资本市场的层次构建与转板管理制度

1、 HYPERLINK 资本市场的的层次构构建与转转板制度度基于分分离均衡衡模型的的研究 吴先兴为本文的实证部分进行数据处理，汪辉和陈峥嵘在本文写作过程中提出修改建议，在此表示深深的感谢。课题研究人人：陈露露选送单位：海通证券券股份有限限公司内容提要理清多层次次资本市市场与不不同成长长阶段企企业之间间的匹配配关系对对于促进进资本市市场建设设和企业业发展具具有十分分重大的的意义。对对此，国国内规范范的学术术研究却却比较匮匮乏。本本文尝试试运用信信息经济济学的理理论，设设计资本本市场、企企业与投投资者之之间的信信号传递递模型，通通过分离离均衡式式契约安安排构建建多层次次的资本本市场，揭揭示出企企业不

2、同同成长阶阶段的风风险收益益特征，并并提出设设立转板板制度实实现动态态的分离离均衡。本本文按如如下逻辑辑阐释：首先，通过过构建逆逆向选择择模型证证明，由由于信息息不对称称，不同同发展阶阶段的企企业在单单一资本本市场上上融资和和交易会会出现逆逆向选择择问题，并并且整体体上会因因公司风风险特征征加大、风风险揭示示能力下下降而引引起市场场风险。其次，从理理论上探探求解决决逆向选选择的途途径，以以不同规规模企业业及其风风险收益益特征为为信号构构建分离离均衡模模型，以以实现资资本市场场的多层层次建设设。并指指出均衡衡不是静静态的、割割裂的，随随着企业业成长，需需要设立立转板制制度来维维护分离离后的动动态

3、均衡衡，以提提高资本本市场的的资源配配置效率率。 接着，给出出分离均均衡式契契约安排排模型。在契约安排中，可以根据我国企业发展的实际情况，对规模的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的基本准入条件和转板条件。其后，利用用方程对转转板制度度的绩效效进行了了实证分分析。结结果表明明，转板板后企业业投资行行为受到到现金流流的约束束程度比比转板前前明显降降低，转转板有利利于被转转企业的的发展。最后，在上上述理论论研究与与实证分分析的基基础上，本本文提出出如下政政策建议议：（11）建立立与企业业成长周周期相匹匹配的多多层次资资本市场场体系；（

4、2）根根据不同同成长阶阶段企业业的特点点，对相相应层次次的资本本市场进进行梯级级定位；（3）给给出制定定不同层层次市场场的核心心制度的的原则，比比如上市市制度、信信息披露露制度、交交易制度度和交易易方式、市市场监管管模式等等。（44）设立立有升有有降的转转板制度度，使多多层次资资本市场场成为有有机的整整体。目 录录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc159225975 1. 研究究背景 PAGEREF _Toc159225975 h 2 HYPERLINK l _Toc159225976 1.1引 言 PAGEREF _Toc159225976 h 2 HYPERL

5、INK l _Toc159225977 1.2 国国内外文文献综述述 PAGEREF _Toc159225977 h 2 HYPERLINK l _Toc159225978 2. 资本本市场层层次的构构建与互互动：分分离均衡衡模型 PAGEREF _Toc159225978 h 6 HYPERLINK l _Toc159225979 2.1 信信息不对对称情况况下单层层次市场场的逆向向选择 PAGEREF _Toc159225979 h 6 HYPERLINK l _Toc159225980 2.2分离离均衡模模型：资资本市场场分层的的理论基基石 PAGEREF _Toc159225980 h

6、 8 HYPERLINK l _Toc159225981 2.3 建建立转板板制度实实现动态态的分离离均衡 PAGEREF _Toc159225981 h 12 HYPERLINK l _Toc159225982 2.4 分分离均衡衡契约安安排：层层次准入入与转板板的条件件 PAGEREF _Toc159225982 h 13 HYPERLINK l _Toc159225983 3. 转板板制度对对缓解企企业融资资约束的的实证分分析 PAGEREF _Toc159225983 h 15 HYPERLINK l _Toc159225984 3.1理论论模型和和检验方方法 PAGEREF _Toc

7、159225984 h 15 HYPERLINK l _Toc159225985 3.2 数数据来源源及变量量设计 PAGEREF _Toc159225985 h 17 HYPERLINK l _Toc159225986 3.3实证证结果及及分析 PAGEREF _Toc159225986 h 18 HYPERLINK l _Toc159225987 4. 研究究结论 PAGEREF _Toc159225987 h 22 HYPERLINK l _Toc159225988 5. 建立立与企业业成长周周期匹配配与互动动的多层层次资本本市场 PAGEREF _Toc159225988 h 24 H

8、YPERLINK l _Toc159225989 5.1 多多层次资资本市场场与企业业成长周周期的匹匹配与互互动 PAGEREF _Toc159225989 h 24 HYPERLINK l _Toc159225990 5.2多层层次资本本市场的的核心制制度安排排 PAGEREF _Toc159225990 h 25 HYPERLINK l _Toc159225991 5.3 设设立转板板制度使使多层次次资本市市场成为为有机的的整体 PAGEREF _Toc159225991 h 27 HYPERLINK l _Toc159225992 参考文献 PAGEREF _Toc159225992 h

