证 券行业三季报回顾：归母净利润大增65％自营业务增速显著

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 2019年前三季度上市券商归母净利润同比上升65%5 HYPERLINK l _TOC_250005 经纪业务弹性下降，自营驱动业绩大增9 HYPERLINK l _TOC_250004 经纪业务：股基交易同比回暖，经纪业务弹性降低9 HYPERLINK l _TOC_250003 投行业务：科创板推出、债券发行回暖，投行收入同比+23%10 HYPERLINK l _TOC_250002 自营业务：投资净收益同比大增76% HYPERLINK l _TOC_250001 资管业务：收入同比+2%，资管规模结构性调整延续14 HYPERLI

2、NK l _TOC_250000 投资建议15图目录图1上市券商2019年前三季度归母净利润同比增速6图2日均股基交易额（亿元）10图3证券佣金率继续小幅下滑10图4IPO发行数量和规模图5IPO、再融资、可转债被否率图6股票承销规模（亿元）图7债券承销规模（亿元）图8前三季度主要股票、债券指数累计涨跌幅13图9行业净利润前10名集中度15表目录表 12019年前三季度上市券商经营数据5表 2证券行业母公司口径经营数据（亿元）6表 32019年前三季度上市券商管理费用及费用率（百万元）7表 42019前三季度上市券商收入结构对比8表 52019年前三季度上市券商经纪业务收入（百万元)9表 62

3、019年前三季度上市券商投行业务收入及同比增速12表 72019年前三季度上市券商投资收益（百万元）13表 82019年前三季度券商资管收入及2019年上半年资管规模（亿元）14表 92019、2020年证券行业盈利预测16表 10上市券商盈利预测及估值表（2019年月4日）17201965%201965%。201936家上市券商实现营业收入5%7%。19 ROE 3.15%2612 38%，实现母公司口径净利润931 88%第三季度 36 家上市券商实现营业收入 922 亿元，同比增长 52%，实现归母净利润243 80%823 31%264 57%。三季度上市券商增速快于行业主要是由于三季

4、度固收行业表现较佳，上市券商固收投资能力更强，以及三季度科创板开板，项目资源向头部集中等因素。表 1 2019 年前三季度上市券商经营数据营业收入(百万元)营业收入同比归母净利润(百万元)归母净利润同比2018前三季度2019 前三季度中信证券3277420%1052244%ROE4.83%ROE6.72%海通证券2514755%7386106%3.05%6.11%国泰君安2059323%654619%4.82%6.37%华泰证券1775042%644144%4.63%5.77%广发证券1735853%561637%3.86%5.88% 1289966%482457%1.73%3.32% 16

5、42275%475744%2.18%5.24%中国银河1204490%3860106%3.71%6.96%中信建投969724%382075%2.42%4.70%国信证券986756%373593%2.13%5.38%光大证券845345%226793%1.76%5.68%兴业证券10814136%1753141%1.21%2.81%东方证券13607107%174193%0.93%4.53%长江证券521846%1463156%0.93%4.05%华西证券279939%111940%1.96%2.98%东兴证券281127%110742%4.14%5.00%方正证券496734%107513

6、6%3.29%4.96%财通证券332442%99548%1.55%3.56%东吴证券389355%926382%3.73%4.41%国金证券290416%87724%5.16%5.94%华安证券218279%873144%2.32%1.59% 624751%868220%4.02%5.56% 264230%74455%3.30%4.48%浙商证券410857%70926%2.90%6.84%国元证券224738%700113%1.31%2.82%西南证券233128%672126%0.94%4.21%南京证券166084%652188%1.34%2.91%国海证券276786%582355%

7、2.27%6.04%红塔证券129062%530124%5.33%6.28%西部证券298784%52252%4.47%5.06%山西证券43510%508338%4.74%7.42%太平洋1406118%401-326%-1.54%3.90%第一创业177741%346176%1.42%3.92%华林证券674-7%30619%2.88%5.70% 198556%290114%6.67%6.59%天风证券246224%194-27%2.14%4.35%合计27445847%7972765%3.15%4.83%资料来源：Wind, 图1 上市券商 2019 年前三季度归母净利润同比增速12,0

8、0010,0008,0006,0004,0002,000东吴证券国海证券山西证券东北证券南京证券第一创业长江证券华安证券兴业证券方正证券西南证券红塔证券中原证券国元证券中国银河海通证券国信证券东方证券光大证券中信建投招商证券长城证券西部证券财通证券中信证券华泰证券申万宏源东兴证券华西证券广发证券浙商证券国金证券华林证券国泰君安天风证券太平洋0东吴证券国海证券山西证券东北证券南京证券第一创业长江证券华安证券兴业证券方正证券西南证券红塔证券中原证券国元证券中国银河海通证券国信证券东方证券光大证券中信建投招商证券长城证券西部证券财通证券中信证券华泰证券申万宏源东兴证券华西证券广发证券浙商证券国金证券

