中期策略：投资中国的安全与发展

1、 HYPERLINK / 内容目录 HYPERLINK / HYPERLINK l _TOC_250027 一、中国安全与发展需要持续成长的国防工业4 HYPERLINK l _TOC_250026 （一）国内外政治经济形势是影响国防军工需求的重要因素4 HYPERLINK l _TOC_250025 1、世界已经发生改变4 HYPERLINK l _TOC_250024 2、世界正在发生变化6 HYPERLINK l _TOC_250023 3、世界或许一直没有变7 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）国防军工是中国产业创新的引领力量8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50021 1、国防军工是中国工业化的先行者8 HYPERLINK l _TOC_250020 2、高科技的国防工业是中国产业升级的方向9 HYPERLINK l _TOC_250019 二、中国国防军工基本面发展良好 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）从武器装备进出口看细分行业进口替代12 HYPERLINK l _TOC_250017 1、中国高技术武器装备进口替代进入新阶段12 HYPERLINK l _TOC_250016 2、军机进口替代基本完成，发动机刚刚开始13 HYPERLINK l _TOC_250015 3、陆军装备以自主研制为主，进口替代已经完成14

3、HYPERLINK l _TOC_250014 4、舰船、导弹进口替代基本完成，军用传感元件有替代空间15 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）主要军工集团收入利润持续增长16 HYPERLINK l _TOC_250012 三、A股市场国防军工板块结构分析19 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）根据产业链划分A股军工上市公司20 HYPERLINK l _TOC_250010 1、主承包商20 HYPERLINK l _TOC_250009 2、系统承包商21 HYPERLINK l _TOC_250008 3、零部件、原材料承包商22 HYPERLIN

4、K l _TOC_250007 （二）根据股东背景划分A股军工上市公司23 HYPERLINK l _TOC_250006 四、2019年下半年投资机会展望28 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）2019年上半年市场回顾28 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）2019年下半年国防军工板块投资机会29 HYPERLINK l _TOC_250003 1、新型号和新订单30 HYPERLINK l _TOC_250002 2、改革与创新31 HYPERLINK l _TOC_250001 3、资产证券化32 HYPERLINK l _TOC_250000 （

5、三）投资建议33图表目录图1：1978-2018年中国GDP保持高速增长4图2：2006-2017年中国对外直接投资增量变化5图3：2006-2017年中国对外直接投资存量变化5图4：中国国防开支保持长期稳健增长5图5：世界正在改变逆全球化和民粹主义6图6：中国周边的热点地区7图7：中国工业化的路径8图8：中国产业的升级方向9图9：2016年中国高科技产业R&D经费投资强度10图10：2004-2019年国防军工板块与沪深300涨幅比较图中航飞机：比较基准日2005-01-01图12：中国卫星：比较基准日2005-01-01 HYPERLINK / 图13：中直股份：比较基准日2005-01-

6、01 HYPERLINK / 图14：中航光电：比较基准日2005-01-0112图15：1978-2018年中国武器装备进出口额13图16：中国1978-2018年军用飞机进出口额14图17：中国1978-2018年航空发动机进出口额14图18：中国1978-2018年坦克装甲车进出口额15图19：中国1978-2018年火炮进出口额15图20：中国1978-2018年导弹进出口额15图21：中国1978-2018年防空系统进出口额15图22：中国1978-2018年海军装备进出口额16图23：中国1978-2018年军用传感元器件进出口额16图24：中国十一大军工集团简介17图25：200

7、6-2017年十大军工集团营业收入18图26：2006-2017年十大军工集团营业利润18图27：A股市场国防军工板块结构19图28：A股国防军工上市公司按产业链划分20图29：中国航空工业集团旗下主要上市公司24图30：中国航天科技集团旗下主要上市公司24图31：中国航天科工集团旗下主要上市公司25图32：中国兵器工业集团旗下主要上市公司25图33：中国兵器装备集团旗下主要上市公司25图34：中国船舶重工集团和中国船舶工业集团旗下主要上市公司26图35：中国电子科技集团旗下主要上市公司26图36：中国电子信息集团旗下主要上市公司27图37：中国航空发动机集团旗下主要上市公司27图38：中国核

8、工业集团旗下主要上市公司27图39：地方军工国企和民参军上市公司28图40：2019年上半年市场回顾（20190101-20190626）29图41：2019年上半年市场回顾（20190101-20190404）29图42：影响国防军工板块投资机会的三要素30图43：新型号直2030图44：新型号高新6号反潜机30图45：新型号歼1631图46：新型号轰20？31图47：改革创新有利提升国防军工投资价值31图48：我国十一大军工集团资产证券化水平32表1：主要军工集团2006-2017年收入利润情况17表2：定位为主承包商的A股上市公司21表3：定位为系统集成的A股上市公司举例22表4：定位为

