利用流程管理有效降解套期保值的组合风险

1、 利用流程管理有效降解套期保值的组合风险长城伟业期货研究所 张彬套期保值是是期货市市场的重重要功能能之一。套保者者根据现现货和期期货的内内在相关关关系，同同时持有有现货和和期货头头寸的双双边头寸寸，实现现对套保保组合的的收益和和风险的的调节。针对期货货套期保保值策略略，我们们设计了了包括套套保前、套套保中和和套保后后共14步的套期期保值流流程，帮帮助投资资者运用用该策略进进行组合合的风险险管理。本文共分两两部分，第第一部分分是对套套期保值值流程进进行简要要的理论论分析；第二部部分则以以恒生指指数期货货为香港盈盈富基金金套期保保值为例例作一个个案例分分析。理论分析通过对套期期保值策策略的分分解，

2、我我们设计计了包括括套保前前、套保保中和套套保后共共14步的套套期保值值流程。具体流程为：第一步：判判断市场场走势，决定是否套保 投投资者根根据自己己或其他他机构的的分析对对未来现现货市场场走势进进行研判判。研判判标准包括括市场走走势方向向、持续续时间、力力度等方方面。投投资者在在对未来来走势的的判断、现现货头寸寸大小以以及现货货持有目目的等方方面综合合考虑之之后，决定是是否进行行套期保保值。若若预计现现货市场场将出现现短期调调整、现现货头寸寸持有量量巨大或或者必须须持有现现货等情情形，可可利用股股指期货货进行套保保；若预预计现货货市场将将出现中中长期调调整或现现货头寸寸持有量量较小等等情形，

3、可可不套期期保值而而直接卖卖出现货货离场。第二步：选选择套保保方向投资者根据据对市场场走势的的判断确确定套保保方向。如如果投资资者预测测市场将将上涨，为为规避踏踏空风险险，减少少等待成成本，同同时降低低冲击成成本，可可采取多多头套保保；如果果投资者者预测市市场未来来将下跌跌，为规规避或降降低系统统性风险险，可采采取空头头套保。由于在股指期货市场中空头套保较为普遍，因此本文主要以空头套保为例进行分析。第三步：选选择套保保程度投资者可根根据自己己的风险险偏好和和套保需需求，确确定套保保程度，即即完全套套保和部部分套保保。如果果投资者者想让投投资组合合的风险险最小化化，就可可以选择择完全套套保；而而

4、如果投投资者只只是想降降低投资资组合的的风险，即即降低而而不是完完全规避避系统性性风险，就就可以选选择部分分套保，对冲部分系统性风险。部分套保与完全套保情形的差异在于套保率和期货头寸持有量的不同，其他方面一样，因此本文主要以完全套保为例进行分析。第四步：确确定套保保品种 对对不同现现货组合合套保应应采用不不同的期期货品种种。就中中国A股股市场交交易的证证券而言言，可以以选择的的期货品品种有中中国金融融期货交易易所交易易的HSS3000股指期期货合约约、香港港交易所所交易的的新华富富时中国国25指指数期货货、（小小型）恒恒生指数数期货和和（小型型）H股股指数期期货合约约等、新加加坡交易易所交易易

5、的A550股票票指数期期货合约约等。目目前正处处于筹备备过程中中的香港港A500指数期期货也是是未来的的可能选选择之一一。同等等条件下下，应选选择流动动性好、相相关性高高和交易易费用低低的期货货品种进进行套保保。第五步：确确定套保保期限根据套保目目的的不不同，套套保期限限可以是是固定的的也可以以是不固固定的。若若套保期期限为不不固定的的，则投投资者可可根据对对市场走走势的预预测给出出大致的的套保期期限，并并根据市市场状况况变化灵灵活改变变平仓时时机。第六步：选选择期货货合约同一时间同同一个期期货品种种有到期期日不同同的多个个合约进进行交易易，投资资者可选选择其中中一个或或多个合合约进行行套保。

