过剩产能行业信用研究之一：山西煤企那家强

1、 第 页 固收专题分析报告- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、山西煤炭在全国的地位4煤炭产量大，基础储量高4煤种全，煤质优，埋藏浅4煤炭为山西的支柱产业4二、煤炭主业分析5产量规模大，增长空间广6吨煤成本较低，可调节空间大8铁路外运运力充足10煤种差异决定了终端售价的高低12三、非煤主业分析12同煤集团火电规模仍较小13晋能集团火电及清洁能源发电共发展13焦煤集团焦化规模较大14潞安集团焦化及化工业务盈利尚可14阳煤集团化工和电铝盈利均较差15晋煤集团化工业务竞争力较强15四、偿债能力分析16自由现金流16有息债务17间接融资能力18五、总结18图表目录图表 1：2012-2019

2、年 4 月我国原煤分省产量（亿吨）4图表 2：截至 2016 年末，各省煤炭基础储量（亿吨）4图表 3：山西省采矿业税收收入（亿元）5图表 4：山西省采矿业就业人口数量5图表 5：2018 年七大煤企煤炭毛利润及占比（亿元，%）5图表 6：山西七大煤企原煤产量（万吨）6图表 7：七大煤企主力矿井6图表 8：七大煤企主要生产矿井可采年限（年）7图表 9：七大煤企在产及规划煤炭产能情况（万吨）7图表 10：七大煤企煤炭资源储量（亿吨）8图表 11：同煤集团吨煤成本（元/吨）8图表 12：焦煤集团吨煤成本（元/吨）8图表 13：晋能集团吨煤成本（元/吨）9图表 14：阳煤集团吨煤成本（元/吨）9固收

3、专题分析报告图表 15：潞安集团吨煤成本（元/吨）9图表 16：晋煤集团吨煤成本（元/吨）9图表 17：山煤集团吨煤成本（元/吨）9图表 18：其他省份煤企吨煤成本（元/吨）9图表 19：七大煤企人员负担10图表 20：七大煤企百万吨死亡率10图表 21：七大煤企现金流量表中支付职工现金（亿元）10图表 22：七大煤企现金流量表中支付各项税费（亿元）10 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 23：国有重点煤矿铁路日均装车量（车/天）11图表 24：晋北主要运煤通道大秦铁路11图表 25：晋中南主要运煤通道瓦日铁路11图表 26：六大煤企吨煤均价（元/吨）12图表 27：阳煤集

4、团与晋煤集团销售煤种差别（万吨）12图表 28：发热量不同煤种不同区域价格（元/吨）12图表 29：不同煤种坑口价格（元/吨）12 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 30：同煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）13 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 31：晋能集团非煤主业盈利情况（亿元，%）14 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 32：焦煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）14 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 33：潞安集团非煤主业盈利情况（亿元，%）15 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 34：

5、阳煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）15 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 35：晋煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）16图表 36：七大煤企煤炭主业自由现金流预测（亿元）17图表 37：七大煤企吨煤自由现金流预测（元/吨）17图表 38：近五年七大煤企资本支出金额（亿元）17图表 39：2018 年踢掉资本支出后的现金流（亿元）17图表 40：七大煤企有息债务及吨煤有息债务（亿元，元/吨）18图表 41：2019 年一季度末七大煤企债务结构（亿元）18图表 42：2019 年一季度末七大煤企授信情况（亿元）18- 3 - 固收专题分析报告山西煤炭在全国具有举足轻重的作用，

6、随行业波动经历了高峰也爬过了低谷。经过了一轮周期洗礼后，企业信用资质如何，本文通过微观视角进行分析，以供投资者参考。一、山西煤炭在全国的地位煤炭过往一直是我国一次能源消费中最主要的组成部分，尽管这些年煤炭占一 次能源消费比例不断降低，且在 2018 年首次低于 60%，但我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和消费中仍将长期占据主导地 位。煤炭产量大，基础储量高目前我国原煤产出大省主要为内蒙古、山西和陕西，其中内蒙古和山西年产量均约 9 亿吨，占比 25%左右，陕西原煤产量约 6 亿吨，占比在 15%左右。山西作为我国重要的能源基地，煤炭产量一直保持全国领先，龙头地位近些

7、年逐渐被内蒙古超越。根据山西省“十三五”煤炭工业发展规划数据，建国至2015 年底，山西省累计生产原煤 166 亿吨，外调量超过 110 亿吨，在我国能源市场占据非常重要的地位。从未来发展空间看，虽然内蒙古、新疆的远景储量更大，但最具经济效益指标的基础储量分布上，山西省仍遥遥领先其他省份，未来可开采空间充足、经济效益更好。图表 1：2012-2019 年 4 月我国原煤分省产量（亿吨）图表 2：截至 2016 年末，各省煤炭基础储量1（亿吨）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0内蒙古山西陕西其他省份1,000.0900.0800.0700.0600.05

