5%-17%，低息资产占比上升 通胀高企，非对称加息的可能性日益上升 资产负债期限错配必须有所限度 中长期看，利率市场化趋势不可逆转，3-5年内进程将加速 A股市场陷入低迷，新股发行制度将发生变革，

52、理财产品急需创新 美国经济陷入衰退，外部需求放缓，人民币加速升值，出口导向型企业经营压力上升质量 劳动力成本上涨速度较快资料来源：各银行年报，Bloomberg，中金公司研究部50规模增长净息差手续费资产但是，行业发展不确定性上升，挑战日益00-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-01Dec-01May-02Oct-02Mar-03Aug-03Jan-04Jun-04Nov-04Apr-05Sep-05Feb-06Jul-06Dec-06May-07Oct-0714121

53、0%20-2-4-6-8%外部需求放缓和宏观调控带来了资产质量的挑战美国经济陷入衰退的可能性加大，全球经济增速放缓使外部需求放缓放大了中国经济结构性失衡的困境得出口增长面临大幅下降的风险。劳动力和原材料成本上升趋势明显，在外部需求放缓的背景下企业盈利受到挤压，银行资产质量面临挑战。宏观经济不确定性上升，商业银行能否适应外部环境变864企业盈利增速逐渐放缓OECD领先指标：6个月变化折年率OECD成员国美国化，积极进行结构调整，是50.0工业企业利润增速检验中国银行业改革成果的试金石。40.030.020.020.745.139.126.630.843.438.810.09.30.0-10.0-

54、20.0资料来源：CEIC，中金公司研究部5100-0100-0701-0101-0702-0102-072019.62019.9201920192019款利率市场化按照“先外币贷款、后存汇局等机构序进行利率市场化改革进程直接影响到银行的净利差市场第一阶段：银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化时间2019.62019.10事件银行间同业拆借利率正式放开，标志着利率市场化迈出具有开创意义的一步银行间债券回购利率放开国家开发银行的金融债券在银行间债券市场首次已公开招标的市场化方式发行国债发行也开始采用市场招标形式发行总体思路人民银行改革再贴现利率和贴现利率的生成机制，规定2019.3

55、再贴现利率作为独立的利率档次由央行确定，贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率(含浮动) 的前提下由商业银行自行决定人民 第二阶段：贷款利率、贴现利率定币利 价及配套措施的市场化率市场化稳步推进央行连续扩大了金融机构贷款利率的浮动幅度，扩大了商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化的程度；目前，商业银行贷款利率浮动区间已不再设置上限，下浮幅度保持10 %不变，城乡信用社贷款利率浮动区间扩大到 0. 9 , 2.3 ；至此，中国金融机构人民币贷款基本过渡到上限放开，实行下限管理的阶段先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷第三阶段:存款利率的市场

56、化第四阶段: 放开存款利率上限管制和贷款利率下限管制外币存贷款利率市场化2019.10201920192019.10有待推进2000.92019.72019.112019.11人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上（不含五年期）、3000万元以上的长期大、后本币；先额协议存款业务，利率水平由双方协商确定。存款人的试点范围扩大到社保基金、养老基金和邮政储 款；先长期、大额，后短期人民银行决定允许人民币存款利率下浮，即所有存款类 、小额”的顺金融机构对其吸收的人民币存款利率, 可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动，但存款利率不能上浮。这是利率市场化整体改革最为关键的环节放

57、开了外币贷款利率和300 万美元(含300 万) 以上的大额外币存款利率放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理, 由商业银行自主确定小额外币存款利率下限放开。商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定央行决定放开一年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有更大的外币利率决定权数据来源：央行，中金公司研究部522019.62019.9201920192019款利率市场化中国银行业转型之路任重道远银行业竞争将明显加剧，同质化竞争严重。国有银行改制上市逐渐焕发了活力，股份制银行的全国性布局稳步推进，城商行跨区域经营方兴未艾，外资银行的市场进入也呈加速态势金融脱媒方兴未

58、艾。个人金融资产配置日益多元化，储蓄分流的闸门已经打开；股票市场融资功能的恢复、短期融资券和公司债开展综合化经营发展财富管理业务金融资产多元化(股票、债券、基金、保险）分流储蓄存款市场的兴起都分流了优质企业的贷款需求利率市场化趋势难以避免。渐进式的利率市场化改革对存贷利差还有一定保护，但中长期看难以避免商业银行必须加快转型：在收入外资银行逐步进入国内市场市场化的激励与聘任机制加大产品创新国内竞争加剧利率市场化最终将使银行面临价格竞争压力提高风险定价能力，发展中小企业贷款发展中间业务，减少对利息收入依赖结构上，提高非利息收入占比，减少对存贷利差收入依赖；在客户结构上，大力发展个人金融服务和中小企

59、业贷款；在公司业务方面，从提供信贷资金转变为提供综合化的金融服务直接融资(股票、企业债）的发展分流企业对贷款的需求开展综合化经营，提供全面金融服务53中国银行业转型之路任重道远银行业竞争将明显加剧，同质化开展估值比较国际比较08-2-20股价规模估值市值比率本地总资产总市值市盈率市净率市值/08E资产市值/08E存款名称货币(USD, bn)(USD, bn)07E08E07E08E(%)(%)香港BOCHKHangseng BankSCBHSBCBEA新加坡OCBCUOBDBS马来西亚Malayan BankPublic Bank泰国KasikornbankBangkok Bank印度Sta

60、te Bank of IndiaICICI BankHDFC Bank韩国Kookmin BankWoori Financial台湾Mega Financial中值美国CitiGroupJP MorganBank of America欧洲BNP ParibasDeutsche BankBBVAUBS英国HSBCRBSBarclaysStandard Chartered中值109.418.7137.5237.0113.440.314.57.618.217.99.511.587.51252,1791,1441,54358,30017,30025.221.225.143.142.2627514367