固定收益存款利率下调与汇率贬值

1、存款利率下调与汇率贬值在 8月央行超预期下调 LF利率和 OO利率后，资金利率反而出现了边际收紧的迹象，特别是 在目前超储率已经处在相对低位的背景下，进一步导致市场对未来资金面的分歧加大。与此同时，近期还出现了对流动性影响相反的两个事件：一是各银行陆续下调存款利率，被部分投资者解读 为货币政策继续宽松的信号；二是人民币贬值速度有所加快，引发部分投资者担忧会对未来流动 性宽松产生制约。如何理解存款利率下调与汇率贬值对资金面的影响？未来资金面走势如何？本 篇报告试图讨论上述问题。图1：近期各期限回购利率有所反弹 单位：%图2：9月末超储率依旧处在位.5.0.5.0.5.0.5.01717.%.%.

2、%.%.%.%（） -7-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9考虑到今年资金面宽松是与超储率低位同时发生的，这就意味着今年流动性的格局与以往不同。我们从一组市场上普遍观察较多的数据入手社融与 M2 增速之差。在此前报告中我曾多强调，不能简单把社融与2理解成资金供需两端，即社融衡量资金需求，2衡量资金供给。论社融还是 M2，本质上都是资金供需匹配后的结果，而二者增速之所以会在某些阶段表现出差异，是因为社融衡量信用扩张过程中企业、居民、政府的实体资产负债表扩张速度，而 2 衡信用扩张过程中银行资产负债表扩张速度。由于某些因素出现，会导致实体与银行资产负债扩张速度出现差异，就导

3、致二者出现增速差。从历史经验上看，大体上包括如下几方面因素：图3：近期社融与2增速降至历史低位 单位：%图4：社融-2增速在大部分时间与债券利率同向（右）社融同比比社融（%）Y国开利率（右，%）587 3254320105201-01201-01201-08201-03201-10201-05201-12201-07201-02201-09201-0421-11201-06202-01202-08202-03202-1022-05.087654876543210.0.0.0-8-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5.0.0-1-1第一是非标融资。若实体大量利用非标融资

4、，同时投资者利用理财对接非标的话，就会使得实体在不依赖银行扩表的前提下进行信用扩张，社融增速就会高于 2 增速。如 216-217 ，非标融资规模提升，社融-2 增速走阔，利率随之走高；2014 和 2018 年，均出现非标融规模萎缩，社融-2增速收敛，利率随之回落。第二是理财扩张。若在非标融资规模大体不变的前提下，投资者“存款搬家”甚至融资套利，使得表外理财增速快速提升，会使得 2 增速被动降低，从而拉大社融与 M2 增速之差，而这种况对债市反而是有利的。比在 2015206 年非标爆发之2018-09 年，均出现了广义理财规模快速提升的阶段，此时利率仍保持下行趋势；而在 203年和 207

5、年末，也出现了于“钱荒”和“资管新规”导致表外理财规模迅速萎缩的阶段，此时虽然社融-2 增速有所回落，金产品的抛压依然使得债券利率上行。进入 200 年后，非标融资逐渐趋于沉寂，表外理财规模也因监管影响不再大起大落。此时社融 M2 增速之差主要由基本面所决定。如 220年下半年，表外资金向表内回流的过程中，社融增速依然更高，反映基本面向好动能较强，利率上行；而在221年，在表内资金再次流向表外的程中，社融增速依然不及2，反映基本面融资需求孱弱，利率下行。图5：表外融资规模与社-2增速具有一定相关性图6：广义理财增速快速扩张与收缩阶段也会影响社融与2表外三项（亿元，右）社融（%）广义理财同比一般

6、存款同比（右）8765432100-1-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5300-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5，而今年的情况与以往都不相同。首先非标融资并未发生较大变化，其次广义理财规模增速相对稳 定，反而是一般存款增速出现较大提升。这说明今年社融-2 增速走弱的原因在于银行资产负债 表在不依赖于实体资产负债表扩张的前提下快速扩张。造成这一结果一方面是源于留抵退税，财 政存款的大量释放支撑2，另一方面微观的货币结构也在发生变化。比如往年在1出现提升或 回落时，我们往往观察到企业活期存款增速同向波动，而住户存款和机关团体存款往