8、00.0400.0300.0200.0100.00.0山 内 陕 新 贵 河 安 山西 蒙 西 疆 州 南 徽 东古黑 云 四龙 南 川江河 宁 甘 辽北 夏 肃 宁重 青 江庆 海 苏2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年4月来源：Wind， 来源：Wind， 煤种全，煤质优，埋藏浅山西省煤炭资源丰富、分布集中、煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚、埋 藏浅、易开采。全省煤炭资源主要分布于大同、宁武、河东、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同为我国优质动力煤产地、沁水为我国最大无烟煤产地， 河东、西山和霍西为我国主要焦煤产地，柳林、乡宁焦煤全国闻名。根据

9、山西省“十三五”煤炭工业发展规划数据，全省 2000 米以浅煤炭预测资源储量 6652 亿吨；探明保有资源储量 2674.3 亿吨，约占全国的 1/4，目前开发的煤炭平均埋深较浅，地质构造较为简单，开采条件好。煤炭为山西的支柱产业煤炭行业是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业，就业人口的主要吸纳行 业，为山西省的支柱产业。根据山西统计局数据，2018 年山西省规模以上工业企业实现主营业务收入 19,252.1 亿元，其中采矿业主营业务收入 7462.2 亿元（煤炭开采和洗选业实现主营业务收入 7,197.8 亿元），占比 38.76%；全省规模以上工业企业实现利润总额 1,355.9 亿元，其

10、中采矿业实现利润总额 729.71 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。- 4 - 固收专题分析报告亿元（煤炭开采和洗选业实现利润总额 694.3 亿元），占比 53.82%。2017 年末，山西省采矿业城镇就业人员 89.32 万人，占城镇就业人口的 21%；2017 年，采矿业实现税收收入 550.17 亿元，占山西省税收收入的 34.07%。图表 3：山西省采矿业税收收入（亿元）图表 4：山

11、西省采矿业就业人口数量1,800.01,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0采矿业税收收入其他行业税收收入20102011201220132014201520162017500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0采矿业城镇就业人口其他行业城镇就业人口20102011201220132014201520162017来源：Wind， 来源：Wind， 二、煤炭主业分析在煤炭行业，通常将大同煤矿集团有限责任公司(简称“同煤集团”)、山西焦煤集团有限责任公司( 简称“山西焦煤”)

12、、晋能集团有限公司(简称“晋能集团”)、山西潞安矿业( 集团)有限责任公司(简称“潞安集团”)、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(简称“晋煤集团”)、山西阳泉煤业(集团)有限责任公司(简称“阳煤集团”)和山西煤炭进出口集团有限责任公司(简称“山煤集团”) 等 7 家以煤炭生产和销售为主业的公司，称为“山西省属七大煤炭集团”。2008 年金融危机后，山西省政府开始对煤炭行业进行整合。根据晋政发200823 号文，同煤集团、山西焦煤、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和中煤平朔公司等大型煤炭生产企业作为主体，兼并重组中小煤矿，实现规模经营， 确立了山西七大煤企的省内地位。山西省七大煤企产量占比由 20

13、11 年的 50% 提升至现在的 60%以上。目前，七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务，其中同煤集团、焦煤集团和山煤集团煤炭毛利润占主营业务毛利润比例均超过 80%，副业相对占比较小。晋能集团、阳煤集团和潞安集团煤炭毛利润占比均超过 70%，晋煤集团煤炭毛利润占比为 52.30%。图表 5：2018 年七大煤企煤炭毛利润及占比（亿元，%）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0煤炭非煤煤炭占比(右)同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团晋煤集团山煤集团100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0来源：Wind，财务报

14、告， - 5 - 固收专题分析报告决定煤炭企业竞争优势的主要为资源禀赋、开采成本、开采规模，所处区域的交通便利性等条件，煤炭可采储量充足决定了煤炭企业可持续经营时间较长， 也决定了其未来的发展战略，煤层埋藏深浅及单矿产能则决定了吨煤开采成本的高低，而煤质的优劣及交通的便利程度则决定了煤炭最终的销售价格。产量规模大，增长空间广山西七大煤企煤炭产量均居全国前列，除了山煤集团以外，其他 6 家 2018 年原煤产量排名均在 15 名以内。煤炭行业由于前期投入大，固定成本占比较高， 较高的产量可以摊薄固定成本，规模效应明显。从产量上看，山西七大煤企市 场竞争力均较强。图表 6：山西七大煤企原煤产量（万

15、吨）企业简称煤种2018 年全国排名2017 年2016 年2015 年2014 年同煤集团动力煤13721.70612700.1011786.1117351.4516754.43焦煤集团肥煤、焦煤10011.0079610.009151.0010535.0010700.00晋能集团无烟煤、动力煤、焦煤8448.0087366.007136.007036.007031.00阳煤集团无烟煤8200.0096767.426559.217087.006882.00潞安集团贫煤、不粘煤7985.00128015.007292.007004.007334.00晋煤集团无烟煤6723.00155853.9

