华安基金公司的三季度投资策略分析

1、不平衡 - 成长的痛苦-华安基金管理公司2004年第三季度投资策略报告主要结论：虽然上半年指数从终点回到起点，但这一阶段的拐点意义（宏观调控引起的经济增长拐点和降息周期到降息周期的拐点）加息周期）将成为A股投资者成长过程中的宝贵经验。经济结构和增长方式不平衡、金融市场融资结构不平衡、股票市场资本结构（价值投资理念和短期资本结构）不平衡加剧了经济和股票市场层面的波动，结构性经济金融体系的问题将长期影响股市的稳定。根据我们对物价、固定资产投资和新增人民币贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期维持在5月份的水平，之前高压紧缩政策很可能会明显放松第三季度末。信贷宽松和固定资产投资稳步增长，将为大宗商品和

2、资本市场的反弹提供基础。主要因素有五：房地产投资先行指标快速回落，第二产业投资连续两年保持高速增长，经合组织先行指标3月出现拐点，进一步释放宏观调控政策滞后，三季度电力供应趋紧。受投资和出口拉动的经济增长将明显放缓。我们认为，在市场累计跌幅达21.5%、估值水平合理、政策三季度可能大幅放松的背景下，三季度市场反弹的概率较大。同时，未来6个月至1年左右，在政策因素的配合下，市场有望产生明显的长期投资机会。因此，尤其是在1400点以下，要坚决采取买入持有策略。在资产配置方面，建议关注可能出现的“新28”现象。一些有前景的行业有：化工、电力设备、海运和交通基础设施、纺织、饮料和食品、IT、医疗保健、

3、煤炭、电力等。上半年回顾从结束到开始。从1497点到1399点，从沉迷于新的增长周期到迷失在宏观紧缩中，从对价格拉动业绩飙升感到惊讶到对商品市场突变感到惊讶，从被痴迷蓝筹股到惊喜“百花齐放”春天来了，从负利率下资本市场的预期到资金极度匮乏，2004年上半年是六个月好在这个阶段的拐点意义（宏观调控导致经济增长的拐点，降息周期到加息周期的拐点）将成为A股投资者的宝贵经验在成长过程中，尤其是：价格错觉：2003年下半年至今年一季度，基本产品价格在投资需求和农产品供应短缺的推动下普遍上涨是市场的主要特征。但是，我们认为，当市场普遍迷失在价格上涨的幻觉中时，价格显然是一把双刃剑。价格的快速上涨反映了市场

4、供需矛盾的出现，价格上涨大规模扩散的必然结果是宏观紧缩。制度缺陷：作为新兴经济体和转型市场，制度缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。缺乏有效的市场化监管意味着银行体系使2003年三季度的宏观调控失灵，强行的行政调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动.尽管价值概念逐渐兴起，但市场原有制度缺陷带来的风险依然存在。这些风险在货币紧缩政策中被激活，成为市场波动的放大器。正如迈克尔波特分析的那样，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场结构性问题也是影响A股市场的重要因素，尤其是现有的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场。波动。经济、金融和市场资本结构的失衡和调整，是我们下一阶段市场关注的

5、核心问题。三大结构失衡经济结构失衡以固定资产投资为核心的经济与股市固定资产投资快速增长，由此导致固定资产投资占GDP比重上升，导致我国经济结构中固定资产投资与消费匹配不平衡。与经济结构失衡相一致的是A股市场的利润增长结构。固定资产投资相关行业（如钢铁、电力、机械）的利润增长是市场利润增长的主要动力。特别是2003年，中石化、宝钢和马钢的利润增长分别占全部A股公司利润增长的16.8%、8.8%和7.8%。不平衡的固定资产投资比例和利润增长高度依赖于周期性行业上市公司的结构，这决定了A股市场更容易受到固定资产投资波动的影响，而投资一直是导致投资的最重要因素。经济增长的周期性变化。资料来源：CEIC

6、、国家统计局、华安基金表一：A股市场利润增长结构和市值结构时期指数钢石化电车机械的全部的03增加78%57%2483%114%-部分34%28%9%9%8%88%1Q04增加72%42%2327%57%部分27.3%22.1%4.9%3.2%3.9%61.4%6M04市场价值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%数据来源：中金公司、华安基金；比例是增长的比例。表二：5月固定资产投资相关行业利润波动行业炼铁炼钢水泥焦化工程机械链比-74%-43%-8%-14%17%比去年同期0%-44%150%-11%数据来源：CEIC、华安基金不平衡和无效的融资结构加剧经济波动高效的银行体系是促进经济增长和

7、高效资源配置的关键。特别是在中国，由于储蓄率高、银行在金融体系中的主导地位以及企业（尤其是国有企业）的高负债率，银行信贷在经济增长和结构调整中发挥着关键作用。有效的银行体系也是市场化货币政策能否真正落实的微观基础，而这正是中国银行体系所缺乏的。银行体系缺乏资本约束和固定汇率导致的非独立货币政策使得量化和行政手段（如召开四大国有银行座谈会、向部分联合发行央行票据）股票银行）作为宏观调控的核心手段。在缺乏资本管理的银行体系中，以利润增长为目的的银行与宏观调控当局博弈的必然结果是信贷增长的快速波动。这种波动导致并加剧了经济增长的波动，尤其是在投资主导的经济增长模式下。可以作为证据的数据是，汽车信贷的

