神州科技境外上市融资实证研究（推荐DOC67）

1、PAGE PAGE 2 拟上市公司介绍PAGE PAGE 2 Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.同济大学MBA学位论文神州科技境境外上市市融资实实证研究究研究生： *学 号： *导 师： * 教教授专 业： 工商管管理*经济与与管理学学院二零零二年年十二月月中文摘要PAGE 138目 录论文题目：神州科科技境外外上市融融资实证证研究专 业：工商管管理硕 士 生生： * 签签名：_指导教师：* 教授 签名：_中文摘要当前，选择择赴境外外上市已已经成为为许多中中小企业业寻求跳跳跃式发发展的重重要

2、途径径，针对对这一市市场热点点，本文文以企业业融资理理论作为为主线，贯贯穿于全全文，回回顾企业业融资理理论的发发展历程程和融资资活动的的实践，剖剖析了各各个历史史阶段企企业融资资实践活活动的特特点。特特别是对对象我国国这样新新欣的资资本市场场，中小小企业选选择上市市的优缺缺点，操操作手法法和流程程的设计计和实施施，进行行了客观观的评述述和比较较。本文文作者参参加了神神州科技技上市的的整个过过程，所所以以神神州科技技在香港港上市作作为案例例，全面面介绍了了企业是是如何上上市，如如何选择择上市地地点、上上市模式式等。通通过对上上市优缺缺点的研研究比较较、境内内外上市市规则的的分析、选选择在香香港上

3、市市的原因因分析等等，对上上市地点点及上市市方式的的研究，深深入介绍绍包括上上市时间间制定、如如何规范范公司的的运作、对对公司价价值的合合理评估估、路演演等实际际发生的的工作，着着重分析析重组、会会计及法法律的一一系列影影响上市市的因素素及解决决方法；通过对对上市构构思、工工作团队队的选择择、审计计、尽职职调查、书书写招股股书、草草拟公司司上市文文件、上上市申请请申报等等上市工工作具体体事项的的描述，介介绍了神神州科技技上市的的整个过过程及上上市的细细节问题题；文中中对公司司如何制制订发展展规划、行行业研究究等详细细的分析析研究，通通过对上上市成本本的分析析，制定定公司的的成本计计划，以以作出

4、与与成本相相吻合的的投资抉抉择。最最后对公公司上市市工作的的重点作作出了总总结，并并且对于于企业的的后续发发展提出出了建议议，从而而使企业业尽快能能够到在在香港二二板市场场上市。本文旨在通通过对神神州科技技上市的的实证研研究，为为一般中中小企业业在境外外上市的的提供正正确的方方向，对对策和参参考，使使得中小小企业能能够尽快快适应国国际资本本市场的的规则，充充分利用用国际资资本市场场的资源源，为企企业的进进一步发发展提供供支持。【关 键 词】上市市；境外外；实证证 【论文类型型】应用用基础英文摘要Titlee： Thhe DDemoonsttrattionn off ShhenZZhouu Te

5、echnnoloogy Co Lttd Lisstinng Onn Thhe OOverrseaa MaarkeetMajorr： MBAAName： * Siggnatturee： _Superrvissor： * Siggnatturee： _AbstrracttThis artticlle aas aa deemonnstrratiion inttrodducees tthe proocedduree off ShhenZZhouu teechnnoloogy Co lttd tto llistt onn thhe HHK sstocck mmarkketUsiing thee clla

6、sssic commpnaay ffinaancee thheorriess， sshowwingg thhe wwholle ttheooriees ddeveeloppmennt hhisttoryy， ccomppariing thee diiffeerennt ttheooriees coon aand proo， SSuchh ass thhe MMM ttheoory， thee Baalannce theeoryy， tthe Ordder theeoryy. TThe wriiterr chhoicces a ttypiicall exxampple， ShhenZZhouu

7、teechnnoloogy Co lttd， ass a smaall sizze hhighh-teech commpanny， itt iss innnovvatiion andd coompeetittivee， buut wweakk， soo itt muust deppendd onn thhe ffinaanciial marrkett too geet ddireect suppporrt tto eexpeend its ssusttainnablle ccomppetiitivve ccapaacitty， buut hhow to lisst oon tthe abrro

8、add sttockk maarkeet， itt iss maaybee sttranngerr too doomessticc coompaaniees， soo thhe ppapeer iintrroduucess thhe wwholle pprocceduure andd thhe ddetaailss abboutt thhe aabrooad stoock marrkett，Esppeciiallly tthe wriiterr giive us goood ssugggestts hhow to resstruuctuure thee coompaaniees tto mme

9、ett thhe aabrooad stoock autthorritiiesdemmandds， too foolloow tthe laww annd aaccoountt rreguularrs， ussingg thhe ppropposeersressourrce to upddatee thhe mmanaagemmentt leevell， reeforrminng tthe deccisiion makkingg prroceess morre ttrannspaarennt， deemoccrattic andd reeasoonabbleThee arrticcle con

