气体投资要点

1、机械行业2010年9月10日深度报告公司报告杭氧股份(002430)机械行业2010年9月10日深度报告公司报告杭氧股份(002430)进军气体产业，铸就美好明天公司深度报告PAGE 1报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。推荐（维持）现价：推荐（维持）现价：27.70元主要数据行业机械行业公司网址大股东/持股杭州制氧机集团有限公司/61.19%实际控制人/持股杭州市国资委/100%总股本(百万股)401流通A股(百万股)71流通B/H股(百万股)总市值（亿元）111.08流通A股市值(亿元)

2、19.67每股净资产(元)5.48资产负债率(%)52.71行情走势图相关研究报告杭氧股份：一体化经营的空分设备龙头企业(2010.5.27)杭氧股份：工业气体项目快速增长(2010.7.7)研究员张 微S1060210050002021-33830371 HYPERLINK mailto:zhangwei912 zhangwei912叶国际S10602090501270755-22627084 HYPERLINK mailto:yeguoji001 yeguoji001国内最大的空分分设备制造企企业公司是国内最大大的空气分离离设备制造企企业，市场占占有率始终保保持行业第11，并于20007年

3、进入入工业气体领领域的现场制制气业务，形形成了空分设设备和工业气气体相互支持持、互相补充充的一体化经营模模式。中国工业气体市市场将保持高高速增长全球工业气体行行业一直保持持稳定增长，同同时由于新兴兴市场经济增增速高于成熟熟市场经济增增速，预计新新兴工业气体体市场未来的的增速远高于于成熟市场，相相应地，中国国经济的快速速增长将会带带动工业气体体的消耗量显显著增加，从从而推动中国国工业气体行行业迅速发展展。公司气体业务将将出现爆发式式增长随着中国气体市市场总体规模模的扩大和外外包占比的提提到，外包气气体市场的蛋蛋糕不断增大大，同时公司司具有进入工工业气体行业业的巨大优势势，因此预计计公司工业气气体

4、业务将会会出现爆发式式增长。公司目前已经签签订合同、正正在或准备实施的的气体项目有有6个，预计这这些气体项目目2010年年、20111年和20112年的销售售收入分别达达到3.166亿元、7.51亿元和和15.8亿亿元，同比分分别增长1330.7%、1137.3%和111.1%。空分设备业务保保持稳定增长长钢铁行业和化工工行业的产能能扩张在过去去几年推动了了我国空分设设备行业的快快速发展，到到目前为止钢钢铁和化工行行业的产能基基本已经比较较充足，新建建产能不多，未未来空分设备备需求增长的的动力主要来来自于技改项项目和新工艺艺、新技术的的采用。作为为国内空分设设备龙头企业业，公司手持持订单充足，

5、空空分设备业务务将继续保持持稳定增长。盈利预测与估值值预计公司20110年、20011年和22012年的的收入分别为为36.2亿亿元、46.0亿元和660.1亿元元，同比分别别增长34.7%、277.2%和330.7%；2010年年、20111年和20112年归属于于母公司所有有者的净利润润分别为3.51亿元、44.76亿元元和6.433亿元，完全全摊薄每股收收益分别为00.88元、11.19元和和1.60元元。200820092010E2011E主营收入（百万元）2666268636184601YoY(%)16%1%35%27%净利润（百万元）214251351476YoY(%)58%17%

6、200820092010E2011E主营收入（百万元）2666268636184601YoY(%)16%1%35%27%净利润（百万元）214251351476YoY(%)58%17%40%36%毛利率(%)21%25%25%25%ROE(%)25%26%14%16%EPS(摊薄/元)0.650.760.881.19P/E(倍)51443123P/B(倍)131144杭氧股份杭氧股份深度报告报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 61/61正文目录TOC o 2-2 h z t 标题 1,1,

7、标题1,1 HYPERLINK l _Toc271062366 一、盈利预测与与估值 PAGEREF _Toc271062366 h 5 HYPERLINK l _Toc271062367 1.1 收入预预测 PAGEREF _Toc271062367 h 5 HYPERLINK l _Toc22710622368 1.2 盈利利预测 PAGEREF _Toc271062368 h 5 HYPERLINK l _Toc271062369 1.3估值与投投资建议 PAGEREF _Toc271062369 h 6 HYPERLINK l _Toc271062370 二、国内最大的的空分设备制制造

8、企业 PAGEREF _Toc271062370 h 7 HYPERLINK l _Toc271062371 2.1空分设备备业务始终保保持行业领先先 PAGEREF _Toc271062371 h 7 HYPERLINK l _Toc271062372 2.2进入工业业气体领域，形形成新的利润润增长点 PAGEREF _Toc271062372 h 9 HYPERLINK l _Toc271062373 2.3股本结构构 PAGEREF _Toc271062373 h 10 HYPERLINK l _Toc271062374 三、中国工业气气体市场将保保持高速增长长 PAGEREF _Toc

