再融资市场深度报告

1、2019 年2019 年 3 月 26目录 HYPERLINK l _bookmark0 再融资新政的景4 HYPERLINK l _bookmark8 政策风向转变期再融资政策的新变化7 HYPERLINK l _bookmark13 监管问答对再融资市场响10 HYPERLINK l _bookmark14 本轮再融资加上一轮的不同12 HYPERLINK l _bookmark23 再融资提速的板块16 HYPERLINK l _bookmark26 风险提示182019 年2019 年 3 月 26图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1.再融资放缓，股市整体融

2、资金额、再融资占比逐级下降4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2.19年增发家数占再融资比例回升5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3.19年增发金额占再融资比例回升5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4.再融资审核周期显著变长，再融资预案失败几率显著下降5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5.增发股本占总股本比例显著下滑，增发价格从折价变溢价5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 6.场内股票质押待购回初始交易余额6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 7.金融去杠杆周期，信用债出

3、现违约潮6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 8.政策密集出台，松绑再融资市场7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 9.修订前后再融资发行监管问答主要内容对比8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 10.再融资修订后当前最新再融资发行基本条件比较表8 HYPERLINK l _bookmark12 图表股权再融资发行规模比较表9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12. 2015-2017年2月单月再融资项目数13 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13. 2018年3月以来单月再融资项目数13 H

4、YPERLINK l _bookmark17 图表 14. 2015-2017年2月单月再融资融资规模13 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15. 2018年3月以来单月再融资融资规模13 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16.定向增发募集资金用途单一化14 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17.定价基准日调整14 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18.不同定价基准日类型发行折价情况15 HYPERLINK l _bookmark22 图表 19.发行折价率与定价基准日类型的关系15 HYPERLINK l

5、 _bookmark24 图表 20.再融资加速以来再融资项目数量行业分布16 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21.再融资加速以来各行业再融资规模行业分布16再融资新政的背景201620182018 20142016196001691820172（简称融资规定）控制了融资市场的“进”，同年 5 月证监会发布了上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定（简称减持规定）控制了融资市场的“出”，这两项新规延长了定增20162018906个、66440419,599.73亿元、14,922.77 亿元和 10,729.20 亿元，其中增发方式融资下滑最为明显。图表 1.再融资放缓

6、，股市整体融资金额、再融资占比逐级下降100%0%(亿元) 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019 年 3 月262019 年 3 月26日首发融资占比首发融资占比再融资占比首发融资+再融资规模（右轴）资料来源：万得，中银国际证券再融资加速前增发规模和占比不断下滑，19年以来有所回升。2015方式，累计定向增发次数分别为 813次、813次、540次和 267次，数量逐年下降，尤其是 2018年环比降幅超 50%。另外实际募集资金规模也下降较为明显，2015 年至 2018 年分别为 12,253.07 亿元、16,879.07 亿元、

7、12,705.31 亿元和 7,523.52 亿元，2018 年定向增发融资额不到 2016 年的一半。2017年 2 月的融资新规的监管核心调整失衡的融资结构，遏制企业的过度融资倾向，引导企业转向可转2018年再融资市场的结构出现了较为明显的变化，监管层在大幅限融资规模持续上升。图表 2. 19年增家占融资例回升图表 3.19年增金占融资例回升1,0009008007006005004003002001000(家数)(%)100959085807570656025,00090(亿元(亿元)(%)20,0008517,5008015,00012,5007510,0007,500705,0006

8、52,5000602015201620172018201920152016201720182019增发其他再融资方式增发占比（右轴）增发增发其他再融资方式增发占比（右轴）增发其他再融资方式增发占比（右轴）资料来：万，中国际券资料来：万，中国际券再融资周期延长，高杠杆定增产品进退两难，上市公司融资能力大大降低。融资规定加上减2017对上市公司申请增发、配股、非公开发行股票设臵了 18个月的时间限制，再考虑再融资普遍 4-6个月的在会审核期，实际发行周期达到了 2 年。减持规定是对 2016 年 1 年开始至今再融资审核周期和股权融资周期显著延长， 急转直下的融资环境让失败预案占比显著升高，高杠杆