10、ntexxt iinclludees ddifffereent commpanny ffinaancee thheorriess annd aall secctorrs oof llisttingg onn thhe HHK sstocck mmarkket， whhateeverr laaws， annd aaccoountt， reegullarss， peermiissiionss， orr meediaa， Naasdaaq aand JY stoock marrkett sppeciialtty， alll tthe facctorrs hhad beeen ppressentted

11、 Soo thhis artticlle aalsoo caan bbe uusedd ass a guiidellinee foor tthe commerss annd iinveestoors Prractticiing andd coompaarattivee arre tthiss arrticcles ccharractteriistiic， baasiss onn thhe ccasee sttudyy， thhe wwritter useed tthe mannageemennt ttheooriees aand worrkinng eexpeerieencee， deescr

12、ribeed tthe lisst pprocceduure smooothhly to thee reeadeers， clleann， syysteemicc annd ooperratiionaal Grraphhicss fiile andd daata dettaill maake thee meeaniing obvviouus aand eassy tto uundeersttanddListiing on thee HKK maarkeet iis cchalllennge forr thhe ddomeestiic ccomppaniies， buut tthiss arrt

13、iccle cann paave a wway forr yoour succcesss aas aa fiingeer 【Key Worrds】 Liist，HonngKoong，Demmonsstraatioon【Typee off Thhesiis】 Apppliied Funndammenttal目录目 录录TOC o 1-21前言1.1选题题思路 PAGEREF _Toc33858484 h 11.2解决决问题 PAGEREF _Toc33858485 h 12公司融融资理论论2.1现代代企业融融资理论论 PAGEREF _Toc33858487 h 22.2我国国公司融融资行为为及

14、实践践 PAGEREF _Toc33858488 h 82.3融资资方式的的类型 PAGEREF _Toc33858489 h 92.4企业业的融资资模式 PAGEREF _Toc33858490 h 102.5融资资方式对对公司治治理的决决定作用用 PAGEREF _Toc33858491 h 122.6不同同资本结结构下的的公司治治理 PAGEREF _Toc33858492 h 132.7神州州科技的的战略规规划上市融融资 PAGEREF _Toc33858493 h 153.神州科科技上市市实证研研究3.1神州州科技基基本情况况183.2上市市模式的的研究203.3资本本市场对对神州科

15、科技的作作用283.4神州州科技发发行方式式的选择择293.5香港港创业板板上市流流程294总结与与建议4.1 总总结564.2 建建议57参考文献62MBA在读读期间发发表的论论文641前言2境内外上市的主要规则及步骤1前言目前，寻求求上市的的企业如如同过江江之鲫，可可是如何何为自己己度身定定做一套套上市计计划，却却是许多多企业没没有仔细细考虑过过的事情情。上市市不单单单是筹集集资金的的一种方方式，也也是企业业为了融融资及优优化配置置资源而而公开发发行股票票的行为为。而且且对于企企业而言言，这些些资本金金的投入入和增补补机制对对于增强强企业竞竞争实力力，逐步步确立企企业的行行业龙头头地位、对

16、对促进高高科技产产业的培培育和发发展具有有重要的的积极意意义。同同时直接接融资渠渠道的拓拓展也改改变了企企业融资资渠道单单一、过过于依赖赖银行贷贷款的格格局。上上市是投投资及调调整资金金结构的的需要，通通过一定定的渠道道和方式式，获取取所需资资金，提提高企业业竞争能能力的一一种行为为；同时时也是企企业为了了融资及及优化配配置资源源而公开开发行股股票的行行为，是是筹集资资金的一一种方式式。本文文力图通通过神州州科技境境外上市市的实证证研究，来来介绍整整个过程程中的思思路和方方法。1.1选题题思路从企业发展展的角度度来看，资资金是稀稀缺资源源，企业业的生产产经营、资资本经营营和长远远发展时时时刻刻

17、刻都离不不开资金金。企业业在间接接融资不不足情况况下产生生了对外外资金的的直接融融资的需需求，因此，如如何有效效地进行行上市融融资就成成为企业业一项极极其重要要的活动动。所以以企业必必须有一一个概念念的计划划，并且且能够每每季度展展示企业业如何达达到这个个计划，并并表现出出这个计计划的结结果是可可以预见见的。特特别是当当企业需要要资金支支持的时时候，就就必须能能够向顾顾客展示示企业如何何达到成成绩，吸吸引投资资者去做做他们原原本不愿愿做的事事。业绩绩记录必必须以收收入增长长来表示示，以展示企业业的收入入有增长长趋势。融资活动涉涉及到企企业与出出资者的的关系，如何协协调这种种关系引引出了如如何进

