造纸行业研究专题：纸业成本解码供需格局偏紧价格中枢或有上移

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、纸制品如何定价？4 HYPERLINK l _bookmark1 我国造纸行业定价可采用成本加成法4 HYPERLINK l _bookmark2 废纸和纸浆是纸制品的主要原材料4 HYPERLINK l _bookmark5 原材料和产成品价格走势趋同5 HYPERLINK l _bookmark8 包装纸价格将逐步由国废成本决定5 HYPERLINK l _bookmark9 2.1我国国废自给率达67. 5 HYPERLINK l _bookmark12 2.2国内废纸回收率提升，外废依赖程度降低6 HYPERLINK l _b

2、ookmark16 国内木浆自给率低，浆价遵循全球浆价走势7 HYPERLINK l _bookmark21 二、2018年为什么处于下行通道？9 HYPERLINK l _bookmark22 废纸：供给有序，需求不足9 HYPERLINK l _bookmark27 纸浆：浆价全年高位，四季度库存高企，有下跌趋势12 HYPERLINK l _bookmark29 三、2019年纸价怎么走？13 HYPERLINK l _bookmark30 废纸：外废进口持续收紧，国废价格中枢有上移空间13 HYPERLINK l _bookmark31 供给端：外废进口量将持续减少13 HYPERLI

3、NK l _bookmark33 需求端：增量有限，市场格局稳定13 HYPERLINK l _bookmark34 1.32019-2021年废纸供需测算14 HYPERLINK l _bookmark35 浆价：集中度提升，全球巨头控量保价可能性较大14 HYPERLINK l _bookmark36 全球浆企并购提速，行业集中度提升14 HYPERLINK l _bookmark38 供给端：全球产能投放放缓，浆价回调压力缓解15 HYPERLINK l _bookmark40 需求端：生活用纸和废纸替代需求为主15 HYPERLINK l _bookmark43 四.纸业成本新格局下如

4、何布局投资主线？17 HYPERLINK l _bookmark44 关注成本占优的包装纸行业领军企业17 HYPERLINK l _bookmark47 关注下游需求增速良好，成本短期回落、长期稳定的生活用纸企业18 HYPERLINK l _bookmark50 相关标的19 HYPERLINK l _bookmark52 风险提示19图表目录 HYPERLINK l _bookmark6 图 1：国废、箱板纸、瓦楞纸价格走势（元）5 HYPERLINK l _bookmark7 图 2：进口浆价、双胶纸、铜版纸价格走势（元）5 HYPERLINK l _bookmark10 图 3：我国

5、废纸来源分布（万吨）5 HYPERLINK l _bookmark11 图 4：2015-2017 年废纸自给率5 HYPERLINK l _bookmark13 图 5：2016年外废进口国占比6 HYPERLINK l _bookmark14 图 6：2001-2016 年我国废纸回收量（万吨）7 HYPERLINK l _bookmark15 图 7：2001-2016 年我国废纸回收率（%）7 HYPERLINK l _bookmark17 图 8：2016年全球木浆出口国分布情况7 HYPERLINK l _bookmark18 图 9：我国消耗木浆来源分布（万吨）8 HYPERLI

6、NK l _bookmark19 图 10：2015-2017 年木浆自给率8 HYPERLINK l _bookmark23 图 11：2017-2018年国产废纸价格走势9 HYPERLINK l _bookmark24 图 12：2017-2018年外废进口政策10 HYPERLINK l _bookmark26 图 13：2013-2018年服装、通讯设备、家电音像的社会零售总额（亿元）11 HYPERLINK l _bookmark28 图 14：2018年进口浆价走势12 HYPERLINK l _bookmark41 图 15：国内生活用纸产量和消费量（万吨）16 HYPERLI

7、NK l _bookmark42 图 16：我国生活用纸人均消耗量（千克）16 HYPERLINK l _bookmark45 图 17：2017年外废配额分布比例17 HYPERLINK l _bookmark46 图 18：2018年外废配额分布比例17 HYPERLINK l _bookmark48 图 19：生活用纸市场规模（亿元）18 HYPERLINK l _bookmark3 表格1. 废纸种类及特征4 HYPERLINK l _bookmark4 表格2. 纸浆种类及特征4 HYPERLINK l _bookmark20 表格3. 全面停止天然林商业性采伐步骤8 HYPERLI