16、55684.275623.165587.47山煤集团贫煤、贫瘦煤3529.06-2727.492657.002317.002017.00来源：募集说明书，评级报告，中国煤炭工业协会， 山西七大煤企煤炭储量丰富，可供开采期限长。根据目前七大煤企煤炭保有、可采储量、主力矿井可采年限及 2018 年产量来测算，焦煤集团可采年限超过100 年，同煤集团在 100 年左右（同煤集团主力矿井塔山、同忻、东周窑可采年限分别为 120 年、55 年和 76 年），潞安集团山西省内主力矿井可采年限约50 年、新疆在产和在建主力矿井可采年限达 200 年，晋能集团主力矿井可采年限约 66 年，阳煤集团、晋煤集团和

17、山煤集团可采年限约为 50 年、78 年和 39 年。目前七大煤企主力生产矿井可采年限均较长，山煤集团可采年限较短主要 系其生产煤矿全部为收购技改煤矿，采矿证需续期。企业煤矿产能（万吨）可采年限（年）产量（万吨）同忻100055.401534.20同煤集团塔山1500120.902375.00同发东周窑100076.50901.28斜沟矿150058.80-西曲矿40029.20-西铭矿36026.10-沙曲一矿50092.40-国阳一矿75043.96几乎满产国阳二矿81017.27几乎满产孙家沟81038.61几乎满产阳煤集团阳煤三矿4500.57几乎满产阳煤新景矿50085.16几乎满产

18、阳煤开元矿50031.84几乎满产长沟煤矿7503.56几乎满产五阳煤矿36026.46205.70樟村煤矿40013.35356.14王庄煤矿71023.91869.20常村煤矿80033.58768.28图表 7：七大煤企主力矿井焦煤集团潞安集团- 6 - 固收专题分析报告企业煤矿产能（万吨）可采年限（年）产量（万吨）司马煤业30038.98336.67余吾煤业75041.41997.98潞宁煤业18028.26256.67磁窑沟煤业24050.00-沙坪煤业40069.40-王家岭煤业40063.20-晋能集团中能煤业24051.70-三元煤业26026.00-王庄煤业24031.60-

19、凤凰山4002.00-成庄83031.00-晋煤集团寺河90030.00-赵庄80030.00-长平50024.00-经坊煤业30014.00229.10山煤集团霍尔辛赫40020.00400.00长春兴45025.00620.27河曲露天80013.001018.00来源：募集说明书，评级报告， 七大煤企（除山煤集团外）目前产能指标相对充裕，未来都有扩产的空间，尤 其是焦煤集团和同煤集团，在建拟建产能达到 5280 万吨和 8235 万吨，未来产量有望达到约 2 亿吨。潞安集团、晋能集团、阳煤集团和晋煤集团在建拟建产能分别为 1090 万吨、2850 万吨、1010 万吨和 3280 万吨，

20、未来产量有望达到约 1 亿吨。山煤集团产能指标比较紧缺，新增产能指标需要从外部购买（公司于 2017 年从湖南煤炭管理局购买 710 万吨产能，用于技改煤矿产能的释放），在建拟建矿井产能 870 万吨。图表 8：七大煤企主要生产矿井可采年限（年） 图表 9：七大煤企在产及规划煤炭产能情况（万吨）50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0其他低于5年可采年限超过20年主矿井产量14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.018,000.016,000.014,000.012,000.010,

21、000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0缓建在建拟建在产同煤集团焦煤集团潞安集团晋能集团阳煤集团晋煤集团山煤集团同煤集团焦煤集团潞安集团晋能集团阳煤集团晋煤集团山煤集团来源：募集说明书，公司官网， 来源：募集说明书，公司官网， - 7 - 固收专题分析报告图表 10：七大煤企煤炭资源储量（亿吨）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0资源储量可采储量同煤集团焦煤集团潞安集团晋能集团阳煤集团晋煤集团山煤集团来源：募集说明书，公司官网， 吨煤成本较低，可调节空间大煤炭企业开采成本主要包括材料费用、能源消

22、耗、人工费用、提取的简单再生产费用、安全费用，折旧摊销和地及塌陷补偿、环保支出、税费以及其他辅助费用。其中，人工费用占有绝对的大头，占比在 30%-50%之间。山西由于煤层普遍埋藏浅，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了内蒙、陕西） 具有较明显的开采优势，吨煤成本相对较低，尤其是人力成本。比如淮南矿业由于资源禀赋条件差，地质条件复杂，单矿产能小，人工成本相较山西煤企高 出近 70 亿元，其他各项费用也明显偏高，而中国神华由于资源条件好，单矿产能高，人力成本仅 21 元，具有很强的成本优势。在行业景气度低点，七大煤企可通过压缩人力成本来减少开支（其中一部分为缓缴员工社保），吨煤成本可压缩空间较大。

23、此外山西省政府也会在行业景气度低点，通过调节煤企收费来为煤企节省支出。比如，在 2015 年和 2016 年行业景气度低点时，山西省通过暂停提取矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金为企业让利。2018 年，同煤集团、晋能集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和山煤集团吨煤成本分别为 146.01 元、166.48 元、242.62 元、256.87 元、268.22 元和 87.06 元，焦煤集团未披露。而在 2015 年，除晋煤集团外，其他煤企吨煤成本均压缩到 150 元以下。图表 11：同煤集团吨煤成本2（元/吨）图表 12：焦煤集团吨煤成本（元/吨）160.0140.0120.0100.

