建筑行业下半年投资策略：否极泰来不确定环境下拥抱确定性

1、 第 页 内容目录 HYPERLINK l _TOC_250022 投资疲软，专项债新规有望推动基建投资回暖5 HYPERLINK l _TOC_250021 固定资产投资增速有所下滑，稳增长不及预期5 HYPERLINK l _TOC_250020 制造业下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进5 HYPERLINK l _TOC_250019 房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免7 HYPERLINK l _TOC_250018 项目落地不及预期，当前基建投资仍处在低位8 HYPERLINK l _TOC_250017 融资渠道扩张，专项债杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250016 政策强化，铁路、公路、轨交等交通投资增长明显11 HYPERLINK l _TOC_250015 各省交通计划总投资近 3 万亿，项目储备充足11 HYPERLINK l _TOC_250014 铁路投资中央主导确定性强13 HYPERLINK l _TOC_250013 轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激15 HYPERLINK l _TOC_250012 公路建设空间巨大，“十三五”交通扶贫公路是重点16 HYPERLINK l _TOC_250011 PPP 落地和开工率持续回升，建筑业 PMI 有望维持景气19 HYPERLINK

3、l _TOC_250010 滞涨显著，行业估值处于历史低位20 HYPERLINK l _TOC_250009 主要股指涨幅缩窄，行业跑输指数20 HYPERLINK l _TOC_250008 建筑子板块涨跌不一，化学工程等表现较好21 HYPERLINK l _TOC_250007 建筑个股超过半数上涨，整体弱于大盘21 HYPERLINK l _TOC_250006 A/H 股溢价有所缩小，投资组合收益稳健22 HYPERLINK l _TOC_250005 建筑行业滞涨显著，估值与业绩走势出现背离23 HYPERLINK l _TOC_250004 重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块2

4、5 HYPERLINK l _TOC_250003 央企市场占有率显著提升，在手订单历史新高业绩确定性强25 HYPERLINK l _TOC_250002 设计咨询业绩优异，龙头估值低于历史估值中枢水平28 HYPERLINK l _TOC_250001 重点推荐30 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示31国信证券投资评级33分析师承诺33风险提示33证券投资咨询业务的说明33图表目录图 1：今年以来固定资产投资数据不及预期5图 2：PMI 指数已跌破荣枯线6图 3：PMI 指数已跌破荣枯线6图 4：制造业投资增速创下近五年新低7图 5：城镇调查失业率有再度回升的风险7

5、图 6：今年来房地产开发投资增速保持在高位8图 7：房地产销售数据依然低迷8图 8：今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大9图 9：近几年地方政府专项债券余额和新增额10图 10：2019 年地方政府新增专项债规模将超 2 万亿10图 11：2019 年全国交通固定资产投资有望迎来高增长13图 12：铁路投资主要由中央政府主导14图 13：近几年铁路投资均不低于 8000 亿，2019Q1 显著回暖15图 14：我国轨道交通运营路线长度持续保持快速增长16图 15：我国开通轨道交通的城市数量持续增长16图 16：中国的人均公路里程远低于美国等发达国家17图 17：东部省份人均公里里程低于西

6、部，中部与全国平均值大致持平17图 18：近几年公路建设投资情况19图 19：4 月 PPP 落地率环比提升 0.5pct19图 20：4 月 PPP 开工率环比提升 0.3pct19图 21：建筑业 PMI 指数有望继续保持景气20图 22：年初至今建筑行业上涨 0.26%，走势弱于大盘20图 23：建筑行业年初至今涨跌幅在 28 个行业中排名倒数第一21图 24：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名21图 25：建筑板块年初至今涨幅前五和跌幅前五的公司22图 26：今年以来建筑板块仍未跑赢大盘23图 27：基建是建筑行业中滞涨最为显著的子板块24图 28：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历

7、史低位24图 29：2018 年建筑行业营收增速较为平稳，增长 10.19%25图 30：2018 年建筑行业净利润增速有所下滑，增长 3.63%25图 31：建筑行业估值已下滑至年初的低位25图 32：央企新签订单增速自去年四季度已开始反弹26图 33：2019 年 Q1 央企订单占有率提升至 33.49%27图 34：设计咨询行业处在建筑行业上游28图 35：2018 年设计咨询行业上市公司营收同比增长 27%28图 36：2018 年设计咨询上市公司净利润同比增长 35.3%28图 37：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大29图 38：中设集团的当前估值低于历史估值中枢水平

8、30图 39：苏交科的当前估值低于历史估值中枢水平30表 1：中美贸易战的谈判和升级进程5表 2：不同行业的 PPP 项目最低资本金比例9表 3：不同情景下专项债撬动基建投资的测算11表 4：2019 年全国 28 省/自治区/直辖市的交通投资计划（转下表）12表 5：2019 年全国 28 省/自治区/直辖市的交通投资计划（接上表）13表 6：“十三五”期间，铁路的平均年投资额约为 0.8 万亿14表 7：2018 年下半年至今获批的重大铁路工程项目15表 8：2018 年发改委重启轨道交通审批以来的获批项目16表 9：“交通扶贫”的主要内容18表 10：2017 年国家发展改革委下放政府投