9、 291. 研究究背景1.1引 言到20055年底，中中小企业业占全国国企业总总数的999.88%以上上，中小小企业创创造了国国内生产产总值的的60%，上缴缴税收接接近国家家税收总总额的550%，解解决了775%以以上的城城镇就业业，755%以上上的技术术创新由由中小企企业完成成。中小小企业已已经成为为中国经经济发展展、技术术创新和和就业增增加的重重要基础础。与此此形成鲜鲜明对比比的是，我国中小企业的资金来自债券和外部股权等直接融资的比例不到1，银行贷款大约在20左右。中小企业融资难问题已经成为其发展的瓶颈，并制约着经济社会的发展，必须有效的加以解决。如何通过资本市场的制度建设来长远的缓解这个

10、问题，这正是本文要讨论的。我们的研究将围绕资本市场层次构建的理论解释展开，并揭示了转板机制可以实现市场的动态均衡，在此基础上还对各层次资本市场的定位和制度设计提出政策建议。1.2 国国内外文文献综述述关于多层次次资本市市场建设设及其与与不同成成长阶段段企业之之间的匹匹配关系系问题，国国内外的的学术研研究比较较匮乏。本本文的研研究思路路从三方方面的理理论研究究得到启启发，分分别是金金融发展展理论、企企业金融融成长周周期理论论和信息息经济学学中信号号传递模模型。金金融发展展理论关关于金融融发展特特别是金金融市场场与经济济发展的的关系是是促使我我们研究究本议题题的初衷衷，企业业金融成成长周期期理论给

11、给予了我我们从融融资需求求方研究究问题的的视角，而而信息经经济学的的信号传传递模型型不仅给给予了我我们从投投资者保保护和市市场发展展方面研研究问题题的视角角，也给给予了我我们研究究问题的的方法和和系统阐阐释问题题的理论论范式。下下面，我我们对相相关文献献进行综综述。金融发展理理论研究究了金融融发展和和经济发发展的关关系。戈戈德史史密斯认认为发展展中国家家金融落落后的主主要原因因是以配配给代替替市场配配置，缺缺乏有效效的金融融市场，缺缺乏市场场分配资资金的渠渠道。其其后，罗罗纳德麦金农农认为，发发展中国国家由于于市场“不不完全”，大大量的小小企业和和住户被被排斥在在组织的的资金市市场之外外。由于

12、于政府管管制和通通货膨胀胀等原因因，欠发发达国家家会陷入入“金融融抑制”，它它使得金金融与经经济直接接陷入一一种恶性性循环，应应解除“金金融抑制制”，促促进资本本的自由由流动和和投资。爱爱德华肖认为为，金融融深化之之一是要要逐步建建立证券券市场，扩扩大金融融工具的的范围和和期限。金融发展理理论从宏宏观层面面研究了了金融发发展包括括证券市市场的发发展可促促进经济的的发展，但但没有指指出发展展的具体体路径。而而新资本本结构理理论中的的企业金金融成长长周期理理论则从从微观层层面研究究了企业业在成长长过程中中融资结结构的变变化。企业金融成成长周期期理论的的代表人人物Beergeer aand Udee

13、ll(19998)提提出，伴伴随着企企业成长长的不同同阶段而而发生的的信息约约束条件件、企业业规模和和资金需需求的变变化是影影响企业业融资结结构变化化的基本本因素。其其变化规规律是，越越是处于于早期成成长阶段段的企业业，外部部融资的的约束越越紧，渠渠道也越越窄。反反之反是是。因此此，企业业要顺利利发展，就就需要有有一个多多样化的的金融体体系来对对应其不不同成长长阶段的的融资需需求。我我们认为为，金融融成长周周期理论论从长期期和动态态的角度度较好地地解释了了中小企企业融资资结构的的变化规规律。根根据国内内学者张张捷和王王宵（220022）、喻喻小军等等（20005）和和陈晓红红等（220066）

14、的比比较或实实证，企企业金融融成长周周期理论论基本符符合中国国中小企企业融资资选择的的规律，但但是他们们都没有有进一步步从理论论或实证证的角度度阐释我我国应该该培育什什么样的的多元化化的金融融体系来来应对不不同成长长阶段企企业的融融资需求求，更没没有论及及中小企企业融资资和资本本市场层层级之间间的内在在联系以以及合理理的制度度设计比比如转板板制度。在国外的研研究中，我我们难以以发现对对多层次次资本市市场建设设与不同同发展阶阶段企业业匹配关关系的研研究。究究其原因因，主要要是国外外多层次次资本市市场是经过过数百年年发展自自然形成成的，并并且是先先有场外外市场后后有场内内市场。从国内研究究成果看看

15、，对解解决中小小企业融融资困境境问题，林林毅夫和和李永军军（20001）认认为大力力发展和和完善中中小金融融机构是是解决我我国中小小企业融融资困难难的根本本出路。对对此，张张杰（220000）不认认同，他他指出解解决民营营经济融融资困境境的根本本出路在在于营造造内生性性金融制制度成长长的外部部环境。周其仁等（119988）是较较早探讨讨通过多多层次资资本市场场建设解解决中小小企业融融资困境境问题的的。他指指出由于于不同（风风险）规规模的企企业，利利用资本本市场的的制度和和信息成成本有所所不同，资资本市场场总是分分级的。对对无法一一步迈进进更高层层级市场场的中小小企业来来说，通通过股权权交易市市

16、场筹集集资金是是合理的的选择。但但遗憾的的是，周周其仁等等没有从从理论上上对此加加以阐释释。王宣宣喻和储储小平（220022）尝试试证明资资本市场场的层级级在地理理意义上上呈现倒倒金字塔塔式结构构，但是是他们也也未有完完整的理理论分析析，并且且我们不不认同该该文关于于越是高高级的资资本市场场要求企企业披露露的信息息越多越越严格的的假设，因因为这和和实际上上国外多多层次资资本市场场对信息息披露的的要求不不符合。建设多层次次资本市市场是缓缓解我国国中小企企业融资资难、推推动产业业结构优优化和实实现经济济可持续续增长的的重要环环节。对对此，全全社会有有众多的的呼声并并基本达达成共识识。从监监管层到到

