债市深度专题报告：不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、2018年 月以来中美债市联动效应增强3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、2018年10月以来，中美股市联动效应明显3 HYPERLINK l _TOC_250002 三、2018年10月至年底，避险情绪升温中美长债收益率下行4 HYPERLINK l _TOC_250001 四、避险情绪缓解，中美股债联动弱化？4 HYPERLINK l _TOC

2、_250000 五、债市研判：震荡市而不是趋势市6 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责插 图 目 录图1. 社融持续下行推动债市收益率下行3图2.2018 年 月以后中美国债收益率相关度高达0.8以上3图3. 中美股市相关度 2018 年10 月以后达到0.75，11月份以后高达0.83图4.2018 年10 月以来，美国股债跷跷板效应明显4图5.2018 年10 月以来，中国股债跷跷板效应明显4图6. 随着美股反弹，美长债利率有所抬升但力度不足5图7. 股市反弹，即使在货币宽松环境下长债利

3、率已有所反弹5图8. 中美股市1月以来相关度高达0.955图9. 中美债市1月以来相关度-0.5，但中美利差快速压缩5图10. 美元流动性收紧必然伴随股市估值回调6图 美国金融环境对企业融资需求仍然偏中性6一、2018 年 11 月以来中美债市联动效应增强2018 2018 2018 10 3.22%1 月3 2.56%10 3.5%1 3日的 3.14%，期间中美债市相关度高达 0.8 以上。图1. 社融持续下行推动债市收益率下行图2. 2018年月以后中美国债收益率相关度高达0.8以上中美10年期国债差中债国债到期收益率:10年2增速月%m2增速月%社会融资存量同

4、比%2018年以来融资需求持续下行美国:国债收益率:10年 %11月以后中美国债收益率相关度高达0.8以上4.03.53.02.52018-09-062018-10-062018-11-062018-12-06数据来：Wind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院二、2018 年 10 月以来，中美股市联动效应明显2018 10 月10 500、6.9%、5.1%9.2%A 12 24 500指数触及最低点 2351 点之后反弹，上证综指在 1 月 3 日触及 2464 点后反弹。2018 10 500 0.75，11 0.8， 图 3. 中美股市相关度 2018 年 10 月以后达到

5、0.75，11 月份以后高达 0.8美国:美国:标准普尔500指数上证综合指数中美股市相关度 10 月以后达到0.75，11 月以后高达 0.83,000.002,800.002,600.002,400.002,200.00 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责2018-06-032018-08-032018-10-032018-12-03 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数据来源：Wind，中国银河证券研究院三、2018 年 10 月至年底，避险情绪升温中美长债收益率下行2018 10 50010 3.22%2019 1 月

6、3 2.56%66bps 0.75 10 3.55%2019 1 3日3.14%41bps质是避险情绪推动的“股债跷跷板”行情，美股快速下跌起到了决定性作用。图4.2018年10月以来，美国股债跷跷板效应明显图5. 2018 年10月以来，中国股债跷跷板效应明显30002900280027002600250024002300220021002000 美国:标准普尔500指数10 月以后股债跷跷板右轴： 美国:国债收益率:10年10 月以后股债跷跷板3.3002.902.802.702.602.503200上证综合指数 上证综合指数 :10年10 月以后股债跷跷板2800260024002200

7、20003.903.703.503.303.102.90数据来：Wind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院四、避险情绪缓解，中美股债联动弱化？（一）目前的避险情绪明显缓解500 2018 12 24 2351 2600 10 1 3 2.56%2.71% ；A 股1 3 2464 2600 10 年期长债3.07%3.14%左右。这主要是避险情绪缓解、市场风险偏好提升所致：12 PI同比1.9， HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责12 月社融9.8%9.9%3360 亿元， 350

8、0 12 83 1000 （二）最近市场表现，股债依旧联动但关系有所弱化图6. 随着美股反弹，美长债利率有所抬升但力度不足图7. 股市反弹，即使在货币宽松环境下长债利率已有所反弹30002900280027002600250024002300220021002000 美国:标准普尔500指数右轴： 美国:国债收益率:10年3.3002.902.802.702.602.503200上证综合指数 上证综合指数 :10年280026002400220020003.903.703.503.303.102.90数据来：Wind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院（三）中美股市高度相关，中美债市背

9、离行情能走多远？1 图8. 中美股市1月以来相关度高达0.95图9. 中美债市1月以来相关度-0.5，但中美利差快速压缩3,200.00美国:美国:标准普尔500指数上证综合指数3,000.002,900.002,800.002,700.002,600.002,500.002,400.002,300.002,200.00中美10ybps右轴： 美国:国债收益率右轴： 美国:国债收益率:10年 :10年807060504030203.903.703.503.303.102.902.702.50 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责数据来：W

10、ind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院五、债市研判：震荡市而不是趋势市（一）美长债利率很难突破前期低点 2.56%的位置这轮避险情绪推动的债市行情起到核心作用的美股下跌的原因在于流动性收紧引发的估值调整：图10. 美元流动性收紧必然伴随股市估值回调图 美国金融环境对企业融资需求仍然偏中性US Libor OIS SpreadS&P500 市盈率US Libor OIS SpreadS&P500 市盈率60255040203015201010052010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018企业贷款需求变动（小型）100.00 企业贷款需求变动（） 50.000.00-50.00-100.004.002.000.00-2.00数据来：Wind，中银河券究院数据来：Wind，中银河券究院S&P500 PE 2005 17 Nasdaq 30 10 年期收益率下行的行情或会阶段性出现，但收益率很难突破前期低点2.56%70bps （二）国内长债震荡为主，后续面临上行压力考虑到美长债利率水平将是中国长债利率下行的底，美长债利率很难突破前期低点，开启震荡模式，随着中美利差的压缩，中美债市联动效应有可能进一步显现。 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责目前全面降准资金落地和春节及