6、期期货合约约的选择择取决于于套保期期限、不不同合约约的流动动性和基基差水平平等。第七步：选选择开仓仓时机 虽虽然投资资者在确确定套保保期限时时确定了了开仓的的大致日日期范围围，但可可以通过过对基差差的分析析更为精精确的确确定开仓仓的日期期和具体体某一交交易日的的某个时时点。第八步：确确定套保保比率根据套保品品种、套套保合约约和套保保期限等等实际套套保要求求，选择择合适的的最优套套保比率率模型，计计算最优优套保比比。若无无合适的的最优套套保比率率模型，也也可用多多个模型型结果的平均值值近似。此外，最优套保比率模型分为静态模型和动态模型，投资者可根据自身实际管理水平和套保精度自行选择。第九步：计计

7、算需交交易的期期货合约约数量根据最优套套保比和和以下公公式计算算套保所所需的期期货合约约数量：如果计算出出的期货货合约数数量带有有小数，可可以简单单的采取取四舍五五入法近近似，也也可对其其进行返返算优化化处理。其中返算优化是指用计算出的合约数量的整数及整数+1分别返算套保比率h和套保效率HE，分别得到两个h和HE，比较HE，选择套保效率较佳的整数作为期货合约数量。第十步：确确定交易易保证金金和准备备金 期期货交易易是保证证金交易易，因此此投资者者需根据据期货合合约数量量确定一一定量的的资金作作为交易易保证金金。此外外，由于于期货市市场的剧剧烈波动动和每日日结算制制度，投投资者还还需按照照一定的

8、的数学模模型确定定相应的的准备金金来维持持期货头头寸。因因此在套套期保值值的资金金需求中中，套保保者需为为套期保保值准备备包括交交易保证证金和合合适的准准备金两两部分资资金。第十一步：盘中风风险管理理即使利用套套期保值值策略对对投资组组合进行行套期保保值，但但参与了了套期保保值并不不等同于于套保组组合的波波动率为为零，甚甚至在极极端情况况下发生生时还会会导致套套保失败败。因此此，需要要对套保保组合进进行包括括市场风风险、流流动性风风险和制制度风险险等方面面的分析析和管理理。第十二步：展期处处理 若若套保期期限比较较长，则则套保者者可能面面临展期期的要求求。展期期处理包包括展期期时机选选择和合合

9、约选择择等。本本文主要要采用在在展期合合约有足足够流动动性的条条件下合合约价差差有利于于展期的的双重条条件确定定展期时时机。第十三步：确定平平仓时机机套保期限确确定了平平仓时机机的大致致范围，同同开仓时时机选择择类似，通通过对基基差的分分析可以以更为精精确的确确定平仓仓的日期期和具体体某一交交易日的的某个时时点。第十四步：套保效效率和绩绩效评估估在结束套保保后，投投资者应应对套保保效率和和套保绩绩效进行行评估，积积累套保保过程中中的经验验和教训训。图表 SEQ 图表 * ARABIC 1：套保流流程示意意图（1）根据对市场走势的判断及自有组合的结构分析（1）根据对市场走势的判断及自有组合的结构

10、分析空头套保空头套保多头套保（2）选择套保目的（2）选择套保目的期货市场期货市场（3）确定期货品种（3）确定期货品种期货品种期货品种完全套保完全套保部分套保（4）确定套保程度（5）确定套保期限（5）确定套保期限当月合约当月合约（6）选择期货合约（6）选择期货合约近月合约近月合约确定日期（7）确定开仓时机确定日期（7）确定开仓时机确定时间MU模型确定时间MU模型MV模型（8）确定最优套保率hMV模型（8）确定最优套保率h（9）确定期货合约开仓数量（9）确定期货合约开仓数量零数处理零数处理交易保证金准备金（10）确定交易保证金和准备金交易保证金准备金（10）确定交易保证金和准备金市场风险市场风险（

11、11）盘中风险监控与管理（11）盘中风险监控与管理流动性风险流动性风险确定日期制度风险（12）展期处理确定日期制度风险（12）展期处理（13）确定平仓时机（13）确定平仓时机确定时间确定时间（14）套保效率和绩效评估（14）套保效率和绩效评估案例分析案例：20008年年6月330日，持持有10000万万份香港港盈富基基金的投投资者甲甲通过分分析，预预计香港港证券市市场会出出现持续续时间约约为300个交易易日的调调整，调调整幅度度约为110-20。为避避免由于于市场调调整带来来的损失失，该投投资者拟拟用股指指期货对对其盈富富基金进进行套期期保值。该该投资者者因为不不了解套套期保值值的方法法和流程