17、实务人人员的各各种看法法和观点点亦时时时见诸报端端，但真真正符合合学术规规范的研研究成果果却很匮匮乏，以以至于现现有的研研究对为为什么资资本市场场要分层层以及用用何种机机制将多多层次的的资本市市场联系系成有机机的整体体未能提提供可信信的解释释。部分分原因可可能是问问题本身身没有得得到理论论界的应应有重视视。于是是，我们们从问题题的起点点开始思思考。对对于资本本市场是是解决企企业融资资需求的的重要渠渠道之一一，这已已经达成成共识。那那么，是是否可以以只建设设单一的的资本市市场来解解决不同同成长阶阶段的企企业的融融资需求求？如果果不同成成长阶段段的企业业在单一一市场融融资与交交易会出出现什么么问题

18、，出出现问题题后，如如何解决决它？解解决的方方式和路路径是什什么？如如何使解解决方式式更有效效率？实实质上，这这也就是是解答以下下问题：一、为为什么要要对资本本市场分分层？二二、通过过什么样样的方式式，设定定哪些参参数进行行资本市市场分层层？三、为为什么分分层后的的资本市市场需要要转板制制度？基于上述分分析，本本文研究究的结构构安排是是：第二二部分首首先建立立信息不不对称条条件下单单层次资资本市场场的逆向向选择模模型，指指出单一一层次市市场会滋滋生的问问题;其其次建立立信号传传递模型型通过资资本市场场分离均均衡解决决前述问问题，论论证需要要建设多多层次的的资本市市场并且且有必要要建立转转板制度

19、度维持动动态的分分离均衡衡；最后后通过分分离均衡衡式契约约安排模模型给出出层次准准入与转转板的条条件。第第三部分分就转板板对缓解解企业融融资约束束进行了了实证分分析。第第四部分分综合理理论模型型和实证分分析得出出研究结结论。第第五部分分提出针针对性政政策建议议，探讨讨建立与与企业成成长周期期匹配的的多层次次资本市市场的制制度安排排，以及及设立转转板制度度，使多多层次市市场成为为有机的的整体。2. 资本本市场层层次的构构建与互互动：分分离均衡衡模型在不对称信信息条件件下，各各种不同同发展阶阶段的企企业在单单一资本本市场中中融资和和交易会会发生逆逆向选择择，这不不利于风风险小业业绩稳定定的大企企业

20、和优优质成长长性中小小企业的的发展。于于是我们们建立分分离均衡衡模型来来解决逆逆向选择择问题，实实现企业业在资本本市场融融资与股股权交易易的帕累累托最优优。2.1 信信息不对对称情况况下单层层次市场场的逆向向选择假设前提(1) 所所有进入入资本市市场的企业业不论规规模大小小及其所所处的发发展阶段段均在单单一资本本市场融融资和进进行股权权交易。(2) 每每个企业业需要融融资资金金I，且且没有自自有资金金，资本本市场是是唯一资资金提供供者。(3) 整整个市场场的投资资盈利均均值为TT，并且且投资者者知道TT。如果果是给定定投资的的盈利概概率的话话，则有有，即盈盈利投资资的回报报率越高高，盈利利的概

21、率率越低，获获取盈利利的风险险越大。对投资者和和企业来来说，每每项投资资的有两两种可能能性：盈盈利和亏亏损。盈盈利为0，投投资者收收回本金金并获得得投资回回报；亏亏损则投投资回报报为0，甚甚至亏本本。投资者的投投资回报报率为（不不考虑价价差，指指分红率率），则则企业的的期望投投资收益益为，因因此存在在一个临临界。因因为，所所以也意意味着存存在一个个临界，。当时，也也就是，投投资不亏亏损，企企业愿意意在资本本市场融融资。根据企业生生命周期期理论，中中小企业业由于处处于创业业早期，具具有高风风险特征征，而大大型企业业的风险险相对较较低且回回报稳定定。一般般情况下下，企业业往往比比投资者者更清楚楚自

22、身的的风险状状态，即即存在信信息不对对称的情情况。投投资者不不知道单单个企业业的经营营风险状状况，但但他知道道整个市市场投资资盈利的的概率为为，风险险度越大大，盈利利概率越越小。如如果在上具有有连续密密度函数数，分布布函数的的话，那那么所有有投资的的平均盈盈利概率率为： （11）对上述（11）式求求导， = （22）从上述（22）式推推导可以以看出，期期望投资资回报率率越高，投投资盈利利的概率率越低，则则投资风风险越大大。在公公司有限限责任制制下，融融资者的的收入不不可能小小于零，这这就是说说，融资资企业享享受融资资后投资资项目盈盈利的好好处，但但可以不不承担投投资失败败时的损损失。也也就是说

23、说，在市市场信息息不对称称情况下下，投资资者承担担了高风风险未必必能获得得高回报报。投资者知道道市场收收益均值值T，且且。由于于各类企企业在一一个市场场中，风风险特征征没有信信号揭示示，投资资者不能能完全了了解各企企业的风风险，就就会趋向向投资预预期收益益R大的的企业投投资，但但是R高高意味着着盈利概概率低，风风险大。于于是，高风风险特征征的企业业驱逐了了偏低风风险的企企业，投投资回报报不确定定的企业业驱逐了了投资回回报稳定定的企业业，出现现了所谓谓的“劣币驱驱逐良币币现象”。这就就是单一一资本市市场的逆逆向选择择。同时时，逆向向选择造造成差公公司或高高风险特特征的公公司驱逐逐好公司司或低风风

