债券违约专题研究之六：债券违约影 响几何

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益1、对债券持有人的影响1.1、持券机构面临产品流动性压力图表 1：债券违约，引发基金产品赎回压力与流动性恶化系列反应部分委托人赎回净值下降基金流动性 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益1、对债券持有人的影响1.1、持券机构面临产品流动性压力图表 1：债券违约，引发基金产品赎回压力与流动性恶化系列反应部分委托人赎回净值下降基金流动性压力加剧委托人之间存在不公平资料来源：光大证券研究所1.2、结构化发行，或引发交易纠纷“发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，

2、0 P -2-证券研究报告得资讯某只债券违债券、该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益资额之间的比例为(P-N)/N，此处 P 取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。图表 2：结构化发行之发行人自购债券并质押融资模式2，质押式回购融入P亿元资料来源：光大证券研究所在这个模式下，一旦债券发行人的资金链断裂，其可能在债券兑付上违约， 同时在回购融资中违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金， 又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。1.3、需要投入较长的求偿时间在我国，债券违约后，求偿过程漫长，需要投入较大的时间精

3、力。自 20142019 年 5 月 13 12%98 1,769 在 139 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益资额之间的比例为(P-N)/N，此处 P 取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。图表 2：结构化发行之发行人自购债券并质押融资模式2，质押式回购融入P亿元资料来源：光大证券研究所在这个模式下，一旦债券发行人的资金链断裂，其可能在债券兑付上违约， 同时在回购融资中违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金， 又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。1.3、需要投入较长的求偿时间在我国，债券违约后，求偿过程漫长，需要投入较大的时间精力。自 2

4、0142019 年 5 月 13 12%98 1,769 在 139 29.5%。图表 3：债券违约后的兑付比例分布0.72%2.16%29.50%020%20%40%40%60%67.63%60%80%80100%资料来源：财汇,光大证券研究所,注：兑付比例=已兑付额度/本金额度-3-证券研究报告资金融出方1，债券发行人发行债券N亿元并自行购买债券发行人 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益截至 2019 年 5 月 13 2014-2016 10%30 图表 4：2014-2016 年违约的兑付比例不足 10%的债券资料来源：财汇,光大证券研究所,注：

5、兑付比例=已兑付额度/本金额度-4-证券研究报告违约主体首次债券违约本息已偿付本息违约只数兑付比违约日期（亿元）（亿元）湖州金泰科技股份2014/7/230.36-20.00%天津市天联滨海复合材料 -1华珠(泉州)鞋业2014/8/251.04-10.00%东飞马佐里纺机-2宿迁市致富皮业2015/2/51.57-10.00%申环电缆科技-1保定天威集团2015/4/2150.87-40.00%天津市泰亨气体- HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益截至 2019 年 5 月 13 2014-2016 10%30 图表 4：2014-2016 年违约的兑付

6、比例不足 10%的债券资料来源：财汇,光大证券研究所,注：兑付比例=已兑付额度/本金额度-4-证券研究报告违约主体首次债券违约本息已偿付本息违约只数兑付比违约日期（亿元）（亿元）湖州金泰科技股份2014/7/230.36-20.00%天津市天联滨海复合材料 -1华珠(泉州)鞋业2014/8/251.04-10.00%东飞马佐里纺机-2宿迁市致富皮业2015/2/51.57-10.00%申环电缆科技-1保定天威集团2015/4/2150.87-40.00%天津市泰亨气体-1吉林粮食集团收储经销2015/7/313.940.0411.06%重庆市福星门业(集团)-2保定天威英利新能源2015/10

7、/1318.43-20.00%内蒙古奈伦农业科技股份 -1浙江平湖华龙实业股份2015/10/290.03-10.00%莒南县鸿润食品1四川圣达集团2015/12/73.23-10.00%陕西国德电气制造-1上海云峰(集团)2016/2/2973.03-70.00%中恒通(福建)机械制造-2广西有色金属集团2016/3/915.94-30.00%江苏中联物流股份-3中成新星油田工程技术2016/3/290.38-10.00%春和集团-2鄂尔多斯市益通路桥2016/5/290.76-10.00%河南佳源乳业股份-1武汉国裕物流产业集团2016/8/86.42-20.00%金乡县华光食品进出口-1

8、莱芜信通印刷设备2016/11/31.03-10.00%大连机床集团9中城建2016/11/2884.223.3884.01%广州华工百川科技-1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益2、对发行人的影响2.1、削弱外部融资功能2018 年 17 美兰机场CP002 17 凤凰 MTN002 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益2、对发行人的影响2.1、削弱外部融资功能2018 年 17 美兰机场CP002 17 凤凰 MTN002 2018 图表 5：海航集团融资活动流入额0筹资活动现金流入额（亿元）Dec-12Dec