9、271062374 h 10 HYPERLINK l _Toc271062375 3.1新兴工业业气体市场未未来增速高于于成熟市场 PAGEREF _Toc271062375 h 10 HYPERLINK l _Toc271062376 3.2中国工业业气体消耗量量还有很大的的提升空间 PAGEREF _Toc271062376 h 12 HYPERLINK l _Toc271062377 四、公司工业气气体业务将出出现爆发式增增长 PAGEREF _Toc271062377 h 15 HYPERLINK l _Toc271062378 4.1中国气体体市场高度分分化 PAGEREF _Toc

10、271062378 h 15 HYPERLINK l _Toc271062379 4.2 公司具具有进入工业业气体行业的的巨大优势 PAGEREF _Toc271062379 h 16 HYPERLINK l _Toc271062380 4.3 公司工工业气体业务务将出现爆发发式增长 PAGEREF _Toc271062380 h 19 HYPERLINK l _Toc271062381 五、空分设备业业务将保持稳稳定增长 PAGEREF _Toc271062381 h 20 HYPERLINK l _Toc271062382 5.1钢铁行业业和石化行业业产能扩张推推动了空分设设备行业在过过去

11、几年快速速发展 PAGEREF _Toc271062382 h 20 HYPERLINK l _Toc2710623883 5.2技改和和新技术的采采用是未来空空分设备需求求增长的动力力 PAGEREF _Toc271062383 h 21 HYPERLINK l _Toc271062384 5.3公司空分分设备业务将将保持稳定增增长 PAGEREF _Toc271062384 h 25 HYPERLINK l _Toc271062385 六、风险提示 PAGEREF _Toc271062385 h 25图表目录TOC h z t 图表标题 c HYPERLINK l _Toc27106285

12、1 图表1：收入预预测 PAGEREF _Toc271062851 h 5 HYPERLINK l _Toc271062852 图表2： 利润润表 PAGEREF _Toc271062852 h 6 HYPERLINK l _Toc271062853 图表3：可比公公司估值 PAGEREF _Toc271062853 h 6 HYPERLINK l _Tooc27100628544 图表4：2009年公公司主营业务务收入构成 PAGEREF _Toc271062854 h 7 HYPERLINK l _Toc271062855 图表5：20009年公司空空分设备使用用领域构成 PAGEREF

13、_Toc271062855 h 7 HYPERLINK l _Toc271062856 图表6：公司在在空分设备市市场的占有率率始终保持行行业第1 PAGEREF _Toc271062856 h 7 HYPERLINK l _Toc271062857 图表7：公司空空分设备始终终满负荷生产产 PAGEREF _Toc271062857 h 8 HYPERLINK l _Toc271062858 图表8：公司空空分设备销售售收入稳定增增长 PAGEREF _Toc271062858 h 8 HYPERLINK l _Toc271062859 图表9：出口占占比不断提高高 PAGEREF _Toc

14、271062859 h 8 HYPERLINK l _Toc271062860 图表10：气体体公司布局 PAGEREF _Toc271062860 h 9 HYPERLINK l _Toc271062861 图表11：气体体项目快速增增长 PAGEREF _Toc271062861 h 9 HYPERLINK l _Toc271062862 图表12：股本本结构 PAGEREF _Toc271062862 h 10 HYPERLINK l _Toc271062863 图表13：全球球工业气体市市场稳定增长长 PAGEREF _Toc271062863 h 10 HYPERLINK l _To

15、c271062864 图表14：资本本支出是气体体销售的领先先指标 PAGEREF _Toc271062864 h 11 HYPERLINK l _Toc271062865 图表15：法液液空和林德新新增气体项目目 PAGEREF _Toc271062865 h 11 HYPERLINK l _Toc271062866 图表16：林德德气体业务新新兴市场占比比不断提高 PAGEREF _Toc271062866 h 11 HYPERLINK l _Toc271062867 图表17：林德德、法液空新新兴市场占比比将继续提高高 PAGEREF _Toc271062867 h 11 HYPERLI

16、NK l _Toc271062868 图表18：中国国工业气体市市场快速增长长 PAGEREF _Toc271062868 h 12 HYPERLINK l _Toc2710628699 图表19：中国工工业气体消耗耗量还有很大大的提升空间间 PAGEREF _Toc271062869 h 12 HYPERLINK l _Toc271062870 图表20：气体体增速和GDDP增速的关关系 PAGEREF _Toc271062870 h 12 HYPERLINK l _Toc271062871 图表21：20010-20015年中国国工业气体增增速预测 PAGEREF _Toc27106287

17、1 h 13 HYPERLINK l _Toc271062872 图表22：中国国工业气体市市场外包占比比不断提高 PAGEREF _Toc271062872 h 13 HYPERLINK l _Toc271062873 图表23：各种种外包类型占占比 PAGEREF _Toc271062873 h 13 HYPERLINK l _Toc271062874 图表24：法液液空收入占比比 PAGEREF _Toc271062874 h 14 HYPERLINK l _Toc22710622875 图表25：空气化化工收入占比比 PAGEREF _Toc271062875 h 14 HYPERLI

