资产配置与FOF策略：资产结构再平衡权益基金新时代

1、核心观点姜鹏金融产品分析师张依文量化策略分析师国内资管生态、业态变化将催化全社会风险偏好水平的逐步抬升，同时，资管类政策 措施处于积极周期，二者将驱动长线配置资金的持仓资产结构向以权益资产为代表的 风险资产迁移。从基本面周期因素和资产配置性价比角度看，权益资产均具备中长期 配置价值。基于上述判断，我们沿着风险偏好维度构建了一系列基金策略组合，形成 了较为完备的组合配置产品线，供投资者参考。 生态与业态背后的资产结构变革。银行理财子公司横空出世，新业态下积极探索从“固收”向“固收+”的持仓演化；经济增速换档叠加低利率环境下，理财产品 面临合意“底层资产荒”的困境，未来不可避免地需要向以权益为代表

2、的风险资 产进军；三季度权益基金的净增长以及拥抱“核心资产现象”折射出社会风险偏好缓慢抬升的迹象。 资管政策处于积极周期，底层资产面临抉择。（1）公募参与转融通、权益基金注册流程优化、公募投顾试点、期权新品种获批、再融资征求意见等一系列资本市 场举措勾勒出资管业积极政策周期轨迹。（2）我国居民财富总值存量巨大，且持续保持高速增长态势，推动理财需求不断增加，理财主体底层资产持仓存在从“债 性”思维出发，向广义“债性资产”扩张的必要性。 宏观周期驱动风险资产，配置性价比催化持仓演变。（1）中国剩余流动性正步入上行周期，且处于上升期的底部，这是驱动权益资产长期走势的关键因素，即权 益资产具备长期配置

3、价值。（2）从资产回报性价比和风险溢价的角度，权益资产也具备中期配置吸引力。 配置模型：资产上重视权益，风格板块重中证 500我们自上而下构建了“长期看宏观周期、中期看相对估值、短期看市场情绪”的股债择时配置策略模型， 模型显著战胜股债等权配置基准，回溯过去 10 1 年出现微幅负收益，7 年战胜基准，该模型目前处于增持权益资产阶段。（2）风格方面，从公募持仓行为以及板块成长偏离度角度看，均支持中长线中证 500 优于沪深 300。 基金组合配置：量体裁衣，按图索骥。从风险偏好分档角度，我们推出了积极配置风险的权益多头组合、灵活暴露头寸稳中求进型组合、风险水平适中的低贝塔 理财组合、寻求绝对收

4、益的市场中性组合，加上股债择时配置组合，共四档九个组合；九个组合在波动-收益二维图上近似呈线性分布，形成的资产组合投资前沿 面显著优于分类资产基准指数和分类私募策略指数，构成了较为完备的组合配置 产品线，可以供投资者基于自身禀赋做投资参考。 主要结论和配置建议：（1）资管生态、业态因素决定了全社会风险偏好水平将不断提升，基本面周期及配置性价比决定了权益资产具备中长期配置价值。（2）从投资者禀赋出发，我们沿着风险偏好维度构建了四档基金策略组合，供投资者参考。 风险因素：流动性风险；国际金融政策异常变动风险；模型失效风险；系统性信用风险。目录引言1 HYPERLINK l _TOC_250019

5、生态与业态背后的资产结构变革1 HYPERLINK l _TOC_250018 银行理财子公司横空出世“配置”与“权益”成为产品布局关键词 1 HYPERLINK l _TOC_250017 低增速、低利率环境下出现“底层资产短缺”困境2 HYPERLINK l _TOC_250016 拥抱“核心资产现象”折射出风险偏好抬升迹象3 HYPERLINK l _TOC_250015 资管政策处于积极周期，底层资产面临抉择4 HYPERLINK l _TOC_250014 微观举措勾勒出“积极资管政策周期”轨迹4 HYPERLINK l _TOC_250013 从“固收”到“固收+”的理财需求变迁5

6、 HYPERLINK l _TOC_250012 宏观周期驱动风险资产，配置性价比催化持仓演变7 HYPERLINK l _TOC_250011 中国市场剩余流动性处于上升周期7 HYPERLINK l _TOC_250010 资产性价比决定中期价值，权益资产具备吸引力8 HYPERLINK l _TOC_250009 配置模型：资产上重视权益，风格板块重中证 50010 HYPERLINK l _TOC_250008 自上而下股债配置模型：股票资产处于增持周期10 HYPERLINK l _TOC_250007 风格配置：中证500长线上强于沪深30015 HYPERLINK l _TOC_

7、250006 基金组合配置：量体裁衣，按图索骥17 HYPERLINK l _TOC_250005 三元属性画像投资者，匹配投资禀赋定位配置组合17 HYPERLINK l _TOC_250004 积极配置风险的权益多头组合：核心-卫星精选和指数增强18 HYPERLINK l _TOC_250003 灵活暴露头寸，稳中求进：股票私募多头策略组合20 HYPERLINK l _TOC_250002 风险水平适中的低贝塔理财：纯债组合、宏观策略与21 HYPERLINK l _TOC_250001 寻求市场中性的绝对收益：量化对冲策略组合24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险