9、资交通项目审批权18表 11：主要建筑企业 A/H 股溢价情况（均以人民币计价）22表 12：国信建筑 5 月份投资组合涨跌幅情况23表 13：八大央企近三年新签订单 CAGR 达到 17%26表 14：截至 2018 年底央企在手订单创下新高，平均订单收入保障比达到 3.86 倍27表 15：勘察设计行业分类29表 16：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素29表 17：国信建筑 6 月股票组合的主要投资逻辑31表 18：国信建筑重点覆盖股票估值表32投资疲软，专项债新规有望推动基建投资回暖固定资产投资增速有所下滑，稳增长不及预期2019 年 1-5 月，固定资产投资增速为 5.6%，比 20

10、18 年下滑 0.3pct。当前中国经济处在换挡改革的关键时期，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要， 投资数据的低迷无疑为下半年增加了经济下行的不确定性压力。图 1：今年以来固定资产投资数据不及预期201816141210864202015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03固定资产投资完成额:累计同比（%）资料来源：Wind， 整理制造业下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，截至 2019 年 5 月底 PMI 指数为 49.4，年初短暂反弹后再次跌破荣枯线。表 1

11、：中美贸易战的谈判和升级进程时间事件2019 年 1 月 7 日中美代表团经贸磋商开始，并在两个月内进行了四轮磋商2018 年 12 月 1 日阿根廷 G20 峰会，中美元首会晤，停止加征新的关税2019 年 2 月 25 日特朗普表示，美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施2019 年 5 月 13 日中国反制，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分提高税率特朗普发推，表示将在 5 月 10 日把 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%提升到 25%2019 年 5 月 6 日2019 年 5 月 9 日刘鹤赴美牵头与美方磋商，双方没有达成一致共识，1

12、0 日美国对华关税提升2019 年 5 月 15 日特朗普签署行政命令，随后禁止美企与华为的业务往来资料来源：华尔街见闻， 整理图 2：PMI 指数已跌破荣枯线535251504948472014-122015-122016-122017-122018-12PMI资料来源：Wind， 整理从 PMI 从业人员指数来看，制造业从业人员指数创近十年以来新低至 47.2%， 非制造业从业人员指数止跌企稳，但仍处于相对的低位。图 3：PMI 指数已跌破荣枯线5654525048464442PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员资料来源：Wind， 整理今年以来，制造业投资增速从去年底 9.5%的高点

13、一路下滑至 2.5%，创下近五年的新低。制造业投资在固定资产投资中的占比超过三分之一，今年制造业投资的超预期下滑以及外部环境的恶化使得当前中国经济下行压力再次显现。图 4：制造业投资增速创下近五年新低20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014/122015/122016/122017/122018/12制造业固定资产投资完成额累计同比增速资料来源：Wind， 整理去年底就业问题就曾引起政府的高度关注，中央经济工作会议把稳就业作为六稳的首位摆在了突出的位置，并成功控制住失业率，近两月来城镇调查失业率开始逐步下降，但近期不乐观的宏观数据使失业率有再度回升的风险。图 5：城镇调

14、查失业率有再度回升的风险5.405.305.205.105.004.904.804.704.604.502018/012018/042018/072018/102019/012019/04城镇调查失业率（%）资料来源：Wind， 整理国务院办公厅 5 月 22 日下发通知，成立国务院就业工作领导小组，组长由国务院副总理担任，六位副组长是来自人力资源和社会保障部、国家发改委、教育部等多部门的负责人。就业等民生问题的重要性愈发突出，下一阶段“稳就业” 政策或全面发力。房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免2019 年 1-5 月，房地产开发投资增速为 11.2%，比 2018 年提升 1.7pc

15、t，2016 年至今持续回升，当前仍处在高位，在今年基建投资和制造业投资双双不及预期的情况下，房地产投资的一枝独秀对固定资产投资企稳起到了关键的作用。图 6：今年来房地产开发投资增速保持在高位18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014-072015-072016-072017-072018-07房地产开发投资增速资料来源：Wind， 整理但另一方面， 2019 年 1-5 月商品房销售面积和销售额累计同比增速仅为-1.6% 和 6.1%，与 2016 年的高位相比下滑幅度较大。作为房地产景气度的先导指标，今年来房地产销售数据受到政策调控、消费供需波动等因素影响表现疲软，预示着未

16、来房地产投资的高增长将不可持续。图 7：房地产销售数据依然低迷0000002015-0502016-052017-052018-052019-056054321-1-20商品房销售面积:累计同比(%)商品房销售额:累计同比(%)资料来源：Wind， 整理项目落地不及预期，当前基建投资仍处在低位作为对冲经济下行、促进劳动力人口充分就业的重要手段，今年以来基建投资的反弹幅度却并不大。2019 年 1-5 月，基建投资（不含电力）增速为 4%，比去年底仅提升 0.2pct，远不及预期，我们认为主要原因是重大项目的落地和进展较慢所致。纵向对比来看，当前基建投资增速为近十年的低位，今年仍然有很大的提升空