9、零部件和原材料供应商的A股上市公司举例23 HYPERLINK / 一、中国安全与发展需要持续成长的国防工业 HYPERLINK / 2019 70 70 因此，中国工业化体系的建设，是从建立国防工业和重工业体系开始的。在苏联的援助下， 第一个五年计划期间实施的 156 项重点工程中，大部分是国防工业和重工业项目。这些工程项70 中国的安全与发展需求强大的国防工业。投资国防军工行业，就是投资中国的安全与发展。（一）国内外政治经济形势是影响国防军工需求的重要因素1、世界已经发生改变40 90.3 15 2 1978 160 美元左右，增长到 2018 年的近万美元。目前中国已经是全球第一大的货物

10、贸易国，第二大的服务贸易国。图 1：1978-2018 年中国 GDP 保持高速增长资料来源：国家统计局， HYPERLINK / 2006-2017 2013 1000 HYPERLINK / 2017 1.8 图2：2006-2017年中国对外直接投资增量变化图3：2006-2017年中国对外直接投资存量变化资料源：商部 资料源：商部 40 2019 1.19 万7.5%A 图 4：中国国防开支保持长期稳健增长资料来源：WIND， 2019 HYPERLINK / 1.19 5% HYPERLINK / 2、世界正在发生变化30 若干年后，我们回望历史，或许会发现 2019 年我们正站在历

11、史的关键节点上。当今世界， 正在发生一些影响深远的变化。2016 图 5：世界正在改变逆全球化和民粹主义资料来源： HYPERLINK / 2018 HYPERLINK / 尽管中国实施积极防御的国防战略，但在一个不确定性增加的世界中，加强自己的国防军事能力，提高保护自身利益的能力，是一个理性的战略选择。3、世界或许一直没有变6 2009 10 2017 图 6：中国周边的热点地区资料来源： 根据资料整理2008 10 31 1006726000 6595 HYPERLINK / 助遇险船舶 60 余艘。目前中国海军第 32 HYPERLINK / 10 所谓道德与正义只有当实力相等时才能提出

12、来讨论。这就是说：平等来源于力量，和平依赖于 威慑！面对这样现实主义博弈规则的国际环境，某种意义上来说，投资中国的国防军工是投资者投资自己财富的安全和发展。（二）国防军工是中国产业创新的引领力量1、国防军工是中国工业化的先行者156 图 7：中国工业化的路径资料来源：解读中国经济、 HYPERLINK / HYPERLINK / A 2、高科技的国防工业是中国产业升级的方向图 8：中国产业的升级方向资料来源：龙行天下、 （ HYPERLINK / HYPERLINK / 图 9：2016 年中国高科技产业 R&D 经费投资强度资料来源：科技部、 2016 R&D 4.5%， A HYPERLI

13、NK / 航等领域的技术和产业突破，中国在这些领域必然会出现一批有巨大投资价值的公司，为 A HYPERLINK / 二、中国国防军工基本面发展良好2005 年-201901 2019 6 25 470%，市280%。图 10：2004-2019 年国防军工板块与沪深 300 涨幅比较资料来源：WIND、 AAA 图11：中航飞机：比较基准日2005-01-01图12：中国卫星：比较基准日2005-01-01资料源：WIND、 资料源：WIND、 HYPERLINK / 图13：中直股份：比较基准日2005-01-01图14：中航光电：比较基准日 HYPERLINK

14、/ 资料源：WIND、 资料源：WIND、 （一）从武器装备进出口看细分行业进口替代由于中国是一个后发、追赶型的经济体。观察和研究中国装备制造业的一个重要角度就是进口替代1、中国高技术武器装备进口替代进入新阶段(SIPRI)的数据分析了1978 年-2018 年的武器装备进出口情况。尽管SIPRI 1978-1990 年中国武器装备呈现净出口1978-1990 1990-2006 HYPERLINK / 图 15：1978-2018 HYPERLINK / 资料来源：SIPRI， 在 1990-2006 2006 年-2010 1998 2006 2010 A 2006 A 2010-2010

15、 2、军机进口替代基本完成，发动机刚刚开始16 8 （-27 （76 90 2004 -30 10 HYPERLINK / 图16：中国1978-2018年军用飞机进出口额图17：中国1978-2018年航空发动机进出口额 HYPERLINK / 资料源：SIPRI，资料源：SIPRI，202020 90 年21 新型号（例如轰 20 等）将使得中国空军更好完成“空天一体、攻防兼备”的战略转型。在某种意义上来说，中国军用飞机的进口替代已经基本完成。80 2000 后，K-8 FC-1 L-15 。在 SIPRI 90 -27-76 2004 （AF-31、D-30K、AI-222K ）（）20