9、定增产品进退两难，而许多上市公司将面临2016 2018 323 天、413 天和 427 2015 2018 11 月依次为，33.1337.84、21.23 %20.302018 年以0 图表 4. 再融资审核周期显著变长，再融资预案失败几率显著下降图表 5.增发股本占总股本比例显著下滑，增发价格从折价变溢价（天）（%） 120806040200100908070605040302010060（%（%）（%）403020100-10-20-30单月成功增发项目平均周期公告失败项目数单月成功增发项目平均周期公告失败项目数/成功项目数（年内累计，右轴）20152016增发占比发行折价率（右轴）

10、增发占比发行折价率（右轴）资料来：万，中国际券资料来：万，中银国际2019 年 3 2019 年 3 月26日2019 年2019 年 3 月26日2017M2 2018方政府和企业部门，以防范化解金融风险。我们统计得出，2018 年一年当中共有 120 只债券违约， 涉及债券余额合计 1173.61亿元，比 2017年的 337.49亿提高了 247.75%。本轮违约潮在 2018年 10月256.32018年 7政策更加积极、货币政策注重保持流动性合理宽裕、去杠杆力度减弱，严监管政策逐步放宽松。图表 6. 场内股票质押待购回初始交易余额图表 7. 金融去杠杆周期，信用债出现违约潮18,00

11、0 （亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020162017201840(亿元)306352563020625201561510610565062018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03信用债违约金额（右）信用债违约个数资料来源：Choice，沪深交易所，中银国际证券融资市场深度资料来源：万得，中银国际证券报告62019 年 3 月2019 年 3 月26日2018 年 10 月以来，证监会密集修订再融资规则，并购重组不断放松，再融资持续松绑。由于 20

12、18 年以来出现的上市公司债务违约、股权质押爆仓，证监会密集出台了有利于缓解上市公司流动性风2018108机制；以及在 10月 12日推出的一项并购重组“松绑”措施，放宽了募资使用范围；紧接着又在 1015日，传出两份关于再融资审核的财务知识问答的文件，分为财务知识问答和非财务知识问答，共 33条，使得再融资审核要点进一步完善；随后在 10月 20日，为统一被否企业重新申报 IPO管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，证监会将 IPO 36个月；而最重要的是为缓解实体企业资金压力，1119日证监会发布修订后的监管问答，进一步放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔，对再融

13、资松绑。12242 14 办印发关于加强金融服务民营企业的若干意见，提出加大直接融资支持力度，积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资，完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度，结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。随着再融资政策进入放松周期叠加今年 2 速，新一轮“再融资潮”袭来。道，放开用途，允许配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的全图表 8. 政策密集出台，松绑再融资市场资料来源：东方财富，中银国际证券图表 9. 修订前后再融资发行监管问答主要内容对比18-11-09版本17-02-17版本备注用途要求数量要求经营规

14、模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股2009 年以来（补流+还银行借款）原则上不超 30%，于 2018 年 1017 的再融资审核财务知识问答中修订量不得超过本次发行前总股本的 20%份数量不得超过本次发行前总股本的 20%时间要求财务要求18 前次募集资金基本使用完毕或日原则上不得少于 18 首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公上述限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月票。上市公司

15、发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款较长的交易性金融资产和可供出售的金融资项、委托理财等财务性投资的情形资料来源：证监会发布，中银国际证券产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形图表 10. 再融资修订后当前最新再融资发行基本条件比较表种类 非公开发行（定向增发）盈利 无相关硬性要求要求能力分红 无相关硬性要求要求公开发行转债公开增发配股最近 3年连续盈利最近 2

16、4个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降 50%以上的情形。333年以现金方式累计分配利润不133年实现的年均可分配利润净资报率利息。最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%的 30%。最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%的 30%。无相关硬性要求要求时间 允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票相间隔 应间隔原则上不得少于 6 个月。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。资金 可以将募集资金全部用使用 于补充流动资金和偿还债务。其它最近 1 期末净资产低于

17、 15亿元的应提供担保。可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。2019 年 2019 年 3 月26日2019 年2019 年 3 月26日图表 11. 股权再融资发行规模比较表种类非公开发行（定向增发）公开发行转债公开增发配股发行规模新发行股份不超过现有总股本的20%发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产的 40%。发行定价发行价不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%20 1 个交易日均价和前 1 个交易日均价发行价不低于发行前 20 1 个交易日均价或前 1 个交易日均价自主定价资料来源：证监会发布、中银国际证券2019 年 3 月2019 年 3 月26日通过