17、间。图 8：今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大30%25%20%15%10%5%0%2014-122015-122016-122017-122018-12基建投资增速资料来源：Wind， 整理融资渠道扩张，专项债杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升PPP 项目资本金的硬性要求给社会资本方带来较大的资金压力目前大部分基建项目都是以 PPP 的模式进行的，而 PPP 资本金是指在项目总投资中，由社会资本方认缴的出资额（必须是实缴资本），对项目公司来说是非债务性资金，项目公司法人不承担这部分资金的任何利息和债务。一般来说 PPP 项目的资本金占总投资的比例不得低于一定的水平，这个比例在政

18、府发标时就已经确定了。根据国务院于 2015 年下发的国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，规定了不同行业的 PPP 项目中社会资本方需要投入的最低资本金比例。表 2：不同行业的 PPP 项目最低资本金比例行业名称最低资本金比例钢铁、电解铝40%水泥35%煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅30%化肥（钾肥除外）、机场、港口、沿海及内河航运25%铁路、公路、城市轨道交通、玉米深加工20%保障性住房和普通商品住房20%其他房地产25%电力等其他20%平均27%资料来源：国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知， 整理目前大部分 PPP 项目的最低资本金比例在

19、20-30%之间，由于 PPP 项目投资额较大，因此资本金的硬性要求对社会资本产生了资金压力，不利于提升社会资本参与 PPP 项目的积极性。专项债发行规模有望大幅增加专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其中 2018 年实际发行新增地方政府专项债约 1.34 万亿，比 2017 年增加了 7000 多亿。图 9：近几年地方政府专项债券余额和新增额8000070000600005000040000300002000010000020

20、15201620172018地方政府专项债券余额（亿元）新增地方专项债（亿元）资料来源：Wind， 整理去年 12 月底，财政部指出 2019 年将较大幅度地增加地方政府专项债券的发行规模，其中新增专项债有望达到 2.15 万亿。截至 5 月底，北京、浙江、广东、江苏等各地政府已累计发行地方债 19376 亿元，其中新增专项债券 8598 亿元， 占全年限额的 40%。图 10：2019 年地方政府新增专项债规模将超 2 万亿2500020000150001000050000201520162017新增地方专项债（亿元）20182019E资料来源：Wind， 整理专项债未来可作为资本金，缓解社

21、会资本的资金压力6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，这意味着地方政府可以在 PPP 中适度增加杠杆，将极大缓解社会资本的融资压力。此外，文件还鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持， 鼓励项目单位发行公司信用类债券，进一步明确项目公司可采用多渠道筹措项目资本金，未来专项债+银行贷款+多渠道融资模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。表 3：不同情景下专项债撬动基建投资的测算（不采用资本金）撬（采新增专项债用动的基建投资 资本金比例于基建的比例/万亿元用资本金

22、）撬动两种模式撬动的 占的基建投资投资差额/万亿元/万亿元2018 年基建投资的比例乐观80%1.0320%4.133.1017.57%中性60%0.7725%2.581.8110.25%悲观40%0.5230%1.470.965.44%资料来源： 整理及预测截至目前，今年还有大约 1.29 万亿的专项债未发行使用，如果不考虑专项债的杠杆效应，在中性假设下能够撬动的基建投资约为 0.77 万亿；如果考虑杠杆效应，在中性假设下撬动的基建投资达到了 2.58 万亿，增加了 1.81 万亿，对应的基建投资将比 2018 年增加 10.25%。因此我们判断，未来地方政府将在不增加隐形债务的前提下，通过

23、专项债适度提高 PPP 杠杆，地方政府和社会资本参与基建投资的意愿将会显著增强，从而推动基建投资大幅回升，全年有望达到 8%-10%的增速。政策强化，铁路、公路、轨交等交通投资增长明显各省交通计划总投资近 3 万亿，项目储备充足根据不完全统计，全国共有 28 个省/自治区/直辖市发布了 2019 年交通投资计划（包括公路、铁路、水路等各类交通设施），总投资达到 29327.4 亿，涉及川藏铁路、京张铁路等重点工程。其中四川、广西等 8 省的投资计划超千亿，四川更是以 5700 亿的投资计划冠绝全国。投资计划超千亿的省份主要集中在西南地区和江浙、广东等东部沿海地区，其中西南地区整体基础设施薄弱，

24、是本轮基建补短板的重点，今年将加大投资； 而东部发达地区由于持续人口净流入，经济的快速发展催生出交通基础设施的建设需求。表 4：2019 年全国 28 省/自治区/直辖市的交通投资计划（转下表）省/自治区/直辖市 计划投资（亿元）重点工程山东约 900郑济高铁、雄商高铁、潍烟高铁、鲁南高铁菏泽至兰考段，京沪高铁二通道、济南至滨州、莱西至荣成等高铁河北900北京大兴国际机场北线高速廊坊段和国道 G105 京冀交界路段，京秦高速遵化至秦皇岛段，京雄高速、荣乌高速新线和容易、安大公路湖北900汉十高铁、蒙华铁路湖北段，黄冈至黄梅高铁、武汉至仙桃城际铁路， 沿江高铁湖北段、西安至十堰高铁湖北段、宜昌至

