制造业投资解码与展望

1、 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观视角下的制造业投资 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2018 年宏观经济内外承压环境中，制造业投资逆势上行，成为支撑固定资产投资、托底49.4%2019年制造业投资“坐滑4个月累计同比%，较8年增速断崖式回落75月制造业投资小幅反弹，是否已经触底企稳、后续又将走向何方？本篇将从宏观视角为制造业投资分析提供思路。图表1： 固定资产投资增速与拉动率分解(%，pct)制造业:拉率房地产:拉率35基建:拉动率其他:拉动率30.4固定资产投资增速3025.826.624.523.8252

2、0.619.62015.71510.0108.17.25.9510.09.58.58.310.17.46.34.62.71.41.52.90200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind， 固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以 设与其他投资。30%以上，稳居三大投资之首。201831.7%18.0%21.3%。从走势看，制造业与整体固定资产投资增速相关度高；房地产投资因其对地产产业任务，与反映经济内生动力的制造业投资增速通常反向。从分析逻辑看，房地产投资主要受货币环境、楼市调控政策影响；

3、基建投资主要受图表2： 制造业在三大固定资产投资的占比居首图表3： 固定资产投资增速走势(%)制造业资:占比房地产资:占比35基建投资:比其他投资:31.7302520152006200820102012201420162018(%) 60制造业 房地产50基建403020100-1020052007200920112013201520172019资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准制造业投资关键看企业的“能力”与“意愿”图表4： 制造业投资

4、看“能力”与“意愿”资料来源： 理解企业决策思路是理解制造业投资走势的关键设备折旧淘汰、技术升级、环保要求倒逼等被动投资意愿。盈利是预判制造业投资走势的常用指标基于盈利预判投资走势的合理性在于：其一，盈利是价格、需求以及政策作用（减税等） 期的工业企业利润累计同比与制造业投资累计同比具有较高相关性（见图表图表5： 制造业利润增速对投资存在一定领先性(%) 制造业资:累计比工业企业:润总额:计同比(后12个月,右)(%) 5014045120401003580306025204015201005-200-402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

5、 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准综合反映制造业需求与价格的指标可用于判断利润走势（PPI） 是反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格变动指标，与工业企业利润最相关。并且 PPIPPI 走势1 个月左右领先性。图表6： 工业企业利润与 PPI 走势同步图表7： PMI 新订单领先工业企业利润 1 个月左右(%) (%)工业企业:利润总额:累计同比14015PPI:全部工业品:当月同比(右)120100108060

6、5402000-20-5-40-60-100507091113151719(%) 工业企业:润总额:计同比(pct)40PMI:新订单:同比加(滞后1个月右)543032021100-10-2012-0213-1115-0817-0519-02资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 经验规律值得参考，但仅基于盈利预判投资的局限性在于：其一，盈利回升的原因不同， （见图表（12-18年可比时间区间， 制造业投资增速与工业企业资产负债率相关性达%1关性仅%-%图表8： 工业企业利润累计同比与制造业投资累计同比相关性数据区间 04M02- 05M02- 06M02- 07M02- 08M02-

7、09M02- 10M02- 11M02- 12M02- 13M02- 14M02- 15M02- 16M02-利润滞后期18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12滞后0个月28%25%28%22%14%14%27%17%-46%-18%-38%-56%-2%滞后1个月31%29%31%26%19%16%29%24%-38%-15%-32%-49%3%滞后2个月33%32%33%29%23%19%31%30%-30%-15%-27%-46%1%滞后3个月35%36%36%33%29%2

8、3%33%36%-23%-15%-21%-40%3%滞后4个月38%39%38%37%34%27%33%41%-15%-16%-14%-34%6%滞后5个月38%40%39%38%36%30%29%41%-6%-16%-9%-26%8%滞后6个月39%41%40%41%38%33%30%42%3%-16%-3%-17%12%滞后7个月39%42%41%42%40%36%32%42%11%-15%2%-8%18%滞后8个月40%42%41%42%40%38%33%39%18%-15%9%2%26%滞后9个月41%42%40%42%40%38%32%32%26%-14%15%12%35%滞后10个

9、月41%41%39%41%41%38%33%32%32%-14%22%24%45%滞后11个月42%40%38%40%40%38%33%31%38%-16%30%31%49%滞后12个月42%39%37%39%39%37%33%30%44%-9%33%40%56%滞后13个月42%38%38%38%38%37%33%29%50%-1%35%49%64%滞后14个月42%37%38%37%37%36%33%29%55%7%35%58%72%滞后15个月42%34%37%34%35%34%31%27%57%15%34%66%78%滞后16个月44%35%40%36%36%36%34%30%55%2

10、1%29%69%79%滞后17个月47%36%42%37%37%38%35%33%53%26%24%70%79%滞后18个月49%38%45%39%39%40%38%36%50%32%19%71%79%资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表9： 工业企业资产负债率与制造业投资走势较一致(%) 制造业资:累计比工业企业:产负率(右)(%) 45604035593025582057151056505520042006200820102012201420162018资

11、料来源：Wind， 案例：盈利好转不必然带来投资回升，反之亦然。受益于供给侧改革，2016 PPI （存在国企去杠杆任务，工业企业负债率在此期间不断走低，工业中长期贷款余额增速也快速回落。2018 年虽然内外需求走弱、PPI 回落令工业企业盈利承压。但一方面，09 年的投资扩张8-10 3-4 年制造业技改周期推算，18 年同样是技改投资高潮（详见后文；另一方面，7 年环保督查趋严倒逼企业更换符合环保标准的生产设备，18 年美对华企业实施技术封锁又迫使企业淘汰落后产能，在盈利下滑周期加速设备购置，17-18 年机械设备进口增速大幅走高。而工业企业资产负债率在此过程不断攀升， 外源融资成为这一阶