18、NK l _Toc271062876 图表26：盈德德气体总装机机容量不断增增长 PAGEREF _Toc271062876 h 15 HYPERLINK l _Toc271062877 图表27：盈得得气体收入占占比 PAGEREF _Toc271062877 h 15 HYPERLINK l _Toc2710628788 图表28：全球工工业气体市场场竞争格局比比较稳定 PAGEREF _Toc271062878 h 15 HYPERLINK l _Toc271062879 图表29：中国国工业气体市市场高度分化化 PAGEREF _Toc271062879 h 15 HYPERLINK

19、l _Toc271062880 图表30：中国国主要钢铁企企业与专业气气体公司合作作情况 PAGEREF _Toc271062880 h 16 HYPERLINK l _Tooc27100628811 图表31：工业气气体行业各类类型公司优劣劣势比较 PAGEREF _Toc271062881 h 16 HYPERLINK l _Toc271062882 图表32：公司司竞争优势 PAGEREF _Toc271062882 h 17 HYPERLINK l _Toc271062883 图表33：吉钢钢项目经济效效益分析 PAGEREF _Toc271062883 h 18 HYPERLINK

20、l _Toc27100628844 图表34：假设吉吉钢自制气体体的项目成本本分析 PAGEREF _Toc271062884 h 18 HYPERLINK l _Toc271062885 图表35：从杭杭氧购买工业业气体价格和和企业自制气气体成本的比比较 PAGEREF _Toc271062885 h 18 HYPERLINK l _Toc271062886 图表36：公司司已获得气体体项目 PAGEREF _Toc271062886 h 19 HYPERLINK l _Toc271062887 图表37：公司司气体项目收收入预测 PAGEREF _Toc271062887 h 20 HYP

21、ERLINK l _Toc271062888 图表38：空分分设备行业快快速发展 PAGEREF _Toc271062888 h 20 HYPERLINK l _Toc271062889 图表39：粗钢钢产量 PAGEREF _Toc271062889 h 21 HYPERLINK l _Toc271062890 图表40：原油油加工量 PAGEREF _Toc271062890 h 21 HYPERLINK l _Toc271062891 图表41：煤化化工对空分设设备的需求 PAGEREF _Toc271062891 h 22 HYPERLINK l _Toc271062892 图表42：

22、现代代煤化工典型型项目 PAGEREF _Toc271062892 h 22 HYPERLINK l _Toc271062893 图表43：COOREX冶炼炼技术的原理理 PAGEREF _Toc271062893 h 23 HYPERLINK l _Toc271062894 图表44：钢铁铁行业对空分分设备的需求求 PAGEREF _Toc271062894 h 24 HYPERLINK l _Toc271062895 图表45：IGGCC发电的的原理 PAGEREF _Toc271062895 h 24 HYPERLINK l _Toc271062896 图表46：目前前在建和筹建建的IG

23、CCC项目 PAGEREF _Toc271062896 h 25盈利预测与估值值1.1 收入预预测收入预测的关键键假设：1空分设备：考虑到公司司的产能扩张张和下游需求求的稳定增长长，预计公司司2010年年、20111年和20112年分别销销售空分设备备38套、336套和355套，考虑到到大型化产品品占比的提高高，20100年、20111年和20012年总制制氧量则预期期分别达到1100万Nm3/h、115万Nm3/h和130万Nm3/h，20110年、20011年和22012年的的销售收入分分别达到300.3亿元、35.1亿元和40.0亿元，同同比分别增长长36.2%、16.00%和14.11

24、%；2气体销售：假设河南气气体项目预计计新增年销售售收入15,316万元元；吉林气体体项目双方约约定首套设备备开始供气时时间为20110年9月1日，第2套设备的开开始供气时间间为20111年10月1日，项目全部部建成后预计计新增年销售售收入26,928万元元；济源杭氧氧和承德杭氧氧都是收购需需气方原来已已有的制氧资资产，同时新新建1条气体体项目，预计计收购的制氧氧资产能在今今年下半年产产生业绩，而而新建的项目目会在明年下下半年开始供供气；蚌埠杭氧和和衢州杭氧为为新建项目，预预计明年下半半年开始供气气，因此预计计公司气体项项目20100年、20111年和20012年的销销售收入分别别达到3.11

25、6亿元、7.551亿元和15.8亿元，同同比分别增长长130.77%、137.3%和111.1%；3石化设备：目前公司石石化设备尚未未执行合同金金额为1.88亿元，根据据公司石化设设备的排产，预预计公司20010年、22011年和和2012年年石化设备的的销售收入分分别为1.663亿元、22.03亿元元和2.544亿元。图表1：收入预预测2007200820092010E2011E2012E空分设备套数575433383635制氧量（Nm33/h）892,30001,000,1155734,30001,000,00001,150,00001,300,0000空分设备销售收收入(亿元)20.43

26、5.140.0增速-13.9%-4.2%36.2%16.0%14.1%气体产品销售收收入（亿元）0.431.151.373.167.5015.8增速-170.6%19.2%130.7%137.3%111.1%石化设备销售收收入(万元)0.070.401.301.632.032.54增速-470.1%225.0%25.7%24.5%25.1%资料来源：平安安证券研究所所1.2 盈利预预测盈利预测的关键键假设：1随着本次募募投项目的建建成，空分设设备主要部机机的配套能力力大大提升，预预计空分设备备的产品毛利利率小幅上升升，20100年、20111年和20012年的毛毛利率分别为为24.9%、25.