25、郑万高铁联络线广西1100钦州至北海改扩建、贺州至巴马高速公路，钦州东航道扩建二期工程、贵阳至南宁高铁、南宁国际空港综合交通枢纽南达万、成自宜高铁和川藏铁路雅安至林芝段、汉巴南等铁路，马尔四川5700康至青海久治、资阳至重庆潼南、广安至陕西镇巴、宜宾至云南威信、绵阳至九寨沟、宜宾至攀枝花高速公路云南约 2600渝昆高铁，玉磨、大瑞、丽香、大临等铁路西藏548拉林铁路，国道 109 线那曲至拉萨、国道 219 线萨嘎至朗县甘肃771景泰至中川机场、平凉至天水、甜水堡至永和、武都至九寨沟高速公路，兰州新区至兰州、兰州北绕城东段高速公路山西434大张高铁、太焦高铁，雄安至忻州高铁，右玉至平鲁、阳城至

26、蟒河高速公路，临猗黄河大桥及引线工程、运三高速三门峡公铁黄河大桥河南566设栾川至卢氏高速公路，郑州高铁南站枢纽和三洋铁路河南段，郑济高铁濮阳至济南段北京2354大兴国际机场高速公路，轨道交通新机场线一期，京张铁路，轨道交通新机场线北延、11 号线西延天津104.3天津至北京新机场联络线，京滨、京唐铁路，京沪高铁二通道、津承城际项目，津石高速、津歧公路内蒙古400包茂高速包头东胜改扩建工程、二广高速苏尼特右旗化德、绥满高速海拉尔满洲里，大饭铺龙口高速公路江苏1370宁淮、北沿江、通苏嘉甬、沪苏湖铁路，沪通铁路长江大桥、五峰山长江大桥、南京五桥，连云港至宿迁高速公路浙江2600沪嘉甬铁路、杭温铁

27、路、金甬舟铁路、杭绍甬智慧高速公路、铁路杭州西站枢纽吉林284.1集安至通化、辽源至东辽、吉林至机场改扩建、榆树至松原高速公路陕西650银川至西安、西安至延安高铁，绥德至延川、蒲城至黄龙高速公路蒲城至白水段湖南500益南、长益复线、龙琅高速公路，渝怀复线、张吉怀、常益长铁路安徽约 770合肥新沂高铁和巢湖马鞍山、淮北宿州蚌埠城际铁路，池州长江公路大桥，铜陵长江公铁大桥、合肥周口高速公路福建850莆炎高速福州至三明段，厦蓉高速漳州至龙岩段，国道 356 木兰大道江西560昌吉赣客专、蒙华铁路，大广高速南康至龙南，都九高速鄱阳湖二桥三期，省道 219 漳平芦芝至和平段辽宁100朝凌高铁，沈白客专，

28、沈阳机场二跑道、大连新机场资料来源：各地方政府交通运输部门、政府工作报告， 整理表 5：2019 年全国 28 省/自治区/直辖市的交通投资计划（接上表）省/自治区/直辖市 计划投资（亿元）重点工程黑龙江470京哈高速拉林河至哈尔滨段、鹤大高速佳木斯过境段、绥满高速卧里屯至白家窑段、绥化至大庆高速公路，佳木斯至鹤岗提速改造、铁力至伊春客专、哈尔滨至绥化至铁力客专宁夏120银西高铁、包银高铁、中兰高铁、宝中铁路，京藏高速改扩建广东1200虎门二桥、汕(头)湛(江)高速清远至云浮段，宁莞高速潮州东联络线，莲花山通道贵州1200贵阳至成都、安顺至六盘水等高速铁路，建成高速公路 500 公里以上新疆5

29、26G30 线乌鲁木齐奎屯、大黄山乌鲁木齐改扩建、G7 线伊吾巴里坤高速公路、G0711 线乌鲁木齐库尔勒（尉犁）高速公路重庆850渝万高铁、渝西高铁和渝昆高铁，潼南至荣昌高速公路总计29327.4资料来源：各地方政府交通运输部门、政府工作报告， 整理2019 年各地区交通计划总投资29327.4 亿中包括了几乎全部的公路水路投资和地方铁路投资，我们假设今年国家铁路投资与去年持平，即 7600 亿，则可以近似估计出今年全国交通固定资产投资为 36927 万，比 2018 年增长 19%。图 11：2019 年全国交通固定资产投资有望迎来高增长4000035000300002500020%19.