12、程，特向向A期货公公司咨询询，希望望A公司司能提供供包含套套保流程程在内的套套保方案案。 案例分析：根据上文对对案例的的描述，我我们对其其进行分分析。第一步，市市场走势势判断该投资者面面临以下下条件：（1）持持有大量量现货头头寸，短短期变现现成本高高且困难难；（22）预计计市场下下跌，这这将给现现货头寸寸带来损损失；（33）预计计下跌时时间较短短，约为为30个个交易日日。上述述条件构构成了需需要套期期保值的的不利情情形，因因此应该该对其现现货头寸寸进行套期期保值。第二步：选选择套保保方向该投资者持持有现货货头寸多多头，预预计市场场下跌，为为规避该该风险，该该投资者者应采用用空头套套保。即即持有

13、现现货，开开期货空空头仓；待套保保结束时时，持有有现货，平平期货空空头仓。第三步：选选择套保保程度案例中未说说明甲的的风险偏偏好，但但由于其其对市场场的强烈烈看空（下下跌幅度度为100220），故应选择完全套保。第四步：确确定套保保品种案例中的盈盈富基金金是跟踪踪恒生指指数的指指数基金金，因此此主要考考虑香港港交易所所交易的的几种股股指期货货品种。考虑相相关性之之后，较较好的选选择是恒恒指期货货和小恒恒指期货货；而由于于现货金金额较大大，考虑虑交易成成本之后后，应该该选择恒恒指期货货。第五步：确确定套保保期限由于投资者者甲预计计市场调调整期约约为300个交易易日，故故套保期期限暂定定为300个

14、交易易日，并并且随市市场变化化随时调调整。第六步：选选择期货货合约 220088年6月月30日日在市场场上交易易的有到到期日分分别为77月，88月，99月和112月等等四个合合约。99月和112月这这两个合合约在套套保期间间内的流流动性非非常小，最最高的时时候为111000手，其其余大部部分都集集中在几几十到几几百手之之间，甚甚至连续续几日没没有成交交量，同同时其合合约到期期日离套套保期限限太远，存存在较大大的基差差风险。因因此，我我们不予予考虑。我我们仅在在7月和和8月到到期的两两个合约约之间进进行选择择。根据20008年11-6月月份的统统计数据据，当月月合约成成交量占占了全部部合约成成交

15、量的的85.38%，而次次月合约约占大约约14.34%，远月月合约总总共不到到1%。图图表1显示示了088年1月月-6月月当月合合约和次次月合约约随时间间变化的的成交量量情况。图表 SEQ 图表 * ARABIC 2：当月合合约和次次月合约约的成交交量（220088年1-6月）从上图可以以明显看看出流动动性几乎乎集中于于当月合合约，仅仅在当月月合约最最后交易易日前几几天，次次月合约约成交量量才有所放放大，这这也印证证了临近近到期日日，大量量的套利利套保期期货合约约平仓、转转仓造成成交易量量放大的的现象。进一步看，剔剔除临近近到期日成成交量显显著放大大的4天天，次月月合约成成交量中中位数是是78

16、55手（008年11-6月月），而而我们对对10000万份份的盈富富基金进进行套保保所需的的合约数数接近2200手手（根据据后面的的计算可可知），也也就是说说在每月月的大多多数时候候我们所所需的合合约数大大约占了了整个市市场的四四分之一一以上，显显然，这这是很不不合理的的。我们们建仓时时将对市市场造成成很大的的冲击，也也给以后后调整仓仓位，甚甚至是当当改变市市场预期期时结束套套保带来来风险。因因此，在在套期保保值效果果差异不不大的情情况下，我我们选择择当月合合约。第七步：选选择开仓仓时机根据投资者者对后市市趋势改改变判断断的紧急急与否以以及是否否存在有有利的日日间基差差和日内内基差两两个条件件