27、2%和和25.7%；2工业气体项项目采用成本本加成法定价价，预计税前前利润率保持持18%的水水平；3石化设备：预计公司石石化设备的毛毛利率比较稳稳定，20110年、20011年和22012年的的毛利率分别别为30.66%、30.3%和300.0%。图表2： 利润润表 单位:百万万元会计年度2008 2009 2010E2011E营业收入2666 2686 3618 4601 营业成本2098 2027 2719 3444 营业税金及附加加12 20 23 31 营业费用79 70 103 128 管理费用156 240 286 379 财务费用-22 -9 -28 -61 资产减值损失43 3

28、1 31 33 营业利润299 310 485 647 营业外收入10 169 91 104 营业外支出1 144 73 85 利润总额308 334 503 666 所得税54 57 101 124 净利润254 278 402 542 少数股东损益40 27 51 66 归属母公司净利利润214 251 351 476 EBITDA277 300 512 668 EPS（元）0.65 0.76 0.88 1.19 资料来源：平安安证券研究所所1.3估值与投投资建议预计公司20110年、20011年和22012年的的收入分别为为36.2亿元、46.0亿元和60.1亿元，同比分别别增长34.7

29、%、27.22%和30.77%；20110年、20011年和22012年归归属于母公司司所有者的净净利润分别为为3.51亿元、4.76亿元和6.43亿元，完全摊薄薄每股收益分分别为0.888元、1.19元和和1.60元。考虑到公司为重重大装备制造造行业龙头企企业，设备订订单充足，气气体项目增长长迅速，业绩弹性较较大，维持公公司推荐的投投资评级。图表3：可比公公司估值公司EPSPE评级20092010E2011E20092010E2011E杭氧股份0.760.881.19363123推荐陕鼓动力0.470.550.70393326推荐盈德气体10.340.420.52221814推荐资料来源：平

30、安安证券研究所所注1：盈德气体体使用的投行行预测国内最大的空分分设备制造企企业杭氧股份是国内内最大的空分分设备和石化化设备制造企企业，以设计计、制造、销销售成套大中中型空分设备备和石化设备备为核心业务务，并于20007年进入入工业气体领领域的现场制制气业务，形形成了空分设设备、工业气气体和石化设设备相互支持持、互相补充充的经营模式式。2.1空分设备备业务始终保保持行业领先先公司是亚洲最大大的空分设备备设计和制造造基地，同时时也是国际空空分“五强”企企业，产品覆覆盖全国各地地和世界300多个国家和和地区，被世世界著名公司司如德国梅塞塞尔集团、英英国比欧西公司等等认可并采购购。公司主导产品为为大型

31、成套空空气分离设备备，其利用低温温精馏分离技技术，对空气气进行分离后后，制取高纯纯度的氧气、氮氮气及氩气等等气体，主要要应用于大量量使用氧气或或氮气的化工工、工业气体体、冶金、电电力等国民经经济基础性行行业，是上述述行业工业装装置的重要配配套设备。图表4：20009年公司主主营业务收入入构成 图表5：20009年公司空空分设备使用用领域构成资料来源：公司司公告资料来源: 公公司公告市场占有率居行行业第1公司在空分设备备市场的占有有率始终保持持行业第1，按按制氧量计算算的总体市场场占有率为334%，在22万以上等级级的产品市场场占有率更高高，在2万-44万等级公司司产品的主要要竞争对手为为四川空

32、分和和开封空分，在在4万等级以以上公司产品品的主要竞争争对手为液空空（杭州）和和林德（杭州州）两家合资资企业。图表6：公司在在空分设备市市场的占有率率始终保持行行业第1企业名称总体市场占有率率按产品制氧量（NNm3/h）划分分的不同等级级产品市场占占有率20,000以以下20,000-40,000040,000以以上公司33.9%13.0%46.0%38.8%四川空分18.5%26.9%34.1%6.2%液空（杭州）18.0%-36.6%林德（杭州）6.2%-12.7%开封空分8.7%10.1%13.3%5.7%其他14.6%49.9%6.7%-行业合计100%100%100%100%资料来源

33、：22008年气气体分离设备备行业统计年年鉴空分设备业务保保持稳定增长长受益于下游需求求旺盛，近年年来公司始终终处于满负荷荷生产状态， 2008年公司以产品制氧量为统计口径的空气分离设备产量突破了100万Nm3/h。由于产品均以销定产，公司完成生产的空气分离设备产品全部销售给用户，不存在合同撤销或退货的情况，产销率为100%，因此空分设备产量的变化代表了销量的变化。搬迁影响图表7：公司空空分设备始终终满负荷生产产搬迁影响产品名称200720082009套数制氧量（Nm33/h）套数制氧量（Nm33/h）套数制氧量（Nm3/h）大型空分设备24783,900026901,000017640,10

