中国信用债券市场发展与信用债风险配置策略

1、PAGE 44PAGE 38中国信用债债券市场场发展与与我部信用债债风险配配置策略略的思考考2011年年11月月15日日目 录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc309300526 一、市市场环境境分析：我国信信用债券券市场现现状与展展望 PAGEREF _Toc309300526 h 3 HYPERLINK l _Toc309300527 （一）我国国信用债债市场发发展历程程回顾 PAGEREF _Toc309300527 h 3 HYPERLINK l _Toc309300528 （二）我国国信用债债市场的的现状与与特征 PAGEREF _Toc30930052

2、8 h 7 HYPERLINK l _Toc309300529 （四四）我国国信用债债市场发发展趋势势展望 PAGEREF _Toc309300529 h 19 HYPERLINK l _Toc309300530 二、信用债债配置模模型研究究 PAGEREF _Toc309300530 h 21 HYPERLINK l _Toc309300531 （一）经济济周期与与信用债债行业配配置模型型 PAGEREF _Toc309300531 h 21 HYPERLINK l _Toc309300532 （二）信用用债配置置的相对对价值模模型 PAGEREF _Toc309300532 h 26 HY

3、PERLINK l _Toc309300533 三、信用债债风险配配置策略略建议 PAGEREF _Toc309300533 h 30内容摘要我国信用债债市场始始于19983年年，经历历了20005年年以前的的缓慢增增长阶段段和20005年年至今的的快速增增长阶段段。虽然然近几年年我国信信用债市市场有了了爆发式式的增长长，但仍仍存在信信用债券券市场的的规模相相对偏小小、发行行主体结结构失衡衡、市场场分割导导致产品品和投资资者的分分割等问问题。今今后中国国信用债债市场还还将继续续保持高高增长态态势，发发行和投投资主体体会日益益多样化化、国际际化，并并且交易易市场也也将趋向向统一。在信用债投投资风

4、险险管理方方面，报报告研究究了不同同经济周周期阶段段行业配配置策略略，以及及信用债债配置的的相对价价值模型型，并提提出了在在当前经经济进入入衰退阶阶段时的的行业配配置选择择，和不不同评级级、期限限信用债债的相对对价值配配置策略略。 HYPERLINK l _Toc306980018 一、市场环环境分析析：我国国信用债债券市场场现状与与展望 （一一）我国国信用债债市场发发展历程程回顾中国发行企企业债券券始于119833年，最最初主要要是以集集资方式式出现，其其票面形形式、还还本付息息方式等等基本方方面很不不规范。1987年3月27日国务院发布了企业债券管理暂行条例，使中国企业债券在发行、转让、形

5、式、管理等各个方面开始走向规范化。我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：2005年以前，缓慢增长阶段；2005年至今，快速增长阶段。图1：19998年年至今我我国信用用债托管管量和占占比缓慢增长阶阶段。220055年以前前，我国国企业债债务融资资增长缓缓慢、规规模较小小，年发发行量最最高也未未超过7700亿亿元。如如19996年，我我国当年年企业债债务融资资仅为99亿元，市市场余额额为9亿亿元；至至20004年时时，企业业债发行行量3222亿元元、可转转债2009亿元元，合计计也只有有5311亿元。增增长缓慢慢主要是是由于品品种单一一，只有有企业债债，期限限5110年为为主，信信用债券券融资

6、主主要是作作为贷款款的补充充，为企企业提供供长期限限的融资资；同时时，发改改委对企企业债发发行采取取的严格格额度审审批制度度也限制制了规模模的扩大大；20002年年以后可可转债发发行规模模有所增增长，但但可转债债发行主主体因只只限于发发行股票票的公司司，规模模也难以以扩大。快速增长阶阶段。以以20005年人人民银行行推出短短期融资资券为标标志，信信用债券券市场进进入了快快速增长长期。220088年交易易商协会会推出了了中期票票据，并并颁布银银行间债债券市场场非金融融企业债债务融资资工具管管理办法法，进进一步促促进了企企业债务务融资的的发展。随随后，我我国银行行间市场场短期融融资券和和中期票票据

7、发行行规模和和存量出出现爆炸炸式的增增长，220055年当年年短期融融资券的的发行规规模就达达到了114533亿元，几几乎接近近以前年年度企业业债发行行的总和和；而中中期票据据已是目目前存量量信用债债中占比比最高的的品种。截截至20011年年9月，我我国信用用债托管管存量为为482229亿亿元，是是20004年的的24倍倍；非金金融企业业债券发发行量1180888亿元元，是220044年全年年发行量量的344倍，我我国信用用债市场场取得了了长足的的发展。 表1：19992年年以来信信用债券券发行量量（亿元元）年份企业债公司债短期融资券资产支持证券中期票据可转债可分离转债存债合计2011.102

8、1269918582135962413180888201036275126892497171716719920094252735461269134730165899200823672884339302173777633974220071709112334917810618956442006101529201644499424120056541453782185200432220953120034581866442002325423672001144144200010529134199916215177199813541391997656519969919950199411199255数据来源：

9、Winnd资讯讯图2：我国国信用债债结构2005年年以来，我我国信用用债市场场快速发发展，除除了得益益于信用用债品种种的丰富富外，信信用债券券发行的的市场化化也是一一个重要要原因。人民银行2005年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制，极大地激发了市场潜力。2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。在监管竞争的压力下，发展改革委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发