18、行行融资、融融资成本本、定价价模型、公公司治理理结构等等问题。本本文作者者从企业业管理当当局的角角度出发发，通过过对企业业融资的的理论研研究，上上市优缺缺点的研研究比较较、境内内外上市市规则的的比较、分分析选择择在香港港上市的的原因等等，对上上市地点点及上市市方式的的研究，主主要目的的在于为为拟在境境外融资资的企业业提供可可以借鉴鉴的思路路。1.2解决决问题作者参加了了神州科科技境外外上市融融资的整整个过程程，本文文介绍公公司融资资理论及及其发展展，着重重强调和和讨论了了企业上上市过程程中的细细节问题题：制订订发展规规划、行行业研究究等详细细的分析析研究，上上市时间间制定、上上市成本本的分析析

19、，以作作出与成成本相吻吻合的投投资抉择择、如何何规范公公司的运运作、公公司价值值的合理理评估等等。本文文侧重于于上市实实践的实实务，以以具体的的操作流流程和细细节为主主线，把把现代公公司融资资理论和和经典模模型贯穿穿于整个个文章，特特别是对对理论和和模型在在具体操操作中的的灵活应应用和变变通，使使得整个个文章避避免了繁繁文缛节节和枯燥燥陈述，对对于其他他高科技技民营企企业在寻寻求上市市融资都都提供了了有益的的借鉴。尤尤其是作作者从中中总结出出来的经经验和建建议，可可以避免免实践中中的盲目目和不必必要的弯弯路，在在当今喧喧嚣的资资本市场场上显得得弥足珍珍贵，其其研究结结果对高高科技民民营企业业在

20、企业业的上市市操作实实务上具具有普遍遍的指导导意义。2公司融资理论2公司融融资理论论2.1现代代企业融融资理论论一、理论发发展回顾顾对于现代企企业而言言，资本的的联合是是其重要要特征之之一，融融资决策策是其企企业决策策中的一一个重要要组成部部分。现现代“理性”企业，是以资资本经营营为核心心而不是是以产品品生产为为核心，企企业所追追求的往往往不是是产值的的最大化化而是资资本市场场价值的的最大化化。企业业的市场场价值是是企业自自有资本本价值与与债务价价值的总总和，自自有资本本的价值值等于企企业的股股票数量量乘以股股票的市市场价格格；企业债债务包括括企业发发放的短短期商业业票据、长长期债券券等，债务

21、价价值就是是这些债债务总的的市场价价值，企企业为了了达到市市场价值值最大化化往往寻寻求最佳佳的融资资结构。由由于各种种融资方方式的资资金成本本、净收收益、税税收以及及债权人人对企业业所有权权的认可可程度等等存在的的差异，在在给定投投资机会会时，企企业就需需要根据据自己的的目标函函数和收收益成本本约束来来选择合合适的融融资方式式，以确确定最佳佳的融资资结构，从从而使企企业市场场价值达达到最大大化。一一个合理理的融资资结构不不仅有效效地决定定企业市市场价值值，同时对对企业的的融资成成本、企企业产权权分配、治治理结构构以及通通过资本本市场对对整个总总体经济济的增长长等多方方面都有有一定影影响。这这就

22、是经经济学上上称之的的企业融融资理论论。现代企业融融资行为为和资本本结构管管理研究究的先驱驱Moddigllianni/Milllerr在其开开创性论论文资资本结构构与企业业价值中中给出了了理想条条件下企企业价值值与资本本结构无无关的命命题。220世纪纪7080年年代中期期，金融融经济学学者提出出了一系系列基于于资本市市场不完完美的新新模型（HHamss和Ravviv，19991），被被称为公公司财务务学术成成果的黄黄金时代代，包括括Jennsenn和Mecckliing的的代理模模型，RRosss（19977）、Leland和Pyle的信号模型，Myers和Majluf的信息不对称及企业融资

23、选择顺序（PeckingOrder）理论。对于企业融融资理论论的研究究，从研究究方式来来划分，大大体可以以分为三三个体系系：一是以以杜兰特特（Duurannd，119522）为主主的早期期企业融融资理论论学派；二是以以MM理理论为中中心的现现代企业业融资理理论学派派，此学派派前面承承接了杜杜兰特等等人的观观点，往后主主要形成成两个分分支：一一支是以以法拉（FFarrrar，119677）、塞塞尔文（SShavvelll，19966）、贝南（Brennan，1978）等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特（Betker，19

24、78）、阿特曼（Altman，1968）等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克、梅耶斯、斯科特等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡；第三个分支就是进入70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。二、现代企企业融资资理论的的开端MM理理论1958年年，美国学学者莫迪迪利亚尼尼和米勒勒发表的的著名论论文资资本成本本、公司司财务与与投资理理论中中得出MMM理论论，创建了了现代