9、华林证券国泰君安天风证券太平洋450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%19年前三季度归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：Wind， 表 2 证券行业母公司口径经营数据（亿元）2012201320142015201620172018.1-3Q20182019.1-3Q19.1-3Q 同比营业收入12951592260357523280311318932663261238%净利润32944096624481234113049766693188%代理买卖证券业务50475910492691105382149662362526%证券承销与保荐业

10、务17712924039452038417325825045%财务顾问业务36456913816412567112682%投资咨询业务11262245513420322524%受托客户资产管理业务2770124275296310203275191-6%投资净收益(含公允价值)290306710141456886152680087967%利息净收入53185446591382348157215347122%资料来源：中国证券业协会, 2019 年前三季度上市券商费用率有所下滑。2019 36 家上市券商产生937 20%41%9 个百分点。表 3 2019 年前三季度上市券商管理费用及费用率（百

11、万元）2019.1-3Q 管理费用同比2018.1-3Q 费用率2019.1-3Q 费用率中信证券121197%42%37%国泰君安819710%44%40%华泰证券780929%48%44%海通证券773722%39%31%广发证券686021%50%40% 572148%50%44% 53518%53%33%中国银河523448%56%43%中信建投457212%52%47%光大证券446319%64%53%兴业证券425848%63%39%东方证券408612%55%30%国信证券394622%51%40%长江证券306920%71%59%方正证券304514%72%61%财通证券209

12、630%69%63%国金证券176716%61%61%天风证券168420%70%68% 162516%34%26%东吴证券159026%50%41%浙商证券154029%46%37%东兴证券152422%56%54% 148526%58%56%西南证券141518%66%61%国海证券130828%69%47%华西证券130333%48%47%西部证券122416%65%41%国元证券11448%65%51%山西证券110611%23%25%第一创业10543%81%59% 94225%59%47%太平洋8597%124%61%华安证券85827%56%39%南京证券77546%59%47%

13、红塔证券56633%53%44%华林证券376-13%59%56%合计9373220%50%41%资料来源：Wind， 市场环境驱动投资净收益大幅增长 ，自营占比显著提升。2019/投行资管利息24%/10%/11%/9%/26%股权投资净收益大增，以及三季度固收市场表现较好。表 4 2019 前三季度上市券商收入结构对比经纪业务收入占比投行收入占比资管收入占比利息收入占比投资净收益占比其他占比中信证券17%9%13%5%36%20%海通证券11%10%6%13%33%27%国泰君安22%8%6%20%27%18%华泰证券18%7%12%9%34%20%广发证券19%5%16%13%30%16

14、% 24%9%6%11%32%18% 18%4%5%14%25%34%中国银河30%3%4%21%28%14%中信建投23%26%6%12%31%3%国信证券33%10%2%12%34%10%光大证券24%14%11%14%29%8%兴业证券11%5%2%6%29%47%东方证券8%5%10%6%19%52%长江证券29%10%5%11%41%4%华西证券29%9%2%31%29%0%东兴证券20%24%9%16%29%2%方正证券44%7%6%21%17%6%财通证券19%6%22%4%35%14%东吴证券21%10%3%7%30%29%国金证券30%17%2%20%27%4%华安证券26%

15、4%3%18%43%7% 10%4%1%-2%28%59% 20%15%5%7%35%18%浙商证券17%5%4%5%26%42%国元证券23%11%2%41%18%4%西南证券20%9%2%5%50%13%南京证券28%15%2%35%16%2%国海证券15%8%7%15%32%22%红塔证券11%3%5%-12%91%3%西部证券19%8%1%5%46%21%山西证券9%6%3%-2%25%59%太平洋18%4%7%-18%87%3%第一创业12%14%30%-4%33%14%华林证券30%8%10%21%31%1% 22%6%3%4%35%30%天风证券18%19%19%-10%37%1

16、7%2019.1-3Q 合计19%9%8%11%31%22%2018.1-3Q 合计24%10%11%9%26%19%资料来源：Wind, 19 年前三季度业绩同比上升主要是由于：+18%。192.9-3.5%之间波动，融资成本降低；同时增幅为+78%。3）2019 300 26.7%14.69%；三季度中0.17%4) 19 33.13%，2018 29.65%IPO 129 1400 亿元，规模较 18 年同期增长 21%，已超过 2018 年全年 IPO 发行水平；其中科创板 IPO共 33 家，募资规模为 472 亿元。5）资金成本下降，旧债续发，债券承销规模大幅增长。2019 年前三