24、080.060.040.020.00.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出2014年2015年2016年2017年2018年250.0200.0150.0100.050.00.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出2014年2015年来源：募集说明书，评级报告， 来源：募集说明书，评级报告， 2 同煤集团和晋煤集团维简费用、洗选、矿务等和安全费统一合并为计提费用，因此只显示了一项数据。- 8 - 固收专题分析报告图表 13：晋能集团吨煤成本（元/吨）图表 14：阳煤集团吨煤成本（元/吨）200.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成

25、本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出300.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出250.0150.0200.0100.0150.0100.050.050.00.02017年2018年6月0.02016年2017年2018年来源：募集说明书，评级报告， 来源：募集说明书，评级报告， 图表 15：潞安集团吨煤成本（元/吨）图表 16：晋煤集团吨煤成本（元/吨）300.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出300.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出250.0250.0200.0200.0150.01

26、50.0100.0100.050.050.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.02015年2016年2017年2018年来源：募集说明书，评级报告， 来源：募集说明书，评级报告， 图表 17：山煤集团吨煤成本（元/吨）图表 18：其他省份煤企吨煤成本（元/吨）120.0100.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等 安全费其他支出600.0500.0材料成本人工成本折旧及摊销电力成本维简、洗选、矿务等安全费其他支出80.0400.060.0300.040.0200.020.0100.00.02016年2017年2018年0.0中国神华山东能源淮北矿业来

27、源：募集说明书，评级报告， 来源：募集说明书，评级报告， 山西七大煤企人员负担相对较重，尤其是同煤集团、焦煤集团、阳煤集团和晋 煤集团，根据公司官网数据，员工均在 14 万以上。员工工效相对较低，吨煤成本中员工工资占比相对较高；山煤集团全部为后续整合煤矿，人员负担最轻， 成本最低。按吨煤成本高低排序，晋煤集团、潞安集团、阳煤集团焦煤集团、 晋能集团同煤集团山煤集团。- 9 - 固收专题分析报告图表 19：七大煤企人员负担图表 20：七大煤企百万吨死亡率14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0原煤产量（万吨）工效（吨/（人*年

28、） 员工（万人）25.020.015.010.05.00.00.2000.1800.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000201620172018同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团晋煤集团山煤集团晋煤集团阳煤集团同煤集团潞安集团焦煤集团晋能集团山煤集团来源：募集说明书，公司官网， 来源：募集说明书，评级报告， 由于各家煤企吨煤成本披露数据存在短缺的年份，不利于我们横向比较，结合七大煤企财务报表我们从侧面进行再分析。七大煤企在煤炭行业景气度最低的2015 年和 2016 年均不同程度的削减了人员成本支出，尤其是焦煤集团、阳煤集团和潞安集团，较

29、 2014 年压缩均在 30 亿元以上，这个与上面吨煤成本数据吻合。随着去产能的推进，煤炭行业景气度回升，煤企盈利增加，提升了员工待遇及补缴了前期的社保，人工成本支出增幅较大。其中，焦煤集团 2018 年员工成本支出较 2016 年增长超 100 亿元，阳煤集团增长超 50 亿元，晋能集团、潞安集团和晋煤集团增长超 30 亿元。从人员成本弹性控制上来看，焦煤集团阳煤集团潞安集团、晋能集团、晋煤集团山煤集团、同煤集团。山煤集团由于人员负担本身较轻，压缩空间不大， 同煤集团人员成本或主要为刚性支出，很难再压缩。图表 21：七大煤企现金流量表中支付职工现金（亿元）图表 22：七大煤企现金流量表中支付

30、各项税费（亿元）300.0250.0200.0150.0100.050.00.02014年2015年2016年2017年2018年同煤集团 焦煤集团 晋能集团 阳煤集团 潞安集团 晋煤集团 山煤集团160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02014年2015年2016年2017年2018年同煤集团 焦煤集团 晋能集团 阳煤集团 潞安集团 晋煤集团 山煤集团来源：募集说明书，公司官网， 来源：募集说明书，公司官网， 铁路外运运力充足煤炭产能的释放及价格的高低受交通运输影响较大。新疆、内蒙和陕西煤炭虽 然储量丰富，开采成本较低，但受制于外运运能不足，产能不能得到

