境内企业海外上市研究

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.境内企业海海外上市市研究之之一海海外上市市概述 一、海外上上市的概概述1、海海外上市市的发展展状况证证券市场场按照股股票上市市地可以以分为境境内证券券市场和和海外证证券市场场。目前前境内企企业海外外上市已已经初具具规模，选选择海外外证券市市场的视视野也在在不断扩扩大。就就上市数数量和筹筹资总额额而言，香香港历来来领先于于海外其其它证券券市场（见见图1、表表1、表表2、表表3、表表4）。图1. 境境内企业业海外上上市的数数量资料来源：根据公公开报刊刊资料整整理

2、表1.香港港主板历历年筹资资金额（百百万港元元）表2.香港港创业板板历年筹筹资金额额（百万万港元）表3.香港港主板历历年市价价总值（百百万港元元）表4.香港港创业板板历年市市价总值值（百万万港元）注：1、以以上资料料来源：香港联联合交易易所；22、*截截至20004年年5月底底新加坡是中中国企业业近年来来海外上上市的新新爱。以以20003年为为例（见见表5），中中国企业业在新加加坡首次次公开上上市的达达12家家，筹资资额约33.5亿亿新币，超超过了新新加坡当当地公司司的售股股总额。但但与香港港相比仍仍存在较较大差距距。表5.20003年年在新加加坡上市市的中国国企业公司名称上市时间售股额（百万

3、股）融资额（百万新币）鸿国国际6/57515新达科技6/1810044翔峰控股6/20195.7384.17RADIANCE ELECTRONICS6/26296.09迪森环保热能8/14812.48新浦化工8/66326.46CHT控股9/246031.74中国食品工业9/25275.94凯欣达10/2716036.8三瑞医疗器械11/57524妍华控股11/178824.64亚洲环保控股12/11/合计12家约3.5亿新币资料来源：新加坡坡交易所所2、海外上上市的优优势（1）海外外资本市市场更适适合企业业的融资资要求。对对于国内内诸多有有产品、有有实力但但却缺乏乏把企业业做大做做强的资资金

4、而寻寻求出路路的企业业，尤以以近年来来发展迅迅速的民民营企业业为多，融融资是一一个长期期以来的的难题。加加上国内内的资本本市场容容量有限限，企业业家将目目光投向向国际市市场是理理所当然然的。国国际资本本市场发发展成熟熟，资金金供给充充足，相相关法制制成熟，监监管完善善，手续续相对便便捷，并并且各交交易所勇勇于创新新，适应应市场的的要求开开发出针针对不同同企业不不同要求求的上市市相关产产品。（2）提高高公司治治理和管管理水平平。通过过海外上上市接受受更高层层次投资资者和更更规范的的国际市市场监督督，对企企业自身身治理结结构和管管理水平平的提高高有很大大的促进进作用。如如国外资资本市场场对企业业上

5、市以以后持续续的信息息披露要要求比较较高，上上市是融融资的开开始而非非结束，按按时真实实地披露露信息，维维持与监监管机构构和投资资者长期期良好的的关系对对于再次次融资从从而实现现长期发发展非常常重要。同同时，要要想使上上市成为为持续的的融资渠渠道，公公司对自自身管理理和资金金运用乃乃至发展展规划的的要求必必然要提提高到一一个较高高档次。（3）提升升公司国国际知名名度和品品牌。公公司因海海外上市市往往赢赢得声望望，并加加入了国国内和国国际大公公司的行行列。新新闻媒体体对海外外上市的的公司也也通常予予以高度度关注，这这必然带带动起公公众对上上市公司司财务表表现和股股票的广广泛持久久的兴趣趣。同时时

6、，可以以带来丰丰富的国国际合作作资源，可可以通过过吸引高高质量的的投资者者来提高高企业本本身的信信誉度。国国际知名名度的提提升和来来自各方方面的合合作机会会完全有有可能成成为促进进企业走走向长期期大规模模发展的的契机。（4）提高高公司与与股东的的价值。在在海外全全流通市市场，在在任何一一种公司司购并中中，上市市公司均均占有优优势。经经验证明明，在账账面价值值接近的的情况下下，上市市公司的的卖价常常常比非非上市公公司的卖卖价高。此此外，较较好的流流通性也也便于提提高交易易价格。（5）股票票期权和和股票购购买计划划的益处处。在海海外，通通常股票票期权和和股票购购买计划划将雇员员和公司司的利益益紧密