10、行一家，极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。目前来看，我国信用债发行审批方式，仍是市场化的注册制与非市场化审批制并存，但由于注册制程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，逐渐居于主导地位。2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。2008年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达到了61%。2010年，这一比例进一步提高到71%，市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位，这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似。 （二二）我国国信用债债市场的的现状与与特征1、市场规规模持续续

11、扩大，在在企业融融资中的的占比快快速增长长近几年来，在在政府的的支持下下，企业业直接融融资特别别是债券券融资需需求快速速增长，我我国信用用债市场场规模加加速扩张张。20011年年9月末末信用债债托管量量482229亿亿元，较较20004年底底增长了了24倍倍；占债债券托管管总额的的比例也也从20004年年的1.23%上升至至23.3%。越越来越多多的企业业转向债债券市场场融资，企企业债券券融资占占企业全全部融资资的比例例也从220044年的11.233上升升至20010年年末的111.66%，债债券融资资对银行行信贷的的替代作作用日益益增强，在在降低银银行体系系金融风风险的同同时，拓拓宽了企企

12、业融资资渠道。表2：国内内非金融融企业融融资方式式占比情情况（%）年份贷款股票企业债券融融资200189.9339.001.07200293.6991.644.67200394.5664.331.11200492.9445.831.23200586.3006.637.07200686.9665.947.10200781.85513.5994.56200884.5446.219.26200986.63.210.2201082.4611.6资料来源：中国国货币政政策执行行报告220011年至220100年第四四季度报报告。2、产品创创新不断断涌现，企企业债务务融资主主体不断断扩大2005年年以前，

13、企企业债是是我国企企业融资资的主要要工具，相相应地细细分为中中央企业业债、地地方企业业债等形形式，220055年以后后，债务务融资工工具逐渐渐丰富。220055年人民民银行推推出了短短期融资资券，220066年保监监会推出出了实质质上为债债券私募募品种的的债券投投资计划划，20007年年证监会会推出了了公司债债，20008年年中国银银行间市市场交易易商协会会推出了了中期票票据，220111年又推推出了非非金融企企业私募募债券。目目前，我我国非金金融企业业债务融融资工具具有企业业债、中中期票据据、短期期融资券券、中小小非金融融企业集集合票据据、中小小企业集集合债、私私募债、公公司债、可可转债和和

14、可分离离转债存存债等。金金融企业业的融资资工具包包括商业业银行次次级债、混混合资本本债、一一般金融融债、住住房抵押押贷款证证券化、信信贷资产产证券化化，保险险公司、证证券公司司次级债债等。发发债币种种也从人人民币扩扩展到其其他外币币币种。从从类型上上看，目目前企业业债、中中期票据据、商业业银行债债券和短短期融资资券的存存量占比比较高。从采用债务务融资的的企业数数量上来来看，截截至目前前，共有有15880家企企业曾在在债券市市场上公公开募集集资金，当当前有存存续债券券的为113100家，是是20008年末末的4113家的的3倍多多。今年年1110月末末新增的的发行主主体就有有4155家。从从企业

15、性性质上来来看，既既有国有有企业、集集体企业业，又有有民营企企业，甚甚至还有有外资企企业和中中外合资资企业。图3：20008年年底与220111.100.188债券发发行主体体评级分分布比较较从发行企业业的评级级分布来来看，发发行条件件放宽和和审批程程序简化化导致低低评级发发行主体体逐渐增增多。从从20111年110月118日与与20008年末末发行主主体的评评级分布布比较来来看，AAAA级级家数变变化不大大，而AAA-、AAA和AAA+的的家数增增加较多多，尤其其是AAA级的发发行主体体增加了了3511家，这这可能与与目前市市场上许许多机构构投资评评级准入入为AAA，评级级公司人人为提高高评

16、级有有关。无无评级债债券增加加较多这这要是目目前的私私募债券券多为无无评级所所致。3、投资主主体规模模不断扩扩大，类类型逐步步多元化化近年来，我我国债券券市场实实现了快快速发展展，这其其中投资资者数量量快速增增长也发发挥了不不可忽视视的作用用。19999年年底,我我国银行行间债券券市场的的机构投投资者仅仅有2443家,到20011年年10月月底,已已经增加加到1009700家,增增长了445倍。其其中,甲甲类账户户1155家、乙乙类账户户32770家、丙丙类账户户75885家。一一个开放放的、具具有较大大规模的的机构投投资者市市场已经经初具规规模。伴伴随着规规模的快快速扩张张，机构构投资者者的

17、类型型也在不不断丰富富。目前前投资者者类型涵涵盖了商商业银行行（包括括内外资资银行）、信信用社、非非银行金金融机构构、保险险机构、证证券公司司、财务务公司、企企事业单单位、证证券投资资基金、社社保基金金、企业业年金、证证券投资资者保护护基金以以及保险险机构产产品和信信托产品品、非金金融机构构、个人人投资者者等多个个种类。4、银行间间市场与与交易所所市场并并存，银银行间市市场为主主在我国，由由于企业业债务融融资存在在着企业业债、公公司债、短短期融资资券和中中期票据据等不同同方式，每每种方式式又由不不同的监监管机构构管理，因因此在融融资对象象和场所所方面也也存在着着差异。具具体来看看，公司司债是在