9、-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-18资料来源：Wind，光大证券研究所注：发行人暂未披露 2018 年年报-5-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益海航集团存续债券在二级市场的收益率不断走高，净融资额的降低以及债券收益率的上行，均反映出市场对海航集团债券接受度的下降。图表 6：海航集团债券估价收益率不断走高12.516海集02的估价收益率（%）Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益

10、海航集团存续债券在二级市场的收益率不断走高，净融资额的降低以及债券收益率的上行，均反映出市场对海航集团债券接受度的下降。图表 6：海航集团债券估价收益率不断走高12.516海集02的估价收益率（%）Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%，时间范围：2016/12/22-2018/12/31目前违约债券中，共有 26 9 。-6-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益图表 7：触发交叉违约的债券资料来源：Wind，光大证券研究所2.3

11、、影响企业的生产经营企业违约后，通常面临案例：神雾环保2019 年 4 月 30 15 3 4 7 其子公司部分银行账户被冻结，对公司日常生产经营产生一定影响。2018 5100 万，远低于 2017 年的 28.09 2018 年的经营生产几乎已经停止。-7-证券研究报告行标签债券名称原计划到期日期违约触发日期大连机床集团16大机床SCP0022017/5/22017/2/1316大机床SCP003国购投资16国购债2019/11/222019/2/1华阳经贸 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益图表 7：触发交叉违约的债券资料来源：Wind，光大证券研

12、究所2.3、影响企业的生产经营企业违约后，通常面临案例：神雾环保2019 年 4 月 30 15 3 4 7 其子公司部分银行账户被冻结，对公司日常生产经营产生一定影响。2018 5100 万，远低于 2017 年的 28.09 2018 年的经营生产几乎已经停止。-7-证券研究报告行标签债券名称原计划到期日期违约触发日期大连机床集团16大机床SCP0022017/5/22017/2/1316大机床SCP003国购投资16国购债2019/11/222019/2/1华阳经贸18华阳经贸CP00118华阳经贸CP0022019/5/72018/11/1318华阳经贸SCP00218华阳经贸SCP0

13、032019/1/202018/10/11洛娃集团18洛娃科技MTN001新光控股18新光控股CP0012019/8/312018/11/21亿阳集团16亿阳03永泰集团18永泰集团SCP0012018/12/102018/7/5永泰能源15永泰能源MTN00217永泰能源CP0052018/8/252018/7/517永泰能源CP00617永泰能源CP0072018/12/152018/7/517永泰能源MTN00117永泰能源MTN0022020/12/62018/7/517永泰能源PPN00117永泰能源PPN0022020/11/152018/7/517永泰能源PPN00318永泰能源

14、CP0012019/1/222018/7/518永泰能源CP00218永泰能源CP0032019/4/262018/7/518永泰能源MTN00118永泰能源PPN0012021/3/292018/7/5中基投资16中基E2 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益图表 8：神雾环保历年经营状况023.7312.47(59.38)6.8714.4522.6612.62净利润率，%(2914.60)Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-1840营业收入，亿元31.2528.092013.012.770.510

15、Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18资料来源：Wind，光大证券研究所2.4、负面事件引发内部管理层动荡案例：宏图高科宏图高科是民营企业， 公司应于 2018 年 11 月 15 日支付 15 宏图 MTN001 的本金和利息，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付，构成实质违约。随后 18 宏图高科SCP002 发行违约。2018 年以来，宏图高科的高级管理层人员变动较大。其中，人事变动在债券违约后愈加频繁，对公司经营产生一定的影响。2019 年一季度，宏图高科营业收入同比减少 79.26%，净利润同比减少 281.98%。图表 9：

16、宏图高科违约前后内部董监高变动情况辞职事侠辞职 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-05-19固定益图表 8：神雾环保历年经营状况023.7312.47(59.38)6.8714.4522.6612.62净利润率，%(2914.60)Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-1840营业收入，亿元31.2528.092013.012.770.510Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18资料来源：Wind，光大证券研究所2.4、负面事件引发内部管理层动荡案例：宏图高科宏图高科是民营企业， 公司应于 2018 年 11 月 15 日支付 15 宏图 MTN001 的本金和利息，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付，构成实质违约。随后 18 宏图高科SCP002 发行违约。2018 年以来，宏图高科的高级管理层人员变动较大。其中，人事变动在债券违约后愈加频繁，对公司经营产生一定的影响。2019 年一季度，宏图高科营业收入同比减少