证 券行业详解非银基本面系列之一：券商板块的营收预测与择时、择股体系

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、言1 HYPERLINK l _bookmark1 二、收测型利表拆是本1 HYPERLINK l _bookmark2 型建法要1 HYPERLINK l _bookmark5 纪务选取股交易近期金”2 HYPERLINK l _bookmark10 管务选“证综涨”4 HYPERLINK l _bookmark13 营务选“证综涨”、中综债指涨”4 HYPERLINK l _bookmark15 用务选“融余股质市”5 HYPERLINK l _bookmark18 收速测型有效验证6 HYPERLINK l _bookma

2、rk21 三、时型两模各有秋7 HYPERLINK l _bookmark22 型：PB-ROE7 HYPERLINK l _bookmark27 型：周套叠8 HYPERLINK l _bookmark28 宏经、币决定券板的跌形态8 HYPERLINK l _bookmark33 监政决了板块否取区正益9 HYPERLINK l _bookmark36 三期叠型效果好 HYPERLINK l _bookmark40 四、股型兼基面与基面素 HYPERLINK l _bookmark41 本因素12 HYPERLINK l _bookmark42 长择：头以高ROE 换高价长12 HYPER

3、LINK l _bookmark44 中期股一握中券强期务ROE 弹间段13 HYPERLINK l _bookmark50 中期股二握创业开带的ROE 厚会14 HYPERLINK l _bookmark53 基面素15 HYPERLINK l _bookmark54 关小通券波段会 HYPERLINK l _bookmark58 关证公持例变化 HYPERLINK l _bookmark59 五、险示图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表1：证业业结构2 HYPERLINK l _bookmark4 图表2：证业利速模搭方法2 HYPERLINK l _bookmar

4、k6 图表3：经业手净收构成以信券例3 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：经业手净收同：值vs实际值3 HYPERLINK l _bookmark8 图表5：投业手净收构成以信券例3 HYPERLINK l _bookmark9 图表6：投业手净收同：值vs实际值3 HYPERLINK l _bookmark11 图表7：资业手净收构成以信券例4 HYPERLINK l _bookmark12 图表8：上综涨滞后年）vs管务续费收同比4 HYPERLINK l _bookmark14 图表9：自投收估值vs 自营务入比5 HYPERLINK l _bookmark16 图表

5、10：利净入构以中信券例5 HYPERLINK l _bookmark17 图表融额+股质押额比vs利净入同比5 HYPERLINK l _bookmark19 图表12：上券营同比速测型归果6 HYPERLINK l _bookmark20 图表13：上券营同比速测型准性良好6 HYPERLINK l _bookmark23 图表14：板块PB与ROE 在相性8 HYPERLINK l _bookmark24 图表15：板块PB全际越，来20 涨高8 HYPERLINK l _bookmark25 图表16：板块PB全际越，来50 涨高8 HYPERLINK l _bookmark26 图表

6、17：板块PB全际越，来180 涨越高8 HYPERLINK l _bookmark29 图表18：GDP 增的化滞券板涨约2个季度9 HYPERLINK l _bookmark30 图表19：T+2期GDP 速变与T 券板幅正关9 HYPERLINK l _bookmark31 图表20：10 国收率同变领券板涨幅1个度9 HYPERLINK l _bookmark32 图表21： 期10年债收率比与T券商块幅相关9 HYPERLINK l _bookmark34 图表22：监周划及主政内容10 HYPERLINK l _bookmark35 图表23： “松新周期后年券板大概取正益红部分宽

7、创周） HYPERLINK l _bookmark37 图表24：券板两期择模回结果 HYPERLINK l _bookmark38 图表25：板季涨幅(最三平滑估值vs实值12 HYPERLINK l _bookmark39 图表26：三期叠型投收率vs申证券II指数12 HYPERLINK l _bookmark43 图表27：龙券长平均ROE更，而涨幅大13 HYPERLINK l _bookmark45 图表28：非头商常在市跑龙头13 HYPERLINK l _bookmark46 图表29：牛中ROE反转是龙跑龙的主因13 HYPERLINK l _bookmark47 图表30：

8、 熊强期务入净润越的商，2012Q2 市中幅大14 HYPERLINK l _bookmark48 图表31： 2012年市强期务入净润越的商，2014Q3-2015Q2 市涨越大14 HYPERLINK l _bookmark49 图表32： 2018年市强期务入净润越的商，2019Q1 市中幅大14 HYPERLINK l _bookmark51 图表33：证业年新业重（例）14 HYPERLINK l _bookmark52 图表34：上券历年7 月涨幅（%）15 HYPERLINK l _bookmark55 图表35：2012Q2，流通值小涨越大16 HYPERLINK l _boo

