风险规避、监督与股权结构设置综述

1、 HYPERLINK 风险规避避、监督督与股权权结构设设置摘要：本本文以风风险规避避和股东东监督为为基础建建立了一一个股权权结构模模型。内内部股东东提升企企业业绩绩的动力力随股权权比例扩扩大而增增加，但但同时提提升业绩绩的投入入和扩大大股权带带来的风风险成本本也快速速增加，由此确确定了内内部股东东的股权权比例。内部股股东基于于分散风风险需要要而出售售股权，但与外外部股东东之间的的信息不不对称会会给内部部股东带带来损失失，内部部股东将将根据外外部股东东预期，确定股股票价格格、安排排股权结结构，在在一定的的条件下下，引入入外部大大股东进进行监督督有助于于减轻信信息不对对称。关键词：股权结结构 风风

2、险规避避 监督督Riskk Avverssionn, MMoniitorringg annd tthe Ownnersshipp Sttruccturre DDesiignAbsttracct: Thiis oowneershhip strructturee moodell iss esstabblisshedd onn thhe aassuumpttionn off riisk-aveersiion andd moonittoriing. Thhe iinceentiive of thee innsidde ssharrehooldeer tto iimprrovee thhe ccorpp

3、oraate pperfformmancce iis eenhaanceed aas tthe prooporrtioon iin tthe ownnersshipp sttruccturre eexpaand. Hoowevver thee innvesstmeent in thee immproovinng tthe perrforrmannce andd thhe rriskk coost inccreaase morre qquiccklyy, wwhicch ddeteermiine thee opptimmal prooporrtioon oof tthe inssideer ss

4、harrehooldeer. Thee assymmmetrric iinfoormaatioon bbetwweenn thhe eexteernaal ssharrehooldeers andd thhe ccorpporaate is dettrimmenttal to thee beeneffit of thee innsidder shaarehholdder wheen hhe iissuues thee hooldiing stoockss. TThe inssidee shhareehollderr deeterrminne tthe stoock priice andd sh

5、harees aalloocattionn acccorrdinng tthe exppecttatiion of tthe extternnal shaarehholdderss. UUndeer ccerttainn coondiitioons it willl aalleeviaate thee innforrmattionn assymmmetrry bby iinviitinng tthe extternnal larrge shaarehholdder to monnitoor tthe inssidee shhareehollderr.Key worrds: owwnerrshi

6、ip sstruuctuure, riisk aveersiion, moonittoriing一、引言言股权结构构是公司司治理研研究中一一直受到到关注的的话题。现实中中的股权权结构呈呈现出多多样性，按照集集中情况况划分，主要有有三种形形式，一一是由众众多中小小股东构构成分散散化的股股权结构构；二是是由一个个大股东东和众多多中小股股东构成成集中化化股权结结构；三三是由几几个大股股东和众众多中小小股东组组成的相相对集中中化的股股权结构构。这些些股权结结构是如如何形成成的，股股东应当当选择哪哪一种股股权结构构来实现现自身最最大化利利益呢？经济学学家对这这个问题题的进行行了很多多探讨，取得了了很多有

7、有意义的的认识，但并没没有形成成一致的的意见，仍有许许多值得得深入研研究的问问题。理论上说说，在一一个完全全市场上上，股票票的价格格能够反反应所有有的信息息，因此此集中持持股不会会获取高高于市场场收益，而且在在风险规规避影响响下，分分散化的的持股方方式对股股东可能能更为有有利，它它可以使使股东在在收益不不变的情情况下，降低风风险。但但是股权权集中的的现象确确实存在在，一些些经济学学家为大大股东存存在提供供了解释释。Jeenseen aand Mecckliing(19776)认认为，现现代企业业所权和和经营权权分离，当拥有有经营权权的经理理人没有有掌握企企业全部部股权时时，经理理人从自自身收益

8、益最大化化出发，会降低低自身努努力水平平，为自自己谋取取过大利利益，损损害企业业效益。因此经经理人应应当持有有更大股股权。但但是股市市中持有有大股权权的往往往是投资资人而非非经理人人。Addmatti, Pflleiddereer & Zeechnner(19994)提提出，企企业的收收益与大大股东对对经理人人的监督督努力成成正比，而监督督努力与与所持股股权比例例正相关关，但是是提升监监督给大大股东带带来的成成本以及及股权比比例扩大大带来风风险成本本也会迅迅速增加加，两者者均衡形形成了大大股东持持股比例例。Maaug(19998)从从流动性性出发，认为大大股东具具有信息息优势，而要从从信息优优