18、在交易所所债券市市场发行行和交易易，发行行主体限限定在上上市公司司；短期期融资券券、中期期票据等等在银行行间债券券市场发发行交易易；企业业债二者者皆可，但但以银行行间债券券市场为为主。因因为交易易品种的的丰富和和审批的的简化，我我国银行行间债券券市场自自19997年建建立以来来得到了了迅速发发展，目目前我国国信用债债市场的的格局是是以银行行间债券券市场为为主（220111年100月，银银行间债债券市场场托管量量占到全全部托管管量的995%）、交交易所债债券市场场为辅，两两个市场场相互补补充的债债券市场场体系。5、市场基基础性建建设不断断完善为维护市场场秩序、保保护各方方权益，促促进信用用债券市

19、市场的健健康发展展，人民民银行及及有关部部门大力力建设以以规范的的信息披披露制度度、有效效的信用用评级体体系和风风险分担担机制为为基础的的市场化化约束机机制。在在信息披披露方面面，强调调发行人人信息披披露，做做到对发发行人信信息揭示示和风险险提示的的及时、真真实、可可靠。在在信用评评级体系系方面，出出台若干干信用评评级机构构从业规规则，规规范信用用评级业业务行为为，督促促信用评评级公司司改善公公司治理理结构，使使信用评评级的可可信程度度和应用用程度不不断提高高。在风风险分担担机制设设计上，220100年9月月份推动动成立中中国第一一家专业业的债券券信用增增进机构构“中债信信用增进进投资股股份有

20、限限公司”，探索索发展市市场化风风险分担担机制的的新路径径。在自自律组织织建设方方面。220077年9月月，中国国银行间间市场交交易商协协会（NNAFMMII）应应运而生生，填补补了银行行间市场场自律组组织长期期缺失的的空白。协协会成立立后，开开展了大大量自律律管理工工作，有有效推动动了市场场的规范范发展。此此外，系系统建设设方面，交交易、托托管、结结算等基基础设施施建设也也进步明明显，特特别是银银行间市市场券款款对付（DDVP）结结算方式式和数据据直通式式处理（SSTP）等等相继实实现，为为保证市市场的持持续健康康发展提提供了有有力的技技术支持持。6、对外开开放程度度不断提提高2003年年国

21、家开开发银行行在银行行间债券券市场发发行美元元债券，国国内机构构在境内内首次发发行外币币债券。220055年，国国际金融融公司（IIFC）和和亚洲开开发银行行（ADDB）在在银行间间债券市市场发行行了共计计21.3亿元元的人民民币债券券，在中中国债券券市场首首次引入入了境外外机构发发行人。同同年，泛泛亚债券券指数基基金（PPAIFF）和亚亚债中国国基金（AABF22）获准准进入银银行间债债券市场场投资人人民币债债券。信信用债市市场的国国际化在在政府主主导下稳稳步推进进。 （三三）我国国信用债债市场发发展中的的突出问问题1、信用债债券市场场的相对对规模偏偏小，发发行主体体结构失失衡在纵向比较较看

22、到成成绩的同同时，我我们更要要横向比比较发现现不足。与与发达市市场经济济国家如如美国相相比，我我国信用用债券市市场发展展还存在在较大差差距。220100年末，美美国信用用债券（主主要指公公司债，不不包括AABS和和MBSS，美国国20110年末末ABSS和MBBS余额额之和是是公司债债的1.4倍）余余额7.52万万亿美元元，占当当年GDDP的557.44%。而而我国220100年末信信用债余余额占GGDP比比重为110.33%，仅仅相当于于美国的的1/66。表明明虽然这这些年我我国信用用债市场场发展较较快，但但信用债债的整体体规模与与经济总总体发展展水平仍仍然不相相称。另另一方面面，从信信用债

23、余余额和国国内贷款款的比例例来看，220099年美国国公司债债余额（不不包括AABS和和MBSS）与国国内贷款款的比例例为233.4%，而我我国仅为为11.8%，说说明这些些年我国国企业债债券融资资占企业业全部融融资的比比例虽有有显著提提升，但但银行间间接融资资仍然很很高，风风险仍存存在过度度向银行行积聚的的问题。表3：美国国存量公公司债券券占GDDP的比比例年份公司债券（110亿美美元）GDP（110亿美美元）占比20003,3588.411,2116.44029.944%20013,8366.411,3337.55033.844%20024,1322.811,5443.11035.800%

24、20034,4866.511,8336.44037.900%20044,8011.612,2446.99039.211%20054,9644.712,6223.00039.333%20065,3444.212,9558.55041.244%20075,9477.313,2006.44045.033%20086,1988.613,1661.99047.100%20096,8622.712,7003.11054.022%20107,5199.013,0888.00057.455%数据来源：从信用债占占债券市市场总量量的比例例来看，我我国信用用债发展展水平也也不足。220099年，亚亚洲新兴兴经济体

