中资美元债专题：地产美元债的特征

1、请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1房地融存分：款vs债，民币vs4 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2债券资比已均状态？5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3全球地融渠：额占比5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 4房地美债发量到期和均面率7 HYPERLINK l _bookmark4 图表 520132018房美加权均票分级8 HYPERLINK l _bookmark5 图表 6地产债数境外较8 HYPERLINK l _bookmark6 图表 72015

2、-2018年企元融资入途计8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 8房地人币：行、到量平票利率9 HYPERLINK l _bookmark8 图表 9票面率境债资本优不再9 HYPERLINK l _bookmark9 图表 10增速房产元大整体民融资9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 11可回的在力10 HYPERLINK l _bookmark11 图表 12销售额名布境外债比（2014-2015）11 HYPERLINK l _bookmark12 图表 13销售额名布境外债比（2017-2019.2）11 HYPERLINK l _bookmar

3、k13 图表 14房企分境外对（2014-2015）12 HYPERLINK l _bookmark14 图表 15房企分境外对（2017-2019.2）12 HYPERLINK l _bookmark15 图表 16中指地企排分：境外对（2014-2015）12 HYPERLINK l _bookmark16 图表 17 中指地企排分：境外对（2017-2019.2）12 HYPERLINK l _bookmark17 图表 18增速房产元大整体民融资13 HYPERLINK l _bookmark18 图表 19符合策“质地公司债按额14 HYPERLINK l _bookmark19 图

4、表 20符合策“质地公司债按量14请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明自上而下看地产融资：三个问题2018 687 220 90%1、中国房地产行业的贷款 vs 债券融资趋势会如何演变？2、债券方式融资，人民币债和美元债的差异点是什么？3、不同资质房地产公司如何考虑美元与人民币债的融资差异？房地产融资：债券占比或将继续提升中国房地产行业融资规模有多大？直接以美元债融资的占比趋势是怎样2010-2012 6 4.5 26400 78006700 3400亿，美元债存量 1500 亿，美元贷款余额 500 亿。直接融资的迅猛发展，要从 2014 年境内房地产融资井喷算起：2014 6 20

5、18 12 2 2014 0.5 2.5 33%50%请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明2014 2014 2016 20%22%。图表 1 房地产融资存量分解：贷款 vs 债券，人民币 vs 美元14房地产委托信托贷款余额12美元房地产贷款108642020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，Bloomberg，1。21）2011 2）2011 11%11%；3）6.5%4.5%2011 年后我们将这部分增量去除，然后再乘以 11%的房地产占比得到委托贷款中的房地产存量。其次，债券融资占比逐渐稳定，但可能仍有提高空间。最近 3 年，在境内

6、20% 标的宽信用大概率会将房地产非标融资需求挤入标准化金融市场。可以看到， （分析详见房地产行业研究报告）。这意味着，在非标转标的过程中， REITs CMBS 20%请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明CMBS）图表2 债券融资占比：已达均衡状态？图表3 全球房地产融资渠道：金额占比 美元债券占比 美元债券占比 债券占比20%15%10%5%0%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1资料来：Wind，Bloomberg，资料来：Cushman&Wakefield（2017），注：纵为百比25%请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明美

7、元债融资：市场稳定，价格敏感2010 2014 3900 700 2015-2016 15-16 2017 2017 5 5%15.5%15.5%3.5%2017 2018 2019 17-18 6700 3000 2.3 4 GDP 35%，中国GDP GDP 从票面利率上看，2014-2018 年地产美元债的加权平均票息在 7.5%人民币债的加权平均票息在 6%左右。1.50.8 （2） 5 0.5 请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明0.2-0.5 个百分点。2019 1.5%2016Q4 美元债市场需求旺盛，地产美元债的平均票息一度只有 5.5%，而两年之后的10%7.7%80

8、-100bp 70bp 20bp 50bp 30-50bp80-100bp 左右。图表 4 房地产美元债：发行量、到期量和平均票面利率1,80010.01,6009.51,4009.01,2008.58.01,0007.58007.06006.54006.02005.505.0发行金（人币表）到期金（人币表）平均票利率右轴资料来源：Bloomberg， 注：发行量已由美元换算成人民币图表 5 20132018 年房企美元债加权平均息票 分评级14 高收益加权平均息票投资级加权平均息票无评级加权平均息票1210864202013年Q1 2013年Q3 2014年Q1 2014年Q3 2015年Q