17、季度企业债及公司债合计承销 20102 亿元，同比增加 67%，公司债、企业债规模均有所增加。经纪业务弹性下降，自营驱动业绩大增经纪业务：股基交易同比回暖，经纪业务弹性降低2019 5722 36%，经纪业务收18%，经纪业务弹性降低。2019 532 亿18%19%24%。经纪业务弹性有所降低，收入增速远小于交易量增长，我们认为可能是由于前三季度市场交易结构变化，散户交易比例较高，同时佣金率的下滑降低了经纪业务的弹性。表 5 2019 年前三季度上市券商经纪业务收入（百万元)19.1-3Q 经纪收入经纪收入同比经纪收入占比中信证券5703-2%17%国泰君安449228%22%中国银河359

18、131%30%广发证券329921%19%国信证券323425%33%华泰证券321722%18% 312124%24% 297316%18%海通证券268612%11%中信建投219119%23%方正证券217223%44%光大证券200111%24%长江证券151420%29%兴业证券119812%11%东方证券115513%8%国金证券87312%30%东吴证券81128%21%华西证券80934%29%浙商证券71226%17%财通证券63424%19% 61515%10%西部证券56232%19%东兴证券55914%20%华安证券55724%26%国元证券52822%23% 5162

19、1%20%西南证券46817%20%南京证券46568%28%天风证券4364%18% 43038%22%国海证券4294%15%山西证券40839%9%太平洋2538%18%第一创业22218%12%华林证券20339%30%红塔证券13830%11%合计5317618%19%资料来源：Wind， 图2 日均股基交易额（亿元）资料来源：Wind， 图3 证券佣金率继续小幅下滑资料来源：Wind， 投行业务：科创板推出、债券发行回暖，投行收入同比+23%IPO 2019 被否率持续降低，19 年前三季度被否率 10.56%，去年同期为 33.13%，2018 年全年为19 IPO 129 14

20、00 18 2018 IPO IPO 33 472 亿元。图4 IPO 发行数量和规模资料来源：Wind， 图5 IPO、再融资、可转债被否率资料来源：Wind， 投行系列新政下，再融资规模收缩。2018 2019 年前三季度季度再融资项目6%； 9391 亿元5288 19%此同时，由于可转债和优先股享有绿色审核通道，在定增难度加大的背景下变得更为受660 23%。资金成本下降，旧债续发，债券承销规模同比增加 。2019 年前三季度企业债20102 17557 2545 87%资金成本有所降低，到期债券续发，我们预计全年债权承销规模同比有望大幅增长。图6 股票承销规模（亿元）资料来源：Win

21、d， 图7 债券承销规模（亿元）资料来源：Wind， 237 23%。表 6 2019 年前三季度上市券商投行业务收入及同比增速投行业务收入（百万元)同比增速中信证券298123%海通证券256735%中信建投253226%国泰君安169018%华泰证券1200-4%光大证券117497% 116614%国信证券94217%广发证券890-4%东方证券718-8% 6999%东兴证券68850%长江证券52050%兴业证券504-1%国金证券49266%天风证券46558%中国银河402-4% 395-2%东吴证券3756%方正证券35180%山西证券28381%南京证券257186%国元证券

22、25540%第一创业25364%华西证券247190% 24573%西部证券24257%国海证券23163%浙商证券2201%西南证券217-37%财通证券18549% 126178%华安证券84167%太平洋56-41%华林证券52-71%红塔证券370%合计2374423%资料来源：Wind， 76%19 （含公允价值变动76%大增；另一方面，是由于三季度固收市场回暖。2019 300 指数上涨26.7%14.69%0.62%，去年同期上涨0.17%。表 7 2019 年前三季度上市券商投资收益（百万元）投资净收益投资收益同比19 年中期末权益自营规模19 年中期末固收自营规模中信证券11

23、63978%32678219610海通证券8189244%2294996720华泰证券5953104%25526159568国泰君安546521%36577152629广发证券522249%16051149459 4165174104152信证券3371242%1338173219中国银河3362434%1414084950兴业证券3122144%680648285中信建投298220%535090889东方证券257291%11255113889光大证券246645%915655300长江证券2126126%504137012 173111

24、6%275827718西部证券136749%74724106太平洋1217378%31115793西南证券117633%586130208红塔证券1170489%62521809财通证券116839%78524239东吴证券116538%555228058山西证券109432%152722423浙商证券106396%45422459 93333%136623985华安证券928135%81715885天风证券91547%199721672国海证券8835%30638991方正证券837-14%686843621华西证券8201%176623482东兴证券812-45%384138218国金证券