8、-收益配置版图：把握局势、按图索骥25结论与配置建议27风险因素27插图目录图1：名义GDP与实际GDP增速2图2：工业增加值及其增速2图3：指数增强基金量化对冲基金的规模变化3图4：ETF的份额变化3图5：2019年1-10月大类资产风险收益表现4图6：我国居民人均财富水平的变化6图7：居民财富分布情况对比6图8：2018年居民财富构成情况对比6图9：主要资产类别“固定收益”维度的比较分析7图10：经济增长、货币超发VS.上证综指8图企业债到期收益率、利润利息比VS.中证全指8图12：ERPVs.中证全指9图13：利润利息比分位值、权益风险溢价分位值与中证全指走势9图14：PIR分位值较大时

9、，未来一年大概率获取正收益；分位值较低时，正好相反10图15：ERP分位值较大时，未来一年大概率获取正收益；分位值较低时，正好相反10图16：周期模型包含截面和时序两个维度，截面信息指导配置，时序信息指导择时图17：基于投资时钟的股债宏观择时配置策略13图18：宏观择时配置策略相比基准组合更加稳健，并具备一定超额收益能力14图19：2010年至今，股债宏观择时配置组合仅2016年收益小幅为负15图20：公募基金大小盘风格变化与沪深300相对中证500强弱16图21：2019年以来公募基金大小盘风格变化16图22：沪深300、中证500成长偏离度与相对强弱指数17图23：沪深300成长偏离度与估

10、值偏离度17图24：中证500成长偏离度与估值偏离度17图25：年初以来公募权益核心卫星组合净值曲线18图26：2019Q3公募权益核心卫星组合底层资产配置18图27：年初以来沪深300指数增强组合净值曲线20图28：年初以来中证500指数增强组合净值曲线20图29：年初以来股票多头策略私募证券管理人组合净值曲线21图30：年初以来稳健型公募纯债基金组合净值曲线22图31：年初以来宏观对冲策略组合净值曲线23图32：年初以来管理期货策略私募证券管理人组合净值曲线24图33：年初以来市场中性策略私募证券管理人组合净值曲线25图34：2019年初至10月底基金策略组合风险收益特征与主要资产类别的对

11、比26表格目录表1：已成立银行理财子公司积极布局权益类方向1表2：2019年以来证监会体系内的资管业务与金融工具相关政策措施5表3：世界主要经济体的居民财富情况5表4：以股债等权（50/50）组合为基准，根据投资时钟截面信息调整资产权重示例表5：根据投资时钟时序信息调整仓位区间进行宏观择时12表6：宏观择时配置策略表现相比基准组合更加稳健13表7：宏观择时配置组合仅2016年收益小幅为负，有7年超越股债等权组合13表8：公募权益基金核心卫星组合当前成分基金18表9：宽基指数ETF组合成分列表19表10：沪深300和中证500指数增强组合成分列表19表指数增强组合业绩表现20表12：股票多头策略

12、私募证券管理人重点池组合20表13：稳健型公募纯债基金组合成分列表22表14：宏观对冲策略组合成分列表23表15：精选宏观对冲策略组合业绩表现23表16：管理期货策略私募证券管理人组合成分列表24表17：市场中性策略私募证券管理人组合成分列表25 引言2019 年是基本面因素面临多重变化的一年，同时也是资管行业剧烈变革的一年。全球经济形势面临严峻考验，国际金融市场进入降息通道；与此同时，国内逐步进入全面小康社会，财富管理需求日益提升，市场与制度建设持续推进，科创板顺利上线，理财需求日益上升。本市场的繁荣，开启的是以基金产品为基础投资工具的财富管理上升周期。程中，需要投资者普遍接受配置理念和逆向

13、思维，最终会促使全社会风险偏好水平上升， 从而催化权益市场的繁荣。 生态与业态背后的资产结构变革2019 22.18 2018 年底基本持平。7 表1：已成立行理子公积布局权类方银行理财子公司产品体系探索方向5建信理财工银理财交银理财嘉中国银理财1.“全球配置系列币产。2.“智富系列益产。3.“鼎”系列上市权产。银行理财子公司产品体系探索方向4.“稳富”系列养老产品。5.指数系列产品。农银理财“现金理固收混合权益”大常规列产，特系列品括惠农品和色金（ESG）产品。创建新一代净值型理财产品“七彩阳光”净值型产品体系：“阳光红权益系列”、“阳光橙混合系列”、“阳光光大理财招银理财+资料来源：理财子