31、有效的释 放。此外，新疆外运运力紧张，因此煤炭更多的是区域供需格局，销售价格较 低。而山西自建国以来就是我国重要的煤炭外运基地，煤炭铁路基础设施完善， 我国“西煤东运”的三条主要通道均从山西经过或起点站就位于山西。根据山西省经信委数据，2017 年，山西省煤炭铁路运输完成 5.36 亿吨，铁路运量占煤炭产量约 60%。- 10 - 固收专题分析报告图表 23：国有重点煤矿铁路日均装车量（车/天）20,000.018,000.016,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.0河北山西内蒙古陕西神华集团2005-0820

32、06-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02来源：Wind， 山西的铁路煤炭运输通道主要由北部、中部、南部运输通道及南北贯穿全省的同蒲线等构成。北部通道由大秦线、神朔黄线、丰沙大线等干线构成，大秦线为我国最大的煤炭运输铁路干线，神朔黄线为神华运煤专用线。中南部通道主要运

33、输晋中和晋南地区的无烟煤、焦煤，由太焦线、侯月线等组成。中部通道以石太、邯长两条干线为主，三大通道由同蒲线联通。山西煤炭通过北部通道和中南通道运至秦皇岛港、黄骅港、天津港和日照港下水，再运往沿海省市。根据山西省推进运输结构调整实施方案：到 2020 年，全省货物运输结构进一步优化，大宗货物运输以铁路为主的格局基本形成，全省重点煤矿企业全部接入铁路专用线，煤炭、焦炭铁路运输比例达到 80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用铁路运输。未来，山西煤炭外运运能将进一步增长。图表 24：晋北主要运煤通道大秦铁路图表 25：晋中南主要运煤通道瓦日铁路来源：公开资料， 来源：公开资料， 对于煤炭企业而言，铁

34、路运输的吨运输成本仅为公路吨运输成本的 1/6 左右， 铁路沿线的煤企运输成本更有优势。同煤集团 95%以上的煤炭经大秦线外运进入环渤海港口，销往沿海电厂、钢厂等；焦煤集团外运通道主要为石太线、京原线，目前铁路外运量也超过 50%；晋能集团拥有铁路发煤站点 104 个、铁路专用线 5 条，主要分布在石太线、太焦线、侯月线、南同蒲线上，可通过铁路及港口将煤炭运往全国 26 个省市；潞安集团发货量仍以河北和山东居多，汽运和铁路运输均较方便；阳煤集团煤炭主要销往华北地区，依赖于中部铁路通道，铁路运输占比也超过 60%；晋煤集团煤炭销售外运以中南部铁路通道为主， 运输煤炭量占煤炭销售量的 70%左右；

35、山煤集团前身即为贸易物流企业，外运相对有优势，拥有铁道部铁路运输单列计划支持，铁路和水运占比超过 90%。- 11 - 固收专题分析报告从铁路运输占比来看，同煤集团、山煤集团晋煤集团、阳煤集团、晋能集团 焦煤集团、潞安集团。煤种差异决定了终端售价的高低煤炭价格除了受大环境供需影响较大外，煤种、品质和交通的便利性也会造成 煤炭销售价格的差异。焦煤、无烟煤为我国稀缺品种，可替代性低，一般销售 价格要高于动力煤。即使同一煤种，发热量、灰分、成块率等的高低也会影响 其价格。比如 5500 大卡动力煤价格高于 4500 大卡动力煤，潞安集团由于动力煤发热量较高，可以用作喷吹煤，因此吨煤价格高于其他动力煤

36、企业。晋煤集 团和阳煤集团均为无烟煤生产企业，但晋煤集团无烟煤成块率、发热量高，主 要用作化工煤，而阳煤集团无烟煤成块率低，主要为沫煤用于发电，因此售价 要低于晋煤集团。从吨煤售价来看，焦煤集团晋煤集团潞安集团阳煤集团、 晋能集团、同煤集团。煤炭长协比例的提升有助于降低煤炭企业销售价格的波动。同煤集团与国内多 家大型电力企业长期合同占比约 90%，其中重点供应合同占比 75%左右。焦煤集团中长协销售占比约为 80%，剩余约 20%在公开市场销售。图表 26：六大煤企吨煤均价（元/吨）图表 27：阳煤集团与晋煤集团销售煤种差别（万吨）700.0600.0500.0400.0300.0200.01

37、00.0同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团晋煤集团2014年2015年2016年2017年2018年9,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0动力煤喷吹煤化工煤其他阳煤集团晋煤集团潞安集团来源：募集说明书，评级报告， 来源：募集说明书，评级报告， 图表 28：发热量不同煤种不同区域价格（元/吨）图表 29：不同煤种坑口价格（元/吨）1050.0950.0850.0750.0650.0550.0450.0350.0250.02010-04-042010-07-042010-10-042011-01-0

38、42011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-0

39、42018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-0

40、42016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-04 HYPERLINK / 2019-04-04 HYPERLINK / 2019-07-04150.0坑口价(含税):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q5500):大同南郊市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛市场价:动力煤(Q5500,山西产):广东秦皇岛港:市场价:动力煤(Q:4500,山西产)1150.01050.0950.0850.0750.0650.0550.

