有色金属行业：从货币到投资和工业论白银价格体系的变迁

1、投资要点核心观点白银下一波牛市的到来。从短期来看，由于白银和黄金的价格存在高度的相关性，我们看好未来黄金走势的同时， 行业前景展望（乐观）白银的工业需求在 2017 年结束了长达 6行业前景展望（悲观）打破，白银投资价值逐渐被弱化。与市场预期差目前白银价格由投资属性所决定，但随着工业需求的爆发，未来将会由工业属性的缺口来决定。内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 从货币到工业和投资，白银价格体系的变迁5 HYPERLINK l _bookmark4 白银工业属性占主导地位，但并非价格的决定因素5 HYPERLINK l _bookmark7 货币属性褪去，投资属性依然存在6

2、HYPERLINK l _bookmark9 消费需求稳定增长，与银价相关性不明显7 HYPERLINK l _bookmark11 金银比理论基础已经破坏，但投资者存在心理预期差7 HYPERLINK l _bookmark14 金融属性是银价的决定性因素8 HYPERLINK l _bookmark15 库存的不断积累导致白银工业属性定价失真8 HYPERLINK l _bookmark18 投资需求的变化引领银价波动，是银价的领先指标8 HYPERLINK l _bookmark20 金银价格走势趋同，白银弹性更盛9 HYPERLINK l _bookmark26 矿产银生不由己，总体供

3、给增量有限11 HYPERLINK l _bookmark28 矿山产银连续2年下降，银价高低对于矿产银量刺激有限11 HYPERLINK l _bookmark33 前20大白银公司的收入中银的占比不高，其资本开支与基本金属价格相关性更 HYPERLINK l _bookmark33 高。 HYPERLINK l _bookmark37 工业需求企稳回升，供需关系有望迎来反转14 HYPERLINK l _bookmark41 电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量空间可观16 HYPERLINK l _bookmark50 数码相机普及导致胶片需求长期下滑，但医疗工业胶片支撑刚需19 H

4、YPERLINK l _bookmark54 光伏需求成为新的需求增长点21 HYPERLINK l _bookmark61 从货币到工业，白银下一轮牛市周期悄然而至23 HYPERLINK l _bookmark62 投资建议与相关公司弹性23图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：全球白银需求以工业需求为主（单位：百万盎司）5 HYPERLINK l _bookmark2 图2：白银工业需求近年来基本稳定（单位：百万盎司）5 HYPERLINK l _bookmark3 /盎司) HYPERLINK l _bookmark3 . 5 HYPERLINK l _book

5、mark5 图4：电子电力行业白银需求占总工业需求的405 HYPERLINK l _bookmark6 图5：1950年-1974年白银工业需求快速上涨（单位：百万盎司）6 HYPERLINK l _bookmark8 图6：白银投资需求与银价正相关（单位：百万盎司）7 HYPERLINK l _bookmark10 7：白银消费需求与银价相关性不强（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元/盎司）7 HYPERLINK l _bookmark12 图8：白银价格走势与黄金价格高度一致（单位：美元/盎司）8 HYPERLINK l _bookmark13 图9：17年至今金银比保持在40至90的合

6、理区间中8 HYPERLINK l _bookmark16 图10：comex白银显性库存（单位：盎司）8 HYPERLINK l _bookmark17 图11：白银显性库存（单位：百万盎司）8 HYPERLINK l _bookmark19 图12：白银投资需求与银价正相关（左坐标轴：百万盎司；右坐标轴（美元/盎司）9 HYPERLINK l _bookmark21 图13：1975年以来黄金与白银价格走势高度相关但并不存在因果关（单位美元/ HYPERLINK l _bookmark21 司）9 HYPERLINK l _bookmark22 图14：1975-1981银价最高涨幅高于金

7、价最高涨幅10 HYPERLINK l _bookmark23 图15：1999-2011期间银价最高涨幅超过金价最高涨幅10 HYPERLINK l _bookmark24 图16：2016年黄金反弹幅度不及白银10 HYPERLINK l _bookmark25 图17：2018年底美股出现大幅回调10 HYPERLINK l _bookmark27 图18：白银供给以矿产银和废银回收为主（单位：百万盎司）11 HYPERLINK l _bookmark29 图19：2016年以来全球矿产银量开始下降12 HYPERLINK l _bookmark30 图20：2017年全球前25大银矿生

