科创板中期投资策略：多维寻找隐形冠军

1、2/50CONTENTSChina Galaxy Securities第一部分：科创板概览3/50China Galaxy Securities科创板主要指标一览图1：已受理公司上市进程及行业分布资料来源：wind，中国银河证券整理图2：科创板公司市值分布资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理图3：科创板公司市值分布4/50China Galaxy Securities科创板主要指标一览“科创”性从研发费用占比来看，目前科创板的 “科创”性或强于创业板，弱于纳斯达克， 已受理企业科创板的研发费用比分布较多 的在5%以下及510%，纳斯达克已披露上 市企业研发费

2、用比在5%以下偏少，5%15% 以及15%25%局多，还有相当比例研发费 用大于营收的企业。成长性已受理企业企业营业收入和净利润具 备较强成长性，营收和净利润复合增长率 相较A股其他板块公司增长率较高。图4：不同市场板块的研发费用占比分布情况图5：营收复合增长率和净利润复合增长率分布情况资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理5/50China Galaxy Securities科创板主要指标一览（1）市盈率总体市盈率均值（静态）45.55， 创业板80，中小板77，纳斯达克64。（2）市销率总体市销率均值（静态）7.74，创业板6.7，中小板4.32，纳斯达克

3、56.4 。表1：科创板分行业市盈率情况分布表2：科创板分行业市销率情况分布资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理6/50China Galaxy Securities科创板主要指标一览图6：已申报公司研发支出总额占营业收入比例图7：已申报公司技术研发人员占比图8：已申报公司人均薪酬分布（万元）图9：已申报公司人均创收区间分布（万元）资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理7/50China Galaxy Securities科创板主要指标一览图10：已申报

4、公司毛利率区间分布图11：已申报公司净利率分布图12：已申报公司企业自由现金流状况图13：已申报公司企业经营性现金净流量流/营业收入资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理8/50科创板新股定价的内外要素内在要素：公司估值（不同生命周期不同的估值方式）早期： Score card （记分卡估值法）、实物期权法、博克斯法、 VM 指数法成长期：P/S、P/MAU、P/GMV(平台交易总量)、EV/EBITIDA、SV（股东价值）/User、 EV/User、 EV/FCF等成熟期：PE、PEG

5、、SOTP、P/FCF、DCF等外在要素：多方博弈形成价格上市企业：募集资金。发行人总市值不满足招股说明书中选择的市值标准及财务指标上市 标准的，将中止发行。发行人高管及核心技术人员跟投比例不超过10%。保荐券商：承销保荐收入及跟投收益。绿鞋机制。投资机构：投资收益，兼顾有效报价，同一机构最高可报三档，最高申报价最低申报价1.2。监管机构：规则制定与监督方，平衡多方利益。科创板主要指标一览图14：首批部分企业新股询价结果分析资料来源：wind，中国银河证券整理率，体现了市场初期新股定价大部分集中分布于合理估值区间的40%-75%区间；IPO定价市盈率总体略高鱼招股书隐含市盈 对科创板的热情。多

6、方因 素不确定 性空方因 素多空因 素询价机制具备安全边际、绿鞋机制防破发、战略配售锁定12个 月，跟投锁定24个月首日可融券、网下配售比例增大抛压加大机构投资比例真实性、自律委6月8日倡议科创板上市初期多空因素对比初步结论： 科创板推出初期，预计波动幅度较大，如采取目前的发行定价机制，我们认为短期存在博 弈套利空间，但预计一周后个股将出现分化行情，建议精选11/50CONTENTSChina Galaxy Securities第二部分：科创板对比海内外市场12/50科创板与海内外其他市场对比图15：创业板历年走势图资料来源：wind，中国银河证券整理资料来源：wind，中国银河证券整理图16