16、14 -10（3、陆军装备以自主研制为主，进口替代已经完成3000 69 2000 坦克，有较好的外贸前景。59 69 HYPERLINK / 88 96 99 HYPERLINK / 图18：中国1978-2018年坦克装甲车进出口额图19：中国1978-2018年火炮进出口额资料源：SIPRI，资料源：SIPRI，4、舰船、导弹进口替代基本完成，军用传感元件有替代空间1990 1990 27 歼击机配套的R27 空S-300，S-400 2010 图20：中国1978-2018年导弹进出口额图21：中国1978-2018年防空系统进出口额资料源：SIPRI，资料源：SIPRI， HYPER

17、LINK / 90 1992 年-2006 212（05D5505A06 HYPERLINK / 图22：中国1978-2018年海军装备进出口额图23：中国1978-2018年军用传感元器件进出口额资料源：SIPRI，资料源：SIPRI，军用传感元器件的进口替代还有空间。中国军用传感器在 1992 年之后，进口额快速上升，2004 （二）主要军工集团收入利润持续增长102006-2017 2016 2006 年-2017 10.5%。掌1010 10 202020 20 HYPERLINK / 24 HYPERLINK / 2006 年-2017 20.0%、20.9%的复合增长率10 表

18、1：主要军工集团 2006-2017 年收入利润情况军工集团营业收入（亿元）20062017复合增长率营业利润（亿元）20062017复合增长率中航工业1250404811.3%329610.5%航天科技391231517.5%2617418.9%航天科工438230316.3%1214325.3%中国兵器1060436913.7%2111516.7%中国兵装890302711.8%1017129.4%中船重工646300315.0%22528.1%中国船舶456201414.5%3915-8.3%中国电科275203920.0%2318520.9%中国电子648216211.6%14296.

19、8%中核集团21787813.5%1311421.8%资料来源：中债登， 2006 年-2017 17.5%、18.9%，中16.3%25.3% HYPERLINK / HYPERLINK / 2006 年-2017 13.7%、16.7%。中国图25：2006-2017年十大军工集团营业收入图26：2006-2017年十大军工集团营业利润资料源：中登 资料源：中登 2006 年-2017 15.0%、-8.3%10-202008 10 10 2006 年-2017 、29.4%。经过90 2000 15 2006-2017 29.4%2016 年-2017 2006 年-2017 6.8%中

20、国核工业集团旗下核电业务和能源业务在过去 10 年发展迅速，也保证了 2006-2017 年收 HYPERLINK / 入和利润复合增速分别为 13.5%和 21.8% HYPERLINK / 10 三、A 股市场国防军工板块结构分析A 图 27：A 股市场国防军工板块结构资料来源： 根据资料整理因此国防军工板块涉及行业众多，产业链长。为了帮助投资者更好的分析 A 股市场上的国防军工类上市公司，我们将分别根据产业链和大股东背景两种分类方法将 A 股国防军工类的上市公司进行细分。帮助投资者理解A 股军工上市公司的构成，寻找投资机会。 HYPERLINK / （一）根据产业链划分 A 股军工上市公

21、司 HYPERLINK / A 图 28：A 股国防军工上市公司按产业链划分资料来源： 根据资料整理1（；23（。1、主承包商A 9 国卫星（6018，研制教练机和导弹的洪都航空（60316，研制航空发动机的航发动力（6083，研制主战坦克的内蒙一机（0067，研制生产各型军民用直升机的中直股份（6003（0060（0076（0050（6098A 610 所-01所0078 HYPERLINK / 整体而言，主承包商行业壁垒非常高，竞争模式主要是垄断竞争。主承包商的净利润率一 PE40 HYPERLINK / 表 2：定位为主承包商的 A 股上市公司公司概况经营能力2018 年估值水平股票代码

22、股票简称最新股价（元）市值（亿元净利率ROE%（次收入（亿元）收入增速%利润（亿元）利润增速%PEPBPS600118中国卫星23.00275762.74.7-4.9645.13.6600316洪都航空14.931076.23.00.2524-4.41.5375.3882.24.4600893航发动力22.94542312.410.815.8462.02.2600967内蒙一机11.321941312.21.5600038中直股份41.5224613473.11.8600760中航沈飞29.284420435.11.7600150中国船舶23.10351691.36.1123.9762.11.