14、公司成立及产品发布会， ；注：数据截至 2019 年 11 月。低增速、低利率环境下出现“底层资产短缺”困境2010 GDP 增速10.6%6.6%12.6%6.1%。图1：名义GDP与实际GDP增（2010-2018）图2：工业增值及增速（2010-2018）0名义GDP(万元)际GDP增速(%)10.6%9.6%7.9% 7.8% 7.3%6.9% 10.6%9.6%7.9% 7.8% 7.3%6.9% 6.7% 6.8% 6.6%12%10%8%6%4%2%0%工业增加值(万亿元)工业增加增速12.6%10.9%8.1% 7.7%7.0%6.0% 6.0% 6.3% 6.1%12.6%1

15、0.9%8.1% 7.7%7.0%6.0% 6.0% 6.3% 6.1%3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201814%12%10%8%6%4%2%0%资料来：Wind， 资料来：Wind， 过去银行理财产品的“高收益、低风险”的属性主要依赖于长期强劲的经济增长动能以及“高固定回报”的非标类资产贡献，然而固有模式在增长中枢逐步下沉的大环境下难以为继。此外，“资管新规”要求下理财产品面临净值化转型，非标投资受到诸多限制。预计“高影子无风险收益率”资产将持续收缩，逐渐出现“底层资产短缺”的局面。2018 120 万亿元， ETF

16、 际变化：2019 901 73 108.6%。2）ETF 1082 亿份，季度20.6%ETF 750 171.7%ETF 累475 226.5%。市场趋势性不强的背景下，权益基金的规模增长一定程度上反映出理财产品底层资产稀缺的状况。图3：指数增基金/量化冲基的规模化（位：元）图4：ETF的份变化单位份）0增强指型基金量化对冲基金(右)9017478067354052558056352544635343590174780673540525580563525446353435018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q30规模ETF主题ETF行业ETF126612761

17、02610828987077787657317505964751999326412127612661276102610828987077787657317505964751999326412127614619224533018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3资料来：Wind， 资料来：Wind， 拥抱“核心资产现象”折射出风险偏好抬升迹象也折射出投资者层面的演化特征，即风险偏好的缓慢抬升的迹象。2019 年年初至 10 月底，全球各类资产大多取得了正收益：A 股市场表现靠前，上证505001000 32.46%32.03%STOXX50500 23.24%17.

18、99%；美债市场表现超过全球平均水平，巴克莱全球债券指数上涨7.03%8.85%；国内债券市场表现偏低，中债新综合指数CRB 综8.98%4.81%。国内外私募策略，截至 9 月 30 日，各类私募策略均取得了正收益。国内私募股票策略指数表现最优，累计涨幅达 18.49%；其次是国内私募宏观策略指数，涨幅为 12.76%； 国内私募 FOF/MOM 指数也取得了 11.35%的不错表现。国内私募策略指数中表现最差的是债券策略。在海外市场，HFRI 权益对冲指数表现最优，涨幅为 7.83%；其次是 HFRI 宏观对冲指数，涨幅为 6.76%；表现最差的是 HFRI 事件驱动指数，涨幅仅 4.54

19、%。场的繁荣。图 5：2019 年 1-10 月大类资产风险收益表现上证50沪深300纳斯达克中证500欧洲STOXX50标普500欧洲AU（布油中证1000中债信用债新兴市场信用债国内私募套利策略 上证50沪深300纳斯达克中证500欧洲STOXX50标普500欧洲AU（布油中证1000中债信用债新兴市场信用债国内私募套利策略 国内私综合日经国内私募债券策略美国信用债国内私募宏观策略巴克莱美国债券国内私募FOF/MOM国内私募管理期货南华商品孟买HFRI中国南华工业品布油HFRI权益对冲HFRI 北 美 HFRI宏观对冲恒生国企恒指全球国内私募市场中性HFRI新兴市场HFRI事件驱动HFRI

20、FOF综合HFRI相对价值CRB食品 南华农产品中债新综合（10年） 中债总指数中债新综合（5-7）韩国国内股票国内债券国内商品国内私募海外股票海外债券海外商品海外私募中债新综合中债新综合（1-3）CRB综合截至CRB工业年初至今累计收益率年初至今累计收益率0%0%5%10%15%20%25%30%年初至今年化波动率资料来源：Wind，Bloomberg，HFRI，朝阳永续， 注 1：国内私募数据为周度，HFRI 数据为月度，均截至 2019-09-30；其余指数数据均截至 2019-10-31 资管政策处于积极周期，底层资产面临抉择微观举措勾勒出“积极资管政策周期”轨迹ETF 期权新品种获批

21、、再融资改革思路一系列微观政策措施勾勒出资管业政策上行周期轨迹。表2：2019 年以来监会系内资管业与金工具关政措施政策事项主要内容2019419指期货运行机制20196142019927ETF 改制2019 10 2019 10 19 2019 10 25 201911820191182019118中证00套保开仓数量不受此限）；平今仓交易手续费标准调整为 3.45%。对基金转融券业务进行规范，参与主体包括：处于封闭期的股票型、60%以上股票投资比例的偏股混合型基金；ETF 及其联接基金；战略配售基金。交易结算模式由 T+1DVP 调整为A 股模式（当日申购 ETF 份额、当日赎回所获股票均