24、险特征征的公司司，将使使企业风风险特征征加大，风风险揭示示能力下下降而造造成市场场风险不不断累积积。一旦旦承担高高风险却却无法获获取相应应的高回回报的话话，投资资者将遭遭受损失失并信心心受挫，就就会卖出出股票，以以减小自自己的损损失。市市场发展展就将处处于停滞滞和萎缩缩状态。2.2分离离均衡模模型：资资本市场场分层的的理论基基石为了部分地地消除由由于信息息不对称称而导致致不同成成长阶段段的企业在在资本市市场融资资出现逆逆向选择择的问题题，我们们引入信信号传递递模型中中的分离离均衡模模型。设处于不同同发展阶阶段的企企业两个个，大企企业为和和中小企企业，企企业在进进入资本本市场的的时候，要要给予市

25、市场群体体（投资资者）部部分股权权作为代代价，这这部分股股权即给给市场群群体带来来一定的的投资回回报也要要承担投投资风险险。假定定市场群群体在总总的投资资中所承承担的投投资风险险和获得得的投资资回报比比例分别别为和，则企企业所占占的相应应比例为为，又设设和分别为为中小企企业和大大企业关关于和的效用用函数，设设是企业业的综合合竞争力力，和最最终产出出成正比比，即高高产出需需要较强强的竞争争力也有有较好盈盈利能力力，而低低产出竞竞争力也也较弱盈盈利能力力也较差差，并且且产出增增长与利利润增长长成正比比，但是是产出在在较大时时，产出出的同等等增加需需要更强强的竞争争力增量量，即 同时，企业业要提高高

26、竞争力力必须付付出一定定的成本本（如时时间、费费用、培培训等），设设成本函函数为，且且同样的的 这样成本函函数可以以重新表表达为，即即成本是是产出的的函数，并并且 对于不同规规模的企企业来说说，其成成本函数数的形式式是相同同的，但但参数不不同，使使得，,即对于相同同的产出出，大企企业付出出的成本本小于中中小企业业。在市场中，可可观测变变量只有有最终产产出，对对于不同同的，市市场群体体对和一般有有一个确确定的心心理预期期值，因因而决定定了一个个确定的的。现以以为x轴轴，为yy轴，可可以建立立一个坐坐标轴。该该坐标系系中的两两条曲线线分别为为两种类类型的企企业的等等效用曲曲线。 大企业业无差异异曲

27、线 D CC 中小小企业无无差异曲曲线 图1：类别别企业的的等效应应曲线每一条等效效用曲线线上各点点的效用用值相同同，则对对于一个个确定的的企业代代理人，对对应于不不同的效效用值，存存在一组组相互平平行的等等效用曲曲线族。设设等效用用曲线函函数为，即即对于不同的的企业代代理人，的形式与参数是不同的，因此一般有，即、在各自对应的点的倾斜度不同，因此，不同的代理人的等效用曲线一般至少有一个交点，如上图的C、D点。不同类型的企业代理人的效用函数取形式，即与成成正比。大大企业和和中小企企业的投投资风险险和投资资回报的的比例分分别为、和。则两两类企业业的支付付函数线线性形式式，即： 其中，、对对于已知知

28、的、和、而言为为常数，且。支付函数直直线必与与等效用用曲线族族中的某某一条等等效用曲曲线相切切，见下下图，这这样得到到两个切切点：大大企业的的切点和和中小企企业的切切点。这这两点分分别是大大企业和和中小企企业的均均衡点之之一。 大企企业等效效用曲线线 中小企企业等效效用曲线线 图2：类别别企业的的分离均均衡与资资本市场分分层接下来，我我们讨论论这两点点是大企企业和中中小企业业的唯一一的分离离均衡。如如前所述述，假定定大企业业对投资资的风险险度的关关注较多多，而中中小企业业对投资资回报率率的关注注较多，因因此，一一般有，并且且有即和分别是是大企业业和中小小企业所期期望的最最优投资资风险度度和投资

29、资回报率率。这样样，如果果中小企企业不选选择低产产出，而而选择高高产出，则则他得到到投资风风险度和和投资回回报率的的收益分分配。由于，则在在处与相交交（或相相切）的的等效用用曲线必必然低于于相切的的，也就就是说，对对于中小小企业来来说，劣劣于，因因此，点点处的均均衡是中中小企业业的帕累累托最优优选择。同同理，点点处的均均衡是大大企业的的帕累托托最优选选择。因因此，、是大企企业和中中小企业业唯一的的分离均均衡。众众多大企企业和中中小企业业的均衡衡点的连连线就组组成资本本市场层层次间的的分离均均衡。2.3 建建立转板板制度实实现动态态的分离离均衡如果某中小小企业由由于业务务发展了了，其等等效用曲曲

30、线发生生了变化化，该中中小企业业发展成成为大企企业，则则原来的的将不是是中小企企业的帕帕累托最最优选择择，也不不是其分分离均衡衡，需要要重新寻寻求均衡衡。此时时，他的的支付函函数不再再是，而而是（表示中中小企业业成长为为大企业业）。于于是，该该中小企企业的帕帕累托最最优选择择就位于于由大企企业的均均衡点的的连线上上，是是其新的的分离均均衡，是新的的产出。该该企业要要实现效效率最优优，就有有必要从从二板市市场转升升到主板板市场。 大大企业等等效用曲曲线 中中小企业业等效用用曲线 图3：企业业成长之之后的动动态分离离均衡与与转板制制度同样，如果果某大型型企业由由于经营营不善，业业务萎缩缩，其等等效

