2020-2021年度宏观经济发展及投资策略研究报告

1、2020-2021 年宏观及投资策略研究报告中国宏观经济分析与展望 . 2019 ：经济动能显乏力，政策调控相机而动2020 ：逆周期政策再发力，经济稳而有底A 股基本面分析：盈利增速企稳，估值仍处于低位深证成指涨跌幅位居全球前列，行业整体表现良好估值水平仍具备较强吸引力 . 盈利增速企稳， ROE 有望反弹 . 外资持续流入，权益性资产配置提升2020 年 A 股投资策略 . 盈利能力有望触底企中国宏观经济分析与展望 . 2019 ：经济动能显乏力，政策调控相机而动2020 ：逆周期政策再发力，经济稳而有底A 股基本面分析：盈利增速企稳，估值仍处于低位深证成指涨跌幅位居全球前列，行业整体表现

2、良好估值水平仍具备较强吸引力 . 盈利增速企稳， ROE 有望反弹 . 外资持续流入，权益性资产配置提升2020 年 A 股投资策略 . 盈利能力有望触底企稳 . 流动性呈偏宽松的格局 . 改革与开放提升市场整体风险偏好行业配置 . 风险提示 . 7 . . . . 25 28 . 42 43 45 . 54 62 7 13 23 23 36 47 目录一、（一）（二）二、（一）（二）（三）（四）三、（一）（二）（三）（四）四、A 股剔除金融股 PE A 股剔除金融股 PE 走势（倍） . 27 图表 1 GDP 增速（%）. 7 图表 2 工业增加值：累计同比（ %）. 8 图表 3 工业增

3、加值：分行业：累计同比（ %）. 8 图表 4 工业企业利润累计同比（ %）. 8 图表 5 固定资产投资增速（ %） . 9 图表 6 社会消费品零售额累计增速：必选类（ %）. 9 图表 7 社会消费品零售额累计增速：地产和汽车（ %）. 9 图表 8 主要经济体 PMI （%） . 10 图表 9 出口增速（ %） . 10 图表 10 失业率（ %） . 10 图表 11 CPI 当月同比（ %） . 10 图表 12 食品价格走势（ %）. 11 图表 13 PPI 指数（%）(PPI 定基指数为右轴 ) . 11 图表 14 2018 年末至今财政政策和货币政策操作 . 12 图表

4、 15 公共财政收支及赤字情况（亿元， %）. 12 图表 16 专项债发行进度 . 13 图表 17 专项债资金用途占比 . 13 图表 18 2020 全面建成小康社会 . 14 图表 19 美国经济指标（ %）. 15 图表 20 美国经济指标（ %）. 15 图表 21 库存情况（ %）. 15 图表 22 制造业经营情况（ %） . 15 图表 23 房地产投资完成额各分项增速（ %） . 16 图表 24 房地产行业相关指标（ %） . 16 图表 25 70 个大中城市价格指数（ %） . 16 图表 26 百城住宅价格指数（ %）. 16 图表 27 收入、消费支出和社消情况（

5、 %）. 17 图表 28 汽车销售情况（ %）. 17 图表 29 公共财政收入情况（ %）. 18 图表 30 地方政府性基金收入情况（ %） . 18 图表 31 财政赤字情况（ %）. 18 图表 32 财政政策加码基建投资 . 19 图表 33 CPI 与M1 走势（ %）. 20 图表 34 生猪存栏情况（万头， %） . 20 图表 35 能繁母猪存栏情况（万头， %） . 20 图表 36 存款准备金走势（ %） . 21 图表 37 社融存量增速（ %）. 21 图表 38 社融分项同比多增情况（亿元） . 22 图表 39 银行间和债券市场利率（ %）. 22 图表 40