7、联联系起来来，是对对员工激激励机制制中最经经济的措措施。3、海外上上市的主主要方式式（1）海外外直线IIPO以HH股、NN股及SS股等形形式在海海外上市市。即境境内企业业法人通通过在香香港(HH股)、纽纽约 (N股) 或者者新加坡坡(S股股)等证证券市场场首次公公开发行行股票直直接在海海外获得得上市的的方式。（2）涉及及境内权权益的海海外公司司在海外外曲线IIPO红筹筹股形式式。即中中国大陆陆之外的的法人公公司或其其他股权权关联公公司直接接或间接接享有中中国大陆陆企业的的股权权权益或者者资产权权利，并并在中国国海外(主要为为香港)直接上上市的方方式。（3）海外外买壳上上市、反反向兼并并中国大大

8、陆或大大陆之外外的企业业法人。（4）国内内A股上上市公司司的海外外分拆上上市。（5）存托托凭证(DR)和可转转换债券券(CBB)上市市的方式式。 境内企业海海外上市市研究之之二上上市地点点的选择择 二、境内企企业对海海外上市市地点的的选择1、选择海海外上市市地应考考虑的因因素（1）不同同交易所所上市的的程序、辅辅导期、上上市规则则与上市市费用的的差别。（2）不同同市场的的交投状状况、市市场容量量、资金金充沛程程度和市市盈率程程度。根根据有关关统计，内内地上市市民企的的平均市市盈率为为60.41，香香港上市市民企的的为222.611，美国国纳斯达达克上市市民企的的市盈率率为222.577，而新新

9、加坡上上市民企企的为55.777。（3）产品品市场或或客户的的地域分分布。对对任何要要上市的的公司而而言，其其最自然然的投资资者群体体应当是是其产品品的消费费者，他他们最知知道公司司的投资资价值，其其所居住住的地方方也是一一个公司司上市的的理想所所在地。比比如，“娃哈哈哈”饮料全全国都有有销售，中中国股民民对“娃哈哈哈”的投资资价值可可能远比比美国股股民对其其认识更更深，因因为“娃哈哈哈”产品是是美国居居民所不不知晓的的。相比比之下，“青岛啤酒”的市场在海内外都有，它既可在国内、又适合在国外上市。可见，以出口为主的民企最适合境外上市，以服务为主、不生产实物产品的民企更适合于本地上市。（4）公司

10、司与股东东之间信信息沟通通的通畅畅程度。信信息不对对称程度度越严重重，不了了解公司司的股民民们愿为为其股票票付的价价格就越越低，因因为从信信息、文文化障碍碍讲，投投资国外外信息成成本太高高，“被骗”的可能能性太大大。对于于正在考考虑境外外上市的的民企而而言，各各国投资资者的这这种“偏爱本本国股”的选择择应当是是必须考考虑到的的事实之之一。（5）投资资者的文文化认同同状况。投投资者通通常主要要是在文文化上更更能认同同上市公公司的人人，相同同或相近近的语言言和文化化有利于于克服信信息障碍碍。比如如在美国国上市的的中国公公司，其其股票的的投资者者以华人人为主；在新加加坡的情情况也类类似，在在上市之之

11、后公司司就不需需花大量量的成本本来处理理和克服服信息上上、文化化上的障障碍。（6）上市市地的信信息浑浊浊程度。股股市信息息越浑，投投资者越越不能分分辩公司司好坏，于于是股民民们只好好选择“是股即即买”，愿意意为任何何股票支支付的价价格也基基本相同同。从上上市公司司的角度度讲，“坏”公司应应偏向到到浑浊股股市上市市，而“好”公司应应尽量到到透明的的股市上上市，这这样有利利于两类类公司都都能找到到“最高”的上市市股价。根根据有关关统计，中中国股市市在一周周中平均均有800%的股股票齐涨涨齐跌，在在新加坡坡有699.7%，在中中国香港港有688%，日日本有666%，英英国有663%，美美国有557%

