中国城市轨道交通行业展望

1、中诚信国际行业评论过快上涨截至199920002003年，为引导国内地铁（国办发200381号）文件，规定申报建设地铁的城市地方财政一般预算收入在100亿元以上，地区生产总值达到1,000亿元以上，城区人口在300万人以上，规划线路的客流规模达到单向高峰小时60年4月，交通运输部于发布的交通运输“十二五”发展规划中提出， 市数量从2012年末的28个增长至2017年末的56个，在建里程从2013年末的3,892公里增加至2017年末的6,246公里，建设投入从1,628.00亿元上涨至20174,762.00图 3：2013 年2017 年末我国轨道交通在建里程及增速图 4：2011 年201

2、7 年末我国轨道交通各期投入及增速注：城市轨道交通年度统计和分析报告，中诚信国际整理数据来源：城市轨道交通年度统计和分析报告，中诚信国际整理截至201762（18个城市45（年20176.12亿元，虽根据国务院关于调整和完善固定资产投资项目（国发201551号）25%调整3中诚信国际行业评论为20%，但在实际建设中，轨道交通建设资本金比例仍多在40%左右。2018年，根据国务院（国办发201852号（52号文件40%，严禁以各类债务资金作为2017（28.10元和0.9513.20元和0.332016 年下降7.620174100%， 2018年752号文件，文件强调地铁主3003,00030

3、0万人以上；申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上，地区生产总值在1,500 1500.431万人次以上。除新增客运强度要求外，52，将地方政府债务率纳入审核标准，原则上本轮建设规划实施最后一年或规划项目总投资完成70%以上方可开展新一轮建设规划报批等新增要求。由此，轨道交通建设规划已获得国家批复的4430个，其余14个城6个城52号文件为应对城市轨道交通融资压力大的困难，各地城市轨道交通融资模式由政府主导向多元化发展4中诚信国际行业评论表1：世界轨道交通较为发达城市的建设运营情况城市建运模式建资来源运特点纽约国国营伦敦公合营建设资金全部由纽约市政府承担早期建设资金由政府承担

4、，2000年私有化改革后，资金来源多渠道建成后交由民营公司独立运营，引入竞争机制，实行市场化运作，降新坡国民营政出建设早期政府建设，后续私有化出售部分股权，通低政府财政压力上市公司运营，政府授予其地铁沿线的土地物业开发权，公司成为整香港公民营数据来源：中诚信国际整理过上市融资，充分利用市场资源合政府与市场资源的平台，盈利模式为“地铁地产”的组合地铁建设初期为例，政府财政资金支付超过60%，辅以部分银行贷款。阶段二：政府引导性PPP（轨道+资源开发+资本运作）为重点发展方向。PPP模式方面，由于城市轨道交通项目具有很强的公益性，收益率较低，在客流量达到一定PPP模式在国内已有十多年的发展历史，政

5、府和社会资本合作模式较为成功的仅有香港地铁公司一家。截至2018年末，财政部PPP项目库中包括北京市轨道交通16号线、乌鲁木齐市轨道交通2号线一期项目和云南省昆明市轨道交通53825PPP+5中诚信国际行业评论总的来看，在我国轨道交通需求量大和资源限制因素较多的背景下，轨道交通建设和运营的融资模式正处于多元化发展的创新阶段，无论是吸引社会资本的PPP模式还是综合利用轨道交通资源的一体化模式，最终的目标均是在量力而行的前提下，更好的应对投资压力大的困难，更加有效的推动轨道交通的建设和发展。未来，随着多元化融资模式的深入发展和不断完善，其在轨道交通建设领域的应用或将进一步得到推广。武汉、长沙、西安

6、等城市为代表。其中，第一类城市的建设起步相对较早，开通路线均在8 1,000万元/开通线路相对较少或尚未形成网络效应，单公里收入平均在500万元/公里左右，未来投资规表2：我国开通轨道运营城市分类分类代表城市政府支持运营情况一类北京、上海、广州、深圳政府财政实力强，对城轨建设支持力度大，每年安排专项建设资金，项目资本金出资比例高；债务平衡： 未来由政府向公司拨付专项偿债资金，并配置沿线土地及站点上盖物业开发等优质资源和政策平衡债务二类开通线路相对较少，未形成网络效应， 运营资金依赖政府提供专项财政补贴数据来源：中诚信国际整理从运营情况来看，由于城市轨道交通具有准公共产品的特征，票价多由地方政府