7、：港股2000年以来走势图13/50科创板与海内外其他市场对比图17：纳斯达克历年走势图资料来源：wind，中国银河证券整理纳斯达克指数作为美国最大的交易市场之一，其指数可以反映美国综合市场的行情自1971年成立以 来到一直处于缓慢增长的状态，随着增长交易所规模逐渐扩大在2000年前互联网公司大批上市，纳 指爆发性增长，在2000年遭遇互联网泡沫崩塌2001年至2007年处于缓慢恢复状态，并在2008年遭遇 次贷危机在2008年金融危机过后迅速增长，近年受到美联储调息以及中美贸易战的影响，有所波动。14/50海内外其他市场市值分布资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券图18：创业

8、板市值分布图19：纳斯达克市场市值分布图20：港股市值分布资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券15/50海内外其他市场PE对比图21：纳斯达克、港股、创业板历史市盈率对比资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券图22：纳斯达克、港股、创业板2000年后历史市盈率对比16/50海内外其他市场PB、PS对比图23：纳斯达克、港股、创业板历史PB对比资料来源：wind，Bloomberg，银河证券资料来源：wind，Bloomberg，银河证券图24：纳斯达克、港股、创

9、业板历史PS对比17/50海内外其他市场TOP10企业对比资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券图25：创业板TOP10市值企业图26：港股TOP10市值企业图27：纳斯达克TOP10市值企业资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券资料来源：wind，Bloomberg，中国银河证券18/50CONTENTSChina Galaxy Securities第三部分：科创板选股策略隐形冠军策略19/50科创板投资风险应大于传统板块资料来源：甲子光年，中国银河证券整理科创板推出使得企业可以在增长期，原本融PE的时候考虑上市，导致投资风险前置，选股难度增加。科创板投资考验选股

10、能力图28：苹果vs亚马逊股价走势图 为什么苹果公司资料来源：wind，中国银河证券整理问题：净利率及净利润增速均远超亚马逊情况下，亚马逊股价走势却强于苹果？20/5021/50科创板投资考验选股能力表3：苹果vs亚马逊过去十年主要财务指标对比资料来源：wind，中国银河证券整理22/50科创板公司估值方法图29：不同生命周期阶段采用不同估值方式资料来源：估值：难点、解决方案及相关案例，中国银河证券整理大行业，小公司研究指标包括：1）行业对应市 场空间；2）行业增速以及相对 GDP增速；3）行业整体利润率， 寻找高毛利的细分子行业；4） 行业集中度，龙头公司占比， 寻找大行业中的小公司。全球化

11、策略隐形冠军通常拥有国际化意识， 在西蒙的统计样本中，隐形冠 军公司来自国外的收入平均占 到总收入的50%以上。细分行业领先研究指标包括：1）客户转换成本；2）网络效 应（network effect；3）成本 优势；4）规模优势。贴近用户很多隐形冠军处于产业链中间 环节，生产产品配件或为大企 业做配套服务。在西蒙的统计 样本中，超过2/3的隐形冠军生 产工业产品，1/5的隐形冠军涉 及消费类产品，另有1/9属于服 务业。专注主业，重视研发研究指标包括：1）研发费用占 比；2）研发人员数量及研发人 员占比；3）无形资产，无形的 护城河（品牌、专利权、法定 管制）稳健的融资策略我们通过计算易变现

12、率作为备 选指标之一，判断公司的融资 策略。易变现率=(股东权益+ 长期债务+经营性流动负债)-长 期资产/经营性流动资产科创板选股策略“隐形冠军”策略“隐形冠军”这个概念是赫尔曼西蒙教授提出，大致具备以下特征：科创板选股策略“隐形冠军”策略图30：易变现率PE散点图资料来源：wind，中国银河证券整理科创板选股策略“隐形冠军”策略图31：易变现率资产负债率散点图资料来源：wind，中国银河证券整理科创板选股策略“隐形冠军”策略图32：易变现率ROE散点图资料来源：wind，中国银河证券整理科创板选股策略“隐形冠军”策略图33：易变现率ROA散点图资料来源：wind，中国银河证券整理科创板选股策略“隐形冠军”策略图34：易变现率PE散点图资料来源：wind，中国银河证券整理科创板选股策略“隐形冠军”策