25、体韩国、中中国香港港、马来来西亚和和新加坡坡企业债债券占全全部债券券总量的的比例分分别为556.33%、551.77%、445.44%、441.33%，而而中国仅仅为177.7%。从相相对量来来看仍然然明显偏偏低，我我国仍需需要进一一步加快快企业债债券市场场的发展展。图4：亚洲洲主要经经济体企企业债券券所占比比例比较较（单位位：%）另外，从发发行主体体结构来来看，目目前来看看我国企企业债务务融资主主体仍然然存在明明显的失失衡现象象，突出出的表现现在国有有企业占占比过大大，而中中小企业业和民营营企业占占比不足足。以220099年为例例，从进进行债务务融资的的企业数数来看，采采用公司司债的有有45

26、家家企业，仅仅2家为为非国有有企业；采用短短期融资资券和中中期票据据的3227家，仅仅24家家非国有有企业。而而从发行行额来看看，中票票、公司司债和短短融中，国国有企业业发行额额分别占占总发行行额的997.77%，997.66%和997.33%，各各种类型型的非国国有企业业发行总总量占比比不到44%。企企业债中中国有企企业发行行额也超超过900%。表4：20009年年进行债债务融资资的企业业类型分分布及规规模构成成类型企业数融资额（亿亿元）短融公司债中票企业债短融公司债中票国有企业1934311016244897176730集体企业203019095民营企业1012266838外资企业1000

27、800中外合资4120301022总计21045117164461273568852、机构投投资者类类型相对对单一，同同质化现现象比较较严重当前我国债债券市场场的投资资者结构构仍然存存在着明明显不足足，突出出地表现现在结构构失衡和和投资同同质两方方面。一一是在所所有的机机构中，商商业银行行一家独独大，债债券持有有占比接接近700%,保保险和基基金公司司次之，证证券公司司以及其其它非银银行金融融机构等等占比很很小。二二是在同同一类型型机构中中，不同同规模机机构的参参与力度度和市场场地位迥迥异。以以商业银银行为例例,全国国性商业业银行是是债券投投资者中中的绝对对主力，城城市商业业银行、农农村商业业

28、银行、农农村合作作银行和和外资银银行的参参与力度度仍然不不高。此此外,当当前我国国债券市市场上投投资理念念和行为为存在同同质化的的特征。一一方面,大部分分投资者者在投资资理念、投投资行为为等方面面明显趋趋同,配配置型需需求占主主导地位位，交易易型需求求较少。尽尽管从不不同券种种的投资资者结构构来看，不不同品种种中商业业银行、保保险公司司和基金金的持有有比例存存在一定定差异，如如保险公公司在企企业债持持有规模模上与商商业银行行相当，但但短融持持有较少少；而基基金在短短期融资资券上持持有较多多，仅次次于商业业银行，这这种差异异主要是是保险公公司和基基金在配配置信用用债期限限上有不不同需求求所致，但

29、但是无论论是商业业银行，还还是保险险机构和和基金公公司在信信用债投投资上主主要是配配置型而而非交易易型，投投资需求求趋同既既不利于于债券市市场的活活力和流流动性提提高,也也不利于于债券市市场价格格发现功功能的发发挥。3、国际化化程度较较低中国债券市市场经过过十几年年的发展展，信用用债券规规模有了了大幅提提高，但但国际化化程度较较低。一一是外币币债券市市场发展展相对缓缓慢。从从绝对规规模来看看，19995年年，中国国外币债债券规模模为1118亿美美元，到到20009年为为2566亿美元元，不仅仅远远落落后于韩韩国，也也远远落落后于新新加坡、中中国香港港、菲律律宾等经经济体。从从相对规规模来看看，

30、20009年年，中国国外币债债券规模模占GDDP比例例为0.5%，远远远落后后于新加加坡的228%、菲菲律宾的的21.7%、中中国香港港的211.2%、韩国国的133.6%，在亚亚洲各经经济体中中居于末末位。二二是人民民币债券券市场上上外资机机构债券券发行和和投资交交易参与与度不高高。截至至20111年110月底底，599家外资资银行共共持有企企业债和和短融550多亿亿元，占占比仅为为我国信信用债余余额的00.1%左右。另另外，目目前在市市场上也也仅有东东亚银行行、国际际金融公公司、亚亚洲开发发银行和和三菱东东京日联联银行四四家境外外金融机机构有存存续的人人民币债债券，境境外公司司在我国国市场

31、上上的发行行主体过过少。今今后我国国人民币币要走上上国际化化，就必必须有一一个国际际化的债债券市场场做支持持，除了了要发展展境外人人民币债债券市场场外，境境内人民民币市场场的国际际化也是是必不可可少的。图5：20009年年亚洲主主要经济济体外币币债券规规模占GGDP比比例（%）4、国内信信用评级级市场存存在高估估问题国内信用债债市场的的发行定定价与债债券的评评级相关关，交易易商协会会定期发发布不同同评级债债券的发发行指导导价；二二级市场场上，因因信用债债的流动动性较差差，中债债的估值值是二级级市场交交易的重重要参照照，而中中债估值值也是根根据评级级来区分分的，因因此，在在我国信信用债券券市场上