7、决定，其社6中诚信国际行业评论会效益往往大于经济效益，因此票款收入无法覆盖运营成本，轨道交通运营企业普遍呈运营亏损状态，需依靠政府财政补贴。（以下简称“京投公司2017年，北京地铁线路客运量及票务收入的增幅分别为3.25%和1.30%；广州地铁线路客运量及票务收入的增幅分别为9.15%和4.79%图 5：2015 年2017 年样本城市轨道交通企业总客运量图 6：2015 年2017 年样本城市轨道交通企业票务收入数据来源：企业信用评级报告数据来源：企业财务报告7中诚信国际行业评论图 7：北京市基础设施投资有限公司 2017 年收入构成图 8： 广州地铁集团有限公司 2017 年收入构成数据来

8、源：企业财务报告数据来源：企业财务报告图 9：武汉地铁集团有限公司 2017 年收入构成图 10：长沙市轨道交通集团有限公司 2017 年收入构成数据来源：企业财务报告数据来源：企业财务报告盈利能力方面，由于地铁运营成本普遍高于票款收入，地铁运营业务亏损严重。运营成本主要由折旧、动力成本、人工成本等要素构成，其中，折旧政策是影响运营成本的主要因素之一。具体看来，各地方政府对当地轨道交通企业计提折旧的政策要求不同，深圳、重庆等城市采取对轨道交通固定资产暂缓计提折旧的政策，天津地铁对运营线路和设备等非营利性基础设施不予以计提折旧；广州地铁将轨道交通固定资产分为车站、隧道洞体等建筑物、运营设备和管理

9、设备，对建筑物前20年不计提折旧；西安自2017年起车站、隧道、轨道、桥梁、场段房屋等建筑物、构筑物及列车车辆、机电设备等地铁项目资产暂不计提折旧，地铁项目有关土地使用权不摊销。计提比例的高低直接影响地铁运营业务的盈利能力。上述因素使得绝大多数城市轨道交通企业呈经营性亏损状态，因此利润总额对政府补贴依赖程度极大，财政补贴支持力度和到位情况是影响企业利润总额的主要因素。样本企业表3：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业收入和毛利率（单位：亿元、%）地铁运营业务201520162017收入毛利率收入毛利率收入毛利率北市础施资限司74.25-5.7980.73-5.6182.90-19.68广地集有

10、公司39.07-11.8145.69-14.0347.88-12.11武地集有公司10.040.7211.80-26.0514.42-46.18长市道通团限司2.13-39.573.65-34.804.98-42.798中诚信国际行业评论重庆城市交通开发投资（集团）有限公司青岛地铁集团有限公司西安市地下铁道有限责任公司贵阳市城市轨道有限公司济南轨道交通集团有限公司16.563.36-6.24-18.910.197.28-19.151.4915.01-南宁轨道交通集团有限责任公司-2.37数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理表4：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业盈利情况（单位：亿元）样本企

11、业营业利润201520162017财政补贴201520162017利润总额201520162017北市础施资限司26.1419.8513.6919.2521.7931.7822.1825.8925.09广地集有公司3.839.7212.0725.1142.2919.840.8218.812.22武地集有公司5.907.3944.981.151.721.559.6310.2513.13长市道通团限司-7.48-12.886.0619.6823.7419.4612.2010.486.06重城交开投（团有公司-3.79-4.55-6.1624.4529.5125.252.642.382.48青地集有

12、公司0.21-1.29-0.8922.8624.6748.000.210.080.38西市下道限任司-2.56-3.793.7716.8616.006.001.080.86-6.97贵市市道限司0.380.571.102.502.502.502.592.762.99济轨交集有公司-0.120.0510.0030.0037.000.130.340.43南轨交集有责公司3.752.282.1913.3314.5262.081.211.041.54数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理现金流方面，受益于地铁线路逐步投入运营和规模效应的发挥带来的较大、稳定、增长的票款收入，以及政府运营补贴的到位情况良