34、00中小型空分设备备33108,40002899,1551694,200合计57892,3000541,000,115533734,3000资料来源：公司司公告由于老厂区产能能受限，20009年公司司进行了整体体搬迁工作，以以产品制氧量量为统计口径径，目前公司司具备年产空空气分离设备备110万Nm3/h的设计生生产能力，但实际生产能能力在设计产产能基础上增增加20%-30%问题题不大，即总总制氧量预计计可以达到1330-1400万Nm3/hh，公司产能压压力得到缓解解。图表8：公司空空分设备销售售收入稳定增增长图表9：出口占占比不断提高高资料来源：公司司公告资料来源：公司司公告出口占比不断提提

35、高近年来，随着公公司大型成套套空气分离设设备产品达到到国际先进水水平，并具备备了6万等级特大大型成套空气气分离设备产产品的设计和和制造能力，公公司国际竞争争能力迅速提提升，空气分分离设备产品品已先后出口口至欧洲、美美洲、中东及及南亚地区共共计30多个国家和和地区，出口口比例日益提提高。公司已在德国设设立了销售子子公司低温工工程（德国）有有限公司，同同时加强与梅塞尔尔公司的合作作，力争通过过梅塞尔的气气体项目实现现公司的大型型空气分离设设备大规模进进入欧洲市场场的目标，预计未来22-3年产品品外销占比能能达到30%以上，出口口日渐成为公公司空分设备备业务增长的的重要推动力量量。2.2进入工业业气

36、体领域，形形成新的利润润增长点公司于20033年起进入工工业气体领域域，投资成套套空分设备建建设独立运营营的气体公司司，向固定用用户和市场提提供氧气、氮气、氩气等工业气体体。经过几年的的发展，公司司已先后投资资建立了建德德杭氧、湖北北杭氧、河南南杭氧、吉林林杭氧、济源源杭氧、衢州州杭氧等多家家气体公司，在在工业气体项项目建设、运运行及管理方方面积累了一一定的经验。图表10：气体体公司布局资料来源：平安安证券研究所所图表11：气体体项目快速增增长气体公司成立时间公司持股比例销售模式总制氧规模(NNm3/h)河南杭氧 2007年110月60%现场制气13,600+20,000吉林杭氧2008年6月

37、月100%现场制气2*25,0000济源杭氧2010年7月月70%现场制气20,000+25,000 2衢州杭氧2010年6月月100%现场制气10,00022蚌埠杭氧2010年4月月100%现场制气7,500 22承德杭氧2010年4月月100%现场制气15,000+25,0000 2经开杭氧2010年3月月100%现场制气（1对对多） 湖北杭氧1 2004年110月70%零售-建德杭氧2003年4月月73.33%零售-资料来源：公司司公告、平安安证券研究所所注1：公司已已经通过董事事会决议，收收购湖北杭氧氧自然人股东东股权，使之之成为公司全全资子公司注2：预计数随着国内工业气气体市场的发发

38、展和需求量量的不断增加加，公司已将工业业气体投资项项目列入企业业今后的重点点发展方向，进进一步加大投投入用于开发发建设新的气气体公司，并并合理布局，力力求成为国内内具有一定影影响力的专业业工业气体供供应商。2.3股本结构构图表12：股本本结构杭州市国资委杭州市国资委杭州制氧机集团毛绍荣华融资产管理公司社保基金理事会杭州杭开电器赵大为杭氧股份公众股东100%18.56%0.39%0.39%61.19%0.39%1.37%17.71%资料来源：公司司公告中国工业气体市市场将保持高高速增长全球工业气体行行业一直保持持稳定增长，同时由于新兴市场经济增速高于成熟市场经济增速，预计新兴工业气体市场未来的增

39、速远高于成熟市场，相应地，中国经济的快速增长将会带动工业气体的消耗量显著增加，从而推动中国工业气体行业迅速发展。3.1新兴工业业气体市场未未来增速高于于成熟市场空分设备企业为为市场提供成成套的空分设设备，空分设设备将空气中中的氧气、氮氮气和氩气等等分离出来，并并提供给有需需求的用户，由由此形成工业业气体市场，全球工业气体市场过去几年一直保持平稳增长。图表13：全球球工业气体市市场稳定增长长资料来源：SAAI随着气体工业市市场的稳定增增长，全球主主要气体集团团在近几年间间也都保持了了较为稳定的的增长，资本本支出逐渐加加大，同时由由于新兴市场场经济增速高高于成熟市场场经济增速，因因此各主要气气体集

40、团在新新兴市场的资资本支出比例例也不断提高高。通过对法液空资资本支出和气气体销售收入入增速的分析析，我们发现现资本支出是是领先性指标标，对气体销销售有前瞻性性指导作用，资资本支出增速速一般会领先先销售收入增增速2年，这这是由于工业业气体项目的的建设周期一一般为2年时时间。图表14：资本本支出是气体体销售的领先先指标图表15：法液液空和林德新新增气体项目目资料来源：公司司公告资料来源：公司司公告林德集团20110年到20012年新增增气体项目449个，总投投资额19.5亿欧元，法法液空集团22010年和和2011年年新增大型气气体项目377个，这些新新增的项目保保证了公司未未来2-3年年收入的高