8、收缩已经成为影响5月份汽车销量环比下降的主要因素之一。表 3：中美融资结构比较国家中国的融资结构美国私人金融工具时期1Q042003年年1999全部的100%100%股票市值65%贷款97.3%94.6%房屋抵押贷款16%公司债务0.6%1.1%公司债券7%股票2.1%4.3%银行商业贷款4%消费贷款4%商业和农业抵押4%数据来源：中国货币政策执行报告；货币、银行和金融市场经济学，弗雷德里克米什金；华安基金数据来源：德意志银行投资理念与资本结构失衡加剧股市波动无论是主动还是被动，基于基本面的投资已经成为市场各大基金的投资理念和游戏规则。但与基本面投资不符的是，投资者的资金高度依赖不稳定的资金来

9、源（如券商委托理财、券商融资）。在加息预期和信贷紧缩的背景下，这种不稳定的资金安排对券商委托理财的影响至少包括： = 1 * GB3 信贷紧缩导致委托理财客户资金紧张，导致资金回笼。来自证券市场； = 2 * GB3 作为替代，国债收益率的上升降低了委托理财对客户的吸引力； = 3 * GB3 市场利率上升，增加了委托理财的资金成本，增加了证券公司委托理财业务的风险； = 4 * GB3 证券市场的下跌和信贷紧缩降低了银行融资的可能性。数据来源：深交所、招商证券、华安基金数据来源：上海证券交易所、华安基金委托理财已成为货币市场与资本市场流动性之间的传导机制。从实证数据来看，交易所中长期回购（2

10、8天、91天和182天）市场融资规模的萎缩，反映出今年以来机构委托理财面临的资金约束的另一个方面。与2003年下半年回购总额总体稳定（现阶段股指出现大幅回调）相比，今年以来回购金额明显下降，且这一趋势仍在延续。虽然证券市场中的长期资金在逐渐增加，包括基金规模的扩大，全国社保基金入市比例（从15%提高到25%），保险资金直接入市（5%） ，还有企业养老基金入市等，但这些基金与目前的市值相比，股市的规模还不足以改变股市短期以资本为主的特点。紧缩政策将适度放松企业营业价格环比下降：受宏观调控政策影响，2003年下半年以来的新一轮价格上涨已出现收尾迹象。 5月份，企业商品价格环比下降0.3%，CPI环

11、比下降0.1%，生产资料价格环比涨幅下降0.2%，比上月下降0.8个百分点。虽然我们预测6-7月CPI同比指数将因基数和季节性因素的影响继续上涨，但我们认为投资产品价格是本次调控的核心，全年- CPI 指数同比上涨并不可怕。数据来源：中国人民银行、国家统计局、华安基金固定资今年。分别为21.50%、19.28%、18.15%和14.96%，特别是6月份，固定资产投资同比下降9.79%。虽然 6 月份固定资产投资增速持续快速回落，极有可能引发市场对硬着陆的担忧，但我们认为，这一回落一方面与基数有关，另一方面与基数有关。 ，这也表明，固定资产投资的高压政策要持续到三季度。同时，据国家发改委统计，在

12、建固定资产投资规模达到16万亿，相当于3年的工作量。在宏观调控政策宽松的环境下，5月份固定资产投资将从基数回升。月度增量当月增速月度增量当月增速累计增速数据来源：国家统计局、华安基金货币供应和信贷指标距离调控目标不远：如表4所示，截至5月底，M2增速为17.5%，仅比2003年中国货币政策实施中设定的17%的增速目标高0.5个百分点报告百分点。同时，虽然人民币贷款增速仍高于控制目标2.2个百分点，但考虑到2003年6月新增人民币贷款5249亿元，占全年新增贷款的20%。因此，只要2004年6月新增贷款不超过2950亿元，就可以实现16.35%的控制目标。由于5月份新增贷款仅为1132亿元，在紧

13、缩政策不变的6月份，新增贷款极有可能远低于2950亿元。因此，6月数据发布后，M2和人民币贷款指标均会达标。假设6月新增人民币贷款1500亿元，若维持全年信贷目标，下半年月均贷款增量可达2149亿元，远高于5、6月贷款增量.表 4：监管目标和结果的比较M2人民币贷款目标17.0%2.60 万亿 (16.35%)可能17.5%1.16 万亿 (18.55%)资料来源：根据央行数据整理资料来源：中国人民银行、华安基金政策调整的可能性增加：基于以上对物价、固定资产投资和人民币贷款的预测，结合表5反映的政府宏观调控言论的变化，我们认为宏观紧缩政策发生了明显变化在第三季度。有很大的概率。政策调整或将成为

