证 券行业专题报告：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑

1、 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明P2东兴证券专题报告 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明P2非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑目录 HYPERLINK l _bookmark0 从信用账户估算券商个人和机构客户持仓市值的方法3 HYPERLINK l _bookmark1 券商资产负债表的经纪业务逻辑3 HYPERLINK l _bookmark2 券商经纪业务个人和机构客户持股市值拆分模型4 HYPERLINK l _bookmark3 第一步：测算信用账户个人和机构客户持股市值4 HYPERLINK l _

2、bookmark5 第二步：计算账户余额持股市值比例作为仓位水平代理变量5 HYPERLINK l _bookmark8 第三步：反推普通经纪账户个人和机构客户持股市值7 HYPERLINK l _bookmark10 测算结果准确性评估较为理想7 HYPERLINK l _bookmark12 客户结构视角一：为何18年以来经纪业务机构化愈发重要？9 HYPERLINK l _bookmark18 客户结构视角二：财富管理转型下的券商估值初显 HYPERLINK l _bookmark22 投资策略13 HYPERLINK l _bookmark23 风险提示13表格目录 HYPERLINK

3、 l _bookmark11 表 1: 测算结果准确性评估：估算偏离度8 HYPERLINK l _bookmark17 表 2: 各上市券商历年客户整体换手倍数测算10 HYPERLINK l _bookmark19 表 3:2018H1估算各券商估值情况插图目录 HYPERLINK l _bookmark4 图 1: 客户信用账户余额结构和维持担保比例推导5 HYPERLINK l _bookmark6 图 2: 信用账户仓位水平测算6 HYPERLINK l _bookmark7 图 3: 上市券商信用账户个人和机构客户平均账户余额持仓水平6 HYPERLINK l _bookmark9

4、 图 4: 信用账户的仓位水平与普通账户仓位水平对应关系7 HYPERLINK l _bookmark13 图 5:2018H1平均佣金率与机构客户持股占比关系9 HYPERLINK l _bookmark14 图 6:2017平均佣金率与机构客户持股占比关系9 HYPERLINK l _bookmark15 图 7:2018H1估算换手倍数与机构客户持股占比关系10 HYPERLINK l _bookmark16 图 8:2017估算换手倍数与机构客户持股占比关系10 HYPERLINK l _bookmark20 图 9: 券商与机构客户持股市值占比关系13 HYPERLINK l _bo

5、okmark21 图 券商与客户换手倍数关系13DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P3非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑P3 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明券商资产负债表的经纪业务逻辑首先我们需要明确券商资产负债表上是如何记录其经纪业务商业流程：以上简单流程是普通经纪业务的资产负债表逻辑。另外一个非常重要的是信用业务逻辑而这也是我们为了测算客户结构的估算核心：（保证金将在券商资产负债表的“代理买卖证券-信用业务”中体现，同时增加券商资产端的货币资金。-信用业-信用业务”减少，同时资产端

6、货币资金减少。-因此，我们可以认为券商资产负债表中的“代理买卖证券款-信用业务”的记账金额有以下两个来源：P4东兴证券专题报告P4非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑DONGXING SECURITIES HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明客户在信用账户里存入现金作为保证金（类似普通经纪业务的银证转账；-券商经纪业务个人和机构客户持股市值拆分模型证券公司的财务报表会披露以下个人和机构客户的细分会计科目：代理买卖证券款-普通经纪业务的个人、机构客户数额；代理买卖证券款-信用业务的个人、机构客户数额；融出资金的个人

7、、机构客户数额；融资融券客户维持担保比例；融出证券公允价值；根据以上信息，我们的测算思路分为以下几个步骤和假设：第一步：测算信用账户个人和机构客户持股市值我们用以下示意图描述客户信用账户的余额结构和维持担保比例的推导方式：DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P5非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑P5 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明图 1: 客户信用账户余额结构和维持担保比例推导资料来源： 东兴证券研究所我们的目标是测算出信用账户个人和机构客户的持股市值，即上图的灰色示意部分：信用业务代理