8、产成本曲线（单位：美元/盎司）12 HYPERLINK l _bookmark32 图21：2017年全球前20大公司白银生产成本曲线13 HYPERLINK l _bookmark34 图22：前20大公司白银销售收入占比均未超过5014 HYPERLINK l _bookmark35 图23：未加权资本开支领先白银产量两年左右14 HYPERLINK l _bookmark36 图24：加权白银资本开支领先产量3年左右14 HYPERLINK l _bookmark38 图25：白银工业需求2017年实现净增长22.2百万盎司15 HYPERLINK l _bookmark39 图26：白

9、银工业需求以电子电力为主导(单位：百万盎司)15 HYPERLINK l _bookmark40 图27：2017年白银工业需求结构15 HYPERLINK l _bookmark42 图28：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求（单位：百万盎司）16 HYPERLINK l _bookmark43 图29：白银在汽车行业中用途广泛16 HYPERLINK l _bookmark45 图30：中国新能源汽车产量高速增长（左坐标轴：万辆；右坐标轴： ）17 HYPERLINK l _bookmark46 图31：中国新能源汽车产量预测（单位：万辆）18 HYPERLINK l _book

10、mark47 图32：全球新能源汽车产量预测（单位：万辆）18 HYPERLINK l _bookmark48 图33：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求19 HYPERLINK l _bookmark51 图34：主要国家的白银工业摄影需求变化（单位：百万盎司）20 HYPERLINK l _bookmark52 图35：全球医疗影像设备规模（单位：亿美元）20 HYPERLINK l _bookmark55 图36：光伏白银消费重回高速增长区间（单位：百万盎司）21 HYPERLINK l _bookmark56 图37：全球光伏安装量（单位：兆瓦）21 HYPERLINK l

11、_bookmark57 图38：主要国家的白银工业光伏需求变化（单位：百万盎司）22 HYPERLINK l _bookmark59 图39：光伏的未来增量看中国（单位：百万盎司）22 HYPERLINK l _bookmark60 图40：第三批领跑者上网电价与当地火电差额23 HYPERLINK l _bookmark63 图41：白银相关企业弹性对比24 HYPERLINK l _bookmark31 表1：全球前20大矿产银公司成本低于2017年白银均价13 HYPERLINK l _bookmark44 表2：单位汽车耗银量测算17 HYPERLINK l _bookmark49 表

12、3：未来汽车工业耗银量预测19 HYPERLINK l _bookmark53 表4：全球胶片的白银需求量（单位：百万盎司）20 HYPERLINK l _bookmark58 表5：光伏耗银量测算（单位：百万盎司）22从货币到工业和投资，白银价格体系的变迁60以上，是白银作为后货币时代的主要用途。图1：全球白银需求以工业需求主（单位：百万盎司）图2：白银工业需求近年来基本定（单位：百万盎司）700.019.99700.019.99650.015.00600.010.004.37550.00.75-1.37 -2.20 -1.100.00500.0-5.00-9.28-10.00450.0-1

13、5.00-17.71400.0-20.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017白银工业总需求（百万盎司）同比增长（ ）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017JewelryCoins&BarsSilverwareIndustrialFabrication资料来源：世界白银协会，资料来源：世界白银协会，wind，3/需求较小，因此一般口径下的供需缺口在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小。图 3：白银供需缺口对于价

14、格几乎没有指引性(左坐标轴：百万盎司；右坐标轴：美元/盎司)0402004200520062007200820092010201120122013201420152016201735-5030-10025-1502015-20010-2505-3000NetBalanceSilverPrice资料来源：世界白银协会，白银工业属性占主导地位，但并非价格的决定因素5.992.43401610。图 4：电子电力行业白银需求占总工业需求的 4000电子电力行业 银钎焊合金材料 摄影行业光伏需求 环氧乙烷 其他工业需银钎焊合金材料10光伏需求16摄影行业7环氧乙烷1电子电力行业40其他工业需求26资料来