30、01%13.83%1%1.01%5.54%3.89%0.9118%16%14%12%200001500010000500010%8%6%4%2%02013201420152016201720180%2019E交通固定资产投资（亿元）同比增速资料来源：Wind， 整理及预测铁路投资中央主导确定性强中国目前拥有超过 12.1 万公里的铁路运营里程，铁路是我国交通领域的重要基础设施，近年来随着各地高铁建设规划落地，铁路投资需求一直不减。根据“十三五”现代综合交通运输体系发展规划（简称“十三五”交通运输规划），到 2020 年，铁路营运里程将达到 15 万公里，“十三五”期间将新增 2.9 万公里，固

31、定资产投资规模在 3.6-3.9 万亿左右，年平均投资额在 8000 亿左右。表 6：“十三五”期间，铁路的平均年投资额约为 0.8 万亿项目“十三五”新增里程（万公里）造价（亿元/公里）固定资产投资规模（万亿元）年平均固定资产投资规模（万亿元）普通铁路1.80.5-0.60.9-1.080.18-0.22高铁1.12.5-2.62.75-2.860.55-0.57合计2.93.65-3.940.73-0.79资料来源：wind， 分析预测相比于地方政府投资占比较大的公路项目，铁路投资主要由中央政府主导，近几年中央政府投资占全国铁路总投资的 95%左右，地方政府投资或者公私合资的铁路份额占比很

32、低。铁路投资的资金来源保障高，确定性较强，因此每轮基建周期中铁路投资往往扮演着先行者的角色。图 12：铁路投资主要由中央政府主导100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018中央投资地方投资或公私合资资料来源：Wind， 整理今年 1 月初中铁总召开工作会议，提出 2019 年的工作目标：全国铁路固定资产投资保持强度规模，确保投产新线 6800 公里，其中高铁 3200 公里，并集中全力办好规划建设川藏铁路。2019Q1 实际完成铁路投资 1011.91 亿，同比增加 10.02%，增速比 2018 年提升 9.8pct。在 2019 年财政

33、积极的政策下，中央预算支出的资金依然充足，我们预计全年铁路投资有望继续超 8000 亿。图 13：近几年铁路投资均不低于 8000 亿，2019Q1 显著回暖21.50%10.02%-0.22%0.06%2.71%1.85%900025%8000700020%600015%5000400010%30005%20000%100002013201420152016201720182019Q1-5%全国铁路固定资产投资（亿元）同比增速资料来源：Wind， 整理随着铁路投资的持续回升，一批大项目将加快推进。从 2018 年下半年开始， 江苏省沿江城市群城际铁路、渝湘高铁重庆至黔江段、上海经苏州至湖州铁

34、路等重大工程密集地获发改委批复，国家“十三五”规划的重点项目川藏铁路雅安至林芝段也已顺利通过预可研，涉及项目总投资超过 7400 亿元。表 7：2018 年下半年至今获批的重大铁路工程项目时间项目总投资（亿元）7 月 2 日包头至银川铁路银川至惠农段128.78 月 15 日江苏南沿江城际铁路503.019 月 10 日川藏铁路雅安至林芝段（预可研）20009 月 29 日杭州至衢州铁路建德至衢州段236.310 月 8 日上海经苏州至湖州铁路367.9510 月 23 日渝湘高铁重庆至黔江段53510 月 23 日盐城至南通铁路262.812 月 13 日广西北部湾经济区城际铁路51712

35、月 17 日新建西安至延安铁路551.612 月 26 日江苏省沿江城市群城际铁路2317资料来源：发改委， 整理轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激近几年，我国轨道交通一直处在快速发展的过程中。截至 2018 年，我国运营的轨道交通线路达5747 公里，同比增长14.45%，近五年的CAGR 达到17.75%；已开通轨道交通的城市达到 36 个，在建城市 43 个，在建长度达 6246 公里。2017 年底，受内蒙古包头地铁项目被叫停以及防范地方系统性债务风险影响，发改委曾一度暂停了轨道交通建设规划审批工作。直到 2018 年 7 月，规划审批工作才重新启动。图 14：我国轨道交通

36、运营路线长度持续保持快速增长图 15：我国开通轨道交通的城市数量持续增长7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201220132014201520162017201830%24.97%20.92%14.02% 1%14.45%4.7825%20%15%10%5%0%4018.18%15.79%15.38%13.33%13.33%11.76%5.88%35302520151050201220132014201520162017201820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全国轨道交通运营线路长度（公里）同比增长开通城轨城市数目同比增长资料来源：

37、Wind， 整理资料来源：Wind， 整理重启轨交审批后，发改委在不到半年内先后审议并通过了长春、苏州、南京、杭州、济南、重庆、上海等地的轨道交通建设规划，项目总投资达到 8600 多亿元，目前还有厦门、武汉、西安等城市的轨道交通项目在等待发改委批复。伴随着轨交项目的批复，接下来新项目将密集开工，2019 年获批项目投资将加速落地。表 8：2018 年发改委重启轨道交通审批以来的获批项目时间项目总投资（亿元）7 月 30 日长春市第三期城市轨道交通建设规划787.328 月 14 日苏州市城市轨道交通第三期建设规划950.008 月 5 日成都市城市轨道交通第四期建设规划（初审通过）-10 月

38、 23 日南京至句容城际轨道交通工程209.7511 月 26 日杭州市城市轨道交通第三期建设规划（增加投资）577.611 月 28 日济南市城市轨道交通第一期建设规划（增加投资）22912 月 6 日重庆市城市快速轨道交通第三期建设规划（20182023 年）455.712 月 11 日上海市城市轨道交通第三期建设规划（20182023 年）2983.4812 月 25 日武汉市城市轨道交通第四期建设规划（2018-2024 年）1469.073 月 29 日郑州市城市轨道交通第三期建设规划（2019-2024 年）1138.94资料来源：发改委， 整理公路建设空间巨大，“十三五”交通扶贫