31、用曲曲线也会会发生变变化，原原来的就就不是该该企业的的帕累托托最优选选择，需需要重新新寻求均均衡。此此时，它它的支付付函数不不再是，而而是，表示业业务严重重萎缩的的大企业业。于是是，该大大企业的的帕累托托最优选选择就是是，也也是其分分离均衡衡。这种种情况下下，该企企业应该该从主板板市场降降到二板板市场或或更低一一级的市市场中。 大企业业等效用用曲线 中中小企业业等效用用曲线 图4：企业业萎缩后后的动态态分离均均衡与转转板2.4 分分离均衡衡契约安安排：层层次准入入与转板板的条件件通过建立分分离均衡衡模型，我我们论证证了资本本市场必必须进行行多层次次建设，并并且有必必要建立立转板制制度来实实现动

32、态态均衡。但但是各层层次的准准入和转转板的条条件却未未给出。下下面，我我们讨论论如何确确定相关关的契约约条件。我们从确定定、和入手。设设和分别为为投资者者和企业业的风险险规避度度，又设设企业的的综合竞竞争力只只与企业业的收益益、经营营风险有有关，即即，且，即综综合竞争争力与投投资风险险成反比比，与投投资回报报率成正正比。设设为企业业规模，为随机的环境变量，。最终产出是、与的函数，即的密度函数数为，为市场场投资者者的效用用函数。为企业的成本函数，为资本市场融资总额，也是项目投资总额，为与融资有关的费用。各函数的系数均与融资总额成正比，并与企业的成长阶段相关。其他参数如前所定义，则市场群体（投资者

33、）与企业的收益分别是 投资者和企企业的目目的都是是最大化化自己的的收益。首首先，投投资者要要决定投投资，必必须保证证该投资资使其收收益最大大化，即即企业要进入入资本市市场进行行融资活活动，则则必须满满足两个个条件。第第1个是是参与约约束（IIR）,即企业业参与资资本市场场融资获获得的项项目收益益应大于于其选择择出售技技术或转转让项目目的收入入，也就就是机会会成本。设设其机会会成本为为，则有有IR：第2个条件件是激励励相容约约束（IIC）,即企业业所得到到的最优优的、所对应应的收益益应大于于得到任任何、时的收收益，同同时也应应大于使使用其他他融资方方式所得得到的收收益，如如贷款。则则有IC： 这

34、样得到投投资者和和企业之之间的最最优投资资风险度度与投资资回报率率安排的的模型为为 IR： （33） IIC： 根据目前中中国企业业发展的的实际情情况，确确定了各各参数和和函数后后，就可可以根据据上述（33）式的的模型求求解出最最优的、，从而而也可以以求出最最优的期期望效用用曲线。通通过对不不同人进进行调查查，得出出不同阶阶段不同同规模企企业的的的对应组组合，然然后根据据规模的的分布取取值，经经过标准准化，可可确定几几组的组组合：，n在在355以内。这这是资本本市场各各层次的的基本准准入条件件和转板板条件。3. 转板板制度对对缓解企企业融资资约束的的实证分分析我们以原NNET、SSTAQQ和山

35、东东等地柜柜台市场场中转到到主板上上市的公公司为样样本，选选取在这这几个市市场尚未未关闭，已经符合合升级到到主板市市场条件件且提供供的财务务信息较较为完备的的公司，分析转转板前后后的融资资约束差差异。3.1理论论模型和和检验方方法实证采用的的理论模模型是方方程。方方程是考考虑投资资的跨期期决策问问题，研研究当期期投资与与前期投投资以及及资本边边际报酬酬率之间间的关系系。Boond andd Meeghiir (19994)指指出在考考虑举债债和税收收的情况况下，企企业的预预期利润润为： （4） （4）式中中，指企企业预期期收益。指基于时期信息集的条件期望值。指来自资本存量、其他投入以及投资所获

36、得的净利润。折现因子为，假设代理人风险中性，则有，表示无风险债券在和时期的利率。指举债成本，指企业收入税，通常而言，举债所产生的利息收入都可以获得税收豁免，即通常所说的税盾效应。指企业债务的市场价值。由于考虑企业可以进行举债融资，因此企业就可能存在破产风险，那么指时期预测企业在时期破产的概率，而指的是破产过程中的沉没成本。上式等式右边前三项分别代表的是企业当期及未来利润的折现值、为前期举债所支付的本金和利息以及考虑可能破产时的沉没成本，最后一项代表的是举债的息税收益、比较举债以及进行无风险利率债券投资的机会成本。企业目标在在于最大大化值，并并满足股股利支付付与新股股发行均均大于零零的非负负性约

37、束束，与之之相应的的乘子分分别为以以及。Bonnd aand Megghirr (119944)假设设以及均与与举债数数额以及及企业规规模的比例例相关（）。其中指的是一单位资本品的价格。另外，沉没成本与举债数额相关，而与不相关，并且与是一阶线性齐次关系。因此，方程所刻画的投资的最优路径为： （5）其中，以以及，分分别为以以及对比比值的导导数。为为资本积积累方程程，为折折旧率。基于此，BBondd annd MMeghhir (19994)推导出出最终的的检验模模型如下下： （66）上式（6）中中变量下下标代指指企业，代指时期。以及分别衡量了时期和企业的固定效应。指企业资本边际报酬率。在经验分析

