债券专题研究：美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨

1、美债进入倒挂区间，我们怎么看？超出历史平均，2018 2018 是在经济向好的情况下进行了财政扩张的政策，随着财政扩张效应衰减、全球经济增速放缓，2019 年美国经济大概率将回归常态。18 年 Q4 以来，中美利率携手快速下行，危机在招手？2018 Q4 10Y 50bp 10Y 20bp40bp 以下。图1：美国“股灾和率曲线倒挂图2：近期10Y美债利快速反弹指数 标普500纳斯达克10Y-2Y800070006000500040003000bp4003002001000-100%10Y中债10Y美债中美利差（右轴）4.03.23.0bp16014012010080602000-2002.8

2、401000-3002.6200197519801985199019952000200520102.402018-012018-042018-072018-102019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind，数据来源：Wind，着美国经济将进入衰退？美联储的政策节奏和美债走势会怎样？2019 出判断，主要结论如下：（15bp）1 2019 年一次，10Y 2.2%。 HYPERLINK / 倒挂=衰退？先别着急下结论 HYPERLINK / GDP 个季度出现负增长。图 3：美国实际 GDP 拆分（年度同比）对GDP拉动，%个人消费私人投资净出口政府支出GD

3、P1050-519501955196019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：Wind，2001 2008-2009 2000 GDP 1990Q4-1991Q1 2001Q1-2001Q3 、2008Q3-2009Q2 是较为典型的衰退期。图4：季度层面看三衰退（注意个人消的同）图5：倒挂、停止息衰退的先后关系对GDP拉动，%个人消费私人投资净出政府支出GDP10序号序号倒挂时间最后加息衰退起点11988年12月1989年5月17日1990年4季度21999年11月2000年5月16日2001年1季度32005年11月2006年6月2

4、9日2008年3季度6420-2-4-6-8-101990Q1 1991Q1 1992Q12000Q1 2001Q1 2002Q12008Q1 2009Q1数据来源：Wind，数据来源：Wind， HYPERLINK / 从季度层面看：1991 年的老布什时代衰退和 08-09 年的次贷危机衰退， 更为典型地出现了连续两个季度（或以上）的衰退，而 2000 年的衰退 HYPERLINK / 2000 衰退。与之对应的，2000 度”有重要意义。倒挂停止加息衰退。30 3 的水平（15bp）30 年共有四次显著的倒挂迹象，最终 3 次演化为加息进程结束和未来的衰退。“倒挂”后半年停止加息，衰退需

5、要一年以上。10 15bp 12 5、6 1 年以上的时间。图 6：倒挂停止加息衰退（红圈表示首次进入 15bp 的倒挂区间）bp衰退10Y-2Y 15bp联邦基金利率（右轴）%3001092508200761505100450201-501986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，1 年以上。

6、30 号，胜率较高（4 3 次（15bp 衡量1 年以上的时间。历史复盘：三次衰退的触发因素剖析断目前加息终结和衰退的问题。1990 +美国储贷协会(Savings and loan Associations S&L)为区域性的金融机构， 70 （如地产价格）出现调整的情况下，储贷机构大面积亏损乃至倒闭。（经济的下行压力。图7：80 年代中后期，贷危机导致大量金机瘫痪图8：2000、2008年两次危机中，均伴有股深调整家美国银行倒闭和救援数量600500400300200100指数 标普500纳斯达克，右轴1600140012001000800600400200指数50004000300020

7、0010000001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 20151980198519901995200020052010 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind，数据来源：Wind，2000 年“科网泡沫”和 2008 年“次贷危机”2/3；2008 信用紧缩。危机中的相同与不同从最近三次衰退中我们总结出以下几个特点：美国经济中出现了脆弱的部门。经济运行有其周期，但是衰退的出现1990 年的金融部2000 2008 （19902008 年都有地产市场和金融体系之间的反馈螺旋，最终酿成危机。图9：

8、三次衰退的比图10：三次衰退均出现消费信心的大幅下滑密大消费信心指数（1966Q1=100）120时间核心原因时间核心原因地产崩盘股市暴跌金融危机1990储贷危机PP2000科网泡沫P2008次贷危机PPP1009080706050197519801985199019952000200520102015数据来源：数据来源：Wind，（2000 响较大。地产和金融体系的脆弱性对于衰退的“深度”有重要的影响。2000 1990 2008 1990 2000 7 向传统的存款性机构的风险曝露有限，并未造成金融体系的风险。图 年并未经历产部门的调整图12：三次衰退处于不的金融周期阶段12000美国家庭

9、地产净资产，十亿美元信贷缺口(实际趋势):私人非金融部门151000080006000400020001050-5-10-150197519801985199019952000200520102015-201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind，数据来源：Wind，金融周期阶段不同，对于衰退程度的影响。由于金融周期收到地产周2000 发生在金融周期的上行阶段，危机倾向于“浅”而容易愈合。图13：三次危机前后均油价的快速上升图14：能源消费的占比有提

10、升1601401201008060布伦特原油价格，美元/桶4.54.03.53.0能源消费/个人消费支出，%40200198019851990199520002005201020152.52.01985199019952000200520102015 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind，数据来源：Wind，审视当下：经济的脆弱性降低第一、银行业稳定性大幅提升（特别是具有系统重要性的大行前两次危机，金融体系的稳定性大幅提升。图15：银行业资产质量续改善图16：银行业资产的流性提升数据来源：Fed，数据来源：Fed，次危机的期间。即使考虑非金融企业的杠杆率上升过快，

