美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型2宏观研究报告P美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型2目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、美国利率并轨：事件驱动5 HYPERLINK l _bookmark1 （一、美国利率并轨线索5 HYPERLINK l _bookmark2 （二、美国利率并轨工具5 HYPERLINK l _bookmark3 1、大（小）额存单：由长期大额到短期小额6 HYPERLINK l _bookmark4 2、定期存款：由长期大额到全部6 HYPERLINK l _bookma

2、rk5 3、货币市场存单/存款账户：由长期大额到短期小额6 HYPERLINK l _bookmark6 4、可转让（超级可转让）支付命令账户：由长期大额到短期小额6 HYPERLINK l _bookmark8 （三、利率并轨导致货币政策转型7 HYPERLINK l _bookmark9 1、1979-1982 年：通过非借入储备金控制 M17 HYPERLINK l _bookmark10 2、1983-1987 年：通过借入准备金控制联邦基金利率7 HYPERLINK l _bookmark11 3、1990-今：通过公开市场操作控制联邦基金利率8 HYPERLINK l _bookm

3、ark12 （四、美国利率并轨效果8 HYPERLINK l _bookmark13 二、日本利率并轨：被动跟随8 HYPERLINK l _bookmark14 （一、日本利率并轨线索8 HYPERLINK l _bookmark15 （二、日本利率并轨工具9 HYPERLINK l _bookmark17 （三、利率并轨导致货币政策转型9 HYPERLINK l _bookmark18 1、1970年之前：都银行制度控制信贷量9 HYPERLINK l _bookmark19 2、1970-1979 年：通过货币量价调整控制广义货币10 HYPERLINK l _bookmark20 3、

4、1980年后：通过公开市场操作控制官方利率10 HYPERLINK l _bookmark21 （四、日本利率并轨效果10 HYPERLINK l _bookmark22 三、英、德、法利率并轨：不尽相同11 HYPERLINK l _bookmark23 （一、英国：一步到位11 HYPERLINK l _bookmark24 （二、德国：混业体系较为通畅11 HYPERLINK l _bookmark25 （三、法国：循序渐进12 HYPERLINK l _bookmark27 四、国际利率并轨对中国的启示13请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分美、日、欧利率并

5、轨工具、效果及货币政策转型2宏观研究报告P美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型2图表目录 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：美国利率并轨过程及工具6 HYPERLINK l _bookmark16 表 2 日本利率并轨过程及工具9 HYPERLINK l _bookmark26 表 3 英、德、法利率并轨过程及工具12利率并轨是货币政策框架转型的必备条件。目前我国处于利率并轨深水区，鉴于不同国家融资结构和货币政策框架不同，利率并轨具有不可复制性，但是货币政策工具和框架是相通的。我们总结美国、日本、英国、德国和法国利率并轨使用的工具，利率并轨效果，以及各自相应的货币政策

6、框架转型。以期为我国利率并轨提供借鉴参考。一、美国利率并轨：事件驱动19701986（一1970 年代石油危机致使美国市场利率大幅上升，市场利率大幅高于 Q 条例限定的存款利率上限，更加贴合市场利率的货币基金兴起，银行负债端被动收缩，负债端不稳定使得银行原有的利差保护模式衰微。且息差缩小、负债端竞争加剧，后面引起银行恶性竞争以及倒闭等现象。因此，美国利率并轨迫在眉睫。美国以直接融资为主，企业和银行的负债端很大部分来源于市场资金。要进行利率并轨首先要求银行增强对资产端的风险控制和定价能力，也即贷款市场化，美国贷款利率已有LPR 机制，银行最初按照自己的成本确定LPR 利率。负债端不稳定是当下需要

7、解决的问题，美国并轨主要在于对存款方面的市场化改进。（二美国在利率并轨过程中主要通过几个工具：大（小）额存单、定期存款、货币市场存单/在多种工具使用过程中，大（小）额存单和定期贷款这两个均为逐步放松，而货币市场存单/存款账户和可转让支付命令账户是创新的工具，两种工具相辅相成。货币市场存款账户等创新型工具本质即为存款，其创立使得货币基金回流银行，且1983 年一步完成。1、大（小）额存单：由长期大额到短期小额1970-06：放松 10 万美元以上，90 天内大额可转让定期存单利率管制1973-05：取消大额存单利率上限（S4 2、定期存款：由长期大额到全部1973-11：取消 1000 万美元以

8、上，5 年以上定期存款利率上限1983-01：取消所有定期存款利率上限，存款机构自行决定 1-30 个月存款利率3、货币市场存单/存款账户：由长期大额到短期小额-6 1 （MMD 利率1982-05：开设 91 天以上，75000 美元短期货币市场存款账户（MMDA）1982-11：货币市场存款账户（MMDA）扩大至 2500 美元1985：货币市场存款账户（MMDA）扩大至 1000 美元4、可转让（超级可转让）支付命令账户：由长期大额到短期小额1980-12：允许金融机构开设可转让支付命令账户（NOW 账户）1983-11：允许金融机构开设超级可转让支付命令账户（super NOW 账户）

9、1985：super NOW 账户的最低面额要求扩大至 1000 美元1986-03：取消 NOW 账户利率上限1986-04：放弃 Q 条例表 1：美国利率并轨过程及工具资料来源：太平洋证券研究院整理（三美联储在 1970 年代采取盯住联邦基金利率方式，保持联邦基金利率在窄幅区间内波动，但是鉴于没有能够妥善处理 1970 年代后期的通胀问题，之后开始随着市场需求而变动。1、1979-1982 年：通过非借入储备金控制 M1允许联邦基金利率波动幅度增大，关注货币供给量的变化。对货币量的关注主要是因为当时M1M1 增长M1M1M1M1M1M2 及M3 等。3、1990-今：通过公开市场操作控制联