8、NK l _bookmark25 表格4. 2017-2018 年废纸进口批次统计10 HYPERLINK l _bookmark32 表格5. 我国外废限制进口政策梳理13 HYPERLINK l _bookmark37 表格6. 全球纸浆行业并购事件14 HYPERLINK l _bookmark39 表格7. 我国外废限制进口政策梳理15 HYPERLINK l _bookmark49 表格8. 中顺洁柔2019 年产能有望增至85 万吨19 HYPERLINK l _bookmark51 表格9. 相关标的盈利预测表19一、纸制品如何定价？我国造纸行业定价可采用成本加成法废纸和纸浆是纸

9、制品的主要原材料其中废纸用于生产包装纸，纸浆用于生产文化纸。表格 1. 废纸种类及特征种类特征国废含杂率高，品质一般，无进口限制外废含杂率低，品质较高，性价比高，有进口限制资料来源：中国纸网，表格 2. 纸浆种类及特征种类特征用途机械浆利用机械方法磨解纤维原料；环保无污染，成本低白色机械木浆主要用于生产新闻纸，也可配入其他纸浆中抄制书写纸和印刷纸；褐色机械木浆多用于生产包装纸和纸板，特别是工业用纸板半化学浆化学法和机械法综合的一种化学机械制浆法；节省原料和化学药品、产浆率较高、提高纸浆的某些物理性能主要生产瓦楞原纸化学浆利用化学方法离解植物纤维，纤维较长、韧性高亚硫酸盐木浆，洁净柔软，易于漂白

10、，可用以抄制高级书写纸和印刷用纸；硫酸盐木浆，纤维细长强韧，可用于制造工业技术用纸资料来源：中国化工学会，原材料和产成品价格走势趋同1 1.2 1 70%加成法。图1： 国废、箱板纸、瓦楞纸价格走势（元）图2： 进口浆价双胶纸铜版纸价格走（元70006000700060005000400030002000100009000800070006000500040003000国废瓦楞纸箱板纸双胶纸铜版纸进口浆价资料来：wind，资来源：wind，包装纸价格将逐步由国废成本决定67我国是废纸回收和消费的大国，2017 年我国共消耗废纸原材料 7896 万吨， 约 2/3 的废纸来源于国内。图3： 我国

11、废纸来源分布（万吨）图4： 2015-2017 年废纸自给率900080007000600050004000300020001000077747813789629337774781378962933284925724841496453246867666564636261605962.2763.5467.43国内国外201520162017资料来：中产业息网资来源：中国业信网，国内废纸回收率提升，外废依赖程度降低50 种，回收体201614荷兰、意大利、澳大利亚也是我国进口废纸的主要来源国。图 5： 2016 年外废进口国占比31451014美国英国日本其他31451014资料来源：废旧头条网，

12、2016 50%70%80%国废纸回收率仍有一定提升空间。图6： 2001-2016 年我国废纸回收量（万吨）图7： 2001-2016 年我国废纸回收率（%）496445403530496445403530252047.6042.9030.5027.50500040003000200010000资料来：废头条，资来源：废旧条网国内木浆自给率低，浆价遵循全球浆价走势2016 18055 4876.5 万吨、1877.3 万吨、1659 27.01%、10.40%、9.19%。图 8： 2016 年全球木浆出口国分布情况27.0138.2510.406.119.199.05美 国 巴 西 加拿大

13、中 国 瑞 典 其他27.0138.2510.406.119.199.05资料来源：中国纸网，20173152104034%20521735.7%34.2%、 32.99%图9： 我国消耗木浆来源分布（万吨）图10： 2015-2017 年木浆自给率350030002500200015001000500031542713287710403154271328771040965996174818812112国外国内35.5734.6233.8835.5734.6233.88201520162017资料来：中产业息网资料来：中产业息网我国木浆依赖国外进口的原因有两个（1可以用于生产高端纸制品（220