41、0450.0350.0250.0150.0坑口价(含税):弱粘煤(A10-16%,V28-32%,0.8%S,Q5500):大同南郊 坑口价(含税):无烟煤(A15-20%,V7-10%,0.6%S,Q5600):晋城:阳城 坑口价(含税):焦煤(A16-23%,V24%,0.8%S,G60):吕梁:孝义来源：Wind， 来源：Wind， 三、非煤主业分析山西煤炭企业依托资源优势，动力煤企业同煤集团、晋能集团主要向下游电力端发展，焦煤集团则向电力和焦化方向延伸，阳煤集团和晋煤集团以煤化工发展为主。除晋煤集团外，其余煤企非煤主业对利润贡献均有限。贸易业务之前为国企考核用于增加营收的手段，对企业利

42、润贡献度较低，即使是晋能集团和- 12 - 固收专题分析报告山煤集团以贸易起家的企业，慢慢也在淡化此块业务，因此我们对此项业务不详细展开分析。山煤集团由于非煤业务主要为贸易，下面也不做分析。同煤集团火电规模仍较小同煤集团按照“煤电一体化”的战略思路，把电力作为非煤产业发展的龙头， 构建起了“煤电建材”循环利用产业链。截至 2018 年末，同煤集团电力装机总量 600.85 万千瓦，权益装机量 499.10 万千瓦，主要为火力发电。2016 年2018 年，公司主要控股电力企业发电量分别为 230.85 亿千瓦时、221.81 亿千瓦时和 242.14 亿千瓦时，毛利率分别为 16.29%、-3

43、.65%和7.99%，受煤炭价格上涨影响 2017 年开始出现亏损。按同煤集团近三年年发电量测算年发电利用小时数超过 4000 小时， 年消耗标煤（平均发热量7000kcal/kg）在 750 万吨左右，折算成 5000 大卡煤炭为 1050 万吨左右，考虑到电厂供煤主要来自于集团，该业务一定程度上可以对冲煤炭价格波动风险， 但相较于其年超过 1 亿吨的原煤产量，影响较小。图表 30：同煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0贸易电力建材其他贸易毛利率电力毛利率建材毛利率其他毛利率2014年2015年201

44、6年2017年2018年35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0来源：Wind，募集说明书，评级报告， 晋能集团火电及清洁能源发电共发展晋能集团由原山西煤炭运销集团与山西国际电力集团组成，贸易与电力为其主要副业，随着集团技改煤矿产能的释放及受山西省煤炭公路销售体制改革的影响，贸易盈利占比不断降低。晋能集团电力板块运营主体为山西国电集团，业务类型包括发电及售电。截至 2018 年 9 月末，晋能集团已投产控股装机容量558.20 万千瓦，在建控股装机容量 237.00 万千瓦，权益装机容量（包含在建）937.71 万千瓦。2017 年和 2018 年 9 月

45、，集团发电量为 189.56 亿千瓦时和159.47 万千瓦时，毛利率分别为 5.05%和 8.76%。按集团 2017 年年发电量测算，年平均利用小时数在 3300 小时左右，对于火电发电企业来说偏低，年耗标煤约在 570 万吨左右，考虑到未来在建电厂全部投产发电，标煤年耗量约能达到 950 万吨左右，约能占到其原煤产量的 15%以上，在煤炭价格下跌时能起到一定对冲作用。晋能集团近几年新能源发电装机量不断上升，截至 2018 年 9 月末，集团已投产风电 84.30 万千瓦，在建装机 50 万千瓦；光伏装机 38.42 万千瓦，在建装机3 万千瓦。2015 年2018 年 9 月，晋能集团清

46、洁能源毛利润分别为 5.72 亿元、6.97 亿元、9.58 亿元和 7.75 亿元，毛利率分别为 28.46%、29.08%、23.89% 和 23.01%，盈利能力尚可。集团企业其他业务主要由地产和装备制造组成， 目前地产主要在建项目预计仍需投资 17 亿元，资本支出压力不大。集团未来清洁能源板块计划支出规模仍较大，存在一定资本支出压力。- 13 - 固收专题分析报告图表 31：晋能集团非煤主业盈利情况（亿元，%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0贸易电力清洁能源其他贸易毛利率电力毛利率清洁能源毛利率其他毛利率2014年2015年201

47、6年2017年2018年35.030.025.020.015.010.05.00.0来源：Wind，募集说明书，评级报告， 焦煤集团焦化规模较大焦煤集团依托煤种优势，按照“煤-电-材”、“煤-焦-化”的产业结构延伸产业链， 增强抗风险能力。焦煤集团目前非煤主业中盈利主要来源于焦化和发电。截至2018 年 9 月末，焦炭产能 1164 万吨，近三年产量均在 900 万吨以上，毛利率随钢铁行业景气度提升而增加至 13%左右。集团焦化业务的延伸更多的是获取深加工利润，对煤炭行业下行对冲作用不大。焦煤集团目前电力装机容量为 491.92 万千瓦，近三年发电量在 140 亿千瓦时左右，年平均利用小时数在