9、势中获获利，既既取决于于自有股股权，也也取决于于发行在在外的股股票比例例，这两两者决定定了大股股东所愿愿持有股股权的比比例。对对于存在在多个大大股东的的股权结结构，经经济学家家从控制制权收益益入手解解释。ZZwieebe(19995)认认为，企企业存在在控制权权收益，多个股股东存在在目的在在于分享享这一收收益，他他们按照照shaarpeely值值瓜分控控制权收收益，形形成多个个股东共共同控制制企业的的局面。Panngo& Rooelll(19998)认为，拥有控控制权的的股东因因为资金金不足而而需要外外来资金金，在融融资中，引入外外来大股股东对控控股股东东监督有有助于提提升保护护其他中中小投资

10、资者利益益，提升升企业价价值，由由此形成成多个股股东共同同持股的的局面。Blooch & HHegee(20001)从股东东竞争角角度分析析了这一一问题，影响企企业绩效效的因素素多个，不同的的股东会会有不同同的优势势，多个个股东参参与企业业治理有有助于发发挥股东东优势，同时多多个股东东参与也也会引起起股东间间为控制制权而展展开竞争争，在竞竞争中，那些能能够为企企业带来来更高收收益的股股东在竞竞争中处处于优势势，在提提高公司司收益同同时也获获得了控控制权收收益。在借鉴上上述文献献基础上上，本文文对Addmatti的模模型进行行扩，建建立了一一个新的的股权结结构模型型。模型型中，公公司内部部股东基

11、基于投资资多元化化，为分分散风险险而出售售持有的的股权。由于信信息不对对称，外外部股东东难以准准确了解解企业真真实情况况，对股股票的出出价有可可能低于于企业价价值，内内部股东东面临损损失。为为最大化化自身利利益，内内部股东东将根据据外部股股东的预预期决定定股票价价格、转转移财产产额度、是否引引入外部部大股东东监督及及设置相相应的股股权结构构。本文文认为，企业的的股权结结构是条条件依存存的，不不同条件件下，企企业的股股权结构构也就不不相同。根据模模型，本本文对我我国上市市公司按按照股权权结构分分类进行行了实证证检验，获得了了一些有有意义的的结论。文章共共分六部部分，除除第一部部分序言言外，第第二

12、部分分为对AAdmaati模模型的简简述，第第三部分分为股权权结构确确定，第第四部分分为股权权结构的的稳定性性，第五五部分为为实证检检验，最最后一部部分为结结论。二、Addmatti, Pflleiddereer & Zeechnner模模型的简简述1、模型型假设模型中的的金融市市场有两两类资产产，一类类是无风风险资产产，一类类是有风风险的企企业股权权，企业业从事一一个项目目。无风风险资产产的供给给为无限限弹性，收益率率标准化化为1。企业股股权标准准化为11。投资资者也分分为两类类，一个个为大投投资者，他们拥拥有企业控控制权，直接从从事企业业的经营营活动，影响到到企业的的收益，因此我我们也称称

13、他为内内部股东东；另一一类是小小股东，他们不不直接参参与公司司治理，处于完完全竞争争状态，也称为为外部股股东。模型时间间划分为为三个时时期，期期初内部部股东拥拥有企业业的全部部股权；时期11，企业业的股权权在市场场上交易易，内部部股东借借此建立立起均衡衡的股权权结构，此时内内部股东东持有的的股权为为；时期期2，大大股东根根据选择择的股权权比例决决定付出出努力水水平；时时期3，企业收收益实现现，消费费发生。假设1：企业的的收益为为，为大股股东的努努力水平平，其中中企业因因大股东东努力提提高的收收益为一一随机变变量，遵遵循均值值为方差差为正态态分布，为企业业所从事事的项目目特征，是一个个常值。假设