22、当日即可卖出）； 场内申赎模式由“全额现金替代”变更为“深市股票实物申赎，沪市股票现金替代”。实施公募基金常规产品分类注册机制，对于适用快速注册机制的管理人申报的产品：权益类、混合类、债券类基金的注册期限不超过 10、20、30 天。规范上海市场股票期权组合策略交易业务，提高保证金使用效率，降低期权交易成本，目前已完成两轮全网测试工作。明确投资顾问业务准入条件、收费模式以及投资组合策略实施流程，目前华夏、易方达、南方、嘉实、中欧 5 家基金公司或旗下子公司已经申请试点并完成备案，将正式开展投资顾问业务试点工作。同意郑商所组织开展纯碱期货交易，大商所已完成铁矿石期权合约设计。将按程序批准上交所、

23、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权。8 12 6 个月12 个月； 45%资料来源：证监会、上交所、深交所、中金所， 从“固收”到“固收+”的理财需求变迁我国居民财富总值存量巨大，近年来持续保持高速增长态势经过改革开放四十年的积累，我国基础财富管理需求旺盛且增长态势明显。继 2009 Credit Suisse 3.7 2018 51.9 15.8%；2000 4500 2018 4.78 万美元，年均复合增长率高14%。表 3：世界主要经济体的居民财富情况财富总值(十亿财富总值变化人均财富(美人均财富变化金融资产变化非金融资产变债务变化率美元)率(%)元)率

24、(%)率(%)化率(%)(%)中国51,8744.647,810428.522.7亚太56,7151.748,11902.12.66.6非洲2,5534.44,1381.52.84.8-1.3欧洲85,4025.5144,9035.42.77.95.9印度5,9722.67,0240.7-2.54.313.3拉美8,055-4.918,605-6.5-6.1-25.1北美106,5136.5391,6905.566.54.2世界317,0844.663,1003.23.86.27.1it Sss（8 8 7 （60%1 6 1 万10 万美元之间，财富管理与资产管理的需求强劲；另一方面， 2

25、万美元，占总资产（净资产+负债）37.7%， 图 6：我国居民人均财富水平的变化（2000-2018）38.041.0 42.5 42.445.5 47.832.027.520.0 22.013.5 16.09.5 10.24.55.538.041.0 42.5 42.445.5 47.832.027.520.0 22.013.5 16.09.5 10.24.55.56.57.58.5504030201002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Credit Suisse，

26、 ；注：单位为千美元。图7：居民财分布况对（国VS世界）图8：2018年居民富构情况比（国VS美国）中国世界中国美国63.959.133.426.57.2 8.80.3 0.863.959.133.426.57.2 8.80.3 0.860504030201001M040.432.912.84.82.03.3-0.5-5.3净资产金融资产房地产负债40.432.912.84.82.03.3-0.5-5.3资料来源：Credit Suisse， ；注：数据截至 2018 年底，单位为%。资料来源：Credit Suisse， ；注：数据截至 2018年底，单位为万美元。从长期配置视角下的“债性”

27、思维出发，权益资产具备良好配置价值10 31 2.26%3.59%2.86%；企业债（AAA）2.81%4.57%3.61%；企业债（AA+）到期收3.02%4.09%， 3.82%。而同期以权益为核心的风险资产层面，主要股票指数股息率区间为 1.14%3%，收益中枢 2.13%。如果叠加底层资产的经营性稳定收益（融券赚取券息、底层资产打新收益、期货折价及场外大宗交易机会下的资产替代收益、期权工具丰富后的备兑卖出增强等等）4%50、中100 AAA 收”到“固收+”的合理选择。在长线上，权益类投资还可享受长期上涨的资本利得。因此，权益核心资产具备良好理财底层资产扩张的配置价值。95.5515Y

28、10Y435115Y10Y5Y3Y1Y6M3M1M15Y10Y5Y3Y6M3M1M5Y3Y6M3M1M9M3M1M1W上证50 沪深中证500 国债AAA企业债AA+企业债银行理财股票指数2019 10 31 业债（AA+） 宏观周期驱动风险资产，配置性价比催化持仓演变从大体量资金的配置角度来看，经济基本面因素驱动的基础环境变化是影响资产配置的外生因素和长线因素；资产间的估值比较和风险收益比价是中期机会把握的关键指标， 是资产配置性价比的中期因素；而资金流动和量价及投资者情绪是助涨助跌的内生因素， 一般来说都是同步或滞后的，是影响资产波动的短期因素。长周期因素、估值和性价比因素、资金流动和情绪

29、因素共同构成了资产配置选择的决策环境。中国市场剩余流动性处于上升周期年我国工业增加值趋势下行，A股稳步上涨；2000-2004年工业增加值同定股市牛熊的直接逻辑基础。我们用货币同比增速减去工业总价值同比增速（取季调后的值）表征货币超发速度， 流通中的现金+企业非定期性质的存款+其他活期存款19962018年之（2015年杠杆资金导致扭曲行情99 01 05 07 09 10 目前剩余流动性正步入上行周期，且处于上升期的底部，因此，权益资产具备长期配置价值。图：经济增长（）V上证综指经济增长季调货币超发（M1-VAI)_季调 上证综指右轴50700060005000400030002000100