15、源：世界白银协会，升的 1950-1974 年，工业需求的增长的带动了银价长期上涨。2000 年后胶片需求因数码普及而长期下降的趋势在 17 增长的动能，但短期内效果还不明显。图 5：1950 年-1974 年白银工业需求快速上涨（单位：百万盎司）600.0500.0400.0300.0200.0100.00.025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0019501951195219501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019

16、71197219731974industrialdemandYoY资料来源：世界白银协会，货币属性褪去，投资属性依然存在银币和银条的需求在白银货币属性退却之后大幅下降，但随着全球货币体系的重构之后， 白银的投资需求依然存在。在这里我们将世界白银协会统计的 Coins&Bars 的需求定义为投资需求，从历史数据来看，投资需求往往与银价呈正相关关系，具有自我强化的效果。图 6：白银投资需求与银价正相关（单位：百万盎司）350.040300.035250.03025200.020150.015100.01050.05199019911992199019911992199319941995199619

17、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Coins&Barscomex银价资料来源：世界白银协会，消费需求稳定增长，与银价相关性不明显Jewelry & Siverware 的数据之和定义为消费需求。与投资需求不同，消费需求往往比较稳定，与银价相关性不大。comex银价Jewelry&Silverware00.0550.010100.0comex银价Jewelry&Silverware00.0550.010100.0250.03025200.020150.01535300

18、.040350.0199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017金银比理论基础已经破坏，但投资者存在心理预期差金银比的本质在于黄金和白银作为金属基础货币，它们的内在价值存在一定的关联性，从而反应在价格上金银比始终处在一定的区间内波动。因此金银比是一个值得参考的重要指标。图8：白银价格走势与黄金价格度一致（单位：美元/盎司）图9：17年至今金银比保持在40至90的合理区间中40.0035.0030.002

19、5.0020.0015.0010.005.0019691972196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420171009080706050403020101969197219691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017伦敦现货黄金伦敦现货白银资料来源：wind，资料来源：wind，意义将会逐步减弱。金融属性是银价的决定性因素库存的不断积累导致白银工业属性定价失真银条极易回收，都可以看做为长期隐形库存的一部分。白银隐形库存O

20、ldSilverScrap图10：白银隐形库存OldSilverScrap1990199119921990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017从 Comex 数据来看，截至 2018年 12月 31日白银显性库存就高达 293.9百万盎司，占2017 年全球需求量的 29%。根据前文的描述，我们将珠宝首饰以及银币银棒的需求定义为隐形库存，根据世界白银协会的统计，自 1990 年以来，每年白银隐形库存的增量都大幅高于再

21、生银的产量，以 2017 年为例，全球白银隐形库存增量高达 418.6 138.1 投资需求的变化引领银价波动，是银价的领先指标根据世界白银协会的分类，我们将银币&银锭的需求定义为白银的投资需求。虽然白银不再作为官方的储备货币，但做为贵金属的一员，投资属性依然存在。350.040300.035250.03025200.0350.040300.035250.03025200.020150.015100.01050.050.00银币银锭需求comex银价1990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052

22、00620072008200920102011201220132014201520162017世界白银协会自 1990 年以来将投资需求（Bars & Corns）与消费需求（Jewelry and Silverware）1990 2017 0.799。1990-2017 1-2 comex comex 银价不是影响银币银锭需求的原因。金银价格走势趋同，白银弹性更盛1975 年至Comex 之间并不存在因果关系，因此无法判断哪个变量为先行指标。COMEX银:月（右轴）COMEX黄金:月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00COMEX银:月（右轴）COM

23、EX黄金:月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001975-011976-081975-011976-081978-031979-101981-051982-121984-071986-021987-091989-041990-111992-061994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-0420

24、09-112011-062013-012014-082016-032017-1019702000-20111975-19808003001999-2011 700 ，同期黄金价格上涨约 500图14：1975-1981银价最高涨高于金价最高涨幅图15：1999-2011期间银价最涨幅超过金价最高涨幅100010000-20001975197519761976197719751975197619761977197819781979197919801980198119821982198319831999200020012002200420052006200720092010201120122014