14、2：大股东东努力要要付出成成本，设设成本为为。假设3：内部股股东和小小股东都都是风险规规避者，具有不不变的绝绝对风险险规避倾倾向，内内部股东东的风险险规避倾倾向为，外部小小股东的的风险规规避倾向向为。小小股东为为价格接接受者。内外部部股东追追求自身身利益最最大化。2、均衡衡结果交易只发发生一次次，在交交易过程程中，内内部股东东掌握着着主动权权，最大大化自己己收益。内部股股东在第第一期决决定持有有的股权权，由第第二期的的最优化化决定，因此我我们需要要从第二二期开始始，来确确定第一一期的股股权结构构。首先先内部股股东将根根据努力力带来的的净收益益最大化化决定自自己的努努力水平平。，假定小股股东能够

15、够预测到到内部股股东的监监督水平平及项目目特性，并能够够预期到到企业具具有正态态分布特特征的收收益特征征，内部部股东会会选择持持有比例例股权，自已经经持有比比例股权权情况下下，对于于这部分分比例股股权，企企业股票票价格为为，则在在瓦尔拉拉斯均衡衡价格下下，小股东东对风险险资产的的总需求求为：，由于内部部股东是是风险规规避者，其持有有比例股股权的确确定性等等价收入入为：内部股东东将选择择实现总总收入的的最大化化：内部股东东持股数数数额与与风险规规避负相相关，风风险规避避越强，则持股股数额越越低。三、股权权比例确确定1、信息息不对称称我们对AAdmaati模模型进行行修改，以容纳纳内外部部股东信信

16、息不对对称内容容，在修修改以及及后面的的分析过过程中，我们避避开了新新增不确确定性，使内部部股东所所面临的的不确定定性保持持为，以以简化分分析。首首先，为为了方便便分析，我们假假定外部部股东为为风险中中性，此此时。其其次，我我们对重新定定义，让让代表企企业所从从事项目目特征，它可以以取两个个值，差差项目时时为和好好项目时时为，有有，内部部股东知知道具体体值，但但外部股股东不知知道。显显然当项项目特征征为公众众所知时时，小股股东对内内部股东东的支付付受项目目特征影影响，在在项目为为好项目目时，小小股东支支付价格格为。而而当项目目为差项项目时，小股东东支付的的价格为为。因此此在信息息对称情情况下，

17、内部股股东最优优股权比比例为： （11）然而，当当项目的的性质并并非公共共信息时时，小股股东就不不会以高高价格购购买内部部股东发发行的股股票，因因为，如如果他们们以高价价格购买买，内部部股东会会在时期期3分配配收益时时，会宣宣称项目目为低质质量项目目，将的的收入转转移为自自己所有有。因此此在不能能确定公公司所从从事项目目性质情情况下，小股东东会以低低价格购购买股票票。这个个价格下下，如果果项目为为高质量量，而内内部股东东又不从从事收入入转移行行为，其其所持有有的股权权比例为为： 由， （22）可见，在在这种情情况下，内部股股东将减减少股权权的出售售，同时时外部股股东以低低价格，获得了了高收益益

18、，内部部股东因因出售股股权而受受损。为为此内部部股东需需要采取取措施，来最大大化自己己收益，减少信信息不对对称带来来的损失失。2、内部部股东不不从事转转移行为为的条件件在任何情情况下，内部股股东都愿愿意选择择高质量量项目，但是在在收入分分配时，外部股股东并不不想信内内部股东东诚实地地宣称自自己从事事的是高高质量项项目。当当存在这这种信息息不对称称时，内内部股东东首先决决定是否否从事收收入转移移行为，而如果果从事转转移行为为，需要要付出成成本，内内部股东东只能得得到转移移额的比比例，成成本越高高越低，值为内内外部股股东的共共同知识识。内部部股东进进行转移移的收入入额度为为，因此此所能得得到的最最

19、大私人人利益为为，此时时内部股股东最优优持股比比例为。当内部部股东从从事转移移行为的的总收益益小于非非转移时时，内部部股东将将放弃转转移行为为，即要要求：得： (3)当满足条条件（33）时，小股东东预计到到内部股股东不会会采取转转移行为为，他们们愿意以以价格购购买股票票。此时时，内部部股东持持有的股股权比例例为，比例的的股票由由众多小小股东持持有，股股东不从从事财产产转移行行为。当当固定时时，可供供转移的的收入越越少，内内部股东东持股比比例越高高，努力力成本越越低，内内部股东东越不倾倾向于转转移财产产行为。而如果出出现与（3）式式相反的的情形，则内部部股东将将选择转转移财产产行为比比不转移移财