18、以上的梳理和分析，我们认为此次监管问答对再融资市场的影响主要体现在以下几个方面：文件主要聚焦两方面的变化，一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求；第二方面则是对再融资时间间隔的限制做出调整。针对大多数上市公司来说，除首发融资以外，定向增发201718个月时间间隔是一项相当严格的限制，本次监管问答修订中将时间间隔缩短至 6 个月则可以认为是证监会放宽再融资的重要信号。同时新规从时间、空间多维度对再融资松绑，赋予了再融资更多的可能性，更有利于上市公司根据自身情况制定再融资计划。我们统计得出，新规推出的第一个月，2018 年 11 月就有 55 家上市公司迅速行动起来，出台增发预案，较

19、 10 月份的 34 家上涨了 61.77%。可以预期的是，新增再融资预案将会有所增加，审核和发行节奏也将有所提速。数据分析表明，满足新发行间隔条件的上市公司理论上将增加 466 家。由于再融资新规采取的是新老划断的方式，再融资新规影响不会立刻体现出来。18 6 个月，而适用这一规则的前提是前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入。还要考虑的是，定价机制和减持新规没有变化，本次政策对再融资的松绑有限。非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长，尽管近期证监会松绑了非公开发行的部分约束，但对非公开发行造成实质性影响的监管约束并未解除。定价机制的限制意味着上一轮融资潮中定增

20、产品主要面对有风险识别和承担能力的特定投资者，发行门槛较低，行政约束宽松，发行折价率较高，存在较大套利空间，而在定增基准日的规定修改后套利空间大幅压缩；其次减持规则的限制意味着参与定增的投资者要面临极大的时间成本和市场不确定性。因此，综合来看，在目前的发审节奏下， 这些新增满足条件的再融资可能需要在未来 2-3 年左右的时间释放。监管问答对流动性的支持有助于上市公司信用资质修复，实体经济信用环境有望好转。监管政策执行层面出台的监管问答，充分考虑了当前经济现状并适应目前上市企业生存环境，对前期帮助确有需求的上市公司完成融资，纾解股票质押风险和债务压力大的上市公司融资难题，体现政策面对资本市场再融

21、资功能的进一步完善，以及对实体经济的有力支持。再融资市场格局将有所重构，尽管定增监管有所放开，但是“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%”和“上市公司申请再融资时，除金融类企业外， 原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”这两项要求没有变化，意味着证监会依然要控制定增以及再融资总额，防止上市公司滥发、超发。因此政策的引导方向依然是定向增发规模下降，而配股、可转债、优先股等其他再融资规模提升。前些年定向增发不断的野蛮生长，新规出台后，单个定增项目募资额将继续显著下降，

22、而可转债、配股、优先股等产品和公开增发方式的融资门槛将不断降低，融资结构趋于合理。定增定价市场化程度全面提高，折价率安全垫消失。目前的竞价项目已有折价发行转为溢价发行， 折价率安全垫完全消失，其中原定价项目类溢价最为明显。现金流好、轻资产类的公司的内生性增长能力更强，而那些相较重资产公司来说，重资产的资本密集型产业需要消耗大量的资金，会受到再融资新规的一些制约，投资者需更加重视定增标的估值和内生成长性。2019 年 3 月2019 年 3 月26日轻资产、高研发投入等创新企业受政策青睐。募资占比约 21%的再融资可全部用于补流还债，轻资30%201810月全部再融资30%；（3）2019 年

23、3 月2019 年 3 月26日42013年起步，20162013年的首发 IPO暂停政策的影响。2014年 IPO发行回到正轨后，随着首发募资不断扩大以及上市公司规模野蛮生长，融资市场再融资速度不断飙升。我们统计得出，2014 年再融资募资规模首次超越当年首发 IPO 募资规模的十倍，2016 年上市公司通过定增、优先股、配股、可转债等再融资方式合计募集资金达 19027 2015年的 14397亿元同比增长 2IPO募资规模仅为 1496亿元，创下再融资募资规模与首发 IPO募资规模之比的新高：12.72 848IPO227家， IPO3.7481316879亿元， 20.76IPO6.5