25、79832%352117948 690145%32715097第一创业59497%359-国元证券400-5%44523452南京证券27460%33710221华林证券2060%656400合计8497976%2683192033942资料来源：Wind， 图8 前三季度主要股票、债券指数累计涨跌幅资料来源：Wind， 2.4 资管业务：收入同比+2%，资管规模结构性调整延续2019 年前三季度上市券商实现资管业务收入 213 亿元，同比增长 2%，占总收入的8%2012 2017 年资管新规的征求意见、2017 7 月的金融工作会议明确、2018年理财新规的征求意见、以及 2018 年资管

26、新规正式发布，去杠杆、去通道的监管方向逐步明确，资管行业迎来统一监管的供给侧改革。表 8 2019 年前三季度券商资管收入及 2019 年上半年资管规模（亿元）19.1-3Q 资管净收入（百万元）收入同比19.1H 受托资管规模19.1H 集合资管规模19.1H 定向资管规模19.1H 专项资管规模中信证券4101-1%129691179117828广发证券28473%349915861600313华泰证券218819%9267142767081054海通证券162015%30797732036270国泰君安12215%76378526321464东方证券1335-32%20404404851

27、60 810-25%6043 746-15%63489284854566光大证券95990%26527571534361财通证券74288%144369245525第一创业52828%182141176515中信建投54714%66054125617576天风证券473-11%1623598374589中国银河489-15%2406608172870长江证券269-11%1369453623133东兴证券244-22%1195277561357方正证券31136%25803741862344兴业证券2256%705国海证券19990%11169898534浙商证券1641%1345511802

28、5国信证券170-8%17823691246167 125-11%2018901526402东吴证券1280%17591161090553山西证券1112%4357326398太平洋101-18%97220574324 85-22%45412132310华林证券68-2%836381024国金证券71-34%127731983263华安证券720%86073789红塔证券635%19801535581 60-23%9759307国元证券468%76516058321华西证券54-47%913187504222南京证券41-7%3094305西南证券48-35%56611239955西部证券20

29、-58%4625637036合计212802%9122613667605927806资料来源：Wind，各家公司 2019 年三季报、2018 年年报， 2019 9.12 12%。6.1 21%1.4 万亿元，同比增长7806 70%预计 19 年资管结构性调整仍非常明显，整体资管规模或继续下滑，而主动管理型资管规模占比有望继续增长。投资建议今年上半年归母净利润前十大券商在行业中的14 18 46%72%。然而， 2019 2014 营收入占比显著增加，普涨环境下大券商的资源优势并未体现。图9 行业净利润前 10 名集中度资料来源：Wind，中国证券业协会， 注：使用母公司口径（此前外资参股

30、比例直接和间接不得超过 9%49%银行对业务的掌控度。对于整个资本市场来说有利于引入外资新鲜血液。ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务ROE 的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行关于+ROE 提升。夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型。我们认为当前阶段券商发展的主要看点包括：1） 直接融资占比持续提升，有望提高券商金融市场地位；2）科创板成功推出，券商有望分享新经济红利；3）场外期权规范化交易开启，行业集中度进一步提升；4）大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；5）大力发展私募、公募 PB业务；6）资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模

31、式。预计 2019 年全年净利润同比增长 80%。2019 年全行业净利润同比增长80%及公司债发行预计同30%80%5%192020年行业净利润将同比小幅增长或小幅下滑。表 9 2019、2020 年证券行业盈利预测(亿元）20182019E2020E 悲观2020E 中性2020E 乐观经纪日均股基交易额39875500500055006000增速-19%38%-9%0%9%佣金率0.032%0.031%0.028%0.030%0.031%增速-7%-3%-13%-3%0%佣金收入623825678799900增速-24%32%-18%-3%9%投行股权融资规模12107153001300

32、01750017800IPO13782300200025002800再融资1072913000110001500015000股权融资收入74176152193212IPO55150130163182再融资1926223030债权融资规模5631461500580006800077000企业债23793500200040005000公司债1649522000200002400028000其他3744036000360004000044000债券融资收入185269234296348并购收入112134120161174股债承销收入370579507649734增速-27%56%-12%12%27

33、%资本中介资本中介收入584759729779810增速8%30%-4%3%7%资管资管收入275289289318332增速-11%5%0%10%15%自营自营收入800144080011001500增速-7%80%-44%-24%4%其他1010050100150营业收入26633992305237444426净利润666119891611231328净利润增速-41%80%-24%-6%11%资料来源：中国证券业协会， 券商股估值弹性显现。（2019 4 日）券商行业（II 级指数） 2019E P/B 1.6x成交量放大，经纪业务佣金收入增加。我们认为伴随资本市场地位提升，券商板块估值弹性有望持续显现。重点推荐：华泰证券、中金公司、国泰君安。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。表10上市券商盈利预测及估值表（2019年月4日）证券简称股价（元）市值（亿元）2018P/E（倍） 2019E2020E2018P/B（倍） 2019E2020E华泰证券17.76161232.020.417.41.81.61.