6、信贷市场利率（ %）. 22 图表 41 全球主要股指近三年走势 (%) . 23 图表 42 2019 年A 股走势分析 . 24 图表 43 截止 11 月29 日申万一级行业涨跌幅排名（ %）. 25 图表 44 全球主要股指 PE（TTM）（倍） . 26 图表 45 全球主要股指 PB（TTM ）（倍） . 26 图表 46 A 股 PE走势(倍) . 27 图表 47 A 股 PB 走势(倍) . A 股 PB 剔除金融走势（倍）各行业 P（TTM ）处于 05 年以来的位置（倍）各行业 PB（TTM ）处于 05 年以来的位置（倍）全部 A 股归母净利润累计同比（工业企业利润累计

7、同比与归母净利润累计同比走势趋同（全 A 及调整项营收同比（A 股 ROE 变化趋势（ TTM ，%） . 全 A 股 PB 走势(倍) . A 股 PB 剔除金融走势（倍）各行业 P（TTM ）处于 05 年以来的位置（倍）各行业 PB（TTM ）处于 05 年以来的位置（倍）全部 A 股归母净利润累计同比（工业企业利润累计同比与归母净利润累计同比走势趋同（全 A 及调整项营收同比（A 股 ROE 变化趋势（ TTM ，%） . 全 A（非金融） ROE 三因子（ %）. A 股三费及三费占营收比重（A 股毛利率、营收和归母净利润的变化（销售净利率（ TTM ）变化趋势（ %） . 资产周转

8、率变（ TTM ）化趋势（ *100 ，次） . 资产周转率变（ TTM ）化趋势（ *100 ，次） . 申万一级行业营收与净利润同比（申万一级行业 ROE-TTM （%） . 北向资金交易活跃（亿元）外资持股比例持续上升A 股入 MSCI 进程 . 北向资金配置变化趋势证监会关于资本市场改革的相关政策及会议外资持股比例持续上升头部企业近 5 年三季报归母净利润变化（亿元）过去 5 年股票型基金份额变化情况过去 5 年两融余额变化 . 上市流通的限售股市值及减持金额市场募集资金情况2019 年 A 股募集资金结构 . 2000-2019 11 月份统计局制造业统计局制造业 PMI 分项雷达图

9、呈扩张态势（基础设施建设增速有望触底回升（金融机构贷款及社会融资规模存量同比处于低位（工业企业目前处于库存周期的底部（工业企业收入、利润增速与产成品存货增速趋于同步（截止 2019 年 10 月底不同行业的产成品存货同比（全球主要发达经济体基准及存款利率（新兴经济体下半年的降息潮（2015 年以来全球主要经济体利率走廊运行情况（金融机构一般贷款加权平均利率和2005 年以来风险溢价（ ERP）水平（ %） . 低评级信用债信用利差呈现收敛态势（中国非金融企业直接融资占比（美国非金融企业直接融资占比证监会关于资本市场改革的相关政策及会议2019 年 7 月 20 日国务院金融稳定发展委员会公布金

10、融业开放新27 . . . %）. %）. %，已剔除不可比） . 30 30 %）. %） . 31 32 33 %）. 36 . . 37 . . . . . 40 . . 42 年上证综指涨跌幅及盈利和估值变化（ PMI 回升至 4 月份以来高点（ %）. %） . %）. %）. %） . %）. 2001 年以来的分位数） . %）. %）. 10 年期国债收益率（ %） . %）. 10 年期国债收益率（ %）. 48 BP）. %） . . . 11 条 . 27 28 28 29 29 30 31 31 35 37 37 38 38 39 39 40 41 42 %） . 43

11、 43 44 44 44 44 45 46 46 46 47 47 48 49 49 49 50 43 图表 48 图表 49 图表 50 图表 51 图表 52 图表 53 图表 54 图表 55 图表 56 图表 57 图表 58 图表 59 图表 60 图表 61 图表 62 图表 63 图表 64 图表 65 图表 66 图表 67 图表 68 图表 69 图表 70 图表 71 图表 72 图表 73 图表 74 图表 75 图表 76 图表 77 图表 78 图表 79 图表 80 图表 81 图表 82 图表 83 图表 84 图表 85 图表 86 图表 87 图表 88 图表