48、 4000 小时左右，上网电价均不超过 0.3 元/千瓦时， 受煤价上涨影响，2017 年以来电力业务持续亏损。图表 32：焦煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）60.0贸易焦化电力建材其他贸易毛利率焦化毛利率电力毛利率建材毛利率25.050.020.040.015.030.010.020.05.010.00.00.0-10.02014年2015年2016年2017年2018年-5.0-10.0来源：Wind，募集说明书，评级报告， 4.潞安集团焦化及化工业务盈利尚可潞安集团目前非煤主业以焦化和化肥为主。集团 2018 年焦炭产能为 426 万吨， 产量为 294 万吨，毛利率为 19.35%，

49、随钢铁行业景气度提升盈利能力提升。集团化肥业务经营主体为山西天脊煤化工集团有限公司（以下简称“天脊集团”），截至 2018 年末，天脊集团拥有硝酸磷肥产能 90 万吨/年、硝酸磷钾肥产能 100 万吨/年、硝酸铵产能 40 万吨/年、苯胺产能 26 万吨/年。受化肥市场低迷及库存化肥较多影响，集团磷肥和钾肥近三年生产量较少，主要生产硝酸铵- 14 - 固收专题分析报告和苯胺，毛利率得以保持在 20 %以上。集团其他业务中虽然煤制油及光伏仍亏损，但基本无后续支出，对其主业拖累微乎其微。图表 33：潞安集团非煤主业盈利情况（亿元，%）贸易焦化化肥其他贸易毛利率焦化毛利率化肥毛利率其他毛利率35.0

50、30.030.025.025.020.015.010.05.020.015.010.05.00.02016年2017年2018年0.0来源：Wind，评级报告， 5.阳煤集团化工和电铝盈利均较差阳煤集团非煤主业以煤化工和电解铝为主，但也涉及较多的其他业务，整体盈利能力都比较差。2018 年，阳煤集团煤化工和电解铝营业收入占主营收入比重分别为 33.91%和 15.76%，但毛利润只占 14.11%和 2.05%，毛利率分别为4.55%和 1.42%。集团化工产品种类较多，产品竞争力不足，生产成本均较高， 经常出现价格成本倒挂现象，亏损多于盈利，从 2018 年阳煤化工数据来看， 化工板块对集团

51、盈利拖累不大。电解铝板块虽然自备电价格降低，成本压力得 到一定缓解，但其产能规模小，产能利用率低，成本价格仍倒挂。2018 年绝大部分化工产品及电解铝价格均较高，未来一旦价格下跌，集团或因此持续失血。图表 34：阳煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）70.060.050.040.030.020.010.0化工铝物流贸易建筑地产装备制造中小企业化工毛利率铝毛利率贸易毛利率地产毛利率装备制造毛利率中小企业毛利率16.014.012.010.08.06.04.02.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.0来源：Wind，募集说明书，评级报告， 6.晋煤集团化工业务竞争力较强晋煤

52、集团依托于主产无烟煤的优势，大力发展煤化工业务，产品以甲醇和尿素 为主。2017 年，集团完成总氨产量 1,574.97 万吨，约占全国总产量的 24%； 尿素产量 989.34 万吨，约占全国总产量的 20%；甲醇产量 394.15 万吨，约占全国总产量的 15%，为全国产量最大的煤化工企业集团。- 15 - 固收专题分析报告2018 年，集团完成总氨产量 1,642.65 万吨，其中尿素产量 965.39 万吨，甲醇产量 420.32 万吨。由于甲醇和尿素成本中原材料占比近 90%，集团自产无烟块煤基本可满足需求，成本端有一定优势。受甲醇及尿素价格上升影响，2018 年晋煤集团煤化工板块毛

53、利润达到 90.52 亿元，毛利率上升至 16.12%。图表 35：晋煤集团非煤主业盈利情况（亿元，%）120.0贸易化工煤层气电力机械其他贸易毛利率化工毛利率煤层气毛利率电力毛利率机械毛利率其他毛利率70.0100.060.080.060.040.020.050.040.030.020.010.00.02014年2015年2016年2017年2018年0.0来源：Wind，募集说明书，评级报告， 通过分析各家非煤主业情况，从非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性来看， 晋煤集团焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团阳煤集团。四、偿债能力分析煤炭作为周期性行业，前期资本投入大，成本变动空间小，煤炭