32、上评级是是决定债债券价格格的重要要因素。为为降低融融资成本本和达到到投资者者的准入入门槛的的目的，发发行主体体往往要要求评级级公司尽尽可能给给予较高高的评级级；同时时，由于于国内评评级公司司的费用用是由被被评级客客户支付付的（目目前中债债资信评评估有限限责任公公司是采采用投资资人付费费业务模模式，但但还未正正式对外外发布评评级信息息），为为营销客客户，评评级公司司也会在在许可范范围内尽尽可能给给出较高高的评级级。另外外，在后后续的跟跟踪评级级中，国国内评级级上调的的现象也也较为普普遍，即即使是在在20008220099年我国国经济出出现大幅幅波动的的情况下下，评级级也出现现持续上上移的态态势。

33、220088年末至至20111年110月118日，信信用债市市场中共共有1444家公公司的主主体评级级被上调调，133家下调调；1005只债债券的债债项评级级被上调调，1只只被下调调。目前我行新新采用了了16级级评级体体系，我我们将同同时具有有行内116级评评级和外外部评级级公司评评级的1156个个样本进进行了对对比，行行内AAAA+和和AAAA都作为为AAAA级与外外部评级级符号进进行对比比，通过过对比我我们发现现有633家行内内评级与与外部评评级符号号相同，664家企企业的内内部评级级低于外外部，主主要集中中在内部部AAAA-和AAA+而而外部评评级为AAAA的的情况（332家）；24家家

34、行内评评级高于于外部评评级，高高于外部部主要集集中在内内部评级级AAAA-，外外部评级级为AAA+和AAA的情情况（114家）。总总体来看看，外部部评级相相对于行行内评级级也存在在高估现现象。5、市场分分割导致致信用债债产品和和投资者者的分割割美国企业债债券的监监管机构构是美国国证券交交易监督督委员会会(SEEC)，日日本企业业债的监监管机构构是日本本的金融融厅。但但在我国国企业直直接债务务融资市市场则有有多家管管理主体体，人民民银行领领导下的的中国银银行间市市场交易易商协会会对中期期票据及及短期融融资券的的发行进进行管理理，并由由已在中中国人民民银行备备案的金金融机构构承销。国国家发改改委对

35、企企业债的的发行进进行管理理，可在在银行间间债券市市场或者者交易所所交易流流通。中中国证监监会对公公司债的的发行进进行管理理，只可可在交易易所交易易流通。监监管的分分割导致致了信用用债券市市场的分分割，目目前我国国债券交交易可分分为银行行间市场场、交易易所市场场、柜台台交易和和其它。除除少数企企业债可可跨市场场交易外外，目前前重要的的品种如如中期票票据、短短期融资资券、商商业银行行债券和和政策性性银行债债券只能能在银行行间市场场交易；而公司司债、可可转债和和可分离离转债只只在交易易所上市市；柜台台交易的的品种主主要是政政府债券券，只有有少量的的企业债债券，产产品存在在不同市市场分割割的现象象。

36、同时时，不同同市场的的交易主主体也存存在差异异，如交交易所市市场有11.399亿个有有效帐户户，投资资者类型型包括：自然人人、证券券公司、集集合理财财、专户户理财、证证券投资资基金、社社保基金金、企业业年金、QQFIII、保险险类、信信托类投投资者和和一般机机构；银银行间市市场主要要是机构构投资者者：商业业银行（包包括内外外资银行行）、信信用社、非非银行金金融机构构、保险险机构、证证券公司司、企事事业单位位、基金金、社保保基金、企企业年金金、证券券投资者者保护基基金以及及保险机机构产品品和信托托产品、非非金融机机构等多多个种类类；柜台台交易的的投资者者主要是是个人和和非金融融企业投投资者。这这

37、些市场场中的投投资者有有些是可可以同时时参多个个市场的的，如保保险公司司、证券券投资基基金、上上市银行行等可同同时参与与银行间间和交易易所市场场，但有有些投资资者则仅仅限于单单一市场场，如众众多的个个人投资资者，不不能直接接投资银银行间市市场的中中期票据据和短期期融资券券。在我我国，信信用债券券市场人人为的分分割导致致了信用用债产品品和投资资者的分分割，信信用债投投资渠道道不通畅畅，市场场流动性性和有效效性都受受到影响响。表5：20011年年10月月末各市市场托管管量（亿亿元）债券类型银行间交易所柜台其它合计政府债券676522.71960.92538.41082.2732344.2央行票据1

38、83599.70.00.01800.0201599.7政策性银行行债622099.30.00.02100.0643099.3政府支持机机构债券券1090.00.00.00.01090.0商业银行债债券7980.00.00.016.07996.0非银行金融融机构债债券567.000.00.00.0567.00企业债券143588.81440.33.6697.11164999.8短期融资券券5914.00.00.00.05914.0资产支持证证券90.10.00.08.698.8中期票据184844.40.00.00.0184844.4集合票据91.90.00.00.091.9外国债券40.00.