25、企企业融资资理论的的开端。MMM理论论是在对对早期净净营业收收益理论论作了进进一步的的发展的的基础上上提出，通过严严格的数数学推导导，证明明了在一一定条件件下，企企业的价价值与所所采取的的融资方方式发行债债券或发发行股票票无关的的理论。该该文深入入考察了了企业资资本与企企业市场场价值的的关系，提出在在完善的的市场中中，企业业资本结结构与企企业的市市场价值值无关，或或者说，企业选选择怎样样的融资资方式均均不会影影响企业业市场价价值。这这一论断断简洁、深深刻，在在理论界界引起很很大反响响，并因因两位学学者各自自姓氏的的第一字字母均为为M而称称之为MMM理论论。企业业融资结结构（这里是是指股票票与债

26、券券的组合合）与企业业市场价价值无关关的MMM理论是是一个非非常令人人意外的的结论，它它与流行行的观点点相悖并并且引起起了人们们的不安安和不理理解，也也接受了了来自实实践的挑挑战。这这是因为为这一理理论有着着严格的的假设前前提，即即没有企企业和个个人所得得税、没没有企业业破产风风险、资资本市场场充分有有效运作作等假定定条件下下成立的的。从某某种意义义上讲，这一结结论很像像厂商在在完全竞竞争市场场上追求求最大利利润的那那个简单单模型，尽尽管这个个模型不不完全真真实，但但它为分分析研究究融资结结构问题题提供了了一个有有用的起起点和框框架。MMM理论论在受到到实践的的挑战后后，作了了修正，受受到了企

27、企业所得得税的影影响。按按照美国国的税法法，企业对对债券持持有人支支付的利利息计入入成本而而免缴企企业所得得税，而而股息支支出和税税前净利利润要缴缴企业所所得税。从从而在交交纳企业业所得税税的情况况下，MMM理论论得出的的修正结结论是：负债杠杠杆对企企业价值值和融资资成本确确有影响响，如果果企业负负债率达达到1000%时时，则企企业价值值就会最最大，而而融资成成本最小小。也就就是说，最佳融融资结构构应该全全部是债债务，不不应发股股票。然然而，这这一结论论仍与现现实不相相符。MMM修正正理论虽虽考虑了了负债带带来的纳纳税利益益，但忽忽略了负负债导致致的风险险和额外外费用。三、企业融融资的平平衡理

28、论论广义概念上上讲，整个企企业融资资理论体体系就是是一个完完整的“平衡”体系，即即都在研研究融资资结构的的成本与与权益的的平衡问问题，这里所所指的平平衡理论论是700年代中中期形成成的“在负债债的税收收收益与与破产成成本现值值之间进进行平衡衡”而得到到一个最最优融资资结构的的理论，平平衡理论论又可分分为平衡衡理论和和后平衡衡理论。平平衡理论论的代表表人物包包括罗比比切克（RRobiicheek，119677）、梅梅耶斯（MMayeers，119844）、考考斯（KKrauus，119733）、鲁鲁宾斯坦坦（Ruubinnmstteinn，19973）、斯科特（Scott，1976）等人，他们模

29、型基本引自于MM理论的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完全的和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值，因此，企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件（其中最重要的是破产机制）致使企业不可能实现100

30、%的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正，从而更接近实际。尽管相对于于早期企企业融资资理论的的描述性性方法，平衡理理论的数数学推导导更为清清楚和严严谨，但但平衡理理论的结结论却与与早期融融资理论论的平衡衡观点极极为相似似，当然然也存在在一定的的差别。即即早斯平平衡理论论认为市市场的不不完美（如税收收和破产产制度）会妨碍碍MM理理论所说说的套利利过程的的进行，而而平衡理理论认为为，即使MMM所说说的套利利过程可可以完美美地运作作，市场场的不完完美性也也是客观观存在的的。后平平衡理论论36位西西方现代代企业融融资理论论

31、述评的的代表人人物是迪迪安吉罗罗（Diiamoond，119844）、梅梅耶斯（MMayeers，119844）等人人，他们们将负债债的成本本从破产产成本进进一步扩扩展到代代理成本本、财务务困境成成本和非非负债税税收利益益损失等等方面，同同时，另另一方面面，又将税税收收益益从原来来所单纯纯讨论的的负债税税收收益益引申到到非负债债税收收收益方而而，实际上上是扩大大了成本本和利益益所包含含的内容容，把企企业融资资结构看看成在税税收收益益与各类类负债相相关成本本之间的的平衡。四、企业融融资的新新优序列列理论进入70年年代以后后，对信息息不对称称现象的的研究逐逐渐渗透透到各个个经济学学研究分分支领域域

32、，信息经经济学、博博弈论、委委托代理理理论等等不对称称信息研研究理论论得到重重大发展展和突破破。众多多学者也也开始从从不对称称信息的的角度来来研究企企业融资资结构问问题，并并发表了了一系列列有代表表性的文文章，把把企业融融资理论论推向一一个新的的阶段。总总体而言言，这些些理论研研究并不不是继续续延续以以前企业业融资理理论中只只注重税税收、破破产等“外部因因素”对企业业最优融融资结构构的影响响，而是试试图通过过信息不不对称理理论中的的“信号”、“动机”、“激励”等概念念，从企企业“内部因因素”来展开开对企业业融资问问题的分分析，将将早期和和现代企企业融资资理论中中的平衡衡问题转转化为结结构或制制