41、速速增长，也揭揭示了全球工业气体体行业未来仍将保持持平稳增长。由于气体消耗量量与经济发展展速度密切相相关，过去几几年新兴市场场经济的快速速增长拉动新新兴市场气体体收入占比的的逐步提高，以以林德为例，其其工业气体业业务新兴市场场的占比从22006年的的26%逐渐渐扩大到20009年的332%。预期期这一比例将将继续提高，主主要是由于在在过去3年中中主要的工业业气体集团包包括林德和法法液空在新兴兴市场的资本本支出比例远远高于其在新新兴市场的收收入比例。图表16：林德德气体业务新新兴市场占比比不断提高图表17：林德德、法液空新新兴市场占比比将继续提高高资料来源：公司司公告资料来源：公司司公告与全球性

42、工业气气体业务外包包市场在最近近20年的迅迅速增长相对对应，中国经经济的快速增增长也带动工工业气体的消消耗量显著增增加，推动中中国工业气体体行业迅速发发展。3.2中国工业业气体消耗量量还有很大的的提升空间国内空分设备企企业投资气体体产业，最早早开始于20003年，只只有6年多的的时间，相对对于国外已经经发展了1000多年的气气体企业来说说，国内气体体市场正处于于高速发展阶阶段，气体市市场规模从22003年的的16亿美元发展到22008年的的47亿美元，年复复合增长率达达到25.66%，已经开开发的外包供供气市场达到到165亿元元-220亿亿元，其规模模已经超过了了空分设备的的市场需求。图表18

43、：中国国工业气体市市场快速增长长图表19：中国国工业气体消消耗量还有很很大的提升空空间资料来源：SAAI资料来源：IFFO随着中国工业气气体市场的快快速发展，其其占世界气体体市场的份额额不断提高，但人均气体消耗量仍远低于其他国家和世界平均水平，因此还有很大的成长空间。国内工业气体市市场的成长空间主要要来自于以下下几个方面：1）远高于于全球平均的的GDP增速速； 2）持续的的外包趋势；3）气体应应用的深度和和广度不断提提高。短期驱动因素之之一：GDP的高速增长 全球工业气体市市场的增长率率与世界经济济发展状况有有着密切的相相关性。在通通常情况下，所所在国或地区区的工业气体体增长率是其其国内生产总

44、总值增长率的的2倍以上。图表20：气体体增速和GDDP增速的关关系200520062007200820092006-20009年复合合增长全球GDP增速速3.5%4.0%3.8%1.6%-2.2%1.8%工业气体增速-7.3%9.1%6%5.7%7.0%气体是GDP增增速的倍数4.0数据来源：gllobal insiggnt，平安安证券研究所所近年来，中国经经济基本都保保持着两位数数的增长，即即使受到国际际金融危机的的影响，20009年GDDP也能保持持8%以上的的增长，这在在世界上也是是独一无二的的成绩。工业业气体产业增增长速度通常常是GDP增增速的2-2.5倍，假设以最保保守的2倍来来计算

45、的话，预预计未来中国国GDP增速速为7%-110%之间，则则中国工业气气体市场的增增速为14%-20%，我我们预计为117%左右。图表21：20010-20015年中国国工业气体增增速预测保守中性乐观2010-20015年中国GDP增增速预测7%8.5%10%2010-20015年中国工业气气体增速14%17%20%资料来源：平安安证券研究所所短期驱动因素之之二：气体从从自制式向外外包式的转变变工业气体行业的的经营模式主主要包括由工工业气体下游游行业企业自自建工业气体体供应设施和和由第三方提提供工业气体体两种方式。第三方供气又称现场制气，是一种在发达国家非常成熟的气体供应方式，其含义是由专业气

46、体公司在气体用户现场，为满足生产工艺中对气体种类、 纯度和压力等的不同需求，提供气体解决方案，投资建设和管理气体生产和供应装置，1对1或者1对多地供应工业气体。以往，中国大部部分最终用户户，特别是大大型国有钢铁铁企业及化工工企业，均会会建造及安装装自有的空气气分离装置，以以满足内部本本身的工业气气体需求。随着我国冶金、石石化、煤化工工等行业的发发展，空分装装置的市场需需求逐年提高高，大型化的的发展趋势也也更加明显，而而国内已开始始有专门进行行气体运营的的公司，包括括法液空、林林德等国外工工业气体巨头头和盈德、上海加加力等本土工工业气体服务务公司，他们们已在国内成成功实施多个个项目，国内内用户对

47、该经经营模式已经经认可，采用用该模式建厂厂运营的大型型项目需求量量也逐渐提高高。气体业务外包有有利于企业减减少在设备、技技术、研发上上投入巨资，避免由于资产专用性导致的企业沉没成本的增加，从而把有限的资金用于培植核心竞争力上，有利于改善企业的资本结构，保持其在市场上的竞争优势。随着外包模式的的发展，中国国工业气体外外包占比不断断提到，到22008年自自制式占工业业气体市场总总体的58%，而外包式式占工业气体市市场总体的42%，目前前这一占比还还远低于发到到国家80%的外包比率率。图表22：中国国工业气体市市场外包占比比不断提高图表23：各种种外包类型占占比资料来源：平安安证券研究所所资料来源：