38、中我们考虑来衡量资本边际报酬率，其中指资本产出比，文中用主营业务收入来衡量。指现金流量，反映金融因素（主要指资本净值）对投资行为的影响，在经验分析中分别采用流量指标以及存量指标衡量。Bond and Meghir (1994)指出结构性投资模型中如若表示了市场的完全竞争，而如若则表示企业投资支出受到资本净值变动的影响，企业发展受到融资约束。检验方法方方面，本本文仿照照Bonnd aand Megghirr (119944)的做做法将样样本公司司按一定定分类指指标进行行事先分分组，重重点分析析系数是是否符合合理论预预期并比比较组间间实证方方程中系系数的差差异。如如果为正正值且显显著，则则表明上上

39、市公司司发展的的确受到到融资约约束，而而比较组组间差异异则可表表明企业业所受融融资约束束存在一一定程度度差异。3.2 数数据来源源及变量量设计文章依据万万得资讯讯(资讯讯)提供供的1999320003年度度上市公公司财务务报表数数据及基基本情况况数据进进行分析析。样本本选择遵遵循以下下原则：以原NNET、SSTAQQ和山东东等地柜柜台市场场的挂牌牌公司作作为样本本。被选选样本是是在这几几个市场场尚未关关闭，已已经达到到升级到到主板市市场条件件且提供供的财务务信息较较完备的的公司。由由于我们们研究的的对象需需要未上上市以前前的财务务数据，鉴鉴于数据据的可获获得性和和完整性性，我们们只能采采集到1

40、11家企企业的数数据。每每家分别别取转板板前2年年和转板板后2年年的数据据。在分类的实实证部分分里面，我我们主要要针对资资产规模模进行分分类，将将11家家上市公公司一分分为二。然然后对这这两类公公司分别别进行实实证，再再比较两两类公司司的融资资约束的的差异。面面板数据据估计方方法同SSchaalleer (19993)，GGilcchriist andd Hiimmeelbeerg (19995)以及HHoshhi, Kasshyaap, andd Sccharrfstteinn (119911)所作作的相关关研究。表1 实实证方程程相关变变量定义义表时期的投资资（资本本支出），依依据Leew

41、elllenn annd BBadrrinaath (19997)有：新增资本支支出“固定资资产净值值”（时期）“固定资资产净值值”（时期）“当年折折旧”（帐面面值）。时期初的资资本存量量。即为为“固定资产产净值”。时期资本的的边际生生产率，等等同于。时期的产出出。即为为“主营业业务收入入净额”。时期债务的的帐面值值。时期内的经经营净现现金流。依依据Raajann annd ZZinggalees(119988)有：经营现金流流“净利润润”“财务费费用”“折旧与与摊销”“存货项项（）”“应收项目（）”“应付项目（）”时期的现金金存量。现金存量“流动资资产合计计”“流动负负债合计计”“存货”。3

42、.3实证证结果及及分析在进行分类类回归之之前，先先对全部部样本进进行回归归，我们们利用TTwo-Wayy Fiixedd Efffeccts Moddel考考察全样样本是否否存在融融资约束束。回归归结果如如下。表2：结构构性投资资模型的的估计基于于全部样样本公司司投资行行为分析析变量估计结果0.35222299(0.16610)*-0.7449966(-2.223) *0.872217(1.844) *-0.0008711（-0.448）0.13113566(3.511)*0.00224411(3.366) *0.0300055N. off fiirmss115年注：结构性性投资模模型的因因变

43、量为为。采用用固定效效应模型型进行估估计。括括号内显显示的是是异方差差稳健健性标准准误差。* ，*，*分别代表1%、5%以及10%的显著水平。从表2的回回归结果果中可以以看出，投投资模型型中反映映融资约约束程度度指标为为正值而而且显著著，这表表明样本本中的上上市公司司的投资资行为确确实受到到了融资资约束，内内源资金金的变动动对企业业投资波波动影响响较大。回回归结果果也表明明上市公公司投资资严重依依赖于银银行借贷贷，而融融资成本本特别是是与举债债相关的的破产成成本并不不是其所所关注的的核心问问题。既然样本中中上市公公司总体体而言受受到融资资约束，那那么转板板前与转转板后相相同公司司是否会会存在融

44、融资约束束的差异异？本文文依据结结构性投投资模型型分别对对样本中中公司转转板前后后分别进进行回归归分析，着着重考虑虑融资约约束水平平的差异异。首先先我们还还是利用用Twoo-Waay FFixeed EEffeectss Moodell，经过过检验我我们发现现固定效效应并不不显著，原原因是我我们的数数据进行行分拆为为上市前前和上市市以后，时时间上的的固定效效应不是是很明显显。我们们将模型型改为OOne-Wayy Fiixedd Efffeccts Moddel，并并重新进进行估计计，得到到的结果果明显得得到改善善，两类类的结果果表3。表3： 结结构性投投资模型型估计基于转转板前后后的分析析估计

45、结果变量转板前转板后-1.3448477(0.53366)*-0.5228822 (0.22225)*1.75227822(0.73386) *-0.5332644 (0.20006) *-2.5225477(1.18824) *0.63997422 (0.27777) *0.51440911(0.14476) *0.42669588(0.09921)*0.22227299(0.08873) *0.078889 (0.03336) *-0.0440622(0.01145) *0.04446055 (0.001166) *0.038860.002272222N. off fiirmss1111注