30、01996/1/311996/9/271996/1/311996/9/271997/5/301998/1/231998/9/301999/5/312000/1/282000/9/292001/5/312002/1/312002/9/272003/5/302004/1/302004/9/302005/5/312006/1/252006/9/292007/5/312008/1/312008/9/262009/5/272010/1/292010/9/302011/5/312012/1/312012/9/282013/5/312014/1/302014/9/302015/5/292016/1/2920

31、16/9/302017/5/312018/1/312018/9/282019/5/31资料来源：Wind， 资产性价比决定中期价值，权益资产具备吸引力10 AAA 10 AAA （过中证全指表征）PIR 1.6，即股票投资长期净利润回报率相对于债券投资长期回报水平处于配置型区域，权益类资产都属于战略性增配资产。图：A（I，）S中证全指PIR_AAAArate 中证全指-右轴76576543210800070006000500040003000200010000资料来源：Wind， （qty Rsk renumR（股票）PE 倒数-10 ERP 3.60%，处于上行阶段，但风险溢价水平已具备较好

32、的吸引力。图 12：ERP（%） Vs.中证全指ERP中证全指76576543210-1-2-3800070006000500040003000200010000资料来源：Wind， 2010 2019 10 5 PIR 获得的投资收益率的分布情况。图 13：利润利息比分位值、权益风险溢价分位值与中证全指走势中证全指ERP分位值（） PIR分位值（）80007000600050004000300020001009080706050403020100 资料来源：Wind， 。PIR 80%67.81%15.67%20%10.26%， 收益率均值-15.82%。图 14：PIR 分位值较大时，未来

33、一年大概率获取正收益；分位值较低时，正好相反中证全指未来中证全指未来年收益率分布150%100%正收益比例10.26%收益率均值-15.82%正收益比例67.81%收益率均值15.67%0%-50%减仓机会加仓机会020406080PIR分位值资料来源：Wind， ERP 80%均值为%-2.3%。图 15：ERP 分位值较大时，未来一年大概率获取正收益；分位值较低时，正好相反21.61%收益率均值-12.83%55.38%收益率均值10.67%减仓机会21.61%收益率均值-12.83%55.38%收益率均值10.67%减仓机会加仓机会中证全指未来年收益率分布0%-50%正收益比例正收益比例

34、020406080ERP分位值资料来源：Wind， 注：分位值按滚动 5 年计算，并以月度进行平滑PIR ERP 这两个逆向配置指标能够衡量股债PIRERP 的状态说明权益资产具备吸引力。 配置模型：资产上重视权益，风格板块重中证 500自上而下股债配置模型：股票资产处于增持周期（2019.10.29）中，我们 2010 年至今取得了显著的超额收益，风险收益表现相对股债等权基准组合明显提高。此外，得益于开放式的策略框架，我们可以较容易地纳入更多的资产类别。对特定资产的择时策略来说，投资时钟是从长期经济基本面出发，主要关注以年为单位的长期仓位区间，对中、短期的市场变化并不敏感。在以月为单位的中期

35、，相对估值处于极端水平往往能够带来确定性较高的收益增强机会；因此，我们引入相对估值对宏观择时的长期仓位进行修正，当资产相对估值优势较低时降低仓位区间，当资产相对估值优势较高时提高仓位区间。在以周为单位的短期，市场情绪往往是主导趋势变化的最主要因素之一；所以，我们进一步引入了价格动量为代表的市场情绪指标，根据市场情绪水平在中期仓位区间内来确定短期的择时策略仓位。通胀剩余流动性股票债券通胀剩余流动性通胀上行、剩余流动性上行：通胀上行、剩余流动性下行：利率环趋于紧，融市通胀剩余流动性股票债券通胀剩余流动性通胀上行、剩余流动性上行：通胀上行、剩余流动性下行：利率环趋于紧，融市流动利率环仍然紧，融市流动

36、性维持张，市双驱动债市性出现缩，市两受敌股市逐渐承压逐渐承压投资时钟通胀行剩流动性上行：通胀行剩流动性下行：利率环趋于松，融市流动利率环趋于松，融市流动性扩张推动债双牛性仍然缩，市得支撑股市下行风险较高通胀剩余流动性股票债券通胀剩余流动性资料来源： 我们将投资时钟、估值优势和市场情绪自上而下的融合，从战略配置到战术择时构建股债宏观股债择时配置策略，策略分为配置和择时两个维度：。表 4：以股债等权（50/50）组合为基准，根据投资时钟截面信息调整资产权重示例截面信息（同一周期状态下资产间相对表现）周期状态股票债券通胀下行剩余流动性上行低配（40%）高配（60%）通胀上行剩余流动性上行高配（60%