39、00.00.040.0可转债01176001176可分离转债债092600926公司债02583.1002583.1合计19683388086.325425703.92131770数据来源：Winnd资讯讯6、避险工工具不足足，风险险分担市市场机制制不完善善，金融融衍生品品市场发发展仍然然滞后。2010年11月，银行间市场先后推出信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），但市场存在参与者少、交易不活跃，且品种较少的问题，难以发挥避险功能。 （四四）我国国信用债债市场发发展趋势势展望1、信用债债市场规规模还将将持续保保持高增增长态势势我国信用债债市场规规模与经经济发展展水平不不

40、相符，债债券市场场规模与与GDPP的比重重与经济济发达国国家相比比较低，且且信用债债占整个个债券市市场总量量的比重重也相对对不高，我我国信用用债市场场还有较较大的发发展空间间，只要要能较好好地解决决信用债债市场存存在的制制约问题题，我国国信用债债市场还还将保持持较快的的发展速速度。2、交易市市场将趋趋向统一一国际上交易易所兼并并整合，为为客户提提供丰富富多样的的交易品品种是大大势所趋趋，我国国因种种种原因导导致信用用债交易易市场的的分割，已已严重影影响了市市场的发发展和有有效性。在在我国，多多头监管管虽然导导致标准准、制度度的不统统一，但但监管竞竞争确实实促进了了我国信信用债市市场的创创新，因

41、因此，根根据我国国国情现现阶段暂暂时维持持一定的的监管竞竞争，但但在交易易市场方方面应逐逐渐实现现统一，以以适应发发展的潮潮流，这这将有利利于丰富富市场品品种和各各种类型型投资者者进入统统一债券券市场共共同交易易，促进进市场需需求的差差异化、多多样化，达达到活跃跃市场交交易、推推动市场场发展的的目的。从从更长远远来看，各各监管部部门应该该在摒弃弃旧观念念和部门门利益的的基础上上，按照照市场发发展的一一般规律律，明确确市场约约束机制制，走向向监管的的协调统统一，共共同促进进企业债债务融资资快速发发展。3、发行主主体多样样化、国国际化目前，我国国进行债债务融资资的主力力军还是是以具有有国资背背景的

42、企企业为多多，众多多的民营营及中小小企业还还未能充充分利用用金融市市场实施施直接债债务融资资。考虑虑到非国国有经济济部门目目前已占占我国经经济七成成以上，债债券市场场直接融融资应与与此匹配配，因而而，未来来市场会会进一步步放宽中中小企业业进入债债券市场场开展融融资活动动的门槛槛，并通通过信用用增进的的机制，提提高中小小企业的的评级，为为民营企企业和中中小企业业利用债债券市场场融资提提供便利利，扩大大非国有有企业特特别是民民营和中中小企业业发债规规模及比比重。此外，随着着人民币币国际化化进程的的推进，更更多的境境外企业业会进入入我国债债券市场场发行人人民币债债务融资资工具，以以满足人人民币直直接

43、债务务融资需需求。同同时，境境外投资资者也会会随着外外汇管制制的放开开，参与与到我国国信用债债的交易易，从而而提高我我国信用用债券市市场的国国际化水水平。4、市场基基础环境境进一步步完善目前我国已已成立了了采取投投资者付付费模式式的评级级公司中债债资信评评估有限限责任公公司，这这是提高高信用评评级质量量，提高高公信力力的有益益尝试。今今后市场场仍将会会进一步步规范信信用评级级机构发发展，建建立科学学的评级级标准，加加强后续续跟踪评评估，建建立及时时、统一一、透明明的信息息发布平平台，为为投资者者提供投投资参考考。此外外，随着着市场上上民营中中小企业业和境外外企业的的增多，避避险需求求会日益益增

44、强，信信用风险险缓释工工具等其其他债券券市场衍衍生品也也会日渐渐丰富和和活跃，为为投资者者提供良良好的避避险工具具。二、信用债债配置模模型研究究 （一一）经济济周期与与信用债债行业配配置模型型1、经济周周期阶段段的分类类及特点点经济周期是是指单个个经济总总量增长长指标在在围绕其其长期趋趋势扩张张和紧缩缩过程中中体现出出的周期期性波动动。经典典的经济济周期分分析模式式主要是是根据GGDP 同比数数据和 CPII 同比比数据的的不同组组合，将将经济发发展划分分为以下下四个阶阶段： 经济复苏苏阶段：需求得得到一定定的回复复，带动动企业产产能利用用率上升升，GDDP上升升，而由由于通胀胀依然较较低，央

45、央行政策策仍宽松松； 经济过热热阶段：有限产产能无法法满足旺旺盛需求求，通胀胀上升，但但是通胀胀水平尚尚未影响响到需求求，GDDP仍强强劲增长长； 经济滞涨涨阶段：通胀继继续上升升，成本本压力下下GDPP增长减减速；在在通胀的的压力下下进入加加息周期期； 衰退阶段段：经济济增长停停滞；产产能过剩剩，大宗宗商品价价格下跌跌；为了了刺激经经济，央央行采取取宽松货货币政策策，进入入降息周周期。在衰退期，产产出缺口口和通货货膨胀同同时下降降，利率率下调，信信用利差差扩大至至顶点；而在复复苏期，产产出缺口口反转上上升，而而通货膨膨胀仍延延续下降降趋势，信信用利差差缩小；过热阶阶段对应应于通胀胀上升和和产