33、度设计计问题，为为企业融融资理论论研究开开辟了新新的研究究方向。梅梅耶斯的的新优序序融资理理论是最最早系统统地将不不对称信信息引入入企业融融资理论论研究，在在这里，梅梅耶斯（MMayeers，119844）采用用了另一一位经济济学者唐唐纳森（TTownnsennd，119788）早期期提出的的“优序融融资”的概念念。其理理论基本本点是：在信息息不对称称情况下下，（11）企业业将以各各种借口口避免发发行普通通股或其其他风险险证券来来取得对对投资项项目的融融资；（22）为使使内部融融资能满满足达到到正常权权益投资资收益率率的投资资需要，企企业必须须要确定定一个目目标股利利比率；（3）在在确保安安全

34、的前前提下，企业才才会计划划通过向向外部融融资以解解决其部部分融资资需要，而而且会从从发行风风险较低低的证券券开始。考考察了不不对称信信息对融融资成本本的影响响，发现现这种信信息会促促使企业业尽可能能少用股股票融资资，因为企企业通过过发行股股票融资资时，会会被市场场误解，认认为其前前景不佳佳，由此新新股发行行总会使使股价下下跌。因因此，其其优序融融资理论论的中心心思想就就是：偏偏好内部部融资，如果需需要外部部融资，则偏好好债券融融资。随随后，在与迈迈基里夫夫共同合合作的“企业知知道投资资者所不不知道信信息的融融资和投投资决策策”一文中中建立的的梅耶斯斯一迈基基里夫模模型，系系统地论论证了这这一

35、观点点。这一一“先后顺顺序”论在美美国1996519882年企企业融资资结构中中得到证证实。这这段时期期美国企企业内部部积累资资金占资资金来源源总额的的61%；发行行债券占占23%，发行行股票仅仅占2.7%。另一位优序序融资学学派学者者纳拉亚亚南（NNaraayannan，119788）用一一种略为为不同的的方法得得出了与与梅耶斯斯迈基里里夫模型型相类似似的结论论，所不不同的是是，梅耶斯斯等人认认为信息息不对称称不仅存存在于需需要融资资的项目目，而且且存在于于企业现现有的资资产中，所所以梅耶耶斯等更更为关心心企业在在资本市市场为新新项目融融资时对对企业现现有资产产的影响响，而纳纳拉亚南南则只考

36、考虑新投投资机会会的信息息不对称称现象，他他认为其其模型将将无论对对没有现现有资产产、新成成立企业业或者从从企业分分拆出来来的某一一部分都都能适用用。梅耶耶斯等人人的优序序融资理理论另外外一个非非常重要要的贡献献就是将将企业融融资问题题通过信信号的传传递与证证券市场场的反应应充分地地直接联联系起来来，而回回避了以以前理论论中必须须通过资资本资产产定价模模型才能能间接联联系的效效果，而使得得企业融融资问题题通过证证券市场场得到大大量的实实证分析析。五、企业融融资的控控制权理理论控制权理论论研究学学派基本本上沿续续了詹森森和麦克克林的研研究思路路。代表表成就主主要包括括哈里斯斯雷斯夫夫模型以以及阿

37、洪洪伯尔顿顿模型等等，理论论主要是是基于企企业融资资结构在在决定企企业收入入流分配配的同时时，也决决定了企企业控制制权的分分配。哈哈里斯雷斯夫夫模型主主要探讨讨了詹森森和麦克克林所提提出的股股东与管管理者之之间利益益冲突所所引发的的代理成成本问题题，他们分分别用静静态和动动态两个个模型说说明了，管管理者在在通常情情况下是是不会从从股东的的最大利利益出发发的，因因此他们们必须要要被监督督和戒律律，而债债务正是是作为一一种惩戒戒工具，债债务不仅仅使股东东具有法法律上的的权利强强制管理理者有提提供有关关企业各各方面的的信息，让让股东能能够通过过对信息息的分析析决定是是否继续续经营，还是进进行清偿偿，

38、所以以“最优的的负债数数量取决决于在信信息和惩惩戒管理理者机会会的价值值与发生生调查成成本的概概率之间间的平衡衡”。阿洪洪与伯尔尔顿在交交易成本本和合约约不完全全的基础础上提出出一种与与财产控控制权非非常相关关的企业业融资理理论。他他们假定定市场上上有这样样两个人人，一个个是有资资本无技技术的投投资者，另另一个是是无资本本有技术术的企业业家，两两者在市市场上相相遇后签签订了长长期合约约。由于于企业家家既追求求货币报报酬又追追求非货货币报酬酬（如个人人声誉和和在职消消费），而投投资者只只追求货货币报酬酬，所以以双方的的利益目目标包含含潜在的的冲突。如如果合约约是完全全的，那那么合约约可以化化解双