12、。（7）热点点与寒流流的交替替。比如如内地企企业的信信誉使民民企的AA股上市市机会变变得更少少。在“欧亚农农业”等事件件后，民民企在香香港的上上市机会会受挫，于于是上市市热点曾曾转向了了新加坡坡。（8）不同同上市地地的行业业认同度度。以房房地产行行业为例例，上市市并非地地产公司司的最佳佳融资模模式，房房地产开开发商从从来不是是海外股股票市场场的宠儿儿，尤其其在美国国。除了了香港之之外，中中国房地地产企业业在海外外从来未未实现过过成功上上市，即即便在香香港，地地产股也也正逐步步淡出股股市。比比如19998到到20003年，地地产股私私有化退退市的案案例达112家之之多，目目前恒生生指数成成份股中

13、中地产股股只有66家，只只占成份份股总市市值的110%。2、全球主主要证券券市场综综合因素素对比（见见表6、77、8、99、100）表6.香港港、新加加坡、美美国、加加拿大上上市规则则对比注：1、矿矿业类第第1类：生产型型矿业公公司，第第2类：矿产勘勘探开发发公司；2、资料来来源：香香港、美美国、新新加坡、加加拿大相相关交易易所以及及公开报报刊资料料。表7. 香香港、美美国、新新加坡、加加拿大上上市费用用对比注：1、新新加坡元元对人民民币汇率率约为11：4.82；2、上海复复地筹资资15亿亿，总计计费用886000万港币币，其中中支付承承销佣金金52550万港港币，其其他固定定费用333500

14、万港币币。青浦浦消防创创业板筹筹资30000万万港币，费费用10000万万，其中中承销佣佣金900万。表8. 香香港、美美国、新新加坡、加加拿大上上市周期期对比香港新加坡美国加拿大IPO全部过程花费时间612个月6个月（二级市场融资时间只要2-4周）6-12个月6个月资料来源：相关交交易所以以及公开开报刊资资料。表9. 香香港、美美国、新新加坡、加加拿大上上市筹资资额对比比 资料来源源：相关关交易所所以及公公开报刊刊资料表10. 香港、美美国、新新加坡、加加拿大四四地的综综合对比比状况注：按照对对中国企企业海外外上市有有利程度度的大小小给予的数量量。由此可见，境境内企业业最合适适的海外外上市地

15、地应当是是香港，其其次是美美国、新新加坡，然然后是加加拿大、欧欧洲等股股市。境内企业海海外上市市研究之之三上上市方式式的选择择 三、境内企企业对海海外上市市方式的的选择1、海外直直线IPPO。即注册册在境内内的企业业在海外外直接发发行H股股、N股股、S股股等股票票或存托托凭证并并上市。虽虽然注册册在境内内的企业业在海外外直线IIPO的的过程中中所涉及及的业务务及资产产重组、独独立经营营、关联联交易、同同业竞争争、土地地权属、税税务等问问题，面面临的监监管相对对比较复复杂，但但其路径径安排相相对比较较简单。2、海外曲曲线IPPO（红红筹股形形式）。是指境境内企业业在海外外设立离离岸公司司或购买买

16、壳公司司，将境境内资产产或权益益注入壳壳公司，以以壳公司司名义在在海外证证券市场场上市筹筹资的方方式。在在香港上上市的股股票称为为红筹股股。通常常离岸公公司设立立在英属属维京岛岛、巴哈哈马、开开曼群岛岛、百慕慕大群岛岛、巴拿拿马等世世界著名名的避税税岛。好好处主要要是离岸岸公司可可以节税税。避税税岛对当当地注册册公司豁豁免所得得税、资资本利得得税、公公司应付付税和印印花税，而而只需每每年收取取几千美美元年费费。另外外，境外外公司累累积盈余余可以无无限制地地保留。（1）海外外曲线IIPO的的优势。据据不完全全统计，我我国海外外曲线IIPO的的民营企企业在纳纳斯达克克、香港港、新加加坡三大大证券市