10、邦基金利率美联储 1993值得注意的是，利率并轨过程中金融混业经营和金融创业不断涌现。利率并轨不仅需要有效的工具，而且需要完备的金融市场，美国混业经营也逐步浮出水面， 一系列机构兼并不断发生。（四美国利率并轨基本完成后，银行负债端稳定且利率敏感性加强，银行更多通过CD行 LPR1992 年以来，LPR300BP，Libor LPR 定价。随着融资工具和金融市场的完善，大型企业的融资倾向于使用短期化、市场 Libor 利率波动。LPRLPR， 全部的消费贷款参考 LPRLPR 定价占比 10%-15Libor 和 LPR 两种定价方式均能够及时反映政策利率的变动。Libor 利率甚至很大程度提前

11、政策利率变动而变动，能够及时反映货币政策（加息/降息）预期，而预期能够帮助货币政策有效传导。二、日本利率并轨：被动跟随（一日本利率并轨始于 1977 年放松国债，直至 1991 年以银行平均融资成本决定短期日本利率并轨过程中多参考美国，工具等并无很多创新。日本政府为刺激经济发行大量国债，国债存量市场大幅扩张，是利率并轨不可忽视的部分。当时日本已有 LPR 机制，短期 LPR 跟随再贴现利率，长期 LPR 一般参考 5 年期金融债券加上0.5%。但是日本属于间接融资体系，其利率并轨较美国等直接融资体系节奏缓慢。（二（MMC）/CD 和 MMC 等跟美国差异不大，不同之处在于日本以国债市场化为开端

12、，国债本身在美国是市场化发行和交易。1977 年，允许商业银行承购国债可以在持有一段时间后上市交易，二级市场利率和发行1978表 2 日本利率并轨过程及工具资料来源：太平洋证券研究院整理（三1、1970 年之前：都银行制度控制信贷量都银是企业股东，向企业提供信贷并参与治理，利率被政策压低以促进经济发展。日央行采取“窗口指导”和信贷量控制两种工具来控制全社会信贷量，都银则2、1970-1979 年：通过货币量价调整控制货币量1970M1 和M2 等货币量为目标。1979M2+CD3、1980 年后：通过公开市场操作控制官方利率随着利率并轨的进行，金融创新使得划分货币层次的复杂性大增，且经济与货1

13、980（约%、D（2%（1%（2%（）1997 年日央行将货币政策操作目标定为隔夜拆借利率，通过公开市场操作和向金融机构提供贷款调整银行准备金，以此调控货币市场利率。（四日本完成利率并轨后主要采用 LPR 体系，LPR 利率主要跟随市场利率。LPR 利率分为短期 LPR 和长期 LPR，短期 LPR 主要参考银行融资成本，并跟随 CD 和拆借利率，长期 LPR 则为短期 LPR 利率加一定利率，3 年内贷款为短期 LPR 利率加 0.2 个百分点，3-6 年则加 0.4 个百分点。这样一来，日本形成了政策利率、市场利率和实体融资利率的传导。值得注意的是，虽然日本关注利率和汇率等平衡，但日本与美

14、国等利率并轨存在一定差异，美国等金融市场相对开放，资本自由流动，但日本外汇市场、资本流动等仍存在诸多管制。虽然日本于 1984 年开放资本项目，但是在证券交易准入、金1998总体来看，日本完成利率并轨相对被动，但由于广场协议的签订以及后面逝去的十年，利率并轨在整体进程中并不出彩。三、英、德、法利率并轨：不尽相同（一英国利率并轨也是高通胀背景，1971 年英国采取一步到位完成利率并轨，金融工具创新较少，利率并轨同时进行金融改革。由于英国直接融资市场发达，金融基础雄厚，其经验存在不可复制性。1971198119701970 年左右， 英国通胀加剧，加之全球金融市场的发展导致资本外流。之后英格兰银行

15、选择一步值得注意的是，英国利率并轨进行的同时也进行着其他方面的改革，其中最主要的是取消分业经营，英国银行巨头开始收购证券公司等，而这些举措促进了不同市场和期限利率的传导。英国货币政策框架也顺势转为利率走廊模式，以贷款和存款便利利率作为走廊上下限，但是 2008QE（Bnk t（二德国利率并轨由 1962 年放松利率管制开始，到 1967 年全面放开利率管制结束， 期间主要是对存款利率的逐步放开。由于德国利率并轨时通胀相对较低，且德国银行为混业经营，不存在资金流失等问题，因此德国利率并轨相对顺畅。1962 年德国放松利率限制对象，1965-66 年分别放开 2.5 年以上定期存款和 3.5 个月

16、以上大额存款利率限制，1967 年全面放松利率管制，直至 1973 年放弃储蓄存款标准利率制。德国货币政策框架也几经改变。德国利率并轨完成之后很长一段时间都采取货币量数量作为政策目标。19801970-1990 年间，银行资产占比下降 21 个百分点至 32.8%1988M3， 1990以利率走廊。此外，价格方面不仅关注利率，而且关注汇率、债券价格和收益率曲线等。（三法国利率并轨由 1965 年开始至 1985 年结束，期间主要为存款利率的逐步放开。1965 年开始，法国逐步取消 6 年以上以及 2 年 25 万法郎的存款利率上限，1970 年后取消 6 月以及 1 年 50 万法郎以下定存。1980 年后则侧重于针对全球金融自由化的改革。法国利率并轨后形成了市场基准利率上下限，上下限分别为招标贷款利率、回购贷款和票据贴现利率