9、kmark56 图表36：2014Q3-2015Q2，券流市越，幅越大16 HYPERLINK l _bookmark57 图表37：2019Q1，流通值小涨越大16一、引言本系列报告希望从基本面和财务视角解决非银板块的研究框架。作为开篇，本篇报告重点研究券商行业， 从券商各细分板块收入入手，尝试解决如下两个问题：如何搭建上市券商营收预测模型？5 半年报及年报在报告期结束后的 1-4 个月内披露。而证券市场指标通常为日度、周度披露，时效性更强，通过搭建基于证券市场高频指标的证券业营收增速预测模型，我们可以提前发现证券业营收增速与市场预期的差值， 从而预判财务数据披露日的股价走势。如何搭建上市券

10、商择时和择股模型？相关研究表明，ROE PB(LF)ROE PB-ROE 模型二、营收预测模型：利润表拆分是根本模型构建方法概要证券业主要有五项主营业务，分别是经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用业务，每项业务都投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和近年来，证券业营收结构由“经纪、投资双轮驱动”向“全面均衡”切换，这意味着我们在搭建证券业业绩增速模型时，需要对所有主营业务进行拆分。2012-2015 60%-70%， 2016 2018 23%、14%、10%、30%8%，较过往年度更加全面均衡。图表1： 证券业营业收入结构资料来源：中证协， （1）每项主营业务收入下往往有多项子收入

11、，我们筛选出（3）通过绘制时间序列图，验证备选因子可以充分解释（4）以券商板块营收增速为因变量，以备选因子增速为自变量，通过回归分析筛得（5）随着证券业业务结构的切换，证券业净利润的影响因子也在不断变迁中，我们需要持续修正并完善模型。图表2： 证券业净利润增速模型搭建方法识别核心识别备验证备选因验证模型持续子收入选因子子有效性有效性正模资料来源： 经纪业务：选取“股基交易额最近一期佣金率”代理买卖证券业务净收入=（量（价2013 60.51%，对经纪业务手续费净收入产生负面影响。2011-032011-092011-032011-092012-032012-092013-032013-0920

12、14-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03（如下图所示度除外。展望未来，随着资本市场对潜在投资者覆盖率的提升，券商降佣揽客的效果将大不如前，交易佣金率将维持温和下行的趋势，这将有助于经纪业务手续费净收入估算值与实际值温和程度的提升。6000-200图表3

13、： 经纪业务手续费净收入构成以中信证券为例图表4： 经纪业务手续费净收入同比：估算值vs实际值6000-200资料来：中证券报，资料来选取“O“投行业务手续费净收入”识别备选因子：证券承销业务净收入=IPO 承销业务净收入+再融资承销业务净收入+债券承销业务净（量（价2%-10%0.8%-2.5%0.2%-1% 承销金额6%+再融资承销金额2%+债券承销金额0.6%，作时间序列图，可以看到近年来估算值与实际值的基本吻合。0-100图表5： 投行业务手续费净收入构成以中信证券为例图表6： 投行业务手续费净收入同比：估算值vs0-100资料来：中证券报，资料来资管业务：选取“上证综指涨幅”识别备选

14、因子：两项子收入都可拆分成“管理规模（量）（管理费率业绩提成（价”的形式，市出现连续上涨行情时，公募基金产品、主动管理型资管产品的资金募集规模往往会随之增加，业绩提成也会随之增加，因而上证综指是资管业务手续费净收入的领先指标。（滞后半年2013 2015 年一季度期间不相关，主要是因为上证综指无法解释这个期间资管通道业务收入的高速增长。展望未来，资管新规明确禁止金融机构提供规避监管的通道业务，资管通道业务收入将持续萎缩，上证综指的解释力度也将随之回升。图表7： 资管业务手续费净收入构成以中信证券为例图表8： 上证综指涨（滞后半年资管业务手续费净收上证综指涨幅(滞后半年)60402015000上

15、证综指涨幅(滞后半年)60402015000-20-40-1502011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03识别核心子收入：自营业务收入=投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益。不进行子收入