11、银行通过信贷向企业部门2017 年突破了 9 万亿大关，而企业债年度发行规模达到了万亿美元量级，投机级债券的发行占比也一度提高至接近 25%的水平。图17：美国企业债未偿额突破9万亿大关图18：企业债的年度发额在万亿美元级别万亿美元企业债未偿余额%万亿美元美国企业债券发行额%10未偿余额增速9876543210198019851990199520002005201020152520151050增30速速501996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：SIFMA，

12、数据来源：SIFMA，图19：投机级债券利差大图20：银行通过信贷向业部门的“风险敞”限%美银美国高收益企业债期权调整利差2520非金融企业负债中的贷款占比，%1525201015501996-01 1999-01 2002-01 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-0110501960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：Wind，数据来源：Fed，第二、居民部门更加健康杠杆和资产负债状况较好，美国经济大概率不会陷入深度衰退。支出占可支配收入的比例处于历史低位。图21：08

13、 年危机后，居杠杆去化良好图22：家庭的债务支出于现金流压力较小杠杆率，% 非金融企业居民政府120100806040家庭债务支出收入比，%合计抵押贷款合计抵押贷款消费贷款121086420201952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 201701980-03 1985-03 1990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：BIS，数据来源：Fed，股市的下跌对于实体经济的外溢向较小。一个可以对比的案例

14、是 20002000 相比，目前家户的净储蓄率更高、对于股票的配置较低，即使面临与2000 相同级别的股市调整，居民部门的韧性很可能将强于 2000 年。图23：美家庭净储蓄率于新世纪以来的高位图24：美国家庭对于股的配置并未超过2000年美国家庭净储蓄率，%1412%美国家庭：股票资产/总资产3025102081561042501970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 201801950196019701980199020002010数据来源：OECD，数据来源：Fed，第三、地产部门泡沫化倾向较低明显超过居民的承

15、受能力，房贷的“不良率”处于历史较低水平。图25：房贷的“不良率处于历史较低位置图26：空置率和抵押贷增速较低%房地产贷款撇账率% 抵押贷款同比增速%房价同比房地产贷款拖欠率12房地产贷款拖欠率108560420空置率右轴）11987654 HYPERLINK / 1985-031990-031995-032000-032005-032010-032015-0319801985199019952000200520102015 HYPERLINK / 数据来源：Wind，数据来源：Wind， 低库存、低空置率，投机性色彩弱。的行为均较为理性。图27：房价走高同时库去化图28：2000年衰退中，家

16、庭地产净资产仍健涨万套 成屋库存房价指数指数% 美国:30年期抵押贷款固定利率:月千套45040035030025020015010050025020015010065020美国:新建住房销售:折年数:季调140012001000800600400200019992002200520082011201420171970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：Wind，数据来源：Wind，的投资行为较为克制。地产投资增速处于底部位置。2015 年以来下行的2008 年次贷危机时的特殊情况，零增速大致接近周期中低点。与之对应，进入 201

17、8年以来，住宅投资对于 GDP 的拉动作用，连续三个季度为负。图29：实际住宅投资的比增速处于历史低位图30：2018年住宅投对的拉动为负实际住宅投资同比，%对于GDP的拉，%非住宅 住宅存货私人投资3054203102010-10-1-20-2-301996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-3201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind，数据来源：Wind，2019 2019 年美国经济衰退风险较小的判断。后续影响：联储

18、政策节奏与美债收益率美联储：从前瞻指引到“wait and see”期下不再对于政策进行反应，从而造成了凯恩斯主义政策的失效。图31：70 年代消失的菲普斯曲线图32：2019年美国产出口大概率为正CPI，%1612840-4战后（1948-1970） 滞胀（1971-1980） 线性(战后（1948-1970）) 线性(滞胀（1971-1980）)420失业率，%美国产出缺口，%24681970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind，资料来源：OECD，预期下不再

19、对于政策进行反应，从而造成了凯恩斯主义政策的失效。注的重要数据如金融风险指标的地位将会上升。2019 年：衰退风险低，降息概率小。2019 年年中加息终结是大概率事件，但整个经济2019 年看到降息周期开始。图33：市场隐含预期：2019 年联储“按兵不动”图34：倒挂极限常出现降息时点100%80%60%40%20%0%维持目标利率2.5%概率，%bp 10Y-基金利率联邦基金利率10Y美债350250150504-502 HYPERLINK / HYPERLINK / 12/11/201910/30/201909/18/201907/31/201906/19/201905/01/20190

20、3/20/201901/30/2019-150012/11/201910/30/201909/18/201907/31/201906/19/201905/01/201903/20/201901/30/20191985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-01资料来源：Bloomberg，资料来源：Wind，2019 年，美债收益率极限位置或为 2.2%10Y 降息当月或者加息前月，月度平均的历史数据也证明了这一点。5 18%路径“长度”成比例，对于目前 2.5%的估计较为合理。2019 2.2%目前期货市场隐含的预期为2019 2019 2019 2.75%50bp 左右，2019 2.2%。2019 2019 年都至少将在2.5%50bp。201