46、出缺缺口正向向扩大，信信用利差差缩小至至谷底；而在滞滞涨阶段段，产出出缺口反反转向下下和通胀胀继续上上升共存存，利率率上调，信信用利差差扩大。经经济周期期、基准准利率和和信用利利差的关关系见下下表6。表6：经济济周期、基基准利率率和信用用利差的的关系复苏过热滞涨衰退GDP向上向上增速放缓向下通货膨胀向下向上向上向下基准利率维持低利率率开始升息升息开始降息信用利差逐渐缩小缩小至谷底底逐渐扩大扩大至峰顶顶2、行业分分类及与与经济周周期的关关系考察经济周周期下的的行业表表现,需需要首先先明确行行业自身身的周期期特征。行行业周期期的判断断有利于于明晰行行业在生生命周期期中所处处位置，进进而有利利于明晰

47、晰行业现现阶段的的成长动动力、盈盈利状况况、对外外部冲击击的反应应能力。行行业周期期叠加构构成了宏宏观经济济周期，而而行业周周期与宏宏观周期期的联动动特征存存在差异异，使得得资本市市场存在在行业轮轮动特征征，因此此对行业业周期与与宏观周周期联动动关系的的判断有有利于明明晰经济济周期不不同阶段段下的行行业状况况，进而而有利于于在不同同经济时时点进行行行业投投资决策策。按照产业增增加值同同比增速速的波动动情况,可将我我国现阶阶段主要要行业划划分为增增长型、防防御型和和周期型型。增长长型行业业具备较较好的成成长性，而而防守型型行业具具备较好好的抗周周期能力力，周期期型行业业在经济济繁荣期期比萧条条期

48、具有有更好的的经济表表现。如如：饮料料和医药药行业兼兼具增长长性和防防御性，行行业周期期较弱；钢铁、有有色金属属、化工工、机械械设备等等行业增增长率波波动性较较大，行行业周期期特性较较为明显显。在对我国经经济周期期阶段界界定的基基础上，我我们依照照债券市市场融资资规模，结结合我行行持有量量及行业业周期特特点，按按照GIICS三三级行业业分类挑挑选了332个代代表性行行业，对对其进行行了分类类。具体体内容见见以下图图表：表7：我国国信用债债市场行行业分类类情况GICS三三级行业业现债券融资资额(亿亿元)行业轮动分分析交通基础设设施8273.6防御性行业业(衰退退阶段可可高配）电力7457.55防

49、御性行业业（衰退退阶段可可高配）石油、天然然气与供供消费用用燃料7007.5防御性上游游行业（滞滞涨阶段段可高配配）建筑与工程程3391.5顺周期的中中游行业业（过热热阶段可可高配）金属、非金金属与采采矿3353.28顺周期的中中游行业业（过热热、滞胀胀阶段可可高配）多元电信服服务1072防御性行业业(衰退退阶段可可高配）房地产管理理与开发发1038.9顺周期的下下游行业业（复苏苏、过热热阶段可可高配）机械945.665顺周期的中中游行业业（过热热阶段可可高配）化工687.11顺周期的中中游行业业（过热热阶段可可高配）公路与铁路路运输621周期性行业业(复苏苏阶段可可高配）海运600.77周期

50、性行业业(复苏苏阶段可可高配）航天航空与与国防532防御性行业业(衰退退阶段可可高配）建材494.33顺周期的中中游行业业（过热热阶段可可高配）贸易公司与与工业品品经销商商475.88顺周期的中中游行业业（复苏苏阶段可可高配）汽车452.22顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）复合型公用用事业404.33防御性行业业(衰退退阶段可可高配）消费品经销销商371顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）酒店、餐馆馆与休闲闲297.55顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）水务266.888防御性行业业(衰退退阶段可可高配）食品241.44增长型、防防御型行行业(衰衰退阶段段可高配配）航空

51、222周期性行业业(复苏苏阶段可可高配）纸与林木产产品209.885顺周期的中中游行业业（过热热阶段可可高配）制药191.99增长型、防防御型行行业(衰衰退阶段段可高配配）汽车零部件件181.55顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）纺织品、服服装与奢奢侈品163.55顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）家庭耐用消消费品157顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）通信设备144.55顺周期的下下游行业业（复苏苏、过热热阶段可可高配）食品与主要要用品零零售91防御性行业业(衰退退阶段可可高配）半导体产品品与半导导体设备备77顺周期的下下游行业业（复苏苏阶段可可高配）饮料62增长型、

52、防防御型行行业(衰衰退阶段段可高配配）航空货运与与物流40周期性行业业(复苏苏阶段可可高配）生物科技16增长型、防防御型行行业(衰衰退阶段段可高配配）3、经济周周期中的的信用债债行业配配置研究究Michaael Harrtneett,和Miichaael Pennn(220100)通过过研究经经济周期期轮动下下大类资资产配置置与行业业资质变变化关系系，提出出了著名名的美林林投资时时钟理论论，通过过对不同同经济周周期阶段段中不同同行业的的表现，对对行业配配置做出出合理的的建议，以以规避风风险，最最大化投投资收益益。 复苏阶段：产出缺缺口逐渐渐缩小，价价格水平平仍处于于低通胀胀甚至通通缩局面面。在