12、段投资的重要资金来源。图表10： 2016 年利润上行投资下行、2018 年利润下行投资上行(%)固定资投资成额:制业:累同比(%)30制造业:利总额:累同比5925205815105570-556-10-15-205514-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02资料来源：Wind， HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准需求往往是决定制造业投资走势的根本需求在影响价格进而决定企业收入与利润的同时，也影

13、响企业生产行为与库存周期。终端需求改善预期会引发企业主动投资扩产意愿，设备更新则构成制造业刚性被动投资。图表11： 社零、地产投资、出口对制造业投资存在领先关系注：制造业投资与房地产开发投资数据已做可比口径调整证券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 个季度左右领先关系。09-14 年间，三方面需求走势共振程15-16 18 前铺垫，设备更新需求更助推了制造业投资的强势表现。三方面需求均存在清晰的行业逻辑济行业分类(GB/T4754-2017)，31 22 个（3）出口方面，

14、 因我国在全球产业链中加工贸易的特殊地位，以及消费品制造在全球具有较强竞争优势， 出口对制造业需求的贡献不容忽视。2018 年我国制造业出口交货值占主营业务收入比重13.6%7 20%以上。三大需求对应制造业行业消费农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家具制造业，印刷和记录媒介复制业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，医药制造业，橡胶和塑料制品业，计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业；纺织业（家用纺织制成品等），石油、煤炭及其他燃料加工业（汽油等），化学原料和化学制品制造

15、业（化妆品等），非金属矿物制品业（玻璃陶瓷制品等），金属制品业（金属制日用品等）电气机械和器材制造业（家用电器等），其他制造三大需求对应制造业行业消费农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家具制造业，印刷和记录媒介复制业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，医药制造业，橡胶和塑料制品业，计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业；纺织业（家用纺织制成品等），石油、煤炭及其他燃料加工业（汽油等），化学原料和化学制品制造业（化妆品等），非金属矿物制品业（玻璃陶瓷制品等），金属制品业（金

16、属制日用品等）电气机械和器材制造业（家用电器等），其他制造业（日用杂品制造等）房地产投资（）出口计算机、通信和其他电子设备制造业（52%），金属制品、机械和设备修理业（32%），文教、工美、体育和娱乐用品制造业（28%），皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业（26%），家具制造业（25%），其他制造业（25%），纺织服装、服饰业（22%），注：出口相关制造业选取出口交货值占比主营收入大于 20%的行业，括号内为 2018 年出口交货值占比主营收入比重资料来源：国家统计局， 8-10 10 3-4 年的改建投资周期（改建投资高点：04-05 年，08-09 年，15 年，17-18 年。技术改造涉及

17、生产设备购置，行业3-4 年的设备更新周期。图表13： 设备生产层面反映制造业 3-4 年设备更新周期(%)通用设制造增加值:月同比专用设制造增加值:月同比(%)40金属切机床量:当月比(右)80353-4年3-4年3年3-4年3-4年3-4年603025402020151005-200-5-409700030609121518证券研究所图表14： 金属加工机床进口也佐证 3-4年设备更新周期图表15： 我国制造业改建大致呈 3-4年的投资周期)8个月,右) 0-50(%) 50403020100-10(%)制造业:改建:速制造业:新与扩建:70605040302010020052007200

18、92011201320152017201905 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宏观条件变化到企业投资的时滞为预判提供切入点需求走势对制造业投资增速存在 3 累资金，制造业投资往往在“被动去库存”周期末端启动，企业同步进入“主动补库存” 3增速走势在领先3（见图表3个季度左右。图表16： 库存周期与制造业投资(%)工业企业:成品货:累计比工业企业:营业收入:累同比(%)25制造业资:当月比工业产利用率:季值(右

19、)797820被动主动被动主动被动主动补库去库去库补库补库去库77157675107457372071-57013-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02资料来源：Wind， 制造业企业的新建、扩建投资需要经历“购地建厂”到“设备购置”，厂房竣工对制造业投资增速存在 1 个季度左右领先。制造业投资中新建、扩建占比近 70%，而这往往涉及购地、建厂再到生产设备购置。工业用地价格低，前端土地购置（包含在“其他费用”）在制造业投资中占比较小，后端竣工期的建筑安装、设备购置往往主导制造业投资走

20、势。因此厂房仓库的竣工面积对制造业投资存在 1 个季度左右领先。图表17： 厂房竣工对制造业投资存在 1 个季度左右领先图表18： 制造业投资构成（2017 年）(%)竣工面积:房仓库:计同比(后1季）(%)40制造业资:累计比(右)40303520301025020-1015-2010-305-4002006200820102012201420162018建筑安工程设备工具购置其他费（土购置）5%38%57%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 综合而言，我们 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准综合而言，我们 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重

21、要声明及华泰证券股票和行业评级标准制造业投资展望：下半年尚缺乏回暖逻辑能力方面，利润不足、融资可得性受抑。4.1%PPI 4、5 月相继落地的减税（增值税、降费（社保费率）对制造业利润修复是个持续累积的过程，短期效果并1 （图表 ，这意味着从盈利角度判断，制造业投资未来 1 年可能仍将处于低迷状态。解决中小企业融资难融资贵问题是今年政策重心之一。但 5 月底的包商事件冲击中小银行6份信贷与投资数据中有所体现。意愿方面，三大需求疲弱、技改需求退潮。内外需疲态尚未好转。5 月贸易加关税或再次打压出口，失业潮尾部风险加大抑制消费回暖动力，房地产投资受地产融资政策收紧与棚改计划减半影响，后续回落的压力也较大。从三大需求3 技改周期方面，17-18