12、 89 图表 90 图表 91 图表 92 图表 93 图表 94 资本市场的对外开放进程 . 各国（地区）资本市场的开放时点及其内容 资本市场的对外开放进程 . 各国（地区）资本市场的开放时点及其内容 . 韩国:金融项目 :证券投资 :负债:季（亿美元） . 中国台湾 :金融项目 :证券投资 (负债):股权证券（亿美元） . 90 年代韩国证券市场开放，经历两轮外资流入驱动的牛市 . 90 年代中国台湾证券市场的开放 . 2016-2018 年行业股息率（ %）. 2020 年投资主线 . 51 52 53 53 53 54 55 55 图表 95 图表 96 图表 97 图表 98 图表

13、99 图表 100 图表 101 图表 102 中国宏观经济分析与展望GDP 增速呈现前高后低的态势。6.4%，显露企稳迹象，GDP:不变价:当季同比2 8042019 年 1-10月累计增长 5.6，较2018 年放缓甚至跌幅进一步GDP:现价:当季值:同比104- -040-21-85-00460- 6-012087-0040-8008 02 810中国宏观经济分析与展望GDP 增速呈现前高后低的态势。6.4%，显露企稳迹象，GDP:不变价:当季同比2 8042019 年 1-10月累计增长 5.6，较2018 年放缓甚至跌幅进一步GDP:现价:当季值:同比104- -040-21-85-

14、00460- 6-012087-0040-8008 02 810110- -9040-12-81-0141 12-20112-8-034 24-01 41-18 41 1-502 46-06-11 80-10817-1 19128- 08-一、2019 年经济即将收官，回顾过去的一年，伴随开年一系列刺激经济的政策出台，一季度增速达然而随着中美贸易摩擦变数增加、房地产融资收紧、基建逆周期对冲迟迟不见起色等，实体经济动能自二季度以来再现乏力，三季度 GDP增速便“触六”，出现超预期下滑，但房地产投资和消费仍显示出较强的韧性。图表 1 GDP 增速（%）30 25 20 15 10 5 0 02 0

15、3（一） 2019 ：经济动能显乏力，政策调控相机而动工业生产继续走弱，盈利进一步下滑。2018 年增速下滑 1.2 个百分点，其中仅采矿业提速增长，制造业、水电燃气生产和供应业增加值同比增速均显著下滑，工业生产整体低迷，但受房地产投资和基建托底影响，钢铁、水泥、有色金属产业链表现出较高韧性。1-9 月工业企业利润同比下滑 2.1%，主要受制造业利润下滑和采矿业利润增速显著放缓影响。从行业角度看，大部分行业利润增速较扩大，主要行业中仅有食品制造业、有色金属冶炼、计算机和通信设备等利润增速提高，汽车制造业利润下滑 16.6，但跌幅呈边际收窄。%）工业增加值电力、燃气及水的生产和供应业101(10

16、)%）工业企业 :利润总额 :累计同比8 4 2 (2)(4)(8) 6.9个百分点，但钢铁产业链可图表 3 工业增加值：分行业：累计同比（20黑色金属冶炼及压延加工业-1PPI:全部工业品 :当月同比%）煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业有色金属冶炼及压延加工业02%）工业增加值电力、燃气及水的生产和供应业101(10)%）工业企业 :利润总额 :累计同比8 4 2 (2)(4)(8) 6.9个百分点，但钢铁产业链可图表 3 工业增加值：分行业：累计同比（20黑色金属冶炼及压延加工业-1PPI:全部工业品 :当月同比%）煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业有色金属冶炼及压延加工业02 051510

17、 86- 6-1 1 16-01 2 5-16 -0 -081 17 17-0111720 5 87-1- -0018 111 28- 81- -0 -0518 19 1908-19图表 2 工业增加值：累计同比（制造业15 采矿业10 5 00 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 (5)图表 4 工业企业利润累计同比（40 30 6 20 10 0 0 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 (10)(6)