14、17 了天然林砍伐。时间路线图表格 3. 全面停止天然林商业性采伐步骤时间路线图2015全面停止内蒙古、吉林等重点国有林区商业性采伐2016全面停止非天保工程区国有林场天然林商业性采伐2017实现全面停止全国天然林商业性采伐资料来源：国家林业局，二、2018 年为什么处于下行通道？废纸：供给有序，需求不足（2）五月到年底，价格一路下行。（1（23 制较好，加上下游需求乏力，国废价格一路走低。图 11： 2017-2018 年国产废纸价格走势350030002500200015001000资料来源：wind，供给端：2018 年外废进口审批频次增加，全年总量下降，但是分布更合理， 年底仍然有剩余

15、配额，缓解了市场恐慌情绪。我国外废进口政策逐步收紧，2018 3 1 0.5%20172806.88开始几乎没有新增进口配额，导致 2017 年下半年备货旺季国废价格大涨。2018 年共有外废配额 26 个批次，均匀分布于全年，供应有序。图 12： 2017-2018 年外废进口政策171771811862020口。国务院：禁止洋垃0.5 。生态环境部：进口零进口。国务院：关于全圾入境推进固体废物进口可用作原料的固体废物环境面加强生态环境保护坚决打管理制度改革实施方案保护控制标准好污染防治攻坚战的意年。生查。海关总署：关于对进态环境部：进口废纸环口美国废物原料实施风险

16、预境保护规定警监管措施的通知资料来源：生态环境部，表格 4. 2017-2018 年废纸进口批次统计批次2017201812612.85226.57229.8634.4332.6846.6415.4111.4653.9340.79618.7518.29711.8363.6783.5131.5790205.931021.5764.961157.3134.712-2.313-314-015-177.3416-83.2917-58.8618-28.9619-23.2220-36.29批次2017201821-60.3822-201.2823-46.5624-13.9925-0.4426-0.5合计2

17、806.881815.54资料来源：生态环境部固废管理中心，川财证券2015-2017 7774 7813 7896 0.5%从消费品社会零售总额来看，以服装、通讯器材、家电音像为例，2017 年零8397.50 3291.60 7757.00 6.29%7.42%、2018 月服装、7054.10 3280.10 6843.20 万12 2017 需求疲弱也是下半年国废价格持续走低的原因。图 13： 2013-2018 年服装、通讯设备、家电音像的社会零售总额（亿元）10000900080007000600050004000300020001000020142015201620172018年

18、1-11月服装通讯器材家电音像资料来源：wind，纸浆：浆价全年高位，四季度库存高企，有下跌趋势2017 3152 2/3，进口依赖程度较高。2017 涨，由此带动木浆价格上涨。2018 54 15%38%；青岛港22%09%12016%149%。图 14： 2018 年进口浆价走势950900850800750700CFR现货价:漂白针叶浆:月亮(加拿大)CFR现货价:漂白阔叶浆:金鱼(巴西)资料来源：wind，三、2019 年纸价怎么走？废纸：外废进口持续收紧，国废价格中枢有上移空间供给端：外废进口量将持续减少2020 年将全面禁止外废进口。2017 280.88018185.5435%。

19、2019-20202019年进口废纸审批额度在 1000 万吨左右。表格 5. 我国外废限制进口政策梳理时间文件内容2018 年 3 月进口废纸环境保护管理规定含杂率标准从1.5下调为0.5，申请进口废纸5/年2018 年 6 月中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口资料来源：国务院，生态环境部，20%左5000 1/3 50%70%缺口，供给整体将有所减少。需求端：增量有限，市场格局稳定根据中国造纸工业年度报告，2017 2800 家，全2.5310897 万吨，较4.5978 千克（13.90 亿人。其中，2017

20、年包7800 1%。由于电商等行业的快速发展，我国包装纸行业发展已经比较成熟，增量有限。1.3 2019-2021 年废纸供需测算0.5%1%2019-2021 55 万吨、55 万吨、60 万吨。5000 0.5%2019-2021 150 155 160 2018 年1800 万吨左右，2019-2021 1000 万吨、500 0。2019-2021 705 400 400 有望上行。浆价：集中度提升，全球巨头控量保价可能性较大全球浆企并购提速，行业集中度提升境外大型浆企集中度提升，掌握浆价话语权。2018 口依存度较高，缺乏定价权，国内浆价走势追随国际浆价走势。表格 6. 全球纸浆行业