16、的拆分。识别备选因子：自营业务收入自营权益类证券及其衍生品规模权益投资收益率+自营非权益类证验证备选因子有效性：20%：80%上证综指涨幅20%+中证综合债指数涨幅80%入的同比变化趋势。图表9： 自营投资收益率估算值 vs 自营业务收入同比资料来源：Wind， 业利（量）息差率（价”的形式。（-%（%-10以及存放同业（0.35%）的融出资金利率较为稳定，融入资金利率取决于在梳理备选因子时可以暂时不考虑。从量来看，股票质押式回购余额不存在高频数据，我们用股票质押市值25%来近似代替。验证备选因子有效性：从下图中可以发现，券商“两融余额+股票质押余额同比增速”与利息净收入2018 2018 年

17、四季度时，多家券商依照会计准则变更的要求，将按照实际利率法计算的利息收入由原投资收益项下调整至利息收入项下，导致利息净收入出现脉冲式增长，预计未来这一现象不会重复出现。图表10： 利息净收入结构-以中信证券为例图表11： 两融余额+股票质押余额同比 vs 利息净收入同比两融余额+股票质押余额同比利息净收入同比4003002001006000-100资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 营收增速预测模型的有效性验证R 方0.978 (股基成交额上一期佣金率)同比、上证P-value1%P-value02011-2018 PB 安全边际下申万证券II （1PB 安全边际II 指数在未来0 0

18、 日和0 （考察期越长， PB PB 被低估带来的超跌反弹可在较长的时间内释放。行业深度研究报告图表14： 板块PB 与ROE存在强相关性图表15： 板块PB 安全边际越大，未来20天涨幅越高y=y=0.1579x+0.0104R = 0.1421050100申万证券II板块季度末PB(LF)申万证券II 未来20天涨幅R = 0.49494321005申万证券II板块季度摊薄ROE申万证券II PB安全边际资料来资料来y=0.2621x+0.0112R = 0.1425050100500y=0.8531x+0.0321R = 0.1456100y=0.2621x+0.0112R = 0.14

19、25050100500y=0.8531x+0.0321R = 0.1456100申万证券II 未来50天涨幅申万证券II 未来180天涨幅申万证券II PB安全边际申万证券II 未来50天涨幅申万证券II 未来180天涨幅申万证券II PB安全边际资料来资料来然而，PB-ROE 模型在实际应用中存在局限性1-4 ROE 指标存在披露频率偏低、披露不及时的缺点，由此得出的投资策略不具备时效性r PB PB-ROE r 乃至背后货币政策的影响。模型二：三周期套叠ROE 的高低取决于市场行情，而市场行情又是和监管政策周期的共同反映，若更加准确地把握券商板块的阶段性机会，我们需要围绕上述三个周期构建策

20、略。宏观经济、货币政策决定了券商板块的涨跌幅形态（1）在衰退周期中，经济增速下行，产能过剩将导致通胀率下行，此时上市公司盈利能力走弱，央行会采取宽松的货币政策为（2）在复苏周期中，经济增速上行，产能利用率偏低导致通胀率继（3）在过热周期中，经济增速上行，产能受限导致通胀率上行，此时上市公司盈利能力走强，但央行将收紧货币政策以防范经（4）在滞涨周期中，经济增速下行，通胀率上行，此时上市公司盈利行业深度研究报告能力走弱，央行将继续采取从紧的货币政策以遏制通胀，此时大盘和券商板块将下行。GDP 当季同比-II 2 （2006Q1-2007Q32014Q3-2015Q1 两段牛市期间除外期的“GDP

21、当季同比-T II R 0.33，二者相关性很强。6y = 13.708x +0.2005R = 0.328342-30-200-10-2102030-4-6-8图表18： GDP增速的变化滞后券商板块涨幅约2个季度图表19： T+2期GDP6y = 13.708x +0.2005R = 0.328342-30-200-10-2102030-4-6-8GDP当季同比-GDP上季同比(百分点)T+2期GDP(百分点)券商板块季度涨幅(最近三期平滑)T+2期GDP(百分点)96064032000-3-20-6-402000-062001-062002-062003-062000-062001-06

22、2002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06T期申万证券II指数季度涨幅(最近三期平滑)资料来资料来而货币政策松紧，是券商板块行情的前瞻性指标。对于证券业而言，货币政策收紧，将加大自营业务和信PB （PB-ROE 模型的公司中可以明显PB 估值水平，带来股价的上行。我们以“10 II 指数涨跌幅来代表券商板块行情，作图可以发现，二者走1 （2006Q1-2007Q3 牛市期间除外10 II R 0.28