37、）低配（40%）通胀上行剩余流动性下行高配（70%）低配（30%）截面信息（同一周期状态下资产间相对表现）周期状态股票债券通胀下行剩余流动性下行低配（30%）高配（70%）择时维度分为长期、中期和短期三个层次：1:3:3:3 的四个部分，股票策略和债券策略的仓位区间分配方式5。表 5：根据投资时钟时序信息调整仓位区间进行宏观择时时序信息（同一资产在不同周期状态下的相对表现）剩余流动性上行剩余流动性上行剩余流动性上行剩余流动性上行剩余流动性下行剩余流动性下行股票40%70%70%100%10%40%0%10%债券70%100%10%40%0%10%40%70%通胀下行通胀上行通胀上行通胀下行资料

38、来源： 12PIRERPPIR80%25%20%25%；ERP 同理。80%25%；中美国债利差同理。对长期仓位0%100%的范围。520日均线的比值代表市场情绪；对债725020（时序信息）各资产宏观择时策略长期仓位区间宏观状态判断长期仓位中期仓位区间相对估值修正仓位区间短期仓位选择根据市场情绪及时调整标的选择投资策略、资产、现金等投资时钟图 17（时序信息）各资产宏观择时策略长期仓位区间宏观状态判断长期仓位中期仓位区间相对估值修正仓位区间短期仓位选择根据市场情绪及时调整标的选择投资策略、资产、现金等投资时钟（ 截面信息） 多资产配置管理债券策略股票策略更易受剩余流动性驱动剩余流动性上行：高

39、配剩余流动性下行：低配剩余流动性+通胀更易受通胀变化驱动通胀上行：低配中国10（ 截面信息） 多资产配置管理债券策略股票策略更易受剩余流动性驱动剩余流动性上行：高配剩余流动性下行：低配剩余流动性+通胀更易受通胀变化驱动通胀上行：低配中国10年企债国债利差+中美10年国债利差相对估值顶部适当加仓利润利息比+相对估值顶部适当加仓相对估值底部适当减仓7天回购MA250/MA20利率走势动量强弱中证全指MA5/MA20 指数走势动量强弱中债新综合指数+现金中证800+现金资料来源： 2010 2019 10 3.67%7%1.14；最大回撤为。细分到各个月度， 70%2016 年收益小幅为负，2019

40、 10 13.30%。表 6：宏观择时配置策略表现相比基准组合更加稳健累计收益年化收益年化波动夏普比率最大回正收益月数占比股债宏观择时配置组合107.26%7.99%7.01%1.14-11.48%69.49%股债等权组合49.28%4.32%11.70%0.37-25.11%57.63%中证 80028.77%2.70%23.54%0.11-48.53%54.24%中债新综合50.63%4.42%1.22%3.62-3.57%74.58%2010201120122013201420152016201720182019股债宏观择时配置组合7.37%0.14%9.61%0.94%23.69%18

41、.05%-0.10%1.69%3.67%13.30%股债等权组合-1.53%-11.70%6.47%0.44%2010201120122013201420152016201720182019股债宏观择时配置组合7.37%0.14%9.61%0.94%23.69%18.05%-0.10%1.69%3.67%13.30%股债等权组合-1.53%-11.70%6.47%0.44%30.22%13.84%-4.08%8.42%-10.12%15.87%中证 800-6.48%-26.59%7.71%-0.06%51.66%16.34%-11.70%17.11%-25.95%28.98%中债新综合1.9

42、6%5.07%3.70%-0.29%10.34%8.18%1.81%0.24%8.19%3.17%资料来源：Wind， 注：假设现金收益率为年化 2%，2019 年数据至 10 月底图 18：宏观择时配置策略相比基准组合更加稳健，并具备一定超额收益能力100%75%50%25%0%50%0%10%0%股债宏观择时配置组合股债等组合2010201120122013201420152016201720182019现金权重债券权重股票权重2010201120122013201420152016201720182019107.26%49.28%58.39%股票权重28.55%盈利均值1.51%亏损均值

43、-10%宏观择时配置月度收益201020112012201320142015201620172018-1.32%月度收益贡献拆解宏观配置（均值0.47%）宏观择时（均值-0.05%）估值调整（均值0.19%）市场情绪（均值0.03%）月度收益贡献拆解10%0%-10%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 注：假设现金收益率为年化 2%，时间区间：2010 年初-2019 年 10 月底0.47%贡献了-0.05%的月度收益，但大幅降低了组合的年化波动；投资时钟整体的贡献占比约65%30%5%。图 19：2010 年至今，股债宏观择

44、时配置组合仅 2016 年收益小幅为负7.37%9.61%6.47%股债宏择时置组合股债等组合30.22%23.69%18.05%13.84%8.42%13.30% 15.87%5%0%-5%-10%-15%-1.53%0.14%-11.70%0.94% 0.44%-0.10%1.69%-4.08%3.67%-10.12%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 注：时间区间：2010 年初-2019 年 10 月底风格配置：中证 500 长线上强于沪深 300公募基金持仓行为：中期视角下面临向中证 500 转移在研报主题量化投资策略