7、往反向波动。而今年各类存款几乎都出现了一定幅度的上升，说明银行今年的负债压力得到显著缓解。我们也 可以观察到银行其他负债成本，利率水平均出现了不同程度的下降。因此，在这一时间点银行选 择下调存款利率，既是对其他负债成本持续下降的跟随性操作，也反映了今年银行揽储压力的缓 解。图7：今年银行各类存款增速均提升 单位：%图8：今年银行各类负债成本均下降 单位：%.0.0.0.0-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5.010.00企业活期存款同比M1机关团体存款同比（右）住户存款同比（右.0.0.0.0.0.04.504.003.503.00-8-9-0-1-2-1-2-3-4-

8、5-6-7-8-95YAA永续债YAAA二级资本5YAA普通债YAAA存单（右.0.0.0.0.0.0.0.0，综合上述分析，我们认为银行下调存款利率是今年资金面宽松的结果而不是原因，因此不能将其视为货币政策继续宽松的信号。但银行存款利率下调对债市而言依然是件好事。我们在前期报告从中报看22年银行资负行为变化中曾经提到，上市银行生息资产收益率自去年三季度以来断下滑，22H再度从 221的 4.29%下滑至 4.2%，下行度较大。而负债端成本刚性较强，21年以来各季度大多呈走高趋势， 22H 略有改善，较上季度小幅下行 1.2bp，但还是低于产端下行幅度，因而银行整体净息差仍在压缩。同时我们也的

9、确观测到，今年银行在债券投资上并不积极，特别是在 4 月资金面极宽松以来，其债券投资规模持续低于政府债券供给规模，与 年的债券牛市阶段存在较大差距。若银行负债成本进一步下降，目前债券收益率水平的吸引力将有所提升，有助于驱动银行增加债券的配置规模。图9：上市银行负债成本下降缓慢图10：今年银行债券投资规低于发行规模 单位：亿元.%3.0%2.5% 城市商业银行 股份制商业银行 国有商业银行 农商行 合计,.0,.0政府债券发行（）资,00,002.0%1.5%1.0%,.0,00.0 ,. 0. 年年报年中报年年报年中报年年报年中报年年报年中报年年报年中报年年报年中报年年报年中报年年报年中报年年

10、报年中报年年报年中报年年报年中报年年报0年一季报0年半年报0年三季报年年报1年一季报1年半年报1年三季报年年报2年一季报2年半年报 -1-5-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5,.0,.0,.0,.0，再来讨论汇率贬值对于债市的影响。本轮人民币贬值的核心驱动因素在于中美经济周期的错位，而前期居高不下的经常项目顺差影响外汇供需，对人民币汇率稳定起到支撑作用。8 月以来，随着外贸活动减弱，人民币贬值压力开始加剧。但值得注意的是，本轮人民币贬值过程中，并未带动人民币贬值预期放大，考虑到由于中美利差反转，人民币远期汇率读数低于即期汇率并不意味着产生人民币升值预期，因此我

11、们利用利率平价调整过的远期利率和F远期利率进行对比即可观察到，人民币贬值预期在本轮贬值过程中维持稳定，并未如同历史上历次贬值阶段中一样得到强化。因此，一方面汇率贬值本身就有出口下滑，基本面压力加大的因素，另一方面尚未进入到快速贬值-贬值预期提升-贬值速度进一步加快的负向循环中，何况汇率政策工具目前仅仅启用了外汇存款准备金一项，诸如外汇风险准备金、逆周期调节因子等工具仍未使用，短期内牺牲利率政策独立性来稳定汇率的必要性并不强。图11：220年以来经常项顺差较大 单位：亿元图12：本轮人民币贬值过程贬值预期并未显著放大,0,0,0,0,0/1201/12/31/0/0/1201/12/31/0/0

