中期港股投资策略：行稳致远

1、目录1.回顾：港股处于第十轮牛市初期2. 18年调整类似1.回顾：港股处于第十轮牛市初期2. 18年调整类似2011年、2015年3. 港股是安全港，等待盈利回升4. 风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市场周期市场特征开始日期市场周期市场特征开始日期结束日期持续时间（年）恒生指数涨跌幅(%)第一轮牛市1964/071973/038.61674%熊市1973/031974/121.8-92%第二轮牛市1974/121981/076.61107%熊市1981/071982/121.3-63%第三轮牛市1982/121994/0111.11764%熊市1994/011995/011-45

2、%第四轮牛市1995/011997/082.5144%熊市1997/081998/081-61%第五轮牛市1998/082000/031.6181%熊市2000/032003/043-55%第六轮牛市2003/042007/104.5284%熊市2007/102008/100.9-67%第七轮牛市2008/102010/112134%熊市2010/112011/100.8-35%第八轮牛市2011/102015/043.577%熊市2015/042016/020.8-36%第九轮牛市2016/022018/01283%熊市2018/022018/100.8-27%第十轮牛市2018/11至今0

3、.723%1995/1至今牛市平均2.7年150%熊市平均1.2年（15个月）-57%港股1964年来已 经历9以来进入第 十轮牛市初期。95年以来港股牛 市平均持续约3熊市平均15个月。 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究长期看盈利支撑港股上涨1973年以来港股指数年化涨幅8.2%，指数EPS年化增速40%恒生指数估值盈利贡献率（ 截至2019/6/27）PE（年化涨幅（%）EPS年化涨幅（%）30恒生指数年化涨幅（%）31%历史估值均值14 标准差4.2恒生指数）11.8%-3.2%8.2%17% 13%-39%15/p>

4、197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015 HYPERLINK / 2017 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / HYPERLINK / 年至今牛市期 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究所熊市期间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18/11以来港股止跌回升2016年2月港股牛市起步，最大涨幅83%，恒指创历史新高。18/2-18/10最大跌幅年以来最大涨幅23%。恒生指数350002019年以来全球指数涨跌幅（%，截至19/6/

5、26）恒生指数3500030000250003000025000200001500010000840 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究20052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 2019港股以机构投资者为主港股机构投资者交易额占比为53.4%，个人投资者为22.8%，A股 为14.8%和82%（2018/12/31）。港股机构投资者持有市值占比46%，A股25%。70%60%港股交易所参与者交易额占比（2016） 港股机构投资者交易额占比（2016）

6、 港股个人投资者交易额占比（2016）投资者持仓股市值占比个人投资者机构投资者公司及其他100%90%5.0%50%40%30%20%10%0%19911994199720002003200620092012201580%70%60%50%40%30%20%10%46.5%45.9%7.6%港股34.3%25.2%40.5%A股57.4%37.6%美股 HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 南下资金对港股影响力不断上升截至19/6/27，南下资金累计7900亿元，南下资金成交额占比10%。港股外地投资者交易额占比

7、中，内地投资者占比21.6%（2016）。南下资金在港股成交额占比（%， 左轴）南下资金累计净额(亿元， 右轴）港股外地投资者交易额占比14%10%8%6%4%2%0%100008000600040002000/1115/02/1115/02/05/0815/11/02/0516/08/11/0217/05/08/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0550%40%30%20%10%199619971996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014 HYPERLINK

8、/ 2015 HYPERLINK / 2016 美国英国中国内地其他地区1415 1415 1516 1616 1717 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究所目录1.回顾：港股处于第十轮牛市初期2. 18年调整类似2011年、2015年港股是安全港，等待盈利回升风险提示 HYPERLINK / HYPERLINK / 2018年调整核心源于盈利回落港股盈利下行期均处于熊市，如08年、年、15年。2018年全部港股净利润增速从2017的29%回落至5.2%，叠加外部环境恶化如中美贸易摩擦、美股下跌等。0(20)(40)(60)全部港股(剔除银行）净利润增速（%， 左轴）恒生指数（

9、右轴）3000026000220001800014000 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究港股盈利与大陆经济相关港股市场中内地公司占比高，H股+红筹股数量占比46%，市值占比57%，利润占比53%。0中国工业企业利润累计同比（%）股红筹股在港股中占比53%57%60%53%57%60%46%46%50%50%40%30%40%30%20%10%0%000/0601/0600/0601/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/

10、0618/0619/062018净利润占比总市值占比企业数量占比2018净利润占比总市值占比企业数量占比 HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 18年以来中国经济增速回落18Q1-19Q1从6.8%降至6.4%。18/2-19/5，固定资产投资累计增速从7.9%降至5.6%，工业增加值从7.2%降至6%。中国%,左轴）全部港股归母净利润同比（%，右轴）9870/061/060/061/062/063/064/065/066/067/068/069/060/061/062/063/0614/0615/0616/06

11、17/0618/06232123211917151311975固定资产投资完成额:累计同比（%， 左轴）40工业增加值累计同比（%）352015105000/0201/0200/0201/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/02 HYPERLINK / 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 HYPERLINK / 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPER

12、LINK / 18年调整类似11年、15年18/2以来恒生指数最大跌幅26.7%，类似、15/4-16/2（36%）。3500033000310002900027000250002300021000190001700015000恒生指数（左轴）恒生指数倍，右轴）171615141312111098 HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 基本面相似：企业盈利回落10H1-12H1，港股（剔除银行）净利增速从32.7%降至-12.5%。15H1-16H1，净利增速从16.8%降至-27%。2017-2018，净利润增

13、速从38%降至8.4%。全部港股归母净利润增速（%）全部港股19全部港股剔除银行）17975ROE(TTM,%)全部港股恒生指数 HYPERLINK / (30) HYPERLINK / (30) HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 形态：港股调整与美股、A股同步、15/4-16/2、18年至今，港股与A股、美股调整同步标普500指数三轮调整、15/7-16/2（-15%）、18/10-18/12（-20.3%）1600150014001300120011001000恒生指数（左轴，经调整）上证综指（右轴，经调整）1800280026028002

14、60024002200200018001600140012001000800恒生指数（左轴，经调整）160 0标普500（ 右轴， 经调整）1500140130120110100800140012001000800600 HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 港股资金面与海外相关资金面与海外相关，PEG汇率制度决定着香港利率随美国利率波动。港股交易额中外地投资者占比达40%。香港最优惠贷款利率(%，左轴）25）恒生指数（右轴）20580/0182/0180/0182/0184/0186/0188/0190/019

15、2/0194/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01350003000025000200001500010000500 00交易所参与者本身的交易, 23.8%外地机构投资者, 港股投资者交易额占比（2016年）本地机构投 资者, 20.1%本地个人投资者, 15.9% 外地个人投资者, 6.9% HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究转机：估值触底+政策面变化标普500指数PE(TTM)（倍）26历史均值：17.6倍24标准差：222018161412近三轮调整

16、中，恒生指数在PE最低8标普500指数PE(TTM)（倍）26历史均值：17.6倍24标准差：22201816141216历史估值均值14标准差1.61311109恒生指数PE(TTM)（倍） 8 HYPERLINK / 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/018 HYPERLINK / 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市场底业绩底调整期，PE在的8倍企稳，净利润增速12H1企

17、稳， 15/4-16/2调整期，PE在16/2的9倍企稳，净利润增速16H1企稳，19/6/27的PE11.2倍，盈利仍在下行，美联储货币政策转向宽松。0(20)(40)全部港股(剔除银行）净利润增速（%， 左轴）恒生指数（右轴）3000026000220001800014000 HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 HYPERLINK / 目录回顾：港股处于第十轮牛市初期2. 18年调整类似2011年、2015年港股是安全港，等待盈利回升风险提示 HYPERLINK / HYPERLINK / 年初港股迎来估值修复港股PE（T

18、TM）从18/10的9.3倍回升至目前倍，恒生指数最大涨幅23%。盈利仍未回升，目前处于牛市第一阶段回撤期。3500033000310002900027000250002300021000190001700015000恒生指数（左轴）恒生指数倍，右轴）15141312111098 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究纵向比较：港股估值接近历史均值港股PE（TTM）目前2010年以来历史均值约倍。恒生指数PB(LF)（倍） 2.2PB目前1.26倍，2010年以来历史均值为恒生指数PB(LF)（倍） 2.21615历史估值均值14标准差1.6131

19、11098恒生指数PE(TTM)（倍） 2.01.82.01.8历史估值均值1.4标准差0.2210/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究1.010/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/010.861.261.711.581.621.742横向比较：港股估值最低0.861.261.711.581.621.742与全球市场比较，港股PE最低，PE仅倍。100%80%

20、60%33.443.754全球主要市场目前PB（LF， 倍，左轴）2005年以来历史分位（100%80%60%33.443.754全球主要市场目前PB（LF， 倍，左轴）2005年以来历史分位（%， 右轴）120%100%80%60%40%20%0%0倍，左轴）年以来史分右轴） HYPERLINK / 注：均截至2019/6/21 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 注：均截至2019/6/21 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究40%20%0%01等待海外资金面改善美国经济存在下行压力，降息预期升温。如果美元指数走弱，利好 新兴市场指数以及港股。1.00

21、.20.0MSCI新兴市场指数/发达国家指数(左轴） 美元指数（右轴，逆序）70658060905510050110451204088/0189/0791/0188/0189/0791/0192/0794/0195/0797/0198/0700/0101/0703/0104/0706/0107/0709/0110/0712/0113/0715/0116/0718/01美国PMI（ 季度平均，%美国季度GDP同比（%，右轴）6.04.02.00.0(2.0)2002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

22、6201720182019 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究等待盈利周期回升恒生指数PB-ROE匹配度较高。2019年处于盘整蓄势阶段，等盈利周期回升。恒生指数归母净利润增速（%）主要市场指数的PB-ROE5040恒生指数恒生指数（剔除银行）4.54.03.5纳斯达克指数标普500道琼斯指数30PB3.0孟买指数20(LF，2.5富时100倍） 2.01001.51.00.5日经225韩国KOPSI恒生指数(20)0.0510152025ROE(%，2018)(30) HYPERLINK / 资料来源(30) HYPERLINK / 资料来源Wi，海通证券研究德国DAX上证综指2019年以来行业表现19/1-19/6领涨：农业、食品饮料、保险、家电、医疗保健、地产。从PB-ROE角度看，银行、地产、保险、旅游等板块占优。2019年以来涨幅领先行业（%，截至6/20）302