20、产对对他更有有利，因因此转移移财产行行为将是是内部股股东选择择。3、外部部股东监监督及股股权结构构内部股东东选择转转移财产产行为，在获得得收入的的同时将将承担的的损失，这部分分损失可可视为信信息不对对称带来来的损失失。为减减少损失失，内部部股东可可以引入入外部大大股东参参与公司司治理，监督内内部股东东。外部部股东的的监督行行为能够够向外界界透露企企业价值值信息，减少信信息不对对称程度度。为分分析方便便，我们们只考虑虑一个外外部大股股东的情情形。假假定内部部股东的的股权比比例表示示为，显显然内部部股东决决定从事事财产转转移行为为时，外外部大股股东的股股权比例例为。设外部大大股东监监督，需需要付出

21、出的成本本为。在在外部大大股东监监督下，内部股股东的转转移额降降为，它它随着监监督投入入的增加加而降低低，有，监督督的边际际成本是是不断上上升的，而且升升幅越来来越快。当不存存在监督督时，此时，即只有有当投入入监督的的成本高高于一个个固定额额时，监监督才会会发生作作用。假假定重复复监督不不会比一一个人监监督更好好，也就就是当存存在两个个外部大大股东时时，假定定两个外外部大股股东投入入监督的的成本分分别为，时，且且，则内内部股东东的转移移额为，另一个个股东的的监督成成本没有有发挥作作用，被被浪费了了。内部部股东将将选择和和，以最最大化总总的收益益，因为为外部股股东的投投入回报报率为11，因此此总

22、收益益也就等等于内部部股东收收益。企企业总收收入等于于企业的的价值减减去财产产转移成成本和外外部大股股东的监监督成本本： （4）其中为企企业的市市场价格格，也是是向所有有外部股股东出售售股票的的价格，为内部部股东进进行转移移收入付付出的成成本。实实现内部部股东利利益最大大化，等等同于内内部股东东成本最最小化，即最小小化。同同时，我我们注意意到，内内部股东东愿意引引入外部部大股东东，要求求引入外外部大股股东后的的收益，应当大大于单纯纯采取财财产转移移方式的的收益，即： （55）如果（55）式不不满足，内部股股东将放放弃引入入外部大大股东，此时大大股东拥拥有的股股权比例例为，众众多小股股东持有有，

23、股票票的出售售价格为为，内部部股东对对收入从从事转移移行为。外部大股股东的监监督依据据自身利利益最大大化进行行，监督督给其带带来的净净收入为为：为内部股股东从事转转移行为为给外部部大股东东造成的的损失，因此实实现外部部大股东东利益最最大化，就是实实现其总总成本的的最小化化。内部股东东可以控控制外部部大股东东的股权权比例以以及监督督支出，实现自自己收益益最大化化，同时时实现外外部大股股东的最最大利益益。而达达到这个个条件，需要内内部股东东与外部部大股东东利益达达到一致致，这就就要求。此时，内部股股东持有有的股权权比例为为，外部部股东持持有的股股权比例例为，由由众多小小股东持持有的股股权比例例为。

24、4、小结结根据上面面分析，我们可可以作如如下结论论：（1）时时，股票票的发行行价格为为，内部部股东持持有，小小股东持持有股权权。（2）时时，股票票的发行行价格为为，内部部股东持持有的股股权比例例为，外外部大股股东持有有，小股股东持有有。（3）当当时，股股票的发发行价格格为，内内部股东东持股比比例为，小股东东共同持持有比例例。（4）下下列因素素导致股股权分散散化：（a）股股东所处处的经济济环境中中可供投投资的资资本品众众多，股股东可以以在更大大范围内内分散风风险；（b）资资本市场场、经理理人市场场以及产产品市场场等外部部治理机机制完善善，替代代大股东东监督的的机制众众多且有有效率；（c）对小股股