12、/1201/12/31/0/0/1201/12/31/0/0/1,0,0,0,0户:额资本账:额:经利率平价调整过的贬预期右即期汇率:美元兑人民币.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，最后回到对于未来流动性的走势判断，我们认为在短期资金面的分析框架中可暂时弱化央行操作的影响。今年海外市场已经充分感受到，当央行与财政的边界更加模糊之后，一旦通胀飙升，将通胀控制住并不如以往那样容易。在这样一种背景下，我们认为国内央行操作在四季度或仍将保持谨慎，稳定汇率目前也不需要央行采用提高利率的措施。因此，银行在今年特殊流动性格局下的行为变化更加值得关注，考虑到季末考核因素和信贷季末冲量

13、因素，预计银行会暂时减少资金融出，资金利率仍有季末走高的可能性。但在银行负债端压力减轻，全社会融资需求未见提升的状态下，流动性整体保持宽松的格局不会发生变化，即使随着留抵退税告一段落，资金面边际收紧，速度也不会太快，且在过程中仍会有所反复，如度过季末后资金利率仍有再次回落的可能。固定收益市场展望：关注海外央行利率决议本周注事重要数公布9 月 19 日当周后续值得关注的数据有：美国将公布 8 月新屋开工、9 月 16 日 IA 库存周报、邦基金目标利率等数据。德国、欧元区以及英国将公布 9 月制造业 PI。央行方面，美联储、本央行将公布 9 月利率决议欧洲央行将公布 9 月经济公，英国央行将公布

14、 9 月利率议和议纪要。图13：当周将公布的重要经数据及事件一览时时间经济数据/事件星期二日本月CI中国月美国月新屋开工星期三美国月6日A库存周报星期四美联储公布月利率决议美国月7日当周初次申请失业金人日本央行公布月利率决议欧洲央行公布月经济公报英国央行公布月利率决议和会议纪要星期五德国月制造业I欧元区月制造业英国月制造业I美国月ark制造业IWin,利率债给模9月19日当周预计将有250亿国债、858亿地方债和120亿政金债发行，预计实际发行总规模在468亿左右，利率债整发行规模高于去年同期水平。国债：本周国债发行规模，将发行 4 只国债，其中 2 只为记账式附息国债，期限分别为 年、7年，

15、发行金额均为 850亿元；2只为记账式贴现国债，期限分别为 91天、182天预计国债整体供应量将达到250左右。地方债：本周地方债计划发行额858亿元，发行规模续回升，新增债券增加。其中1只新增一般债（规模 55.2 亿）6 只为新增专项债（规模 1405 亿）、5 只为再融资一般债（规模3937亿）、5只为再融资专债（规模2685亿）。政金债：本周计划发行规模 220亿元，超计划发行规预计在 1000亿左右，预计际发行规模将在120亿左右。图14：预计9月9日当周率债发行规模预计达468亿亿元) 年 年 年0月日 月日 月日 月日 月日 月日 月日 月日 月日Win,图15：地方债计划发行明

16、细券种及地区计划发行额（亿元）发行只数新增一般债55.21重庆5.21新增专项债140.56上海.56再融资一般债393.75上海2.12云南.21陕西.71新疆.81再融资专项债268.55上海2.22云南.81陕西6.11新疆.41总计858.017Win,利率债回顾与展望：利率震荡上行央行缩续作央行维持 20亿逆回购操作。上周央行继续开展20亿元逆回购，缩量续作LF，维持流动性合理充裕，总体实现全口径2020元净回笼；另外，央行近期在贷款报价、存款利率方面的价格引已较为充分，9月LR价格持不变。图16：上周央行公开市场操情况单位（亿元）逆回购7D4D逆回7D购到期4DMLFMLF到期国库

17、定存国库定存到期央票互换3M央票互换到期3M2022922022932040202294202020229520204,0006,0002022962020 00400060000000Win,近一周变动幅度 （bp）隔夜1W2W1M3M6M1Y回购市场热度依旧，量跌价升。从量上看，节后回购市场热度持续，周初银行间质押式回购单日成交量到达 7.3 万亿左右的高位，后逐渐回落至 6.7 万亿左右；隔夜占比逐渐提升至近 90%后落至88.9%左右，整体略有近一周变动幅度 （bp）隔夜1W2W1M3M6M1Y图17：各期限、R利率动RRR IR3756583453597914020259685657