53、促促进经济济增长为为首要目目标的驱驱动下，宽宽松的财财政政策策和货币币政策成成为政策策主旋律律。随着着需求的的复苏房房地产、汽汽车等可可高配消消费会首首先受益益。过热阶段：经济逐逐渐出现现过热趋趋势，价价格水平平由低通通胀向高高通胀转转变。在在此背景景下，钢钢铁、化化工等中中游行业业景气度度高涨，并并传导和和带动电电力、煤煤炭等上上游行业业景气度度的提升升，此时时如房地地产、消消费等行行业的景景气度尚尚可；滞涨阶段：上游资资源价格格依然高高企，带带动板块块表现较较好，价价格水平平由高通通胀向低低通胀转转变，对对信贷较较为敏感感的行业业将首先先步入衰衰退，而而周期性性行业尤尤其是滞滞后于经经济周

54、期期的行业业表现仍仍相对不不错。石石油、天天然气等等资源类类上游行行业的防防御性也也较强。衰退阶段：弱经济济周期行行业仍能能保持稳稳定增长长，如公公用事业业、一般般消费等等；医药药、生物物科技、交交通运输输等行业业的防御御性较强强。其中中，饮料料制造、医医药制品品等必需需消费行行业因兼兼具成长长性和防防御性而而应在经经济衰退退期受到到关注。 房房地产、可可高配消消费等行行业销售售好转，经经营现金金流入增增加 配置医药、必需消费、公共事业等防御性行业 中中游行业业（钢铁铁，化工工等）需需求旺盛盛，销售售好转，带带动上游游行业（煤煤碳、电电力等）景景气度高高涨配置石油、天天然气 金属、采采矿等防防

55、御性上上游行业业图6：经济济周期中中的行业业配置图图由于发展时时间短、规规模不足足、交易易性不强强等原因因，目前前我国债债券市场场上不同同行业信信用债的的信用利利差更多多体现的的是评级级差异，而而不同行行业的信信用债体体现的信信用利差差的轮动动并不明明显。但但随着我我国债券券市场的的扩容和和交易性性的增强强，行业业轮动特特点也将将会逐步步体现。 （二二）信用用债配置置的相对对价值模模型1、信用债债收益率率的构成成分析信用债收益益率可分分为两部部分：一一是弥补补利率风风险的无无风险利利率，二二是弥补补信用风风险的信信用价差差。从理理论上来来看，信信用价差差就是指指为了弥弥补违约约风险，投投资者要

56、要求企业业债提供供的高于于相同期期限国债债收益率率的额外外收益，因因此信用用利差一一般表示示为同期期限的企企业债收收益率减减去国债债到期收收益率，在在债券市市场上，人人们把信信用利差差作为信信用风险险的代表表。但是是，企业业债的实实际信用用利差要要远大于于预期违违约损失失。依据据国外的的实证研研究，观观测到的的信用利利差一般般可分为为以下几几部分：一是预预期违约约损失，这这是投资资者要求求的弥补补未来违违约损失失的补偿偿；二税税收因素素，企业业债相对对国债要要交更多多的税收收；三是是企业债债券的流流动性也也不如国国债，也也会要求求一定的的流动性性溢价；最后，是是信用债债产品供供需产生生的溢价价

57、。Yield=6Yield=6.33%预期违约损失预期违约损失流动性溢价流动性溢价税收因素信用价差=3.668%税收因素供需因素供需因素无风险利率无风险利率国债收益率国债收益率=2.65%图7：信用用债收益益率的构构成以20111年111月9日AA一一年期短短融为例例，其收收益率66.333%，同同期限的的国债22.655%，则则信用利利差为33.688%。2、相对价价值模型型信用利差中中，因投投资信用用债相对对国债要要多交的的税收是是明确的的，因此此税收因因素产生生的价差差也是确确定的；而企业业预期违违约损失失产生的的价差可可通过历历史数据据进行推推算得出出，即为为发行人人违约概概率与违违约

58、后损损失率之之积；但但产品供供需和流流动性因因素产生生的溢价价很难明明确多少少合适，因因为这会会随着市市场状况况和投资资目的差差异而不不同。一一般而言言，投资资者投资资信用债债券，要要求的回回报率，即即信用利利差部分分应首先先可弥补补逾期违违约损失失和税收收，即信信用利差差扣除预预期违约约损失后后的相对对价值应应大于零零，因此此，我们们定义相相对价值值如下：相对价值信用利利差税税收价差差预期期损失信用利差差税收收价差违约概概率违约损损失率其中：违约约概率(Proobabbiliity of Deffaullt)：债务人人在未来来一段时时间内违违约的可可能性。违违约损失失率(LLosss Gii

59、venn Deefauult)：债务务人一旦旦违约将将给债权权人造成成的损失失数额占占债权的的百分比比，即损损失的严严重程度度（违约约损失率率1-回收率率）。根据上述模模型，我我们来考考察国内内信用债债的相对对价值情情况。因因目前国国内评级级公司未未公布其其评级符符号对应应的违约约概率，我我们假设设外部评评级符号号与行内内评级符符号对应应的违约约概率一一致，且且每年发发生违约约的概率率是相互互独立的的。违约约损失率率根据巴巴塞尔初初级法，对对于无认认定抵押押品抵押押的高级级债权的的LGDD统一为为45%。此外外，在我我国因为为政策性性金融债债具有国国家信用用，其收收益率可可视为无无风险收收益率，为为剔除国国债与信信用债在在税收因因素上的的差异对对信用利利差的影影响，我我们采用用信用债债收益率率与政策策性金融融债收益益率的差差额来表表示剔除除税收影