25、东利益益保护强强有力，内部大大股东从从事转移移财产行行为的成成本越高高，外部部大股东东的引入入意义减减少。四、股权权的稳定定性 上述机机制形成成的股权权结构是是一种稳稳定的股股权结构构，我们们以内外外部两个个大股东东共存的的股权结结构为重重点，从从两个方方面来论论述这个个问题，一是内内外部股股东没有有动力改改变自己己持股比比例，二二是内外外部股东东没有动动力合谋欺欺骗小股股东。1、内外外部大股股东没有有动力改改变自己己持股比比例股票在市市场上发发售后，无论是是内部股股东还是是外部大大股东都都可以在在市场上上自由买买卖股票票。如果果两个股股东都有有兴趣在在市场上上买卖股股权，必必然会导导致股权权

26、结构的的变动，那么上上述股权权结构就就不是稳稳定股权权结构。但正如如Groossmman andd Haart(19880)年年所指出出的，如如果在小小股东对对于股权权的变动动导致的的收益情情况有良良好预期期情况下下，股东东想通过过交易获获益变得得不可能能。在这这种情况况下，除除非遇到到不可预预期的流流动性冲冲击，内内外部大大股东的的交易活活就不会会产生。首先，内内部股东东没改变变现行股股权结构构的动力力。假定定内部股股东想改改变初始始分配的的股权的的一个比比例。小小股东预预计到这这一变动动的结果果，在买买卖股票票时，会会将价格格定位为为：内部股东东交易目目的在于于最大化化自己的的利益：上式对

27、求求导后其其值为负负数，说说明上式式为的减减函数，要使股股票交易易收益最最大化，就要使使取最小小值，即即，这意意味着内内部股东东没有动动力改变变自身持持有的股股权比例例（同理理可以证证明，由由内部股股东和众众多中小小股东形形成的股股权结构构，内部部股东的的股权比比例也是是稳定的的）。其次，同同样的方方法可以以证明外外部大股股东也没没有改变变股权结结构的动动力。假假定外部部大股东东想改变变初始分分配的股股权的一一个比例例，小股股东预计计到这一一变动的的后果，在买卖卖股票将将价格定定位为：外部大股股东交易易目的在在于最大大化自己己的利益益：我们做出出下列假假定面是是合理的的，最小小化了，最小化化了

28、，下下面两式式必然成成立： 由知，要要使外部部股东交交易最大大化自己己利益，就需要要使，即即外部大大股东持持有的股股权比例例也是稳稳定的。2、大股股东与外外部股东东的合谋谋上述股权权结构的的形成过过程中，内部股股东与外外部大股股东没有有进行合合谋。一一般情况况下，如如果监督督人与被被监督人人合谋，与不合合谋相比比，各种种结果会会变化很很大。股股权结构构的安排排，目的的在于影影响众多多外部小小股东对对公司的的价值形形成有利利于内部部股东的的预期。由于中中小股东东并不能能直接观观察到外外部大股股东的监监督行为为，只能能看到股股权结构构，这就就为股东东之间合合谋提供供了机会会。内部部股东可可以给予予

29、外部股股东一部部分收入入，外部部股东在在接到收收入后，购买比比例的股股权，但但不再对对大股东东进行监监督，这这样内部部股东将将对收入入向自己己转移。由于小小股东依依据内部部股东和和外部股股东的股股权比例例来推测测企业的的价值，因此虽虽然外部部大股东东并没有有进行监监督，小小股东仍仍将假定定外部大大股东已已经实施施监督的的价格来来购买企企业的股股票，其其价格为为。在监监督情况况下，外外部大股股东获得得的净收收益为。当内外外部大股股东合谋谋情况时时，内部部股东也也需要向向外部大大股东支支付，之之后外部部大股东东不再进进行监督督，则合合谋条件件下内部部股东的的收入为为： （6）不合谋下下，内部部股东

30、的的收益为为（4）式，这这两式相相减，可可以得到到：内部股东东邀请外外部大股股东进行行监督，应当满满足条件件（5），可知知，即内内部股东东与外部部大股东东合谋并并不会给给内部股股东带来来更高的的收益，因此上上述股权权结构下下，两大大股东不不会合谋谋，上述述条件的的股权结结构是稳稳定的。五、实证证检验 以上我我们建立立了一个个股权结结构理论论模型，根据这这一模型型，下面面将利用用我国上上市公司司进行实实证检验验。在检检验过程程中，我我们将内内部股东东定为第第一大股股东。 （一）假设根据我们们建立的的模型，我们可可以作如如下假设设。假设1：第一大大股东类类型不同同，企业业的绩效效也不相相同模型中，