18、(20)地产投资独秀，消费增长稳定。2019 年 1-10月固定资产投资额同比增长 5.2，较 2018年增速仅下滑了 0.7个百分点，但从结构来看，全靠地产以两位数的高增速独力支撑，制造业投资增速大幅下滑投资增速保持 20以上，基建投资增速仍处于低位，增长不及预期。社零总额1-10 月同比增长 8.1，相对较为稳定，其中必选类消费保持高速增长，选消费中化妆品增速亮眼，地产系和汽车系仍旧低迷。%）:累计同比制造业:累计同比%）建筑及装潢材料类35 化妆品类-5 2019 年全球经济陷入了同 3，这是11.3%，而对欧盟和东2019 年经济房地产开发投资完成额 %）:累计同比制造业:累计同比%）

19、建筑及装潢材料类35 化妆品类-5 2019 年全球经济陷入了同 3，这是11.3%，而对欧盟和东2019 年经济房地产开发投资完成额 :累计同比基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比图表 7 社会消费品零售额累计增速：地产和汽车（家用电器和音像器材类家具类汽车类25 %）图表 5 固定资产投资增速（固定资产投资完成额30 25 20 15 10 5 0 14-11 15-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 图表 6 社会消费品零售额累计增速：必选类（30 粮油、食

20、品、饮料、烟酒类服装鞋帽针纺织品类日用品类20 15 10 5 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 0 11-08 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 全球经济放缓与贸易摩擦，出口金额持续走低。步放缓的境地， IMF 最新预测再次下调全球经济增长率降至金融危机以来的最低水平。不断加剧的贸易和地缘政治紧张局势给商业信心、投资决策和全球贸易造成了不利影响。今年以来中美经贸谈判波折不断，严重影响了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业的盈利水平

21、， 制约了整个出口产业链的对制造业的需求。2019 年出口增速下滑显著， 1-10 月出口金额累计下滑 0.2%，其中对美出口金额累计下滑盟国家出口金额仍保持正增长，可见中美经贸摩擦是影响我国最主要的外部因素之一。图表 9 出口增速（ %）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 30 20 10 0 -10 -20 -30 5.5的目标红线，但随着逆周期政图表 9 出口增速（ %）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 30 20 10 0 -10 -20 -30 5.5的目标红线，但随着逆周期政PPI

22、 涨幅由正失业率（ %）20 食品31个大城市城镇调查失业率1 5 1 0 5 0 18-01 50 40 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 图表 11 CPI:当月同比非食品不包括食品和能源(核心CPI)18-04 出口金额 :累计同比对欧盟出口金额CPI 当月同比（ %）18-07 对美国出口金额对东盟出口金额18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 (图表 8 主要经济体 PMI （%）64 62 60 58 56 54 52 50 48 46 13-05 14-01 14-09 15-05 16

23、-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 就业整体稳定，物价上涨结构性特征明显。 截至 2019年 10 月，城镇调查失业率为 5.1，从上年年末的 4.9有所上升，今年 2 月和 7 月的失业率高达5.3%，接近今年政府工作报告所设定的策发力，失业率逐步下降，总体看较为稳定。今年以来 CPI 一路高涨， 10 月同比上涨 3.8，为 2012 年以来的最高值。从结构来看，主要受食品价格推动，农业部公布的猪肉价格年初为 19.16元/公斤，截至 11月末已涨 44.33 元/公斤，最高超过 52 元/公斤，尤其是 8-10月连续三个月环比涨幅均在20%以上，带动牛羊肉也出现明显上涨，叠加鲜果等供给较往年偏紧，带动食品价格同比涨幅扩大。而生产资料价格则呈下降趋势，拖累转负，但 PPI 同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着显著的工业品通缩压力。图表 10 城镇调查失业率5.65.45.25.04.84.64.411-05 12-03 13-01 13-11 14-09 15-07 16-05 17-03