25、201520162017Comex金价涨幅Comex白银涨幅Comex金价涨幅Comex白银涨幅资料来源：wind，资料来源：wind，2016 12 2016 8 40%30%。图 16：2016 年黄金反弹幅度不及白银5050454035302520151050-5-10Comex金价涨幅Comex白银涨幅资料来源：wind，从 2018 年黄金的价格走势来看，美元指数持续走高和美联储继续加息对黄金价格形成压制。但是在四季度开始，美股出现大跌，3 年期和 5 2018 12 年加息预期次数从 9 月会议时的 3 次调整为 2 2018 2019 2019 年的加息步伐减缓，利好黄金价格。图

26、 17：2018 年底美股出现大幅回调30002800260024002200纳斯达克指数标普500指数资料来源：Wind，PMI9 月非农就业人数仅增加 15.5 万人，地产相关指数也显示美国地产景气度持续回落。若 2019 年美国经济增速出现下降，美元指数可能回落而黄金价格有望出断，在黄金的反弹周期里面，白银大概率不会缺席，而且反弹的幅度高于黄金。矿产银生不由己，总体供给增量有限从全球白银供应结构来看，几乎全靠矿产银和再生银，2017 年二者占比分别达到 85.9% 13.9%201010.75亿盎司的顶峰后20179.922.620171.38长区间，在 2015 年达到顶峰的 8.95

27、 亿盎司后小幅回落至 2017 年的 8.52 亿盎司。图 18：白银供给以矿产银和废银回收为主（单位：百万盎司）1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02008200920102011201220132014201520162017MineProductionNetGovernmentSalesScrapNet HedgingSupply资料来源：世界白银协会，2年下降，银价高低对于矿产银量刺激有限白银按矿产来源可分为原生银矿、金银伴生矿、铜银伴生矿、铅锌伴生银矿，其中前四种的产出占 2017 年总产量的 99.44%，而四种主要矿种的银产量同比都出现下降。图

28、19：2016 年以来全球矿产银量开始下降1000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017矿山产银（百万盎司）YoY6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00资料来源：世界白银协会，20 10%左右的供给来自于原生银矿，而大多数还是来自于25 的 17.21%，而其中只有 16 个矿山为原生银矿。在这 16 座原生银矿中，成本Fresnillo 0.7 美元/Manantial Espejo 矿18.25 美元/盎司。

29、但由于产量占比非常小，原生银矿的边际成本对于整个银价的支撑作用有限。图 20：2017 年全球前 25 大银矿生产成本曲线（单位：美元/盎司）资料来源：各公司年报，整理Fresnilloplc20178.87 美元/Glencoreplc201716.32美元/Comex 17.05美元/盎司的均价。从公司成本曲线来从公司成本曲线来表 1：全球前 20 大矿产银公司成本低于 2017 年白银均价公司白银产量(moz)平均白银成本($/oz)Fresnillo plc.54.248.87Southern Copper Corp.15.939.74Polymetal International p

30、lc.26.809.80Tahoe Resources Inc.9.869.81Industrias Peoles S.A.B. De C.V.12.2010.02BHP Billiton plc.9.9010.10South 32 Ltd.12.0011.06Goldcorp Inc.28.6011.85Hochschild Mining plc.19.1411.92Hecla Mining Company12.4812.55Pan American Silver Corp.24.9812.58KGHM Polska Mied S.A. Group39.6712.71Cia. De Mina

31、s Buenaventura S.A.A.26.4012.72Boliden A.B.13.2913.42Glencore plc.37.7416.32资料来源：各公司年报，整理图 21：2017 年全球前 20 大公司白银生产成本曲线资料来源：各公司年报，整理207年全球白银占比%的产量平均成本均在年度Comex银均价之下，而且大多数矿山来说银是副产品，因此银价的高低对于白银产量的刺激作用比较有限。20相关性更高。从各公司收入占比来看，前 20 大白银生产企业白银销售收入占比最高的为 Hochschild Mining plc 的 48.42%，其次为 Pan American Silver