31、内部股股东影响响企业业业绩因素素主要有有二个，即股东东付出的的努力水水平以及及股东风风险规避避倾向，不同股股东的这这二个因因素也有有所差别别，企业业的绩效效也应当当有差异异。我国国上市公公司股东东，按性性质可以以分成国国有股东东、法人人股东、个人股股东以及及外国投投资者等等。由于于难以取取得衡量量股东成成本函数数及风险险规避的的数据，本文用用股东性性质代替替。因为为不同性性质的股股东，成成本函数数与风险险规避也也不相同同，其业业绩也会会有差别别。实际际上，很很多研究究者注意意到了股股东性质质与公司司业绩的的相关性性，如孙孙永祥和和黄祖辉辉（19999）认为在在公司业业绩方面面，第一一大股东东为

32、法人人股好于于大股东东为国有有股。陈陈小悦和和徐小东东（20002）发现，第一大大股东为为国有股股时公司司业绩与与股东持持股比例例负相关关，第一一大股东东为法人人股时股股东持股股比例与与公司业业绩正相相关。夏夏辉，黄黄轶强（20005）发发现，第第一大股股东为国国有股东东时，不不同级别别国有股股东对企企业业绩绩的影响响不同，县级国国有股东东绩效最最低，而而省级和和国家级级国有股股东绩效效并不输输于大股股东为法法人股东东的企业业。假设2：第一大大股东的的股权比比例与企企业的业业绩正相相关由，股东东的监督督水平与与所持股股权成正正比，股股权比例例越高，内部股股东监督督水平越越高，公公司业绩绩越好。

33、第一大大股东股股权比例例与业绩绩关系主主要有三三种观点点，分别别是相关关论，不不相关论论和权变变论。在在对我国国上市公公司股权权结构的的研究中中，这三三种观点点都有所所体现。孙永祥祥和黄祖祖辉则认认为呈现现倒U形形的非线线性关系系。陈小小悦和徐徐小东认认为两者者正相关关性。于于东智（20001）等等则认为为两者不不相关或或者基本本不相关关。本文文模型支支持正相相关的结结论，但但并不意意味着股股东会因因此愿意意持有更更多的股股权。假设3：其他大大股东的的股权比比例，与与公司业业绩正相相关。由模型知知，的股股权比重重越高，对第一一大股东东的监督督越严格格，内部部股东转转移资产产额度就就越低，企业业

34、业绩相应应提高。孙永祥祥研究认认为，存存在相对对大股东东的结构构有利于于提升企企业的业业绩，其其他研究究（如宋宋敏等220044，同济济大学220022）注意意到了相相对大股股东对大大股东制制约。这这些结果果支持了了我们的的模型假假设。假设4，不同的的股权结结构，股股东的作作用也会会有所差差异模型认为为，不同同股权结结构下的的股东，所起到到的作用用不同，奉行的的策略也也不相同同，必然然影响到到企业的的绩效。（二）样样本和变变量定义义1、样本本。本文用到到上市公公司的财财务数据据、股权权结构数数据、股股东性质质和股票票交易价价格。股股票交易易价格来来自于上上市公司司交易记记录，其其他数据据来自于

35、于中国证证券市场场研究中中心220055上市公公司年报报大全。本文文对这些些数据我我们进行行了筛选选，排除除了以下下种类的的股票：（1）ST类类股票，这类企企业经营营处于非非正常状状态；（2）银银行股；（3）Q值大大于5的的股票，这类股股票投机机性色彩彩比较浓浓；（44）数据据不全的的股票。经过筛筛选，我我们得到到了10068支支股票的的数据，约占上上市公司司总数的的2/33。2、指标标定义托宾Q值值：托宾宾Q值为为公司绩绩效指标标，计算算公式为为：股票票价格总股本本/股东东权益。股票价价格采用用20006年11月到44月股票票交易最最高价与与最低价价简单平平均数。这段时时期是上上市公司司法定