39、方方的利益益冲突。但但是由于于未来是是不确定定的，合合约也就就不可能能完全，剩剩余控制制权的分分配由此此就变得得很重要要。在阿阿洪和伯伯尔顿的的模型中中有三种种情况：（1）如如果融资资方式是是发行普普通股（有投票票权的股股票），那么么投资者者掌握剩剩余控制制权；（22）如果果融资方方式是发发行优先先股（无投票票权的股股票），那么么企业家家拥有剩剩余控制制权；（33）如果果融资方方式是发发行债券券，那么么在企业业家能按按期偿还还债务的的前提下下，他拥拥有剩余余控制权权，否则则剩余控控制权便便由企业业家转移移到投资资者手中中，即企企业破产产。阿洪洪和伯尔尔顿的理理论中，剩剩余控制制权产生生了，而而

40、且不完完全合约约是剩余余控制权权的前提提。六、企业融融资的代代理成本本理论依依据代理成本学学说的创创始人詹詹森和麦麦克林（JJenssenaand Mecckliing，119766）的解解释，代理成成本说是是以代理理理论、企企业理论论和财产产所有权权理论来来系统地地分析和和解释信信息不对对称下的的企业融融资结构构问题的的学说。唐唐森和麦麦克林把把代理关关系定义义为这样样一种关关系，即委托托人授予予代理人人某些决决策权，要求代代理人提提供有利利于委托托人利益益的服务务。代理理关系存存在于所所有的组组织和合合作中，公司中中所有权权与控制制权相分分离引起起的资本本所有者者与经营营者的关关系也属属于

41、代理理关系。假假定委托托人和代代理人都都追求效效用最大大化，那么就就可以相相信，代理人人不会总总是根据据委托人人的利益益采取行行动。为为解决这这个问题题，（11）委托托人可以以激励和和监督代代理人，以使其其为自己己的利益益尽力；（2）代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者（即存在外部股权）这样一个事实。在这种

42、情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，

43、这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。七、对融资资理论的的思考以上西方企企业融资资行为新新的理论论模型及及实证研研究表明明，不少少融资决决策和资资本结构构管理行行为是企企业基于于产品市市场竞争争环境、公公司战略略以及资资本市场场环境的的商业选选择。但这些理论论是从资资本市场场有效性性假设角角度讨论论企业债债务与股股权的

44、权权衡，没没有考虑虑企业产产品市场场竞争特特性和资资本市场场融资条条件的变变化对企企业融资资行为的的重要影影响，难难以解释释实践中中的很多多融资行行为。大大量的实实践观察察和实证证分析表表明，不不同行业业的许多多企业财财务政策策保守，表表现在财财务杠杆杆显著低低于主流流资本结结构理论论给出的的预测值值（Unnderr-leeverrageed）。例例如，纽纽约证券券交易所所有上百百家公司司连续55年长期期债务比比例为00。Graahamm和Harrveyy对3000多家美美国公司司管理层层的问卷卷调查结结果表明明，大多多数企业业奉行财财务保守守政策。Minton和Wruck进一步研究了财务保守

45、企业的若干财务特征，发现财务保守企业税率并不低，也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并非财务保守企业资本结构管理中首要考虑的因素。金融经济学学家从资资本市场场对企业业估价角角度解释释财务保保守行为为，Myyerss把企业业资产分分为当前前业务和和增长机机会。当当前业务务附属担担保价值值高，增增长机会会附属担担保价值值低。债债权人往往往在合合约中严严格约束束企业投投资高风风险的项项目，从从而与股股东产生生利益冲冲突。因因此，财财务杠杆杆高不利利于企业业对增长长机会的的投资，或或者说企企业增长长机会与与财务杠杠杆负相相关。BBraddleyy等人（119844）、

46、Smiith和和Wattts（119922）、Barrclaay和Smiith（119955a，19995b）、Goyal等人（2001）的实证研究，证实了增长机会（以市值/账面值比值衡量）与财务杠杆具有显著的负相关关系，即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。Opler等人（1999）对19741994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian、Opler和Titman（2001）的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barc

47、lay、Morellec和Smith（2001）的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。但这些解释仍然没有考虑产品市场竞争特性。20世纪880年代代中期以以来，产产品市场场竞争与与资本结结构互动动关系受受到金融融经济学学家和产产业经济济学家的的关注，包包括财务务杠杆对对企业在在产品市市场竞争争中的投投资能力力、产品品定价行行为和业业绩的影影响，以以及行业业特性和和产品市市场竞争争结构对对企业财财务杠杆杆的影响响。在这这以前，金金融经济济学者和和产业经经济学者者各自为为政。理论