32、 Corp.的 47%，全球第一大银矿企业Fresnillo 白银销售收入占比为 37.82%，其余大多数公司白银销售占比并不高。图 22：前 20 大公司白银销售收入占比均未超过 50%60.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：各公司年报，整理（锌、铜、黄金等等，银价本身的高低对于这些企业的资本开支并不构成决定性因素。图23：未加权资本开支领先白产量两年左右图24：加权白银资本开支领先量3年左右02006200720082009201020112012201320142015201620179509008508007507006506005505

33、0080060040020002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017950900850800750700650600550500top20资本支出（百万美元）-未加权白银矿产量（moz）top20资本支出（百万美元）-加权白银矿产量（moz）资料来源：公司年报，整理资料来源：公司年报，整理一个比较好的领先指标。如果按照全公司资本开支的口径来看，资本开支领先白银产量 2012-2013 年均达到顶峰并且开始逐年下降，因此未来 2-3 年矿产银产量大概率将继续处于下降趋势。工业需求企稳回升，供需关系有望迎来反转根据世界

34、白银协会公布的数据显示，自 201120175.993.85 。图 25：白银工业需求 2017 年实现净增长 22.2 百万盎司700.0650.0600.0550.0500.0450.0400.0-17.7119.994.37-9.280.75-1.37-2.2030.0020.0010.003.850.00-10.00-20.00200920102011201220132014201520162017白银工业总需求（百万盎司）同比增长（ ）资料来源：世界白银协会，导，占工业需求的 40%左右。虽然目前光伏行业工业需求占比只有 16%势来看，光伏或成为下一轮白银工业需求爆发的增量。图 26

35、：白银工业需求以电子电力为主导(单位：百万盎司)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02011201220132014201520162017电子电力行业银钎焊合金材料 摄影行业光伏需求环氧乙烷其他工业需求资料来源：世界白银协会，图 27：2017 年白银工业需求结构其他工业需求26电子电力行业40环氧乙烷1光伏需求16摄影行业 7银钎焊合金材料10电子电力行业银钎焊合金材料 摄影行业光伏需求环氧乙烷其他工业需求资料来源：世界白银协会，电子电路需求稳中有升，新能源汽车未来增量空间可观Metal Focus 201720160.930.650.5522，381

36、1。图 28：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求（单位：百万盎司）3503503002502001501005002010201120122013201420152016日本美国中国德国韩国中国台湾其他资料来源：Metal Focus，图 29：白银在汽车行业中用途广泛资料来源：2017 年汽车制造业总耗银量约为 05 （1555 吨（5）大于汽车（2.36 （1.88 2017 年单位车辆耗银量为15.98 克/34.97克/15.74/20181盎司（311克，内燃机则为半盎司白银（15克）左右，符合我们的测算结果。表 2：单位汽车耗银量测算20162017同比增长（%）汽车制造

37、业耗银量（Moz）47.6150.005.00%汽车制造业耗银量（t）1480.951555.005.00%全球总产量（万台）9505.799730.252.36%单位车辆耗银量（克/台）15.5815.982.58%单位车辆耗银量（盎司/台）0.500.512.58%新能源乘用车产量（万台）75.10122.0062.45%扣除新能源乘用车产量（万台）9430.699608.251.88%新能源乘用车耗银量（克/台）31.8434.979.83%非新能源乘用车耗银量（克/台）15.4515.741.88%资料来源：世界白银协会，作为新能源汽车全球第一大市场，中国的新能源汽车销量维持着高速增长

38、的态势。2018年初至 11 月份实现新能源汽车产量 97.5 万辆（同比增长 74.73）仅仅占国内汽车总产量的 4.57 ，依旧有着充足的增长空间。图 30：中国新能源汽车产量高速增长（左坐标轴：万辆；右坐标轴： ）140.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00160.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：Wind，从未来产量预测来看，根据 20203000 万辆，其中 72020210ICA775图31：中国新能源汽车产量预（单位：万辆）图32：全球新能源汽车产量