36、年年报公布布期，市市场能够够获得企企业更全全面权威威信息，因而股股票价格格能够更更全面企企业的真真实状况况。内部股东东性质ccha值值：是一一个哑元元，chha=00表示国国有股东东，chha=11为非国国有股东东。公司规模模scaa值：以以销售收收入作为为公司规规模的指指标，本本文以公公司主营营业务收收入的对对数作为为公司规规模的指指标，ssca=logg(主营营业务收收入)。表1 变变量定义义表Q托宾Q值值Cha股东性质质a1第一大股股东股权权比例，即a11a2-55第二到五五大股东东股权和和 1ev资产负债债率sca公司规模模roe净资产收收益率 （三）数数据特征征和回归归分析1、各指指

37、标的主主要统计计特征表2 指指标的统统计特征征表样本均值标准差最小值最大值Q106881.71100.822610.411444.97748a1106880.41150.166220.066140.83375a2-55106880.166670.133090.000250.588821ev106880.522580.18810.011260.9335sca106885.011740.544413.044227.90026roe106880.044230.16604-1.8858111.60087 理论的的托宾QQ值为11，美国国上市公公司的托托宾Q值值多在11以下。本文样样本的托托宾Q值值为1

38、.71，高于理理论值，但是这这个值与与历史相相比，已已经是比比较低了了，如宋宋敏等计计算的119999-20001年年度的QQ值为22.988，主要要原因在在于中国国股市自自20001年到到样本选选择期，基本处处于下跌跌状态。大股东东的持股股比例均均值为00.4115。第第2到第第5大股股东股权权合计均均值为00.166，说明明我国股股市一股股独大是是一个普普遍的现现象。样样本的平平均收益益率为00.0442，利利润率比比较低。一个普普遍的现现象是，上市公公司喜欢欢在某一一年度，集中报报出亏损损，使得得收益与与亏损起起伏很大大。资产产负债率率均值为为0.552。平平均主营营业务收收入约为为10

39、亿亿元。样样本中大大股东为为国有股股东为5544家家，占总总样本数数的511%。2、回归归分析经过分析析，我们们首先建建立了全全部样本本的回归归方程：(1) 1.8533* 00.1339* 1.8819* 1.1588* 0.9965* -00.3113* 0.6255* 0.3999 00.0551 0.3381 1.1466 0.1466 00.0551 0.1466样本数：10668；RR2=0.0911；A- R22=0.0866；F(6, 6122)=117.667其次， 我们对对股权结结构为一一个大股股东与众众多小股股东的样样本进行行回归分分析，如如果第一一大股东东占前五五大股东

40、东股权总总额比率率达到和和超过880%，我们就就将这支支股票划划分此类类。回归归结果如如下：(2) 1.8533* 00.1224 11.4114* 5.8411* 0.7244* -0.3444* 0.553* 0.3999 00.0776 0.3314 1.1166 0.2255 0.22 00.0778 样本数数：4449；RR2=0.1344；A- R22=0.1222；F(6, 4422)=111.442最后，我我们对多多个大股股东共存存的样本本进行回回归分析析，这类类样本指指第一大大股东占占前五大大股东股股权总额额比率低低于800%的股股票，回回归结果果如下：(3) 2.3133*

41、 00.1117* 0.3389 0.6777* 1.0477* -0.2966* 00.6559* 0.3411 00.077 0.3317 0.3144 0.1944 0.0068 00.2222样本数：6199；R22=0.0733；A- R22=0.0644；F(6, 6122)=88.033（*表示11%的显显著性水水平，*表示示5%的的显著性性水平，*表示110%的的显著性性水平。）回归方程程（1）中，各各个系数数在1%的显著著性水平平上统计计显著，支持了了前三个个假设。但对不不同股权权结构的的回归分分析结果果却有差差异，这这支持了了假设44。回归归方程（2）中中，股东东性质统统计