45、系列专题 公募基金持仓与风格切换的启示（2017.11.17）中，我们发现在每次大级别的市场风格变换时，公募基金群体中都会有少数基金经理率先调整配置方向，随后大部队跟随而至。当公募基金全部完成风格切换后， 市场的风格切换也告一段落。我们对基金风格刻画方法如下：每个月末，计算近三个月主动偏股型基金相对于沪深300、中证 500、中证 1000 指数的跟踪误差：60 ( )2 /59，其中为公募基金=1i 日的日收益率， 为当日指数收益率。公募基金对应跟踪误差最小的指数视为基300 500 中证 1000 指数的个数，以此计算三种风格的分布比例。201919（300）10月500 的板块风格转移。

46、2019 8 30 300 风格公82.56%500 2019 10 31 日，沪300 67.5%15%，已经显著的信号意义。图 20：公募基金大小盘风格变化与沪深 300 相对中证 500 强弱沪深300风格基占比沪深300/中500(右轴0.90.80.70.60.50.40.30.20.12009122010032009122010032010062010092010122011032011062011092011122012032012062012092012122013032013062013092013122014032014062014092014122015032015062

47、01509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909资料来源：Wind， 图 21：2019 年以来公募基金大小盘风格变化沪深300风格公募基金占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中证1000风格公募基金占比82.56%75.48%67.50%65.46%资料来源：Wind， 业绩与估值视角：风格临近切换的沪深 300 与中证 500（2019.10.29）中，我

48、们建立了用300 指数（500 同理）300 指数的一致预期净800 300 指数的PE（TTM 法）800 PE（TTM 法）3 3 年的时间窗标准化。300500300500指数相对沪深 300 指数更加占优势。图 22：沪深 300、中证 500 成长偏离度与相对强弱指数沪深300成长偏度中证500成长偏度 沪深300/中500(右轴3210-1-22010082010122010082010122011042011082011122012042012082012122013042013082013122014042014082014122015042015082015122016042

49、016082016122017042017082017122018042018082018122019042019080.90.80.70.60.50.40.30.20.10资料来源：Wind， 图 23：沪深 300 成长偏离度与估值偏离度32105433210543210图 24：中证 500 成长偏离度与估值偏离度资料来：Wind， 资料来：Wind， 基金组合配置：量体裁衣，按图索骥三元属性画像投资者，匹配投资禀赋定位配置组合元属性出发画像投资者是一种有效的手段。对投资者的画像，就可以从画像出发，分类投资者，匹配不同的优化组合。从风险偏好的维度，我们可以把投资者分成风险偏好灵活的多头投

50、资者、灵活暴露头寸稳中求进的投资者、低风险理财型投资者，以及追求绝对收益型的市场中性投资者（0-beta 投资者。从风险偏好的这四个档位，我们以公募基金、私募基金产品为基础标己的风险偏好、资金体量、投资约束基础上，匹配合适的基金组合，作为投资参考。积极配置风险的权益多头组合：核心-卫星精选和指数增强公募权益基金核心-卫星精选组合组合构建思路：基于稳中求进的理念，采取核心卫星策略、偏向均衡风格。主投权益类基金兼顾仓位管理，通过优选差异化策略平滑波动，创造中长期稳健收益。投资范围包QDII （2。表 8：公募权益基金核心卫星组合当前成分基金代码名称类型最新权重166002.OF中欧新蓝筹 A灵活配

51、置型20%519736.OF交银新成长偏股混合型15%040008.OF华安策略优选偏股混合型15%169101.OF东方红睿丰偏股混合型15%160215.OF国泰价值经典灵活配置型15%519772.OF交银新生活力偏股混合型10%161005.OF富国天惠精选成长 A偏股混合型10%资料来源：Wind， 图25：年初以来募权核心星组合值曲线图26：2019Q3公募权核心组合底资产置 累积超收益右）公募权核心星组合85%5%7%3%偏股混合型基金指数85%5%7%3%1.51.41.31.21.11.51.41.31.21.11.00.913%债券8%存款3%-2%其他0%20%40%60

52、%80%100%资料来：Wind， 注：至2019年10月31日资料来：Wind， 指数增强组合：三维精选“Beta+”组合首先，对于大体量资金或主要以大类资产配置为出发点的资金，ETF 是一个基准选择。ETF 98%据此，我们要求：1）最近 2 年跟踪误差均在 2%以内；2）最近 1 个月日均成交额在3000 万以上。按照规模排序，针对 300ETF 和 500ETF，各筛选 5 只供投资参考。表 9：宽基指数 ETF 组合成分列表组合代码名称成立日期Q3规（亿元） 日均成交额（亿元）510300.OF华泰柏瑞沪深 300ETF20120504345.129.93510330.OF华夏沪深