39、公路是重点中国人均公路里程与发达国家相比差距较大，国内各地区发展不平衡截至 2017 年底，中国目前已经投入使用的公路总里程大约为 477.35 万公里，在全世界范围内仅次于美国。但另一方面，中国的人均公路里程大约仅有 34.34公里/万人，而美国的人均公路里程大约为 205.65 公里/万人，与日本、英国等其他发达经济体相比，中国的人均公路里程也存在一定的差距。图 16：中国的人均公路里程远低于美国等发达国家250200150100500美国法国日本俄罗斯英国中国人均公路里程（公里/万人）资料来源：Wind， 整理从国内各地区的人均公路里程情况来看，可以发现浙江、广东等经济较为发达的东部省份

40、的人均公路里程明显低于西部地区，而安徽等中部省份的人均公路里程则大致与全国平均值持平。因此，尽管西部基础设施水平与东部相比整体存在差距，但实际上东部地区对新建公路的经济性需求往往要大于西部地区。图 17：东部省份人均公里里程低于西部，中部与全国平均值大致持平6050403020100贵州云南全国安徽浙江广东人均公路里程（公里/万人）资料来源：Wind， 整理总的来说，中国大规模的公路建设也仅仅不到二十年，目前的公路覆盖水平与发达国家相比存在一定的差距，且国内各地区之间发展不平衡，存在结构性与经济性需求的矛盾。未来中国公路建设的空间依然十分广阔。“十三五”规划聚焦交通扶贫，“公路审批权”下放提升

41、项目批复效率“交通扶贫”是国家“十三五”期间的重要战略规划，当前已经进入了攻坚期， 其中重点任务是对贫困地区交通进行改造和升级，其中有五项是关于路桥建设规划的内容，为路桥建设创造了广阔空间，也为路桥投资提供了强劲的动力。六大项内容表 9：“交通扶贫”的主要内容建设约 23 万公里的通乡镇和建制村硬化路，到 2019 年，提前一年实现全国具备条件的建制第二项村通硬化路这个全面小康社会兜底性指标。建设约 10.8 万公里通村硬化路，解决较大人口规模撤并建制村和“直过民族”地区 20 户以上自然村的通畅问题第一项提级改造 1.6 万公里国家高速公路和 4.6 万公里普通国道第三项实施 30 万公里农

42、村公路安保工程，加强农村公路上的安全生命防护工程建设和 1.5 万座危桥改造，对通客车村道上不符合安全通客车要求的窄路基路面合理进行加宽改造建设约 3.2 万公里资源路、旅游路、产业园区路，进一步强化交通对产业扶贫的基础支撑作第四项用，支持贫困地区特色产业发展第五项新增及改善航道里程 2600 公里，新增 80 个码头泊位，继续改善农村水网地区的渡运条件持贫困地区改造建设县城老旧客运站 150 个、乡镇客运综合服务站 1100 个，实现具备条件的第六项建制村通客车全覆盖。资料来源：国务院网站、 分析师归纳整理2017 年，国家发展改革委把部分投资交通项目审批权下放到省级政府，其中包含了列入国家

43、批准的相关规划中的新建高速公路项目。审批权的下放提升了新建项目的批复效率，特别对地方政府新建高速公路比较有利。此外，财政部 87 号文鼓励土地储备专项债券和收费公路专项债券的试点，收费公路的融资行为获得政策支持。公路建设产业链审批端和融资端均受益。表 10：2017 年国家发展改革委下放政府投资交通项目审批权领域审批事项范围列入国家批准的相关规划中非跨省的新建（含增建双线）普通铁路项目，铁路总公司投资为铁路主的由铁路总公司自行决定，地方和社会投资为主的由省级政府审批可行性研究报告，均通过投资项目在线审批监管平台报国务院投资主管部门备案。资项目在线审批监管平台报国务院投资主管部门备案。高速公路列

44、入国家批准的相关规划中的新建高速公路项目，由省级政府审批可行性研究报告，通过投独立公（铁）路桥梁（隧道）列入国家批准的相关规划中的跨 10 万吨级及以上航道海域、跨大江大河（现状或规划为一级及以上通航段）的独立公（铁）路桥梁（隧道）项目，由省级政府审批可行性研究报告，通过投资项目在线审批监管平台报国务院投资主管部门备案。列入国家批准的相关规划中的交通行业直属院校、科研机构等中央本级非经营项目（使用中科研机构央预算内投资 5,000 万元及以上项目除外），由行业部门审批可行性研究报告，通过投资项目在线审批监管平台报国务院投资主管部门备案。资料来源：发改委、 分析师归纳整理Q1 公路投资提速，20

45、19 年有望再创新高2018 年累计公路投资达到 2.13 万亿，自 2017 年公路投资首次突破 2 万亿后，2018 年再次突破 2 万亿，同比增长 0.81%。2019 年在 PPP 融资回暖、地方政府专项债大规模增加、存量项目加速落地等推动下，1-4 月公路投资同比增长3.69%，相比 2018 年提升 2.88pct，预计全年公路投资有望继续再创新高。图 18：近几年公路建设投资情况2500018.97%20%18%2000016%14%1500012%10%100008%6%50004%2%0201312.92%3.69%0.81%6.81%7.72%201420152016201