18、704727227591735414600202065000243922308352406437Win,图18：回购成交量变动情况图197天资金利率变动R001R007R014R021R1M R00占比(右轴)成交量（亿元）7 7 G:加权平均 基准8000070000600005000040000300002000010000100%90%80%70%60%50%40%30%202-03202-04202202-03202-04202-05202-06202-07202-080-9.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日

19、月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日日月日月日月日月日月日月日月日月日月日日月日月日月日月日月日Win,Win,存单发行规模继续回升，一年期国股存单价格变动不一。从一级发行及到期量来看，发行规模继续提升。9 月 12 日当周发规模为 4803 亿（较前周34 亿），到期规模为 3274 （较前周+474亿），净融资额为 129亿（较前周-150亿）。发行行方面，发行量以城商行、股份行及 国有大行为主，其中仅城商行的净融资额为负，股份行、国有大行净融资分别为 104194 亿元价格方面，各期限同业存单发行利率多数上升，1 个月、3 个月、6 个月同业存单发行利率分别变 动9.3p、0.b

20、p、1.2bp，终一年期国股存单利率震荡波动至1.961.9%左右。图20：存单发行量变化图21： 存单发行利率一览（)同业存单:发行利率个月同业存单:发行利率国银行同业存单:发行利率股制银:年.0.5.0.5.0.5.0.5Win,W.0-3-5-7-9-1-1-3-5-7-8债市聚焦面改善上周债市利率整体上行，短端利率上行幅度高于长端。上周 LF平价缩量续作基本符合预期，前资金利率持续宽松的主因在于财政端以及信贷需求改善持续性不足，央行缩量续作对资金面的影响相对较弱。上周虽然出现国有大行率先下调存款利率、银行负债端成本下降的利好，但债市利率以上行为主。上周资金利率中枢延续 8 月以来的上行

21、趋势，同时叠加经济数据表现良好，场对后续地产政策持续发力有所预期，基本面改善预期加强，债市因此出现较快调整。总体来看，上周1、10Y国债分别上行7.0、3.8p。图22： 各期限利率债收益率动情况相对上周的同期变动（）1Y1Y.0.2.8.9.8.6.0.7.3.5.5.0.3.9.3.7.2.6.7.3Win,图23：各期限国债利率变动况图24：国债期限利差变动情况国债Y变动p） 国债Y变动（） 国债Y变动（）Y） Y）4国债：YY（）3210Win,-3-4-5-6Win,4 324 3 3 3 2 2 2 1 图25：各期限国开债利率变情况图26：国开债期限利差变动况.5国开Y变动（）

22、国开Y变动（） 国开Y变动国开Y变动（） 国开Y变动（）国开债：YY（）.0.5.0.5.0.5Win,-3-4-5-6Win,4332214高频数据观测：开工率分化，螺纹开始补库生产端，开工率变化不一。炉开工率从82.%继续上行至82.4%；PA开工率维持在6.9%左右；半钢胎开工率从 61.9%速下行至56.%，石油沥青工率从39.%上行至4.5%。需求端，9 月 12 日当周乘车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为 19%0%，速较上月 月末显著下滑。房地产方面周度数据波动略大。9月 18日当周土地成交面积回落，价格同比下跌 9月18日当周，百大中城市地供应量下行，成交面积小幅回落至93

23、6万平左右；成交地楼面 均价同比显著为负，主要为二三线城市成交均价显著下滑所致；当周土地溢价率下行。同时，当 周30大中城市商品房成交面同比降幅继续走阔。出口指数持续下滑。SCFI综合指数、CFI综 合指数分别变动-9.74%、4.1%。价格端，原油价格小幅下行，上周上游布伦特WI 期货油价格分别每桶变动-1.5、-17 美元/桶至91.4、851美元/桶；铝价格下降，LE铜、LE铝分别变动-2.4%、-.9%煤炭价格分化，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动-2.7%、6.%。中游方面，建材综合指数小幅下行，水泥价格、玻璃价格均有所下降；螺纹钢主要钢厂产量提升，库存开始增长，期货价格下行 1.6。下游消费端，蔬菜、水果价格小幅下降，猪肉价格略微上行。图27：高炉开工率上行图28：A开工率维稳（）年年年年（）年1年年年000Win,