53、300ETF20121225270.123.83沪深 300ETF组合159919.OF嘉实沪深 300ETF20120507226.493.26510350.OF工银沪深 300ETF2019052040.551.06510310.OF易方达沪深 300ETF2013030684.150.82510500.OF南方中证 500ETF20130206434.969.49512500.OF华夏中证 500ETF2015050563.612.23中证 500ETF组合510510.OF广发中证 500ETF2013041147.760.37159922.OF嘉实中证 500ETF201302062

54、9.011.29159968.OF博时中证 500ETF2019080126.981.85资料来源：Wind， 注：截至 2019 年 10 月 31 日数增强基金的深度分析和组合构建思路可参考基金组合专题系列之三指数增强策略： （21.7.3。下面我们给出针对沪深 0 和中证 0 的公募增强组合（含类指数增强基金）组合构建思路：精选“Beta+”组合。指数增强策略定位于在复制指数风险收益特征基础上，努力追求一定的超额收益。在传统指数增强基础上，同时考虑类指数增强和主动管理类增强，从而实现超额收益的分散化和稳定性。组合构建原则：超额收益的稳定性、持续性和分散化。根据产品成立时间不少于 3 年、

55、2 2 6%等构建基础池；在此基础上，重点考虑：1）2 超额收益的持续性：剔除打新收益，要求近两年风险调整后的超额收益居前；3）超额收益的分散性：考虑增强手段，要求组合中指数增强和类指数增强产品兼具。组合中，基金权重利用风险平价模型计算。表 10：沪深 300 和中证 500 指数增强组合成分列表组合代码名称成立时间2019Q3规（亿元） 类别最新权重100038.OF富国沪深 300 增强20091216115.64指数增强28%沪深 300163412.SZ兴全轻资2012040554.35主动类指数增强12%指 数 增 163407.SZ兴全 3002010110239.65指数增强23

56、%强组合450003.OF国富潜力组合 A 人民币2007032222.88主动类指数增强17%000311.OF景顺长城沪深 300 增强2013102988.57指数增强21%001050.OF汇添富成长多因子量化策略2015021610.10量化类指数增强20%中证 500161017.SZ富国 5002011101256.64指数增强26%指 数 增 002510.OF申万菱信中证 500 指数增强 A201604212.31指数增强21%强组合460009.OF华泰柏瑞量化先行2010062227.94量化类指数增强16%001244.OF华泰柏瑞量化智慧 A2015060314.8

57、2量化类指数增强16%资料来：Wind， 注：至2019年10月31日10 300 500 指数增强组合4.46%、9.12%3.30%5.82%。图27：年初以来深300指数强组合值曲线图28：年初以来证500指数强组合值曲线1.51.41.31.21.11.0累积超收益右）300增强组沪深3001.51.41.31.21.11.06%4%2%0%-2%累积超收益右）500增强组中证500指数1.41.414%-1%-4%-6%资料来：Wind， 注：至2019年10月31日资料来：Wind， 注：至2019年10月31日表 11：指数增强组合业绩表现300 增强组合沪深 300 指数500

58、 增强组合中证 500 指数年化收益率42.10%37.81%34.09%26.09%年化波动率19.56%20.92%21.97%24.71%夏普比率2.151.811.551.06最大回撤率-11.65%-13.49%-16.45%-21.65%Wind20191031日灵活暴露头寸，稳中求进：股票私募多头策略组合组合构建思路：以定量指标为基础，结合定性评估构建股票多头策略私募证券管理人组合，追求超越同类策略管理人的收益率和风险收益比。关于私募基金的深度分析可参阅（8。组合筛选主要考虑点：1）样本/业绩长度：至少有 5 只可统计业绩的产品运作满三年；2）10 亿元；3）收益风险：可统计业绩

59、的股票多头策略产50%；4）3 50%；5）绝对收益：最近三年滚12 表 12：股票多头策略私募证券管理人重点池组合滚动三月收益超越同类概率收益概率超越同类概率收益概率超越同类概率收益概率超越同类概率收益概率HHZB27.06%82.38%HCTZ11.57%25.06%68.05%SSPTZ24.53%79.08%SHYC11.46%23.99%70.79%JLZC22.13%75.22%SBTZ11.29%16.60%77.91%DYTZ20.37%77.87%YLSZC8.73%33.66%54.07%WZZB19.12%74.82%ZORB8.69%24.49%65.77%滚动一年正管

60、理人简称 年化收益率 最大回撤滚动三月收益滚动一年正超越同类概率收益概率超越同类概率收益概率GYZC16.05%超越同类概率收益概率超越同类概率收益概率GYZC16.05%72.42%SCTZ8.34%68.58%73.18%KYZC14.60%79.37%DSQTZ6.37%55.41%54.31%FLZB12.33%69.22%CYTZ5.40%60.22%62.66%滚动三月收益滚动一年正管理人简称 年化收益率 最大回撤滚动三月收益滚动一年正资料来源：朝阳永续， 注：统计区间为 2016 年 9 月 30 日至 2019 年 9 月 30 日图 29：年初以来股票多头策略私募证券管理人组