39、预（单位：万辆）万辆万辆0201620172018E 2019E 2020E 万辆 万辆0PHEVBEVeBus HybrideBusBEV(含专用车)2017E 2018E 2019E 2020E 2025EPHEV BEV eBus Hybrid eBus BEV(含专用车)资料来源：节能与新能源汽车网，资料来源：ICA，20182040 1.517图 33：日本、美国以及中国主导白银在电子行业中的需求资料来源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Institute, 根据测算，我们预测随着新能源汽车对于传统汽车的渗透率不断提升，到 2025 年汽车工业对于白银的

40、需求将达到 70.15Moz，2017-2025 年化增速达到 4.32 。表 3：未来汽车工业耗银量预测20162017同比增长2020E2025E汽车制造业耗银量（Moz）47.6250.005.00%55.9970.15汽车制造业耗银量（t）1,480.951,555.005.00%1,741.432,181.72全球总销量（万台）9,505.799,730.252.36%10,452.4611,926.61单位车辆耗银量（克/台）15.5815.982.58%16.6618.29单位车辆耗银量（盎司/台）0.500.512.58%0.540.59新能源乘用车（万台）75.10122.0

41、062.45%292.05774.53扣除新能源乘用车（万台）9,430.699,608.251.88%10,160.4111,152.08新能源乘用车耗银量（克/台）31.8434.979.83%38.4144.25非新能源乘用车耗银量（克/台）15.4515.741.88%16.0416.49资料来源： CFMS, Thomson Reuters, Silver Institute, 整理数码相机普及导致胶片需求长期下滑，但医疗工业胶片支撑刚需碱金属卤化物(如氯化钠或溴化钾)的硝酸银，这些颗料悬浮在未曝光的胶片中。19美国柯达公司开始进行商业化生产胶片，经过近百年发展，胶片行业在 90 年

42、代末达到顶峰。进入 21 世纪后，随着数字摄影技术的发展，胶片的市场份额萎缩严重，随之而来的就是胶片行业对于白银的需求量也开始逐年下降。其中美国和日本从 2000 年初的胶片白银需求量 1.04 亿盎司和 0.56 亿盎司下降到 2016 年的 0.28 亿盎司和 0.07 亿盎司。图 34：主要国家的白银工业摄影需求变化（单位：百万盎司）资料来源： Wind，, 20133022020490CAGR7.220201258.8xxx图 35：全球医疗影像设备规模（单位：亿美元）600500490302CAGR=7.2302CAGR=7.2300200100020132020E资料来源： Win

43、d，, 0.442.71211.4目前胶片白银需求趋势平缓，进一步大幅下降的空间有限。表 4：全球胶片的白银需求量（单位：百万盎司）2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年摄影胶片行业银需求54.250.548.546.645.244.0同比（%）-11.4%-6.8%-4.0%-3.9%-3.0%-2.7%资料来源：Wind，光伏需求成为新的需求增长点图 36：光伏白银消费重回高速增长区间（单位：百万盎司）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201120122013201420152016全球光伏耗银量（Mo

44、z）YOY40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00资料来源：Silver Institute, 2017 HYPERLINK /topic/show-htm-itemid-546.html 年光伏产业的快速增长推动了对白银的需求提升，从 2016 年的 7930 万盎司增长至2017941019容量的提升。图 37：全球光伏安装量（单位：兆瓦）70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

45、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国日本美国法国德国资料来源：Wind, 图 38：主要国家的白银工业光伏需求变化（单位：百万盎司）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 中 国 美 国资料来源：Silver Institute,CPIA 2016 60%和 10%2020 50%2-3W 2018 HYPERLINK /keylist.php?q=%E7%BB%86%E6%A0%85%E7%BA%BF%E7%94%B5%E6%B1%A0%E6%8A%80%E6%9C%AF&inner=1 2016 0.11g/2018 0.095g/2020 表 5：光伏耗银量测算（单位：百万盎司）2014201520162017太阳能光伏产品产能（十亿瓦特）177.00228.00303.00402.00光伏行业银需