17、，我们们可以对对开仓时时机进行行判断。在在本案例例中并没没有对后后市趋势势改变紧紧急与否否作出判判断，为为了不贻贻误战机机，耽误误套期保保值，我我们姑且且假定投投资者甲甲认为后后市趋势势即将改改变，急急需马上上进行套套期保值值，故期期货头寸寸开仓时时机选为为下一交易易日，即即7月22日。第八步：确确定套保保比率根据本公司司对最优优套保率率的相关关研究，我我们采用用包括OOLS、VVAR、EECM、GGARCCH、 MV_VaRR、 MMV_HHolddcosst、BBetaa、MEEG、MMMEG、LPM和M-LPM等模型，利用移动视窗的方法，估计动态最优套保率，调整频率为每天。相应的计算结果

18、见下表：图表 SEQ 图表 * ARABIC 3：当月合合约动态态套保率率OLSVARMGSVMEGMMEG2008-7-220.921108770.922227990.887730.909920.88882008-7-330.921150990.9222810.889950.909980.892008-7-440.921135880.923312880.890090.909970.89112008-8-1110.921110550.923313220.89330.910020.89112008-8-1120.921103220.923308330.892270.910020.89112008

19、-8-1130.920080440.922289550.893380.909980.8911注：实际操操作中并并不需选选择上面面所有列列示的最最优套保保率模型型，投资资者只需需选择自自己认可可的一个个或两个个模型即即可。 第九步：计计算需交交易的期期货合约约数量根据每个模模型估计计的最优优套保率率，我们们取其平平均数，得得到最优优套保率率的平均均值，并并按照公公式计算算出所需需的期货货头寸。如果最终计算的最佳合约数存在零数，进行零数处理，选择整数和整数加1分别计算最佳套保比，比较两种套保比率的套保绩效，选择绩效较高的合约数作为该日应持有的期货合约量。将每日应持有的期货合约量与上一交易日持有的合

20、约量相减，即可得到该日应增加或减少的期货头寸变动和每日头寸数及变动情况的具体数值，我们发现每日实际套保率和合约数量基本集中于0.91和185左右。见下表：图表 SEQ 图表 * ARABIC 4：当月合合约动态态套保操操作表实际套保率率合约数量头寸变动2008-7-220.913342117699185卖出1855手2008-7-330.9100739958331852008-7-440.91229077111852008-8-1110.911135882022186平仓1手2008-8-1120.9111041195187卖出1手2008-8-113平仓1877手第十步：确确定交易易保证金金

21、和准备备金期货账户资资金包括括交易保保证金和和准备金金，其中中交易保保证金是是指已被被合约占占用的保保证金，准准备金是是指为了了在期货货市场波波动中维维持头寸寸而准备备的资金。在在确定了了每日的的期货头头寸后，就就可按照照期货公公司要求求的保证证金率得得到每日日所需的的交易保保证金。准备金分为理论准备金和实际准备金，理论准备金是指利用特定的统计模型计算出的准备金理论值，实际准备金应大于等于理论准备金。常用的理论准备金估计模型有Blank模型、EVT模型和EWMA模型，其中Blank模型最为稳健，EVT次之，EWMA模型最后。考虑到投资者甲的实际情况，这里我们选择Blank模型来估计准备金。根据

22、Blaank模模型，若若置信度度为99，则在220088年7月月2日开仓并并维持一一份恒指指期货当当月合约约所需的的资金为为15994844.9港港元，其其中交易易保证金金为8668500港元，准备金为72634.9港元。其含义为在2008年7月2日至其后的30个交易日内，每份恒指期货当月合约头寸的损失超过72634.9港元的概率小于1。根据7月22日到8月113日的的恒生指指数期货货的数据据，我们们可以事事后计算算每份期期货合约约的历史史收益，如如下图。其其中第110天即即7月115日是是损失最最大的时时候，达达到5330000港元，没没有超过过准备金金水平，因因此保证证金策略略是有效效的。