24、91129912162312227亿元。显而易见，上一轮“再融资潮”存在过度融资，融资结构不合理等问题，增发一家独大，募资占比80%。再融资市场格局变化明显，增发风光不再，可转债成“新星”。上一轮融资潮的特点是上市公司存在过度融资倾向，有些公司募集资金大量闲臵，频繁变更用途或者资金脱实向虚，再融资品种结构股份融资与债券融资交替轮换，再融资松绑后，结合修订的实施细则和制定的监管问答主要着眼于引导募集资金流向实体经济，防止炒概念和套利性融资行为形成资产泡沫，同时满足正当2.01 2015 IPO 1633.56 再融资新规引导市场重构多元化格局成效初显。分结构来看，四种主要的再融资工具中：增发在上

25、一轮融资潮中不论是从融资项目还是融资金额上来看都在绝对数量上占据绝对优势，原因是定向增2018 11 2015-2017 年一样频繁出现百亿以上的融资规模；配股募集家数和募集资金都比较稳定，但一直不高；优先股在上一轮融资潮中占比不低，甚至在 2015 年 3 都不高，仅 2018 年 11-12 月过会 2 家，募集资金 150 亿元；本轮融资潮最大的亮点就是可转债， 10 月下旬以来，可转债配臵价值渐显，伴随着政策的支持，可转债通过数量迅速上升，19 年 3 月募资规模占比达 92%，首次超过增发规模。从再融资发行结果来看，可转债的再融资项目和融资额均抬升较快，效果明显，这符合政策对再融资发

26、展机构失衡的调整导向。图表 12. 2015-2017 年 2 200180160140120100806040200（%） 120806040200图表 13. 2018 年 3 月以来单月再融资项目数（%（%）403530252015105010090807060504030201002015201620172018-042018-062018-082018-102018-122019-02再融资家数增发家数占比（右轴）再融资家数增发家数占比（右轴） 可转债家数占比（右轴）再融资家数增发家数占比（右轴可转债家数占比（右轴）020152016100（亿元）（亿元）（%）6040200资料来源

27、：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 14. 2015-2017 年 2 月单月再融资融资规模图表 15. 2018 资料来源：万得，中银国际证券图表 14. 2015-2017 年 2 月单月再融资融资规模（亿元）（亿元）（%）1,6001,4001,2001,00080060040020002018-042018-062018-082018-102018-122019-021201008060402002019 年2019 年 3 月26日再融资规模增发占比（右轴）再融资规模增发占比（右轴）可转债占比（右轴）再融资规模增发占比（右轴）可转债占比（右轴）资料来：万，中国际券资

28、料来：万，中国际券定向增发募集资金用途单一化，引导转向资金用于补流和偿债。证监会放宽了再融资资金用于补流从图中可以看出，融资收购其他资产和项目融资在每一轮融资潮都是主要募资用途，而上一轮融资潮中，其他目的定增项目占比相对较多，融资方式更加多样，而本轮融资潮的定增目的较为单一， 仅有融资收购其他资产、项目融资、补充流动资金和公司间资产臵换重组四种方式。图表 16.定向增发募集资金用途单一化1200 （亿元）1000补充流动资金公司间资产臵换重组补充流动资金公司间资产臵换重组集团公司整体上市壳资源重组配套融资融资收购其他资产项目融资引入战略投资者600400200月月3月5月月9月月月3月月7月9

29、月月1月3月月7月月月1月月5月7月月月-200第一 第二 第三 第四 第一 第二 第三 第四 第一 第二 第三 第四 第一 第二 第三 第四季季季季季季季季季季季季季季季季2015年2016年2017年2018年2019年2019 年2019 年 3 月26日资料来源：万得，中银国际证券定增定价机制存在差异从而发行价格上存在较大差异。2011规定的定增定价机制存在较大套利空间。据统计，20152023家次的公司定向增发中， 200983.81%2017图表 17. 定价基准日调整2011 年实施细则关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日2017 年新实施细则票发行期的首日资料来源：证监会2019 年 3 月262019 年 3 月26日图表 18. 不同定价基准日类型发行折价情况图表 19. 发行折价率与定价基准日类型的关系30 (%)(%) 1009025802070601550401030520100发行折价率不同定增基准日类型数占比右轴）（%100%） 6090%5080%4070%3060%2050%40%1030%020%-1010%-200%-302015-01 2015-09 201