8、买卖证券款-融出证券（；融出证券利息及费用维持担保比例-客户自有资金（上图未示意利息费用，在计算时加入报表披露的融资融券利息收入科目即可；分别按照以上方法计算个人和机构客户的持股市值。第二步：计算账户余额/持股市值比例作为仓位水平代理变量30 （30 家上市券商是因为剔除了新股以及测算模型不适用的样本）P6东兴证券专题报告P6非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑DONGXING SECURITIES HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明图 2: 信用账户仓位水平测算资料来源： 东兴证券研究所图 3: 上市券商信用

9、账户个人和机构客户平均账户余额/持仓水平个人：平均信用账户余额/持仓比例个人：平均信用账户余额/持仓比例机构：平均信用账户余额/持仓比例2018H1201720162015201420130.00%2.00%2.22%4.57%4.00%4.92%3.57%6.67%6.00%7.18%7.26%5.79%5.36%8.00%7.41%10.00%10.30%11.29%12.00%资料来源： Wind， 公司公告，东兴证券研究所DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P7非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑P7 HYPERLINK /

10、敬请参阅报告结尾处的免责声明 HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明第三步：反推普通经纪账户个人和机构客户持股市值图 4: 信用账户的仓位水平与普通账户仓位水平对应关系资料来源： 东兴证券研究所1.3 测算结果准确性评估较为理想30家上市券商进行了上述方法的测算，将各家券商个人和机构客户的持股市值逐一进行了拆分。（我们2017 2016年分别进行了比对，以下展示平均的偏离度：P8东兴证券专题报告P8非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑DONGXING SECURITIES HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处

11、的免责声明偏离度协会公告托管证券市值-模型测算客户持股总市值协会公告托管证券市值16 和 17年估算偏离度估算偏离度16 和 17年估算偏离度估算偏离度2018H1 机构持股市值占比浙商证券平均估算偏离度2.5%（2017 年基准）0.4%（2016 年基准）4.7%4.9%光大证券3.9%5.4%2.5%34.3%中信证券4.1%5.4%2.9%78.7%华西证券7.7%8.8%6.5%6.1%华安证券9.5%6.9%12.0%17.4%国信证券11.7%15.6%7.8%12.2%招商证券15.3%22.3%8.3%20.7%中国银河20.8%28.8%12.8%34.4%中原证券20.8

12、%28.0%13.6%9.8%山西证券22.3%8.0%36.5%24.6%财通证券23.5%37.9%9.0%7.4%东吴证券24.2%10.6%37.7%4.2%广发证券24.2%31.7%16.6%21.0%西南证券24.3%23.8%24.8%44.6%国海证券24.6%23.9%25.4%50.0%第一创业26.3%38.9%13.7%22.5%兴业证券31.2%47.1%15.3%12.6%东方证券34.0%64.2%3.8%26.3%国泰君安35.5%52.5%18.4%22.6%长江证券39.5%41.2%37.8%29.2%国金证券39.7%44.4%34.9%8.2%中信建

13、投46.8%53.2%40.4%31.8%华泰证券52.5%14.6%90.4%3.1%国元证券53.5%59.8%47.3%3.1%申万宏源62.8%68.0%57.7%20.7%方正证券97.6%57.1%138.1%1.4%西部证券128.7%163.5%93.9%22.6%海通证券215.1%162.5%267.8%64.1%资料来源： Wind， 上市公司公告， 东兴证券研究所从以上结果来看，30501630以内，720以内。我们认为结果尚可接受，其中偏离度较大券商主要原因在于以下三点：DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P9非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆

14、分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑P9 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明我们认为即使存在上述诸多限制，但从目前的结果来看，我们依然可以在模型的基础上进一步探讨券商经纪业务的演变和估值问题。当市场在谈论经纪业务机构化的时候，我们到底在谈什么？实际上，从我们测算模型的结果来看，2018 年以来机构化才算真正成为了经纪业务的核心影响变量：2017 年的上市券商平均佣金率和机构客户持股市值占比的关系，发现在2017 年实际上券商的机构客户持股市值占比还不算影响平均佣金率的一个显著变量，从趋势线来看基本是水平的。2018 年，却呈现出一种正相关的趋势：随着