48、平安安证券研究所所预计中国工业气气体市场外包包比率每年提提高2个百分分点，那么22010年和和2015年年中国工业气气体外包市场场占比将逐步步提高到46%和56%，则外包的的工业气体增增速为22%左右。供应商主要通过过4种分销方方法将外包工工业气体交付付于客户，即即现场供气、管管道、零售及及气瓶供应，按按销售收入计计，20088年分别占工工业气体外包包市场总体的的16%、6%、12%及9%。由于大部部分大型工业业气体客户，如如钢铁、化工工及有色金属属企业多采用用现场及管道道供气的方式式，预计未来来3-5年内内这两种供气气方式会有更更高的增长率率。长期驱动因素：气体应用的的深度和广度度不断提高以

49、全球工业气体体巨头法液空空和空气化工工为例，新兴兴行业如电子子、医疗等占占到了气体业业务总收入的的25%以上上，而零售业业务也占到了了气体业务总总收入的400%以上，而而目前国内的的工业气体运运营企业，以以盈德气体为例，尽管其其过去几年的的总装机容量量一直保持高高速增长，但但下游基本集集中在冶金行行业，其他行业和零零售业务占比比很低。图表24：法液液空收入占比比图表25：空气气化工收入占占比资料来源：公司司公告资料来源：公司司公告图表26：盈德德气体总装机机容量不断增增长图表27：盈得得气体收入占占比 资料来源：公司司公告资料来源：公司司公告目前国内工业气气体产品主要要以氧气、氮氮气、氩气为为

50、主，随着分分离技术和空空分设备制造造工业的发展展，更多的气气体产品如惰惰性气体、氢氢气及特高纯纯度电子特殊殊气体将逐渐渐制造出来，工工业气体产品品不断丰富，产产品应用的深深度和广度也也将继续提高高。公司工业气体业业务将出现爆发式式增长公司2003年年进入工业气气体行业，随随着中国气体体市场总体规规模的扩大和和外包占比的的提到，外包包气体市场的的蛋糕不断增增大，同时公公司具有进入入工业气体行行业的巨大优优势，因此预预计公司工业业气体业务将将会出现爆发发式增长。4.1中国气体体市场高度分分化2003年，公公司进入工业业气体行业，未未来将以大型型空气分离设设备制造业务务为主导，通通过技术改造造、技术

51、创新新，开发现有有产品的上下下游产品，着着重致力于在在下游的工业业气体领域做做进一步延伸伸，从单纯制制造及销售空空气分离设备备转向销售空空气分离设备备和销售工业业气体并重，在未来3-5年的时间里，逐步形成空分设备和气体销售相互扶持、相互补充的纵向一体化的经营格局。由设备制造商向向气体产品供供应商发展是是国外空分设设备制造企业业普遍的发展展模式，目前前国际上主要要的气体产品品供应商均是是由空分设备备制造企业发发展而来，法法液空、林德德、普莱克斯斯和空气化工工4家公司合合计占全球工工业气体外包包市场的70%份额。图表28：全球球工业气体市市场竞争格局比较较稳定图表29：中国国工业气体市市场高度分化

52、化资料来源：平安安证券研究所所资料来源：SAAI而中国的工业气气体市场高度度分化，除了了约58%的的市场份额由由企业自制气气体为主，约约1/3的市市场份额由前前6大工业气体体供应商占有有。中国有超超过1,0000家工业气气体供应商，仅仅少数大型国国际及独立国国内工业气体体供应商能够够独立地生产产及向大型客客户供应工业业气体。大部部分工业气体体供应商均为为小型生产商商，或实际上上只是向其他他工业气体生生厂商购入液液化工业气体体然后向客户户出售的分销销商。目前国内气体巨巨头主要在做做钢铁集团第第2梯队的气气体业务外包包的合作，并并十分关注大大型钢铁、大型化工集团的的发展，等待待合适的机会会进入。尽

53、管管林德、普莱莱克斯、盈德德、空气化工工、法液空和和梅塞尔6家家公司占据了了中国外包市市场1/3的的份额，但目目前的竞争格格局并没达到到稳定的状态态，随着中国国气体市场总总体规模的扩扩大和外包占占比的提到，中中国外包气体体市场的蛋糕糕在快速增长长，在这个过过程中，哪家家公司气体项项目能获得快快速的增长就就会引起市场场格局的剧变变。图表30：中国国主要钢铁企企业与专业气气体公司合作作情况钢铁企业总部与气体公司合作作1宝钢集团上海普莱克斯，设备备采购2鞍钢集团辽宁法液空，设备采采购3首钢集团北京法液空、林德，设设备采购4武钢集团湖北林德，设备采购购5攀钢集团四川法液空，设备采采购6沙钢集团江苏法液