17、市场中，以以境内资资产作为为其核心心资产的的上市公公司已有有将近 1000家，包包括新浪浪、蒙牛牛乳业、华华晨汽车车、格林林柯尔和和侨兴电电子等一一大批各各个行业业的企业业。境内内民营企企业选择择海外曲曲线IPPO主要要有以下下优势：一是绕绕开国内内严格的的资本与与外汇管管制，实实现国际际资本的的双向流流动。境境内民营营企业家家可以不不必经过过海外投投资登记记和审批批手续，即即可控制制一家海海外上市市公司；二是通通过收购购、注资资、换股股，境内内企业股股权为海海外公司司所控制制，在法法律上变变更为外外商投资资企业，享享受完全全的外商商投资企企业优惠惠待遇；三是境境内企业业股东包包括风险险投资资

18、资本可以以通过海海外上市市公司实实现所持持股份的的全流通通，同时时可按照照壳公司司注册地地法律简简便地办办理有关关股权的的转让、抵抵押、增增资、减减资等系系列资本本运作，避避免依照照境内公公司法和和外商投投资企业业法的规规定履行行关于资资本变动动的繁琐琐程序；四是可可以避开开发行HH股等复复杂的事事前审批批程序，而而仅需按按照壳公公司注册册地和上上市地法法律要求求自主进进行企业业改造、资资产重组组包装、审审计，由由上市地地发行审审核机构构一次性性审核通通过即可可；五是是海外公公司上市市募集资资金不必必比照HH股募集集资金强强制调回回境内，而而是依据据上市地地法律，由由上市公公司董事事会决定定所

19、募集集资金的的投放方方向和运运作模式式，从而而为海外外开展投投资和资资本运作作活动创创造了条条件；六六是企业业可以实实施股票票期权、员员工信托托股票等等激励机机制，有有效改进进公司治治理方式式，实现现管理制制度创新新；七是是海外曲曲线IPPO公司司股价普普遍好于于发行HH股等公公司股价价，根本本原因在在于发行行H股等等公司适适用中国国国内的的法律和和会计制制度，海海外投资资者不大大认可，海海外曲线线IPOO公司适适用海外外注册地地法律和和会计制制度，更更容易得得到投资资者认可可。（2）海外外曲线IIPO的的流程（见见图2）。一一是实际际控制人人决定将将旗下公公司资产产到海外外上市；二是造造壳或

20、买买壳。造造壳是指指公司在在境外避避税岛注注册一个个或若干干相互关关联的壳壳公司，买买壳是指指公司收收购或兼兼并境外外已上市市公司；三是资资产跨境境转移。即即境内企企业将所所控制的的境内资资产从法法律上全全部转由由壳公司司所控制制；四是是壳公司司将境内内资产证证券化，在在境外上上市募集集资金；五是上上市公司司以外商商投资或或外债形形式将大大部分募募集资金金调回境境内使用用（但不不强求，可可自主决决定投向向和运作作模式）。图2.海外外曲线IIPO流流程图3、海外买买壳上市市。海外买买壳上市市、反向向兼并中中国大陆陆或大陆陆之外的的企业法法人，然然后由壳壳公司实实现再融融资。4、海外上上市方式式的

21、综合合对比（见见表111）表11.海海外（香香港）上上市方式式对比直线IPO（H股）曲线IPO（红筹股）海外买壳上市操作便捷性国内审批繁琐增加了海外注册手续，但规避了国内审批规避了国内审批，但资产业务注入难度大中国政府的标准和监管高，十分严格，并经常受宏观产业政策影响低，基本规避了监管和宏观产业政策影响基本规避了监管和宏观产业政策影响费用成本正常增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠壳成本较高融资便利性及金额直接实现融资直接实现融资一般即时再融资难度很大操作周期正常短于直线IPO较短所以，我们们建议境境内企业业应选择择海外曲曲线IPPO（红红筹股）的的形式实实现上市市。 境内企业海海外上市

22、市研究之之四红红筹上市市的运作作程序 四、境内企企业红筹筹上市的的运作程程序一般情况下下，除了了经营境境外销售售、劳务务等业务务收入的的境内企企业具有有外汇资资金来源源外，大大部分境境内企业业的股东东自身并并不具备备外汇资资金来源源，这是是国内公公司能否否实现红红筹上市市的关键键所在。为为规避这这一问题题，有关关投资银银行或保保荐机构构可安排排境内企企业依据据以下方方式转型型为海外外控股架架构，进进而实现现海外上上市：1、在境外外设立公公司。在在企业家家甲、乙乙分别持持有中国国内资企企业股权权的情况况下，甲甲、乙必必须先在在境外设设立公司司（以英英属避税税岛公司司为例），作作为转型型成功的的关