13、好，城市轨道交通企业经营活动现金流入较大且呈稳定增长趋势，具有极强的现金获取能力；现金流出方面，北京、广州等一线城市的轨道交通企业在物业开发、土地整理方面投入较大，使得经营活动现金流出规模较大，导致其经营活动净现金流大幅波动且有一定缺口。随着轨道交通建设的不断推进，轨道交通企业投资活动现金流出保持较高水平，城市轨道交通建设资金支出压力依然较大。筹资活动是各企业资金平衡的主要方式，筹资渠道仍以银行借款为主。表5：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业现金流（单位：亿元）样本企业经营活动净现金流201520162017投资活动净现金流201520162017筹资活动净现金流201520162017北

14、京市基础设施投资有限公司-37.4319.77-253.54-227.07-419.70256.84238.30广州地铁集团有限公司1.039.69-182.60-288.28-214.71262.36277.61武汉地铁集团有限公司1.639.05-217.22-277.55-404.68237.79266.70长沙市轨道交通集团有限公司19.5927.85-121.24-130.88-113.81126.8475.18重庆城市交通开发投资（集团）有限公司25.6517.32-232.83-278.55-171.44179.91251.01青岛地铁集团有限公司1.11-6.45-86.811

15、01.52-144.8883.59119.16西安市地下铁道有限责任公司16.8615.818.22-76.73-84.67-70.0075.5158.54贵阳市城市轨道有限公司1.933.373.23-98.19-26.83-31.90124.33-38.43济南轨道交通集团有限公司0.1414.78-9.74-76.53-197.0633.3969.07南宁轨道交通集团有限责任公司10.493.320.85-99.71-83.89-115.9796.7385.14数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理9中诚信国际行业评论从负债水平看，由于地铁建设庞大的资金需求量，除部分轨道交通企业的资产负

16、债率由于土地资产的注入而有所下降，绝大多数轨道交通企业的资产负债率处于较高水平。近年来，我国以北京和广州为例的一线城市轨道交通企业发展已日趋成熟，随着多元化业务模式的推进以及政府资本金注入及财政资金的拨入，企业所有者权益稳步增加，企业资产负债率逐年稳步下降。而发展较晚的二线城市则依旧面临地铁建设前期融资需求高、财政支持力度不足等压力，负债规模增长较快。从债务负担看，轨道交通企业债务以长期债务为主，短期偿债压力较小，但随着大量的在建项目推进，轨道交通企业融资需求普遍很大，预计未来财务杠杆仍将持续处于较高水平。表6：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业资本结构（单位：%）资产负率总资本率样本企业2

17、01520162017201520162017北市础施资限司65.1862.9760.3261.2058.4156.39广地集有公司46.8533.5438.7241.0627.6129.16武地集有公司66.4065.1469.3164.2862.6965.69长市道通团限司49.6349.5254.4246.9744.4149.57重城交开投（团有公司55.4156.5353.1651.1852.5149.08青地集有公司55.9661.6060.9950.9257.1652.59西市下道限任司85.4783.3580.1783.3281.1277.15贵市市道限司43.2939.7237

18、.9041.8037.3935.45济轨交集有公司25.0040.6476.12-18.6267.95南轨交集有责公司67.1969.7669.3261.6065.0863.71数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理总的看来，我国轨道交通企业盈利能力较弱，地铁运营业务普遍亏损，以地铁沿线土地等资源开发、上盖物业开发为代表的非运营业务盈利能力较强，但尚不能覆盖运营业务形成的缺口，盈利水平对政府财政补贴依赖程度极大。资产负债率总体处于较高水平。随着大量的在建项目推进，轨道交通企业融资需求普遍很大，预计未来财务杠杆仍将持续处于较高水平。结论建设轨道交通是我国解决大城市严峻交通形势的最佳选择，未来随着城镇化的推进以及绿色出行的要求，轨道交通的建设需求依旧很大，其建设和运营对当地经济财政实力具有较高依赖。受宏观经济形势影响，地方政府收入增长放缓，在基础设施方面的财政支出压力加大， 融资模式方面由政府主导向多元化发展。城市轨道交通运营普遍亏损，盈利水平高度依赖政府财政补贴，随着地铁建设推进，债务压力继续加大。为保证轨道交通规范有序、持续健康的发展，国