46、：结构性性投资模模型的因因变量为为。采用用固定效效应模型型进行估估计。括括号内显显示的是是异方差差稳健健性标准准误差。* ，*，*分别代表1%、5%以及10%的显著水平。表3结果显显示公司司转板后后相对于于转板前前而言，其其投资行行为受到到现金流流的约束束程度较较低。模模型估计计，公司司转板前前投资取取决于前前期经营营现金存存量的222%，而而转板后后其当期期投资受受制于前前期现金金存量的的7%左左右。可可见公司司转板后后融资约约束得到到了明显显改善。为了进一步步分析融融资约束束改善的的原因，我我们知道道公司转转板后资资产规模模显著扩扩大，我我们设想想公司资资产规模模是影响响融资约约束的原原因

47、之一一，从而而在公司司转板以以后使得得公司的的融资约约束得到到改善。从从我们的的设想出出发，我我们将样样本按照照公司的的资产规规模分为为两类，一一类是资资产规模模比较大大的，另另一类是是资产规规模比较较小的。分分析的结结果如表表4：表4 ：结结构性投投资模型型估计基于资资产规模模的分析析估计结果变量资产规模大大资产规模小小1180004(0.19970)4062996(0.10059)* *-1.0001355(0.49985) *-0.0771533(0.48869)1.60666333(0.66606) *-0.4887944(0.71190)0.09114111(0.05585)-0.0

48、118099(0.09921)*1354228(0.04499) *1618007(0.05555) *0103557 (0.001611)0.00228655(0.00007336) *0.090020.085542530N. off fiirmss56注：结构性性投资模模型的因因变量为为。采用用固定效效应模型型进行估估计。括括号内显显示的是是异方差差稳健健性标准准误差。* ，*，*分别代表1%、5%以及10%的显著水平。从实证结果果来看，资资产规模模大的公公司投资资行为受受到现金金流的约约束程度度相对较较低。模模型估计计资产规规模大的的公司投投资行为为取决于于前期经经营现金金存量的的13%

49、比例，而而资产规规模相对对较小的的公司其其当期投投资受制制于前期期现金存存量的116%左左右。可可见资产产规模大大的公司司相对于于资产规规模小的的公司的的融资约约束程度度要小。这一部分我我们研究究了转板板前后相相同企业业所受融融资约束束的程度度差异，并并证实了了资产规规模的扩扩大对融融资约束束的影响响。本来来我们可可以做更更多的分分类来对对转板前前后融资资约束的的程度差差异的变变化原因因进行解解释，但但是鉴于于数据的的可获得得性，这这里我们们只能做做一个初初步的探探讨，这这是本文文的不足足之处，也也留待以以后进一一步研究究。4. 研究究结论根据前述的的理论模模型和实实证分析析，我们们得出以以下

50、结论论：一、对于不不同规模模不同成成长阶段段的企业业的综合合竞争力力及其重重要影响响因素：投资回回报率和和投资风风险，企企业和投投资者之之间存在在严重的的信息不不对称。如如果资本本市场不不分层次次，创业业初期、创创业后期期的小企企业和步步入成长长期的中中型企业业以及成成熟的大大企业均均在单一一市场中中，按同同一规则则进行融融资和交交易，市市场的信信息揭示示能力不不足，将将由于企企业和投投资者之之间信息息不对称称而出现现逆向选选择问题题，产生生“劣币驱驱逐良币币”现象，不不利于成成熟大企企业和真真正具有有成长性性的中小小企业的的发展。同同时，由由于存在在逆向选选择，作作为整体体，企业业风险特特征

51、加大大，风险险揭示能能力进一一步下降降，将引引发市场场风险。二、为了在在一定程程度上消消除这种种信息不不对称带带来的逆逆向选择择，我们们运用信信号传递递模型中中的分离离均衡模模型，通通过分析析投资者者对投资资回报率率和投资资风险度度的预期期，以及及不同规规模企业业对投资资回报率率和投资资风险度度关注程程度的不不同，并并引入综综合竞争争力和最最终产出出等参数数，得出出不同规规模不同同成长阶阶段企业业的分离离均衡，并并证明了了该分离离均衡对对不同规规模企业业是唯一一的。即即，建立立与企业业成长周周期相匹匹配的多多层次资资本市场场，有利利于成熟熟大企业业和真正正具有成成长性的的中小企企业发展展，并且

52、且是降低低市场投投资风险险的必要要手段。三、通过模模型实现现分离均均衡后，这这一均衡衡不是静静态的，分分割的，而而是随着着企业成成长阶段段和综合合竞争力力的变化化，需要要动态调调整。有有的企业业规模扩扩大，盈盈利能力力增强，其其等效用用曲线发发生了变变化，即即达到了了高一层层级的资资本市场场的准入入条件，此此时，如如果这样样的企业业依然停停留在低低层次的的资本市市场，就就不是该该企业的的帕累托托最优，不不能实现现均衡，因因此，应应该通过过转板制制度中的的升板，允允许其进进入高层层级的市市场，从从而寻求求到新的的均衡。反反之就需需要通过过转板制制度中的的降板或或退市，将将已经达达不到高高层次市市

53、场基本本条件的的企业降降到低层层次资本本市场中中。所以以，在建建设多层层次资本本市场的的同时，必必须设立立转板制制度，以以提高市市场效率率。四、在论证证了资本本市场需需要多层层次建设设及设立立转板制制度后，本本文给出出了分离离均衡式式契约安安排模型型，在契契约安排排中，可可以根据据我国企企业发展展的实际际情况，对对规模的的分布取取值，经经过标准准化，求求解企业业规模、企企业盈利利能力（投投资回报报率）、企企业经营营风险度度等的不不同组合合，以得得出各层层次资本本市场的的准入条条件和转转板条件件。五、本文利利用方程程对转板板制度的的绩效进进行了实实证分析析。我们们先考察察了样本本企业转转板前是是