54、价格的变动往往近似可看做煤企利润和现金流的等量变动，因此煤炭企业盈利和现金流变动幅度往往较价格变动幅度更大。此处我们不对各公司财务情况进行深入分析， 仅对七大煤企自由现金流做简单的测算，进而分析其对有息债务的覆盖程度。1.自由现金流七大煤企自由现金流测算我们以分拆的煤炭板块毛利润作为年初始现金流入， 并且假设 100%现金回款，剔除掉三费销售费用、管理费用和财务费用（考虑到财务费用中没有计入资本化部分或者集团下属上市公司分红，该部分现金流出我们以现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息支付的现金代替），由于七大煤企中除了晋煤外，煤炭主业毛利润占比均在 70%以上，高的可达 90%，因此我们假设三

55、费的 80%需要煤炭主业承担做扣减，晋煤集团按 60%做扣减，同时加回折旧摊销非现金流出项。我们分完全不进行资本支出及剔除资本支出两种情况考虑。不考虑未来资本支出随着供给侧改革的推进，七大煤企自由现金流均不断提升，焦煤集团由于每年人工成本波动较大使得其现金流波动较大，按自由现金流获取强弱排序：晋煤 集团焦煤集团、潞安集团、同煤集团阳煤集团、晋能集团山煤集团。由于七大煤企在行业景气度不同时间点，会对成本中的职工薪酬等可变项进行调整，并且每家调整空间大小不一，我们以各家煤企 2016 年职工薪酬支付最低点数据对 2018 年同科目数据进行替换来测算煤企目前可获得的最大现金流（具体为增加各家煤企现金

56、流量表中支付职工薪酬 2018 年和 2016 年的差项， 如果小于 0 取 0），发现焦煤集团自有现金流获取能力大幅提升，这也与我们前面分析的一致。因此，从七大煤企可获取的最大现金流看，焦煤集团晋煤集团潞安集团阳煤集团同煤集团晋能集团山煤集团。由于七大煤企煤炭产量不同，因此对于煤炭价格变化的承受度也不同。我们再以上面推算的 2018 年最大现金流除以每家煤炭企业原煤产量，测算出目前每- 16 - 固收专题分析报告家煤企吨煤最大可获得的现金流，即为七大煤企最大可接受的煤炭价格下跌幅度。从该项指标来看，晋煤集团、焦煤集团潞安集团阳煤集团山煤集团晋 能集团、同煤集团，可接受价格下跌幅度均超过 80

57、 元/吨，即只要煤炭价格下跌幅度不超过 80 元/吨，七大煤企均可以维持正常生产和债务利息的支付。图表 36：七大煤企煤炭主业自由现金流预测（亿元） 图表 37：七大煤企吨煤自由现金流预测（元/吨）200.0150.0同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团晋煤集团山煤集团250.0200.0100.0150.050.0100.00.0-50.02014年2015年2016年2017年2018年2018E50.00.0同煤集团 焦煤集团 晋能集团 阳煤集团 潞安集团 晋煤集团 山煤集团来源：Wind，募集说明书，评级报告， 来源：Wind，募集说明书，评级报告， 考虑未来资本支出煤炭企业为了维

58、持再生产、新建或技改煤矿，每年均需维持一定的资本支出。 除此之外，七大煤企煤炭产业链下游非煤主业也存在再投资项目。从近五年数 据看，七大煤企在行业景气低点均减少了资本开支，此后随着行业景气度提升 资本支出加大，但增幅不大，除同煤集团外，其他 6 家煤企均不超过 100 亿元， 山煤集团每年仅有不到 10 亿元的资本支出。2018 年推算最大现金流扣除掉资本支出后，七大煤企可支配现金流相对排序：焦煤集团晋煤集团、潞安集团 山煤集团、阳煤集团晋能集团同煤集团。图表 38：近五年七大煤企资本支出金额（亿元）图表 39：2018 年踢掉资本支出后的现金流（亿元）200.0同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集

59、团潞安集团晋煤集团山煤集团250.0200.0资本支出剔除掉资本支出后的自由现金流（右）150.0100.0150.0150.050.0100.0100.00.050.050.00.0-50.0-100.0同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团晋煤集团山煤集团0.02014年2015年2016年2017年2018年来源：Wind， 来源：Wind， 2.有息债务七大煤企中除了晋煤集团（按 70%有息债务需煤炭业务承担测算）外，其余六家煤企主要现金流来源均为煤炭，因此主要的债务偿还经营现金流也来源煤炭。我们以每家煤企吨煤承担的有息债务来分析各家债务负担的轻重。从债务绝对 规模来看，七大煤企债务负担均超过 1400 亿元，相对排序上各家目前有息债务规模：同煤集团晋能集团阳煤集团焦煤集团晋煤集团潞安集团山煤集 团，吨煤有息债务规模：晋能集团阳煤集团同煤集团潞安集团山煤集团 晋煤集团焦煤集团。- 17 - 固收专题分析报告图表 40：七大煤企有息债务3及吨煤有息债务（亿元，元/吨）2,500.0有息债务吨煤有息债务(右)2,500.02,000.02,000.01,500.01,500.01,000.01,000.0500.0500.00.0同煤集团焦煤集团晋能集团阳煤集团潞安集团晋煤集团山煤集团0.0来源：Wind，募集说明书，评级报告，