23、，二者相关性很强。图表20： 10 年国债收益率同比变化领先券商板块涨幅 1 个季度中债国债到期收益率:10年同比券商板块季度涨幅(最近三期平滑)图表21： T-1 期 10 年国债收益率同比变化与 T 期券商板块涨幅负相关-30-20210-10 -0.5 0-1-30-20210-10 -0.5 0-1-2y = -4.7822x + 0.0296R = 0.2821102030T-1期国债收益率同比(百分点)260140020-10-2-202003-032004-032005-032006-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009

24、-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03T期申万证券II指数季度涨幅(最近三期平滑)资料来资料来监管政策决定了券商板块是否能取得区间正收益行业深度研究报告国内监管政策也存在周期性。我国资本市场尚处于发展初期，相关制度体系尚不完善，监管层需要不断出台新的规章制度来规范市场行为，这使得我国资本市场行情呈现明显的“政策市”特征。而监管政策的制定， 需要依据当时的宏观经济周期、货币政策周期、市场行情周期等因素，因此监管政策也必然具有周期性，体现2008 年一4 4 图表22： 监管周期划分及主要政策内容监管周期

25、主要政策内容收紧规范（2008.3-2008.7）国务院公布证券公司监督管理条例和证券公司风险处置条例；证监会发布上市公司并购重组财务顾问业务管理办法、证券公司合规管理试行规定。宽松创新（2008.8-2009.3）证监会修改上市公司收购管理办法和上市公司现金分红若干规定，鼓励股东增持和分红，同时开放上市公司股东发行可交换债、设立创业板并发布前期准备文件。收紧规范（2009.4-2011.7）(试行)宽松创新（2011.8-2012.6）RQFII 15 行上市和再融资。收紧规范（2012.7-2013.8）宽松创新（2013.9-2015.8）（要求大股东6 个月内不得减持股份、将证券公司短

26、期债发行试点范围扩大到所有券商。收紧规范（2015.9-2018.4）宽松创新（2018.5 至今）A 股证券账户的权限、完成沪伦通筹备工作、发布私募资管细则（缓和市场顾虑、设立科创板并实施注册制、发布存托凭证发行与交易管理办法（试行等规章及规范性文件。监管政策周期是券商板块能否取得区间正收益的核心因素之一。监管政策对券商板块行情主要起到了逆周行业深度研究报告期调节作用，即市场行情高涨时通过“收紧规范”的政策抑制券商高风险行为，市场低迷时通过“宽松创新” 的政策为券商业绩和估值托底。由于监管政策从发布到产生实效需要时间，因此监管周期的变化通常领先券商板块行情半年左右。2008Q1-2018Q3

27、 18 11 个季度滞后半年25 19 个季度滞后半年取得负收益。这意味着，即便依靠监管政策周期进行单因素择时，胜率仍可达到(11+19)(18+25)70%。图表23： “宽松创新”周期之后半年，券商板块大概率取得正收益（红色部分为宽松创新周期）券商板块季度涨幅(最近三期平滑)806040200-202008-032008-092009-032008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092

28、017-032017-092018-032018-09资料来源：Wind， 三周期套叠模型择时效果良好综上所述，依靠宏观经济周期、货币政策周期进行择时，我们可以准确把握券商板块底部震荡行情，但容易错失牛市行情；依靠监管政策周期进行择时，我们可以把握住券商板块牛市行情，但无法准确把握底部震荡行情；二者相结合，可大大提高择时准确性。T II （最近三期平滑T+2 GDP 当季同比-上季同T-1 期“10 年期国债收益率”为自变量，进行线性回归，时间段为 2003Q2-2015Q4、2007Q4-2014Q2、2015Q2-2018Q4GDP Wind R 0.46，两项自变量均显著，表明回归模型的

29、拟合效果良好。依据回归系数，我们计算出券商板块季度涨幅（最近三期平滑）的估算值，可以发现估算值与实际值在底部位置较为贴合，但在牛市期间贴合程度不高。其次，我们将券商板块季度涨幅（最近三期平滑）估算值为正数的季度，与“宽松创新”监管周期滞后半II 2015Q3 捕捉上涨行情、规避下跌行情。图表24： 券商板块两周期择时模型回归结果系数标准误差T_ValueP_Value常数项-0.00790.0092-0.86570.3908X1：GDP 当季同比-上季同比0.02140.00534.05840.0002*X2：10 年国债到期收益率同比-0.03410.0131-2.61270.0118*资料

30、来源： 图表25： 板块季度涨跌幅最近三期平滑估算值vs实际值图表26： 三周期套叠模型投资收益率vs申万证券II指数三周期套叠模型累计收益率申万证券II指数累计涨幅60002003-062004-062005-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06资料来： 资料来： （1）监管周期的划分具有较强的主观性，一旦某个季（2）券商板块行情还可能受到通胀、汇率等宏观经济因素的影响，以及减值计提等微观因素的影响，三