21、并购事件时间事件产能20179Eldorado Brasil Celulose JF意将其在该公司的全部股权出售给“ Paper ExcellenceCA InvestmentS.A50亿巴西雷亚尔 收购计划未按期执行。Eldorado170的产品用于出口，未来两年还将投建一条年产250 万吨浆线，使总产能突破 400 万吨Paper Excellence 隶属于全球最大的造纸企业APP25020183FibriaSuzano完成后，金鱼控股股东成为最大股东，持股46.4鹦鹉Fibria的控股股东BNDESPAR和Votorantim分别持股11.1和5.6。1100大的木浆供应商。807万吨

22、，占全球纸浆总出口量的 14.60。20185April20（亿欧元。Lwarcel Celulose25浆，公司计划未来将1502018 年 10月105（MercerInternational） Daishowa-MarubeniInternationalLtd.1968Rosenthal（36Stendal（66和加拿大的（DMI）的所有已发行股票和优先股。购买价Celar浆厂（52万吨产能，每年总产量约433.5928570万吨，产品主要用于生产生活用纸，高档的印刷运营资金。书写纸以及特种纸。DMI 在加拿大拥有两家纸浆厂，全资拥有 PeaceRiver47.5Cariboo5035D

23、MI 两家浆厂的总产能约 65 万吨。收购完成后，美森产能达 219 万吨。资料来源：中国纸网，供给端：全球产能投放放缓，浆价回调压力缓解年300 万吨/100 0 （60 0 万吨，考虑落后产能淘汰，预计 2019 年新增产能不会超过 150 万吨。表格 7. 我国外废限制进口政策梳理国家浆厂品种产能投产时间其他巴西Fibria阔叶浆1952017.082020 年满产巴西Suzano Imperatriz阔叶浆152017 年底扩产能印尼APP OKI阔叶浆1402017.09白俄罗斯针叶浆、阔叶浆402017 年底芬兰UPM Kymi172017 年底芬兰Metsa Fbre针叶浆702

24、017.08瑞典Sodra morrum针叶浆4.52017Q4扩产能葡萄牙Altri Celbi阔叶浆52017Q4扩产能中国晨鸣针叶浆、阔叶浆1202018 年中老挝太阳阔叶浆302018Q2用于溶解浆俄罗斯诚通针叶浆752019俄罗斯诚通纸浆902019资料来源：卓创资讯，需求端：生活用纸和废纸替代需求为主也会变得相对有限。的文化纸种双胶纸和铜版纸已经几乎没有新增需求。36001/52010-2016484788 8.5%19.713.810.16 20072016 8.66%，按此增速，预计到 2020 年我国人均生活用纸量将达到 8 公斤。图15： 国内生活用纸产量和消费量（万吨）图

25、 16： 我国生活用纸人均耗（千克）8558027368558027367886817145806205675295826275636046435205504765035256512.07%10.83%9.26%410.64%9.62%7.69%36.44%6.82%24.76%1080070060050040030020010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201614%12%10%8%6%4%2%0%生活用纸产量生活用纸销量2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来：

26、中生活纸年，资料来：中生活纸年，80 1.1 88 50-100 万吨（带来的纤维供给缺口50 200 吨，2019 150 万吨。格仍将跟随国际价格同步变动。四.纸业成本新格局下如何布局投资主线？关注成本占优的包装纸行业领军企业的性价比优势更加显著。2017 2018 2806.88 1815.54 2017 763 万吨、358 230 27.17%、12.77%、8.21%48.15%。2018 597 万吨、282 280 32.89%、15.56%、15.39%63.84%。图17： 2017年外废配额分布比例图18： 2018年外废配额分布比例27.1751.8512.7727.1751.8512.778.2136.1632.8915.5615.39玖龙纸业理文造纸山鹰纸业其他玖龙纸业理文造纸山鹰纸业其他资料来：生环境固废心资料来：生环境固废心从长期来看，由于进口废纸配额将逐步取消，各家企业不得不采取国废和其他替代