46、720180%2019年1-4月公路投资（亿元）同比增速资料来源：Wind， 整理PPP 落地和开工率持续回升，建筑业 PMI 有望维持景气财政部 PPP 中心的统计数据显示，2019 年 4 月 PPP 项目管理库落地项目环比增加 96 个、投资额增加 1399 亿元，落地率达到 63.2%，环比上升 0.5pct；已开工项目增加 76 个、投资额增加 1098 亿元，开工率达到 60.3%，环比上升0.3pct。PPP 管理库项目数量经历了 2018 年初的短暂清库下调后，目前已经连续一年呈平稳上涨趋势，且项目落地率和开工率快速攀升，随着 PPP 规范化后逐渐步入正轨，专项债资本金新政缓解

47、社会资本压力，未来 PPP 将成为加快基建补短板，助力地方政府稳增长的重要手段。图 19：4 月 PPP 落地率环比提升 0.5pct图 20：4 月 PPP 开工率环比提升 0.3pct98.587.5764%662.70%63.20%56%55.10%62%560%458%356%254%52%165%60%60.30%47.40%48.20%60%55%50%45%6.51月2月3月4月50%01月2月3月40%4月落地项目投资额(万亿元）落地率开工项目投资额（万亿元）开工率资料来源：Wind， 整理资料来源：Wind， 整理截至 2019 年 5 月底建筑业 PMI 指数为 58.60

48、%，环比下降 1.5pct，但依然维持在较高的水平。下半年项目落地预计将加快，推动行业的生产经营活动日趋活跃，建筑业 PMI 指数有望继续维持景气。图 21：建筑业 PMI 指数有望继续保持景气6664626058565452502015/042016/042017/042018/042019/04建筑业PMI（%）资料来源：Wind， 整理滞涨显著，行业估值处于历史低位主要股指涨幅缩窄，行业跑输指数年初至今，上证综指涨 13.49%，深证成指上涨 18.92%，创业板指上涨 12.42%。建筑行业上涨 0.26%，跑输沪深 300 指数 18.67pct。图 22：年初至今建筑行业上涨 0.

49、26%，走势弱于大盘18.92%18.93%13.49%13.29%12.42%0.26%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%上证综指深证成指沪深300中小板指创业板指建筑行业年初至今涨跌幅资料来源：Wind， 整理行业中涨幅较大的是食品饮料（41.64%）、农林牧渔（40.99%）、家用电器（31.16%）、非银金融（27.47%）、计算机（23.12%）。建筑行业涨幅较小，28 个行业中排名倒数第一。图 23：建筑行业年初至今涨跌幅在 28 个行业中排名倒数第一60%50%40%30%20%10%农林牧渔食品饮料非银金融家用电器计算机 建筑材料电子医药生物化工国防军工综

50、合通信 房地产交通运输银行商业贸易采掘机械设备休闲服务电气设备轻工制造汽车纺织服装传媒钢铁公用事业有色金属建筑装饰0%资料来源：Wind， 整理建筑子板块涨跌不一，化学工程等表现较好年初至今，建筑子板块涨跌不一，其中涨幅较大的三个子行业分别是化学工程（10.5%）、国际工程承包（9.0%）和钢结构（7.0%），涨幅较小的三个子行业分别是铁路建设（-10.6%）、园林工程（-2.9%）和城轨建设（-1.6%）。图 24：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名28.9%28.2%23.5%17.8%13.6%12.0%11.3%10.1%5.9%1.3%35%30%25%20%15%10%5%0%年初

51、至今涨跌幅资料来源：Wind， 整理建筑个股超过半数上涨，整体弱于大盘年初至今，建筑行业所有股票中有 58.27%的个股实现正收益，比例低于全体 A股 66.54%个股上涨的比例。图 25：建筑板块年初至今涨幅前五和跌幅前五的公司89.5%89.4%79.0%62.3%56.6%*ST毅达 农尚环境 祥龙电业 东华科技 中国海诚 森特股份 亚泰国际 建科院 达安股份 浙江交科-17.6%-21.4%-24.5%-27.7%-34.3%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%年初至今涨跌幅资料来源：Wind， 整理A/H 股溢价有所缩小，投资组合收益稳健截至 2019 年 5

52、 月底，A 股和 H 股同时上市的四家建筑央企在两市的平均溢价率为 28.96%，较上个月有所缩小。其中中国中铁溢价率为 19.62%，中国铁建溢价率为 13.96%，中国中冶溢价率为 38.55%，中国交建溢价率为 43.70%。表 11：主要建筑企业 A/H 股溢价情况（均以人民币计价）个股组合A 股股价H 股股价溢价率中国中铁6.435.1719.62%中国铁建9.408.0913.96%中国中冶3.001.8438.55%中国交建10.926.1543.70%平均值7.445.3128.96%资料来源：Wind， 整理2019 年 5 月，我们推荐的投资组合收益稳健，实现收益-7.54