9、1 2015年Q3 2016年Q1 2016年Q3 2017年Q1 2017年Q3 2018年Q1 2018年Q3资料来源：Bloomberg，20181120BBB请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明图表 6 地产发债只数：境内外比较图表 7 2015-2018 年房企美元债融资收入用途统计180发行只数：人民币债160发行只数：美元债806040200350300250200150100500一般业务用途再融资投资与项目融资 营运资本及其他资料来源：Bloomberg，201812图表 8 房地产人民币债：发行量、到期量和平均票面利率3,0007.02,5006.52,0001,5

10、006.01,0005.550005.0发行金额到期金额平均票利率右轴资料来源：Bloomberg，请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明图表9 票面利率：境外债融资成本优势不再图表10 增速：房地产美元债大于整体人民币融资11 美元债平均票面利率人民币债平均票面利率套保后实际利率人民币净融资额/存量（YOY） 美元债券净融资/存量（YOY）1030%925%820%715%610%55%40%2013201420152016201720182019资料来：Bloomberg，Wind，资料来：Wind，Bloomberg，注：进过 3Qma 调整，人民币融资包含债券、贷款、信托等渠道，

11、美元融资只计算债券市场融资（putable）1-3 Wind Bloomberg 4%（/请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明售2 图表 11 可回售的潜在压力1,800实际增发-回售金额60%1,600最大可回售金额（-1Y） 回售/可回售（），右轴1,4001,2001,00080030%6004002000(200)0%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1e2020Q1e资料来源：Bloomberg，Wind，注：暂无剔除增发和赎回金额，回售比率实际上为估计值。总结以上，地产美元债体量仍将稳步上升，收益率有继续下降空间但需要警惕高收益组在经济后周期下的估值

12、风险。请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明地产债分布的境内外比较：当前投资级更具备价值b）和d30 20-30 图表 12 销售金额排名分布：境内外债对比（2014-2015）13 销售金额排名分布： 境内外债对比（2017-2019.2）图表 12 销售金额排名分布：境内外债对比（2014-2015）13 销售金额排名分布： 境内外债对比（2017-2019.2）1210%105%860%4-5%20-10%2510%205%150%10-5%50-10%频数频率差美元债-民币，RHS资料来源：克尔瑞，Bloomberg，Wind，注：频数为美元债笔数资料来源：克尔瑞，Bloombe

13、rg，Wind，注：频数为美元债笔数：（1）2017 请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明图表 14 房企评分：境内外债对比（2014-2015）图表 15 房企评分：境内外债对比（2017-2019.2）1420%1215%10%105%80%6-5%4-10%2-15%0-20%2+22-3+33-4+44-5频数频率差：元债-人币债，RHS356%304%252%200%15-2%10-4%5-6%0-8%2+22-3+33-4+44-5频数频率差：美元债-人币债，RHS资料来源：Bloomberg，Wind，注：使用目前的主体评分资料来源：Bloomberg，Wind，注：使用

14、目前的主体评分30-40 图表 16 中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2014-2015）图表 17 中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）1220%15%1010%85%60%-5%4-10%2-15%0-20%频数频率差：元债-人币债，RHS252015%10%155%0%10-5%5-10%0频数频率差：元债-人币债，RHS资料来源：Bloomberg，Wind，注：中指院排名使用的是 2014 和 2015 年排名的平均值（只有一年排名则取较高值）资料来源：Bloomberg，Wind，注：中指院排名使用的是 2014 和 2015 年排名的平均值（只有一

15、年排名则取较高值）请务必参阅尾页免责声明请务必参阅尾页免责声明（1806 300 1500 85%AAA 21 图表 18增速：房地产美元债大于整体人民币融资公司总资产营业收入资产负债率恒大地5万0保利地产9044249277.6大连万达6891135659.2龙湖集团459567066.8招商蛇口423288374.3华夏幸福397459681.1中海地产368851067.2富力地产351459478.2中交335054082.6新城控股330354184.6首开股份267336780.6金地集团261937372.1绿城中国245636484.8旭辉集团241142479.5远洋集团208131574.4金科地产207934883.8世茂房地产166543068.0融信(福建)163730178.5雅居乐集团163451673.0成都兴城155733259.1资料来源：Bloomberg，Wind，注：假如控股公司在香港上市，则使用其香港公布的财务数据；若未公布 2018 年年报，使用 2017 年 3季度季报数据按照发行时间分别统计境内和美元债市场，可以看到两个明显的特征：2016 39%2018 58%2016 年的16%2018 22%2016 13%2018 年20