15、券商的机构客户持股市值占比的增加，券商的平均佣金率提升。平0.05%均佣0.04%金0.03%0.07%0.06%平0.05%均0.04%佣金0.03%率0.02%0.01%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%机构客户持股市值占比0.07%0.06%率0.02%平0.05%均佣0.04%金0.03%0.07%0.06%平0.05%均0.04%佣金0.03%率0.02%0.01%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%机构客户持股市值占比0.07%0.06%率0.02%0.01%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%机构客户持股市值占比资料来源：Wind，东兴证券研

16、究所资料来源：Wind，东兴证券研究所分析以上现象，我们认为主要是由于个人客户的换手率已经下降到临界点所致：机构客户的佣金水平由于增值服务等因素，高于个人客户；P10东兴证券专题报告P10非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑DONGXING SECURITIES HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明（券商换手倍数的测算基于每年披露的券商交易量和估算客户持股市值推算而来）图7:2018H1 估算换手倍数与机构客户持股占比关系图8:2017估算换手倍数与机构客户持股占比关系机构客户持股市值占比80.0%60.0%机构

17、客户持股市值占比80.0%60.0%40.0%20.0%1210换 8手 6倍 数 200.0%108换 6手倍 4数200.0%20.0%40.0%60.0%80.0%机构客户持股市值占比资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所表 2: 各上市券商历年客户整体换手倍数测算2018H120172016201520142013中信证券1.281.291.934.785.442.62海通证券1.461.381.212.491.220.59山西证券1.812.191.963.840.281.05东方证券1.852.023.583.251.24西南证券2.313.514.6

18、05.792.752.64西部证券2.441.422.284.891.82国海证券2.544.104.884.600.921.62中国银河2.622.252.646.60华西证券2.862.743.995.381.95财通证券2.924.016.236.283.21申万宏源2.922.863.157.013.983.42广发证券67.121.381.10第一创业3.211.824.898.311.901.49中原证券3.302.944.166.57国信证券3.343.554.41光大证券3.702.934.517.533.181.37招商证券3.722.893.417.882.682.92中信

19、建投3.783.173.517.53DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑P11 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明东吴证券4.223.745.977.731.791.73华安证券4.474.966.536.34兴业证券4.524.072.616.602.223.18国泰君安4.574.432.847.401.47长江证券4.674.734.689.442.002.04华泰证券4.925.263.9213.174.511.50方正证券5.046.341.302

20、.84浙商证券5.324.826.78国元证券7.286.556.737.742.82国金证券10.819.4011.3617.115.53资料来源： Wind， 公司公告，东兴证券研究所当个人客户的换手下降到临界值，机构客户的持股占比对佣金率的影响将逐渐提升。因此我们可以认为，2018 年是一个分水岭，在该年的市场环境下，机构客户持股市值占比成为对券商经纪业务佣金率水平的显著影响变量。也就是在这样的条件和趋势之下，机构化才对证券公司的经纪业务越来越重要。客户结构视角二：财富管理转型下的券商 P/AUM进P/AUM估值的影响因素。表 3: 2018H1 估算各券商 P/AUM 估值情况2018

21、H1 估算客户持股总市值（亿元）券商市值（以 2018/1/18 收盘价计，亿元）P/AUM浙商证券16492730.17光大证券48384480.09中信证券3490321670.06华西证券21032420.12华安证券11591860.16国信证券72707150.10招商证券85349550.11中国银河140968160.06中原证券13241800.14P12东兴证券专题报告P12非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑DONGXING SECURITIES HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅报告结尾处的免责声明山西证券19451840.09财通证券33732830.08东吴证券25732220.09广发证券1196510520.09西南证券26942290.08国海证券18752120.11第一创业11502130.18兴业证券27283460.13东方证券69905830.08国泰君安769214510.19长江证券34933110.09国金证券11272410.21中信建投64009010.14华泰证券1255715220.12国元证券8082590.32申