31、周期套叠模型没有考虑进来。四、择股模型：兼顾基本面与非基本面因素基本面因素ROE换取高股价成长依据过去十年上市券商净资产排名和营收规模排名，我们将龙头券商定义为“中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券和 ”，将非龙头券商定义为其它券商。过去十年来，龙头券商依托稳健的经营风格和前瞻的创新业务布局，在市场牛熊交替维持较高的年均 ROE 水准，进而获得更高的净资产内生增速和更高的 PB 估值水平。2012 年-2018 年，上市券商年化复权涨幅与其E （年化涨幅13.12E 9.08%（年化涨幅9.91%，ROE未来随着国内直接融资市场的扩容、对外开放进程的推进，证券业供给侧改革将持续深化

32、，综合实力突出、风控制度完善的龙头券商将受益于行业集中度的提升，股价上行空间或大于非龙头券商。图表27： 龙头券商长期平均 ROE 更高，因而长期涨幅更大15y = 1.1792x0.0529华泰R0.2662中信10国海长江国金招商国元海通广发5方正东吴兴业太平洋东北山 西 光 大0西南024681012-52012-2018 ROE算术平均值资料来源：Wind， 2012-2018ROE反弹时间段2012-2018ROE 2010 年至2012Q2 小牛市、2014Q2-Q3 牛市、2015Q1-Q2 2019Q1 牛市期间跑赢龙头券商； ROE 2012Q2 小牛市、2014Q1、201

33、5Q1-Q2 2019Q1 牛市期间发生反转，与二者涨幅反转发生的时间大致对应。150龙头-非龙头非龙头券商季度涨幅龙头券商季度涨幅100500-5012龙头-非龙头龙头券商ROE算术平均非龙头券商ROE算术平均840-4图表28： 非龙头券商通常在牛市中跑赢龙头图表29： 牛市中ROE差反转，是非龙头跑赢龙头的主因150龙头-非龙头非龙头券商季度涨幅龙头券商季度涨幅100500-5012龙头-非龙头龙头券商ROE算术平均非龙头券商ROE算术平均840-4资料来资料来ROE 那么哪些非龙ROEROE ROE 因此，上述操作策略，大致等同于“在牛市=经纪业务手续费净收入+投资收益公允价值变动收益

34、国金 西南山西方正35东吴3025东北西部20国元兴业y = -0.1347x +0.0479R = 0.4208长江-200-150-10015105平洋0-50西部45040030国金 西南山西方正35东吴3025东北西部20国元兴业y = -0.1347x +0.0479R = 0.4208长江-200-150-10015105平洋0-50西部450400303大y = -0.3803x + 2.105R = 0.3323太平250兴业东北200山西东吴 长江-300-200500-100西南国海国金方正100200300涨跌幅涨跌幅图表31： 2012 年熊市中强周期业务收入净利润越低

35、的券商，2014Q3-2015Q2 牛市中涨幅越大涨跌幅涨跌幅强周期业务收入对业绩弹性强周期业务收入对业绩弹性资料来： 资料来： 图表322018 券商，2019Q1 牛市中涨幅越大太平洋方80业海西南华安创一创长江4030y = -0.0329x + 0.508120R = 0.1029100-500-400-300-200-1000100强周期业务收入对业绩弹性资料来源： ROE增厚机会ROE2012 年证券业协会召开首届券商创新大会，并发布了券商创新纲领性文件关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路ROE 增厚预期不断加强， 这使得申万证券 II指数当年累计上涨 33.05%（当年上证综

36、指累计上涨 3.17%，且第二年 33.68%的净利润同比增速也兑现了市场预期。图表33： 证券业历年创新业务重点（举例）年份创新思路创新业务重点申万证券 II 指数涨跌幅2012 年放松管制，大胆创新，为实体经济服务全方位（详见关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施）+33.05%2013 年继续支持创新，但强调风控，创新与监管并重资管业务等-1.44%年份创新思路创新业务重点II 指数涨跌幅2014 年建设现代投资银行，支持业务产品创新、推进监管转型柜台业务、牌照管理等+154.35%资料来源：证监会， 尽管证券公司业务牌照管理办法迟迟未能面世，但我们通过对获得创新业务牌照券商特征进行归纳可（12018 年 5 AA （2）2018 年 6 月，证监会明确创新企业在试点期间可自主选择 0 家证券公司作为境内发行上市的主保荐机