42、不显显著，大大股东股股权比例例、第22-5大大股东合合计数在在1%的的显著性性水平上上统计显显著，这这说明由由一个大大股东与与众多小小股东组组成的股股权结构构的公司司，业绩绩随第一一大股东东股权比比例上升升而上升升，与公公司性关关系不大大，回归归方程（2）支支持了假假设2和和3，也也与夏辉辉的结果果具有相相同性。回归方方程（33）中，股东性性质仅在在10%的显著著性水平平上统计计显著，可以认认为第一一大股东东性质在在多个大大股东共共存在的的股权结结构中，对业绩绩有一定定影响，其系数数为正值值，说明明非国有有股东的的效率高高于国有有股东；第一大大股东股股权比例例统计不不显著，这一结结果与于于东智

43、的的结果相相同；第第2到55大股东东合计在在5%的的显著性性水平上上统计显显著，且且系数为为正值，说明这这一参数数与公司司业绩存存在正相相关性，方程（3）一一定程度度上支持持了假设设1和33。从统统计看，回归方方程（22）所分分析的样样本平均均收益率率为0.0477，回归归方程（3）分分析的样样本平均均收益率率为0.0399，两回回归方程程分析表表明，我我国上市市公司中中，第一一大股东东作用与与股权结结构相关关，只存存在一个个大股东东的股权权结构优优于多个个大股东东共存的的股权结结构，本本文的分分析结果果与广为为批评的的一股独独大现象象不一致致。对此此，本文文的模型型可以给给出解释释。在单单一

44、大股股东情况况下，大大股东股股权比例例上升既既提高了了大股东东提升业业绩的积积极性，也使大大股东从从事转移移收入行行为的积积极性下下降。而而在多个个大股东东情形下下，第一一大股东东股权比比例下降降，提升升业绩的的积极性性下降，而其他他大股东东股权比比例较小小，对内内部大股股东的监监督不足足，第一一大股东东从事财财产转移移行为以以及股东东合谋损损害小股股东利益益状况也也容易发发生。六、结论论本文以内内部股东东风险规规避为基基础，在在考虑外外部大股股东监督督为基础础上，建建立了股股权结构构的决定定模型，并据此此对我国国上市公公司按股股权结构构分类进进行了检检验，表表明这一一模型与与现实相相符合。一

45、个好好的股权权结构应应当在提提升公司司绩效同同时降低低相应的的成本，而这也也是完善善公司治治理的目目标。从从本文模模型可以以得出如如下结论论：（11）大股股东的存存在对公公司业绩绩的提升升具有不不可忽视视的作用用，特别别是当替替代大股股东监督督经理人人的治理理机制还还没有健健全情况况下，大大股东的的作用更更加突出出，削弱弱大股东东的作用用并不能能提高公公司绩效效；（22）大股股东会利利用自己己掌握的的控制权权盘剥小小股东利利益，与与中小股股东的利利益存在在矛盾，但是大大股东的的控股权权并非这这一现象象的主要要原因，因此限限制大股股东的股股权比例例并非最最好的解解决途径径，而应应当加大大股东转转

46、移资产产行为的的成本，包括加加大查处处力度，对发现现的财产产转移行行为加大大处罚等等；（33）引入入外部大大股东监监督有助助于保护护其他小小股东的的利益，但是并并不能完完全杜绝绝大股东东转移财财产行为为，其作作用有一一定的局局限性。根据模型型和实证证分析，我国上上市公司司的在优优化股权权结构过过程中，应当在在以下方方面进行行加强：（1）从国家家作为控控股股东东的结果果看，国国家股东东效率相相对较低低，因此此，国家家应该从从直接参参与经营营管理逐逐步转变变角色，成为政政策的制制定者和和监管者者，而让让法人股股东等更更有效率率的股东东承担控控股股东东的角色色；（22）中国国上市公公司的第第一大股股东的持持股比例例过高，由此也也造成了了其他大大股东持持股比例例过低，股东间间的监督督很难实实现。降降低内部部股东股股权比例例有助于于提高其其他大股股东股权权比例，提高他他们参与与公司的的监管的的激励，提升公公司的价价值；（3）造造成我国国大股东东损害中中小股东东利益行行为比较较多的主主要原因因，并非非大股东东控股比比例高，而在于于财产转转移成本本低，可可供转移移财产额额度大，因此股股权改革革的同时时应当加加大对大大股东财财产转移移行为的的打击力力度，加加强对小小股东利利益的保保护，树树立投资资者对公公司的信信心；（4）在在重构股股权过程程中，引引进新的的大股东东时，应