48、模型和和实证研研究均表表明，资资本结构构影响企企业在产产品市场场上的竞竞争能力力（包括后后续投资资能力和和价格战战或营销销竞争的的财务承承受能力力）和业绩绩。在一一个充分分竞争的的产业中中，高财财务杠杆杆容易导导致企业业后续投投资能力力不足。这这与金融融经济学学家关于于增长机机会与财财务杠杆杆显著负负相关的的结果一一致；高高财务杠杠杆还容容易导致致企业在在产品价价格战或或营销竞竞争中的的财务承承受能力力不足，被被迫削减减资本投投资甚至至退出。众众所周知知，产品品市场竞竞争过程程必然出出现价格格战或营营销战，利利润和经经营现金金流入随随之下降降，财务务杠杆高高的企业业容易最最先陷入入财务危危机，

49、引引起客户户、具有有谈判地地位的供供应商、债债权人等等利益相相关者出出于自身身风险控控制的考考虑采取取对企业业经营雪雪上加霜霜的行动动，导致致销售下下降和市市场份额额萎缩，内内外融资资能力进进一步减减弱，最最终退出出市场。在在集中度度高的行行业，当当业内主主要企业业因融资资约束或或杠杆并并购（LLBO），导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战（增加广告投入、给经销商让利等），降低产品利润和经营现金流入，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。宏观经济环环境、商商业周期

50、期和产业业政策急急剧变化化，使财财务杠杆杆高的企企业陷入入财务危危机的可可能性大大大超过过财务杠杠杆低的的企业，高高财务杠杠杆降低低了企业业为增强强竞争地地位所必必须的投投资力度度和价格格战的财财务承受受能力。尽尽管破产产企业中中不乏经经营效率率高的企企业，但但在竞争争过程中中，仅仅仅经营效效率高并并不能保保证企业业生存，只只有兼备备经营效效率高和和财务资资源充足足的企业业才能长长期生存存。此外，考虑虑产品市市场竞争争后，MMyerrs融资资选择顺顺序受到到质疑。Noe指出，当管理层难以预测企业未来现金流时，会优先选择股权融资而不是债务融资。Viswanath认为，当管理层预期未来投资项目很可

51、能遭受巨大损失时，即使目前有大量现金或可以债务融资时，仍然会倾向于外部股权融资。产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同竞争结构的行业资本结构的差异，可以称之为战略公司财务。资产定价领领域对资资本市场场有效性性假说的的重新实实证和质质疑，产产生了行行为金融融学，相相应诱导导了行为为公司财财务的兴兴起。行行为公司司财务关关注资本本市场条条件对企企业融资资决策的的影响，即即企业与与资本市市场的博博弈。行行为公司司财务认认为公司司管理层层是理性性的，而而股票市市场却不不那么理理性，往往往给企企业价值值错误定定价，对对公司投投融资行行为产生生重要影影响。例例如，使使公司面面临融资资机会之之窗

52、或存存在最佳佳融资时时机。对西方企业业融资选选择行为为和资本本结构的的观察和和实证还还发现，企企业融资资行为与与资本市市场融资资环境密密切相关关。Grrahaam和Harrveyy对3000多家美美国公司司管理层层的问卷卷调查结结果表明明，2/3的企业业财务主主管认为为“股票市市场对公公司股票票价格的的高估或或低估是是融资行行为的重重要考虑虑因素”。Bakker和和Wruugleer的实实证研究究表明，公公司往往往根据资资本市场场条件变变化选择择融资时时机。在在股票市市场高估估时采用用发行股股票，低低估时回回购股票票。Koorajjczyyk和Levvy发现现宏观经经济条件件显著影影响无财财务

53、约束束的企业业融资选选择，而而对受到到财务约约束的企企业融资资选择影影响不大大。无财财务约束束的企业业在宏观观经济条条件好时时，可以以选择融融资时机机，而受受到财务务约束的的企业则则别无选选择。Shleiiferr和Visshnyy研究了了股票市市场估价价水平变变化对公公司兼并并收购方方式的影影响，认认为美国国公司220世纪纪6070年年代不相相关多元元化并购购、800年代LBBO扭转转多元化化并购和和90年代代后期相相关并购购都是股股票市场场对企业业价值错错误估价价驱动的的。Tiitmaan认为为，公司司财务资资本结构构研究一一直忽视视资本市市场供给给条件对对企业融融资选择择的影响响。而在在

54、企业融融资选择择实践中中，更主主要考虑虑资本市市场融资资条件的的变化，而而不是现现有主流流理论所所认为的的债务成成本与收收益的权权衡。上上述研究究结果表表明，增增长机会会多的企企业，例例如高成成长阶段段的高科科技企业业，以及及竞争激激烈、经经营现金金流和利利润急剧剧下降的的企业，采采用保守守的财务务政策是是合理的的商业选选择。总体来说，现代企企业融资资理论已已经发展展成为一一个比较较成熟的的理论，并在西西方各国国的企业业融资行行为中起起到了理理论的指指导作用用，然而到到目前为为止，仍然还还没有形形成一个个统一的的理论体体系对企企业融资资问题进进行完整整的解释释，以上各各个理论论学派也也仅仅是是