14、市场终结跌势反弹的导火索。表 5：政府言论的变化日期机制演讲6/25明康“在宏观调控过程中密切观察和深入分析银行业运行新形势，督促银行业金融机构采取积极措施，防止投资信贷大幅下滑给银行带来新的风险。”6/18货币政策委员会例会“综合运用货币政策工具，及时适度调节金融体系流动性，防止突然刹车，避免大起大落。”6/16国务院常务会议宏观调控成效显着；把握监管力度和重点，支持上市、盈利企业正常流动资金贷款，支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目。5/21国务院常务会议已取得初步成果；加强宏观调控的决心不能动摇，力度不能减弱，工作不能松懈。4/28国务院常务会议整顿土地市场4/28人民日报社论各

15、方面特别是各级领导干部要切实把思想和行动同中央对当前经济形势的准确判断同中央对经济工作的决策部署同科学发展观和正确政治成就。抬头。4/9国务院常务会议必须采取进一步有针对性的控制措施。反弹还是反转？我们认为，宏观紧缩政策的调整只能带来反弹。原因是： = 1 * GB3 房地产投资先行指标（征地面积、新开工面积）增速下降较快； = 2 * GB3 第二产业投资增长较快 已持续2年。在宏观紧缩政策下，继续保持高增长的可能性越来越小； = 3 * GB3 OECD领先指标今年3月出现拐点，下半年我国出口增速或放缓； = 4 * GB3 宏观 紧缩导致的委托理财资金缩水无法立即扭转，尤其是这部分资金往

16、往具有明显的滞后性。房地产和第二产业投资下降如下图所示，房地产投资增长对固定资产投资增长的贡献在2000年达到顶峰（贡献率48.9%），但随着第二产业固定资产投资增速的快速提升，2003年已降至24.4%同时，第二产业固定资产投资增速持续回升，今年5月同比增长47.8%，对固定资产投资增长的贡献率也达到49.9%。但我们认为，固定资产投资的两大增长引擎呈下降趋势：（ = 1 * GB2 1 ）房地产投资先行指标（资金购置土地面积和新开工面积）增速有所下降。 2004年以来呈下降趋势，领先指标增速有所下降。意味着未来房地产投资增速会相应下降； = 2 * GB2 第二产业近2年5个月累计投资3.

17、2万亿元。即使考虑到外商直接投资和国际制造业转移的因素，在宏观紧缩政策下，这类固定资产投资仍有可能增长。资料来源：CEIC、华安基金出口可能下降虽然净出口占我国GDP的比重很小，但近年来出口的大幅增长是不争的事实。国际经济的同步回升也成为一季度全国A股市场的支柱。但我们应该看到，下半年国际经济增长对出口的拉动作用可能会减弱，原因是： = 1 * GB3 经合组织领先指标在今年3月已经拐弯，而该指标一直是中国出口增长的领先指标； = 2 * GB3 在世界主要经济体中，美国是增长的领头羊。由于欧洲需求增长乏力，日本经济增长成为对华出口的主要因素（2003年出口增长1/3来自中国，投资增长也集中在

18、出口导向型行业 资料来源：“以中国为中心的亚洲再平衡”，斯蒂芬罗奇）； = 3 * GB3 美国的双赤字并没有因为本轮经济而减少，而是继续恶化； = 4 * GB3 2003 年下半年以来美国经济的增长很大程度上依赖于刺激性货币政策和大幅减税（如房地产投资的快速增长），而随着美国加息周期的开始，增长美国房地产增速可能会下降，经济增长将呈现放缓趋势。 资料来源：“以中国为中心的亚洲再平衡”，斯蒂芬罗奇资料来源：彭博，CEIC投资策略市场特点：基于以上分析，我们认为下一阶段的市场可能具有以下特点： = 1 * GB3 宏观层面，我们认为宏观调控的演变趋势是制约A股三季度走势的最主要变量。因此，我们

19、认为三季度宏观调控明显放松，市场将出现反弹。宏观紧缩的逐步放松（如果现阶段库存积累不多）可能导致部分商品价格反弹；同时，5月份以来的普遍回落，使得部分不受宏观调控影响的资产具有投资吸引力。 = 2 * GB3 微观层面，A股公司平均PE创1996年以来27倍新低。即使与国际同类市场相比，估值总体处于合理区间；而优质公司的平均PE目前仅略高于20倍。分行的投资收益明显超过资金成本，整体A股市场被结构性低估；同时，资金紧张的局面不能在短时间内得到解决，“新28”现象可能再度抬头；与2003年相比，成长性行业数量大幅增加，因此“新28”现象将不再局限于少数行业，更多体现在各行业对优质企业的追求。 = 3 * GB3 在政策层面，制度变迁是我们考察A股市场波动趋势的另一个重要变量（存在内在的制度缺陷，管理层需要自上而下推动变革）；信心，主要是因为具有纲领性的“九项意见”的出台，将缩短对相关政策制定的