54、否存在在融资约约束，回回归结果果显示，反反映融资资约束程程度的指指标为正正值且显显著，表表明转板板前公司司的投资资行为确确实受到到了较严严重的融融资约束束。接着着，我们们对转板板后相同同企业进进行实证证分析，结结果显示示，转板板后其投投资行为为受到现现金流的的约束程程度较低低。模型型估计，所所有样本本公司转转板前的的投资行行为取决决于前期期经营现现金存量量的222，而而转板后后，当期期投资受受制于前前期经营营现金存存量的77左右右。可见见，公司司转板后后融资约约束得到到了明显显改善，有有利于企企业的发发展。5. 建立立与企业业成长周周期匹配配与互动动的多层层次资本本市场在上述理论论模型与与实证

55、研研究结论论的基础础上，本本文借鉴鉴了国外外多层次次资本市市场中各各市场的的定位和和制度设设计，提提出我国国多层次次资本市市场建设设中的政政策建议议。5.1 多多层次资资本市场场与企业业成长周周期的匹匹配与互互动我国多层次次的资本本市场可可包括交交易所内内主板市市场、中中小板市市场、创创业板市市场，场场外无形形的电子子交易市市场、全全国性或或地区性性柜台交交易市场场。各个个层次的的市场和和企业成成长周期期相匹配配，市场场定位要要明确，需需有递进进性，由由此形成成一个体体系健全全的类似似梯级的的市场。后后以图示示表示。不同层次市市场定位位不同。主主板市场场主要为为处于市市场化阶阶段和产产业化阶阶

56、段后期期的成熟熟的企业业进行融融资和股股权交易易服务，上上市企业业特征为为规模大大、业绩绩稳定、市市场风险险较小。二二板市场场主要为为处于幼幼稚期后后期和产产业化阶阶段前期期的企业业进行融融资和股股权交易易服务。二二板市场场上市企企业在经经营规模模上小于于主板市市场，业业绩的稳稳定性方方面也逊逊于主板板的上市市企业，同同时市场场风险和和成长性性高于主主板的企企业。深深圳交易易所的中中小企业业板可以以定位发发展为二二板市场场。三板板市场主主要为处处于初创创阶段和和幼稚阶阶段前期期的企业业进行融融资和股股权交易易服务。其其挂牌企企业的规规模、经经营业绩绩和经营营稳健性性等方面面通常低低于二板板市场

57、的的企业，而而公司经经营风险险和市场场风险往往往高于于二板企企业。区区域性的的柜台市市场主要要为处于于初创前前期和种种子阶段段的企业业提供包包括证券券化的标标准化产产权以及及非证券券化的实实物型产产权在内内的产权权交易服服务，在在区域性性柜台市市场挂牌牌的企业业的规模模小，经经营稳定定性一般般比三板板的差，市市场风险险通常高高于三板板市场。图5：多层层次资本本市场与与企业成成长周期期的匹配配与互动动幼稚阶段前期 中后期 初创阶段幼稚阶段前期 中后期 初创阶段前期 中后期 产业化阶段前期 中后期 市场化阶段 种子阶段成熟大企业中小企业成熟大企业中小企业（大多数） （少数）一般性中小企业高成长中小

58、企业种子期企业 技术进进步 一般性中小企业高成长中小企业种子期企业 技技术落后后 上上 挂牌 挂牌 上市 挂牌牌 （大大部分） 上 市 市 上市 （少少数） 主板市场区域性柜台市场全国性电子市场（三板市场）二板市场升级 升级转转板 主板市场区域性柜台市场全国性电子市场（三板市场）二板市场转板退退市转板板升级转转板 退市转转板升级转板5.2多层层次资本本市场的的核心制制度安排排准入条件根据各层次次市场的的定位，进进入各市市场挂牌牌的标准准也不同同。主板板市场的的股本总总额和发发行额度度要求最最大，并并且要有有持续盈盈利的纪纪录，规规范的公公司治理理结构以以及较多多的股东东人数；二板市市场的股股本

59、总额额和发行行额的要要求比主主板的小小，可以以只要求求一年的的盈利纪纪录，比比较规范范的公司司治理结结构并放放宽股东东人数限限制；三三板市场场挂牌的的企业的的股本总总额和发发行额的的要求比比二板市市场的小小，可以以不要求求盈利的的纪录，公公司治理理结构的的要求也也可进一一步放松松，但应应该有完完善治理理结构的的规划与与承诺；而在柜柜台市场场挂牌的的企业其其规模要要求可以以更小，对对盈利纪纪录和公公司治理理结构均均可以不不做要求求，但必必须有企企业发展展规划书书。三板板市场和和柜台市市场挂牌牌企业对对股东人人数没有有限制，但但必须符符合公公司法要要求。上市制度进入主板上上市企业业的上市市制度可可

60、以采用用注册制制，二板板、三板板和柜台台市场挂挂牌的企企业，上上市制度度采用核核准制。核核准制度度下，挂挂牌企业业在文件件齐备的的前提下下，核准准手续可可以比较较简便，核核准时间间不能太太长，以以降低创创业期企企业外源源融资的的成本。信息披露要要求主板挂牌的的公司由由于经过过了创业业阶段已已经发展展为成熟熟企业，经经营风险险相对较较小，公公司治理理也相对对规范。按按照国际际证券市市场的通通行规则则，主板板的信息息披露要要求比较较低，而而二板的的信息披披露要求求比主板板严格，三三板和柜柜台交易易的企业业因为经经营风险险比较大大，信息息可能更更不对称称，因此此，信息息披露要要求比二二板的应应该更严