54、空，气体采采购资料来源：现代代化工4.2 公司具具有进入工业业气体行业的的巨大优势中国工业气体市市场的高速发发展，吸引众众多的企业争争相进入该领领域，这些企企业可以分为为3大类：11）国际工业业气体巨头如如林德、普莱莱克斯、空气气化工；2）国国内专业气体体运营公司如如盈德气体；3）从从空分设备进进入工业气体体运营的本土土企业如杭氧氧。图表31：工业业气体行业各各类型公司优优劣势比较类型优势劣势国际工业气体巨巨头先进的设备、广广泛的产品种种类、品牌优优势和丰富的的项目运行经经验设备价格较高导导致运行成本本偏高国内专业气体运运营公司进入工业气体行行业契机、本本土项目运行行经验不具备设备的生生产能力

55、从空分设备进入入工业气体运运营的本土企企业先进的设备、知知名品牌优势势、高质量及及稳定的客户户群、较低运运行成本运行经验缺乏资料来源：平安安证券研究所所企业在考虑气体体业务外包时时，首先考虑虑的是基于安安全、可靠、稳稳定的供气方方案基础上的的成本最优化化，与自制式式相比，外包包是否更符合经经济原则，以以及设备的国国产化程度和和供货周期是是否符合企业业的要求等。因此，一个企业业在气体外包包市场的竞争争力，归根结结底要看能否否为用户提供供安全稳定、优优质价廉的气气体产品。其其中，气体的的价格又是主主要影响因素素，而气体的的价格取决于于空分设备的的能耗和设备备的利用率，所所以说，设备备的优劣一定定程

56、度上决定定着投资行为为的成败，这这也说明空分分设备企业对对于气体产业业的重要性。基于上述原因，目前国际上的大型工业气体供应商均是由空气分离设备制造商发展而来，林德公司及法液空公司目前既是世界上最大的空气分离设备制造商，也是世界上最大的气体产品供应商。 竞争优势之一：非经济因素素空分设备制造商商发展气体产产品是对空分分设备制造与与销售的拓展展和延伸，供供应气体与空空分设备的制制造与销售在在技术、客户户等方面具有有协同效应。杭氧股份作为国内空分设备的龙头企业，2007年设立河南杭氧进入现场制气领域，具有空分设备的技术优势及品牌优势，能自主生产空分设备几乎全部的主要部机，专业化的部机配套能够保证产品

57、的质量和供货的及时性，同时还拥有下游稳定及高质量的客户资源。图表32：公司司竞争优势自主生产几乎全部的主要部机，专业化的配套保证了部机的供应和质量 下游稳定及高质量的客户群自主生产几乎全部的主要部机，专业化的配套保证了部机的供应和质量 下游稳定及高质量的客户群 品牌优势国内空分设备行业龙头企业部机配套优势客户资源优势资料来源：平安安证券研究所所根据气体投资的的实际经验，公公司在未来一一个时期的气气体投资将主主要选用依托托单一的大型型气体用户进进行管道供气气的方式。在在大型气体用用户的选择上上，近一阶段段公司将主要要选择中小型型钢铁企业。与与小型气体用用户相比，钢钢铁企业的用用气量大，可可以投资

58、建设设大型空气分分离装置。同同时，空气分分离装置的投投资约占钢铁铁企业建设总总投资的5%，气体成本本约占钢铁企企业生产成本本的3%，投资风风险较低。由由于大型钢铁铁企业的空气气分离装置投投资量较大，因因此公司近一一阶段将主要要选择中小型型钢铁企业作作为气体投资资的依托企业业。 竞争优势之二：经济因素除了品牌优势、客客户资源优势势和部机配套套优势之外，公公司还能有效效控制气体投投资项目的成成本，通过持持续、有效的的技术改造措措施降低空气气分离装置的的运行和维护护成本，使其其在供气价格格上具备明显显的竞争优势。以吉钢项目为例例，按照保底底用气量计算算，公司平均均每立方米气气体的销售价价格为0.22

59、6元；而如如果吉钢自制制气体，假设其能能做到盈德气气体的平均能能耗水平，那那么自制气体体平均每立方方米气体的成成本也为0.26元，而而正常来讲单单个用气企业业由于运行经经验的不足，一一般很难达到到盈德气体的的平均能耗水水平，这也就就是说明了工工业气体外包包给杭氧是比比企业自制气气体更符合经经济原则的。图表33：吉钢钢项目经济效效益分析平均每立方米气体销售价格为0.26元吉钢项目经济效效益分析（平均每立方米气体销售价格为0.26元项目设计生产能力保底用气量销售收入269.3 215.4 销售税金及附加加1.6 1.3 总成本费用217.2 182.1 直接材料2.6 2.1 燃料动力172.9

60、138.3 工资及附加1.3 1.3 维护费10.0 10.0 折旧费20.5 20.5 财务费用0.9 0.9 其他费用9.0 9.0 利润总额50.4 32.0 利润率18.7%14.9%资料来源：公司司招股说明书书平均每立方米气体成本为0.26元图表34：假设设吉钢自制气气体的项目成本分分析平均每立方米气体成本为0.26元假设吉钢自己制制气，项目成成本分析（百百万元）总成本费用参考盈德气体的平均能耗211.7 参考盈德气体的平均能耗直接材料2.1 燃料动力维护成本上涨20%165.8 维护成本上涨20%工资及附加1.3 维护费12.0 折旧费20.5 财务费用0.9 其他费用9.0 资料