53、%，跑赢行业指数1.05pct，跑输大盘指数 0.30pct。表 12：国信建筑 5 月份投资组合涨跌幅情况个股组合5 月份涨跌幅中国铁建-13.28%中国中铁-8.66%中国建筑-8.48%上海建工-2.09%金螳螂-7.78%中设集团-8.15%苏交科-0.47%中国交建-11.36%沪深 300 指数-7.24%申万建筑-8.59%组合收益-7.54%资料来源：Wind， 整理建筑行业滞涨显著，估值与业绩走势出现背离板块滞涨，行业估值已回调至年初的低位年初至今，大盘已累计上涨近 15%，但建筑板块目前并未走出独立行情，年初至今都没有跑赢大盘。图 26：今年以来建筑板块仍未跑赢大盘1.41

54、.31.21.11.00.92019/012019/022019/032019/042019/052019/06建筑装饰(申万)上证综指资料来源：Wind， 整理建筑各子板块涨跌不一，而铁路建设、城轨建设、水利工程和路桥施工等传统大基建涨幅均靠后，是建筑行业最为滞涨的子板块，未来或存在较大的补涨空间。图 27：基建是建筑行业中滞涨最为显著的子板块28.9%28.2%23.5%17.8%13.6%12.0%11.3%10.1%5.9%1.3%35%30%25%20%15%10%5%0%年初至今涨跌幅资料来源：Wind， 整理纵向来看，建筑行业当前的市盈率(TTM)为 10 倍左右，市净率为 1

55、倍左右，均处于绝对的历史低位，其中市净率更是已经创下历史新低。图 28：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位355304252031521015002013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01市盈率PE(TTM)市净率PB(LF,内地)资料来源：Wind， 整理Q1 业绩显著回暖，估值有待修复2018 年，建筑行业整体受到去杠杆等影响业绩明显下滑，合计完成营业收入4.86 万亿元，同比增长 10.19%，与 2017 年增速基本持平；归母净利润实现1470 亿元，同比增长 3.63%，增速比 2017 年下滑 14.10pct。201

56、9Q1，建筑行业营收和净利润增速均有所回暖，其中营收同比增长 13.32%，比 2018 年提升 3.13pct；归母净利润同比增长 13.73%，比 2018 年提升 10.1pct。图 29：2018 年建筑行业营收增速较为平稳，增长 10.19%图 30：2018 年建筑行业净利润增速有所下滑，增长 3.63%60000500004000030000200001000009.71%5.60%6.08%9.97%10.19%14.00%13.32%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%160014001200100080060040020009.85%1

57、1.26%12.35%17.73%3.63%20.00%18.00%16.00%14.00%13.73% 12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201420152016201720182019Q1201420152016201720182019Q1营业收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理虽然板块业绩相对 2018 年有明显的提升，但估值水平却基本与 2018 年底保持一致。我们认为 4 月份开始的大盘下调过程中，市场对建筑行业过度悲观导致被错杀，因此在下半年基建逐步发力的预期下，未来行业业绩有望继

58、续保持回暖，板块估值修复可期。图 31：建筑行业估值已下滑至年初的低位141312111092019/012019/022019/032019/042019/052019/06建筑行业市盈率(TTM)资料来源：Wind， 整理重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块央企市场占有率显著提升，在手订单历史新高业绩确定性强订单增长提速，业绩确定性强作为建筑行业的龙头企业，八大央企订单体量大且增长稳健，2018 年整体订单增速虽然有所放缓，但近三年平均复合增长率仍达到 17%。表 13：八大央企近三年新签订单 CAGR 达到 17%企业名称2017 年新签订单增速2018 年新签订单增速近三年 CAGR中国

59、建筑19%5%15%中国中铁26%9%21%中国铁建24%5%19%中国交建23%1%11%中国中冶20%10%18%中国电建13%12%12%葛洲坝6%-1%7%中国化学35%53%32%平均21%6%17%资料来源：公司公告， 整理去年前三季度，八大建筑央企累计新签订单增速分别为17.12%、4.14%、2.83%， 订单增速的持续下滑主要是由于行业整体资金面趋紧、龙头主动收缩业务以抵御风险。但从四季度开始，随着基建补短板政策的不断强化，许多重大项目加快推进，货币政策也开始适度宽松，于是我们看到了央企又重新扩张业务，订单增速在四季度有了明显的反弹，提升至 6.28%，2019 年一季度则继

60、续回暖至6.52%。图 32：央企新签订单增速自去年四季度已开始反弹9000017.12%18%8000016%7000014%6000012%5000010%400008%300006%200004%100002%02018Q16.52%6.28%4.14%2.83%2018Q22018Q32018Q40%2019Q1八大央企累计新签订单（亿元）同比增速资料来源：Wind， 整理行业集中度提升，龙头优势突出现阶段建筑行业发展趋于成熟、市场竞争激烈，随着行业整合加速以及落后产能淘汰出清，龙头企业的市场占有率在快速提升。今年一季度，八大央企的新签订单占建筑行业新签订单总额的比例达到 33.49%