23、7000768中航飞机15.9244633772.81.3601989中国重工5.591,279-344514.7-1.825.61381.52.9资料来源：WIND、 2、系统承包商A60372（02030245（0051（600840045（0066099等。整体而言，系统承包商技术壁垒较高，竞争态势在不断加剧。净利润率要高于主机集成单位，整体估值水平低于主承包商。 HYPERLINK / 表 3：定位为系统承包商的 A HYPERLINK / 公司概况经营能力2018 年估值水平股票代码股票简称最新股价（元）市值（亿元净利率ROE%（次收入（亿元）收入增速%利润（亿元）利润增速%PEPB

24、PS600764中国海防29.5711733.5-3.40.7-24.915410.932.6300065海兰信12.384957.7-4.41.4-12.4472.96.3002214大立科技9.14485.5654.09.5002338奥普光电13.7133-14.4804.08.6002935天奥电子35.81574.9585.06.6002465海格通信9.4221711.05.20.3540.721.44.530.9502.75.3002023海特高新12.35985.221.00.4138.11382.716.6000561烽火电子7.104311.6493.23.5002013中

25、航机电6.9625823.5282.82.1002189利达光电22.40596.521.91.4725.855.31.7261.9333.72.0600435北方导航9.2813020.02466.57.0600372中航电子15.06266-13.7533.73.3600990四创电子45.43725.011.30.7527.4283.11.4600562国睿科技15.219810.4-9.60.4-77.72525.38.8600184光电股份11.695630.41012.62.8000801四川九洲6.166337.919.90.911,023.9692.61.7600072中船科技

26、13.7910032.6-23.40.2-52.7732.63.2002544杰赛科技12.21704-88.01,1233.41.1资料来源：WIND、 3、零部件、原材料承包商（3000099整体而言，零部件、原材料承包商竞争格局取决于产品的技术含量，低端产品竞争激励， 高端产品，能够实现进口替代的公司有技术壁垒。净利润率一般比系统集成商更高，整体估值水平也进一步低于系统承包商。 HYPERLINK / 表 4：定位为零部件和原材料承包商的 A HYPERLINK / 公司概况经营能力2018 年估值水平股票代码股票简称最新股价（元）市值（亿元净利率ROE%（次收入（亿元）收入增速%利润（

27、亿元）利润增速%PEPBPS300722新余国科25.252834.818.00.366.0387.313.1002179中航光电33.9334912.917.40.6778.222.910.116.5345.64.1300699光威复材32.9817127.613.80.4013.643.63.858.8386.011.2300696爱乐达28.213461.3-5.80.7-7.0404.323.3300474景嘉微39.6612024.029.71.419.7805.528.2600862中航高科9.20128626.5-12.93.6331.4353.34.9600765中航重机9.4

28、17454.4-3.92.3124.9221.71.3300034钢研高纳15.006708.932.31.2145.8573.76.5300252金信诺11.02646.05.70.4725.913.41.6-4.4632.72.5601606长城军工16.031314.3-4.01.0-15.21225.48.1000519中兵红箭7.881107.04.50.49189.1331.42.2600879航天电子6.32176-6.9391.41.3300101振芯科技10.565-52.1-9736.413.4600495晋西车轴4.7156112.51051.83.6000697炼石航空

29、11.447116.0112.90.2-58.84012.54.3600399ST 抚钢3.196344.6171.40.6758.517.326.1294.921.51.1资料来源：WIND、 （二）根据股东背景划分 A 股军工上市公司另一种划分 A A 9家 A（0068（6006（0003（0016）（02036032 A HYPERLINK / 图 29 HYPERLINK / 资料来源：公司网站、WIND、 9 家A 是 A A 图 30：中国航天科技集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 8 A HYPERLINK / 图 31 HYPERLINK / 资料来源：公司网

30、站、WIND、 10 家A 制生产，是兵器工业集团下面的主承包商。光电股份（6014、北方导航（60435）作为二A 图 32：中国兵器工业集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 图 33：中国兵器装备集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 HYPERLINK / 8 A （002189） HYPERLINK / 图 34：中国船舶重工集团和中国船舶工业集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 A 4 A 3 重工（0189、中国船舶（6010）分别是中船重工集团和船舶工业集团下面的主承包商，负责军、民用船舶的研制和总装业务。中国动力（60082、中船防务（0

31、685）分别定位为0002（6076（0057图 35：中国电子科技集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 9 A 正进入上市公司的军工电子资产还不多。像四创电子（6090、国睿科技（60562）为代表 HYPERLINK / 的 A 股公司，投资者正密切关注其作为其大股东军工资产证券化平台的投资价值。此外，在中美贸易战的背景下，中国电子科技集团旗下的公司在“自主可控” HYPERLINK / 图 36：中国电子信息集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 8 A 图 37：中国航空发动机集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 中国航空发动机集团是将原来中航工业下属航空发动机研制和生产相关资产独立出来成立 201653 家A 图 38：中国核工业集团旗下主要上市公司资料来源：公司网站、WIND、 3 A HYPERLINK / A HYPERLINK / 39：地方军工国企和民参军上市公司WINDA 2019 年四、2019 年下半年投资机会展望（一）2019 年上半年市