23、图表 SEQ 图表 * ARABIC 5：一份期期货合约约套保期期内的历历史损益益图根据前文提提供的每每日头寸寸变动表表，我们们可以得得到每日日所需的的保证金金数量。图表6为计算得到的套保期间每日准备金和保证金的具体数值。图表 SEQ 图表 * ARABIC 6：保证金金和准备备金需求求量表合约数量交易保证金金准备金手百万港元百万港元2008-7-2218516.07713.4442008-7-3318516.07713.4442008-7-4418516.07713.4442008-8-11118616.15513.5112008-8-11218716.24413.588第十一步：盘中风风险

24、管理理根据我们的的分析，套套保头寸寸面临的的风险包包括市场场风险、流流动性风风险和制制度风险险。为简简便起见见，这里里只讨论论市场风风险和流流动性风风险给套套保组合合带来的的影响。为了分析的统一，我们对这两种风险的衡量都采用了VaR方法。计算VaRR的模型型较多，在在开始计计算时我我们比较较了Noormaal、NNormmal-EWMMA、GGARCCH和历历史模拟拟方法，并并用Kuupieec检验验对上述述四种模模型进行行比较，发发现GAARCHH模型较较好的拟拟合了套套保组合合的收益益率分布布，故下下文以GGARCCH模型型为重点点介绍套套保组合合的风险险管理。利用VaRRGAARCHH模

25、型，我们对套保组合的市场风险进行衡量，下表为置信度为99时套保组合的逐日VaR值。以2008年7月2日为例，该日的日VaR值为3.35百万港元，表明套保组合未来一天的损失超过3.35百万港元的概率不超过1。图表 SEQ 图表 * ARABIC 7：套保组组合的日日VaRR（单位位：百万万港元）日期组合价值日VaR2008-7-22148.9983.352008-7-33149.4492.992008-7-44148.8852.642008-7-77150.8842.452008-8-88151.7793.122008-8-111149.9923.122008-8-112151.2253.412

26、008-8-113149.9983.34对于套保组组合的流流动性风风险，我我们也可可以利用用流动性性VaaR模型型（LVVaR模模型）来来进行衡衡量，下下表为在在置信度度为999时套套保组合合的流动动性VaaR值。其中第二列为流动性VaR，表明由于流动性风险的存在而给套保组合带来的可能损失；第三列为市场VaR，表明由于市场风险的存在而给套保组合带来的可能损失；第四列为总体VaR，即将流动性VaR和市场VaR相加，得到套保组合的总体VaR。需要指出的是，由于期货当月合约的流动性很好，因此流动性VaR很小，基本可以忽略不计。图表 SEQ 图表 * ARABIC 8：包含流流动性风风险和市市场风险险

27、的VaaR（单单位：百百万港元元）日期流动性VaaR市场VaRR总体VaRR2008-7-220.0011514413.353.352008-7-330.00114866972.992.992008-7-440.00114966092.642.642008-7-770.00115300392.452.452008-8-880.00115366653.123.122008-8-1110.00115322853.123.122008-8-1120.00115188633.413.412008-8-1130.0011490063.343.34第十二步：展期处处理由于我们选选择的期期货合约约是当月月合

28、约，而而套保期期限为330个交交易日，所所以必然然面临期期货头寸寸的展期期问题，在在一个合合适的时时点将当当月合约约头寸展为为次月合合约头寸寸。在我们们看来，展展期决策策包括两两个问题题：第一一是流动动性，即即需在次次月合约约有充足足流动性性时才可可展期；第二是是展期价价差，即即选择有有利价差差时展期期。香港股指期期货合约约的交易易量主要要集中于于当月合合约，在在当月合合约快结结束时由由于展期期的作用用次月合合约才开开始放大大交易量量。因此此我们认认定的展展期时机机也主要要集中于于次月合合约交易易量放大大后至当当月合约约到期这这一时间间区间。就本案例而言，满足流动性条件的展期时机为2008年7月23日、24日、25日、28日和29日。自20088年7月月23日日起，投投资者甲甲可根据据展期价价差的高频频数据拟拟合价差差的历史史分布，在在确定了了一定阀阀值之后后，当实实际展期期价差超超过阀值值，即实实行展期期。由于于目前缺缺乏期货货市场的的交易高高频数据据，这里里我们主主要比较较相对展展期价差差的日频频数据，规规定当相相对展期期价差大大于零时时展期，在本案例中展期日期即为2008年7月24日。图