55、从某个个特定角角度对企企业融资资问题进进行研究究。2.2我国国公司融融资行为为及实践践随着我国社社会主义义市场经经济的发发展和现现代化企企业制度度的建立立，企业业的筹资资渠道和和筹资方方式日趋趋多元化化，资本本结构的的优化已已成为现现代企业业筹资决决策中的的核心问问题。发达国家的的企业在在财务风风险允许许的波动动范围内内，总以以考虑降降低综合合资金成成本的负负债融资资方式为为重点。而而在我国国的资金金市场，到到目前及及其未来来的一段段时间为为止，情情况就有有所不同同了。由由于我国国的大部部分企业业效益普普遍不高高，所以以投资者者对回报报的预期期一般都都比较低低。况且且，国内内外财务务学界的的实

56、证研研究还没没能证明明中国企企业权益益资金的的融资成成本要高高于负债债资金的的融资成成本。事事实上，只只要注意意到我国国的大部部分企业业效益普普遍不高高，资产产负债率率较高，财财务风险险和压力力较大这这一现实实情况，企企业在对对外融资资时就应应该知道道怎么做做了。权益融资的的方式主主要包括括吸收直直接投资资和发行行股票等等。对于于采用吸吸收直接接投资融融资方式式的企业业来说，应应当尽可可能要求求权益投投资方直直接全额额注入现现金，避避免以实实物作价价进行直直接投资资，以便便达到资资金充分分使用的的目的。对对于采用用发行股股票融资资方式的的企业来来说，由由于中国国股票市市场新股股发行的的暴利效效

57、应，新新股一直直处于供供不应求求的状态态。所以以，通过过发行股股票进行行融资的的企业是是没有风风险的。并并且，我我国大部部分的上上市公司司每年给给予股东东的红利利回报微微乎其微微，可以以想象企企业使用用权益资资金的成成本肯定定不高。最最近一年年里，中中国股票票市场上上又出现现了一种种新的权权益融资资方式，即即所谓增增发新股股。由于于管理层层关于增增发新股股的条件件制订得得比较宽宽松，主主要以上上市公司司投资的的项目与与及其发发展方向向作为取取舍依据据，使得得不少经经营业绩绩一般，财财务状况况较差，上上市以来来长期得得不到配配股资格格、资金金非常短短缺的企企业获得得了采用用权益融融资的一一次极好

58、好的机会会。它们们提出了了与国家家提倡、鼓鼓励和扶扶植的产产业方向向相一致致的投资资项目，据据此作为为新的创创业的开开始，结结果取得得了增发发新股的的资格，权权益融资资计划得得以实现现。因此，根据据我国融融资的具具体情况况，只要要企业自自身的经经营业绩绩、财务务状况、市市场信誉誉和行业业发展前前景等条条件允许许，外部部环境又又比较有有利，就就应当尽尽可能采采用权益益融资方方式。企企业这样样做不仅仅在资金金使用上上会有很很大的自自由度，还还可以有有效地避避免财务务风险，可可以使资资本结构构更趋稳稳健，有有利于增增强企业业的竞争争力，与与此同时时所付出出的资金金成本却却不见得得高，对对企业来来说何

59、乐乐而不为为呢？当当然，采采用权益益资本的的融资方方式难度度相对要要大一些些，不仅仅工作量量大，而而且获取取资金的的时间和和过程也也要长一一些，但但对有较较好的投投资项目目而又需需要资金金的企业业来讲，千千万不能能放弃采采用权益益融资、尤尤其是股股权融资资这种方方式。在实践领域域，公司司融资遵遵循以下下10个公公理。公理1：风风险和收收益的替替代不不会承担担额外的的风险，除非预预计这些些风险可可以被额额外的收收益所补补偿；公理2：货货币的时时间价值值今天天得到一一元钱的的价值要要高于以以后得到到的一元元钱；公理3：现现金而不不是利润润才是是至关重重要的；公理4：现现金流量量的增量量这才才是真正

60、正的变化化；公理5：竞竞争性市市场为为什么难难于找到到高盈利利的项目目；公理6：有有效资本本市场市场把把应灵敏敏，市场价价格合理理；公理7：代代理人问问题经经理不会会为股东东工作，除非这这是出于于自身利利益的考考虑；公理8：公公司商业业决策偏偏重税收收考虑；公理9：风风险是不不同的有些可可以通过过资产组组合来消消除，有有些则不不能；公理10：在公司司融资中中到处有有伦理问问题。2.3融资资方式的的类型融资方式是是指企业业筹措资资金所采采用的具具体形式式。按照照融资方方式与公公司治理理的关系系可以把把融资方方式分为为：保持持距离型型融资和和控制取取向型融融资。1保持距距离型融融资从融资方式式与企