23、键因因素，并并必须寻寻找海外外策略性性投资者者向甲、乙乙于境外外设立的的英属避避税岛公公司以先先债后股股的方式式投入不不少于内内资企业业经评估估的净资资产金额额，作为为向英属属避税岛岛公司的的贷款（见见图3）。图3.设立立海外公公司运作作图2、英属避避税岛公公司在获获得贷款款后运用用贷款资资金向境境内的甲甲、乙，按按外国国投资者者并购境境内企业业暂行规规定，收收购内资资企业的的全部股股权，从从而将内内资企业业转型为为由英属属避税岛岛公司持持有1000权权益的外外商独资资企业。3、完成以以上的收收购程序序后，英英属避税税岛公司司向海外外策略性性投资者者发出股股份取代代偿还贷贷款。完完成发股股后，

24、股股份架构构的组合合便如图图4所示示的状况况。图4.向海海外策略略性投资资者发股股后的股股份架构构上述程序仅仅为基本本的转型型步骤，按按照实际际个案还还可能牵牵涉到其其它方面面的考虑虑，例如如股东背背景、业业务类型型、资产产规模及及结构、业业务相关关的行业业法规等等种种因因素，不不同背景景及条件件的境内内企业的的转型程程序，尚尚可出现现多种变变化及组组合。境内企业海海外上市市研究之之五规规管政策策 五、境内企企业海外外上市的的规管政政策1、“无异异议函时时代”2000年年6月99日，中中国证监监会发布布了关关于涉及及境内权权益的境境外公司司在境外外发行股股票和上上市有关关问题的的通知(通称“证

25、监会会72号号文件”)，要要求有关关境外发发行股票票和上市市事宜不不属于国国务院关关于进一一步加强强在境外外发行股股票和上上市管理理的通知知(通通称“国务院院21号号文件”)规定定情形的的，适用用证监会会72号号文件，由由中国律律师出具具法律意意见书。中中国证监监会受理理境内律律师就有有关境外外发行股股票和上上市事宜宜出具的的法律意意见书，经经过一定定程序后后，由证证监会法法律部函函复律师师事务所所，其格格式是“我们对对公司司在境外外发行股股票及上上市不提提出异议议”。据此此，业界界人士遂遂将其通通称为“无异议议函”。“无异议议函”的监管管制度是是针对220000年初民民营企业业裕兴科科技电脑

26、脑控股有有限公司司，采用用在境外外注册公公司的办办法，绕绕道在香香港创业业板上市市的情况况而出台台的，实实施的主主要目的的是为了了防止国国有资产产及中国国境内资资产被非非法转移移，控制制中国境境内资产产通过境境外上市市流失的的情况。中中国证监监会通过过“无异议议函”制度对对涉及境境内权益益的境外外公司在在海外市市场上市市主要进进行三方方面的严严格审查查：一是是纯境外外公司涉涉及境内内权益项项目，例例如外资资企业在在中国境境内设有有投资项项目，而而包含这这家外资资企业的的集团在在国外上上市便直直接或间间接涉及及到境内内权益，其其权益的的形成及及其合法法有效性性；二是是中国境境内机构构或公民民通过

27、注注册境外外公司，并并以境外外公司的的名义持持有境内内权益安安排到海海外上市市，其直直接或间间接持有有境外公公司权益益的形成成及其合合法有效效性；三三是中国国国资背背景的公公司拟在在香港以以海外公公司控股股的方式式上市（下下称国资资红筹公公司）。上上述情况况都必须须通过中中国证监监会出具具“无异议议函”，才可可安排于于境外上上市。中中国证监监会把审审查焦点点集中在在核实股股本结构构、转资资以及外外资进入入等环节节的合法法性；境境内权益益企业的的业务是是否符合合外商投投资产业业政策；境内资资产是否否以合理理价格转转移到境境外，确确定没有有造成境境内资产产流失的的情况；收购境境内资产产的外汇汇是否属属合法的的外汇及及获得外外汇管理理部门的的审批及及登记。2003年年4月11日，中中国证监监会发布布关于于取消第第二批行行政审批批项目及及改变部部分行政政审批项项目管理理方式的的