利率急升、风格切换欧央行重启QE

1、阅读在本报告尾部的重要法律声明 2阅读在本报告尾部的重要法律声明 2回升至 9.6bp；实际利率回升是主要原因；美国投资级和高收益信用利差收窄；4）大汇率：美元走弱，英镑大涨，多数新兴汇率升值；6）另类资产，VIX 多头、比特币均下跌。情绪仓位：风险偏好改善，市场接近超买；美债空头减少黄金多头回落关注或异常点：风险偏好改善推动主要市场的波动率和风险溢价回落，美债期限溢价也RSI也有所触底减少，黄金多头则明显回落。整体情形：过去一周，主要市场的波动率和股权风险溢价有进一步回落，美债期限溢价RSI 方面，美股期货多头近期有所回落，日本股市空头仓位增加，新兴多头有所回升；美国10 年期和 2 年期国

2、债空头仓位均有所减少；铜期货空头回落，而黄金多头明显减少。此外，美元多头略升，欧元空头略降；VIX 空头仓位进一步增加；WTI 原油多头有所增加。流动性：回流股票，流出货币基金；美股流入激增，转为流入海外中资股关注或异常点：资金回流股票型基金，转为流出货币市场基金；美股流入激增，规模创近 12 周以来新高；海外中资股继此前连续 19 周流出后首度转为流入。整体情形：过去一周，美国金融条件指数基本不变，欧日和中国金融条件略转宽松； Libor-OIS Euribor-OIS 息差均收窄。资金流向方面，上周资金回流股票型基金，转为流12 周（特别是其中EF EF 型基金流出规模略有扩大19 流海外

3、中资股。债券内部，资金流出利率债，回流高收益债，加速流入信用债。基本面与政策：美国 8 月零售销售超预期、通胀回落；降息预期下降关注或异常点8 CPI 7 0.3%1.7%也8 1.8%；8 0.4%7 月有所回落，但好于预期，表明消费依然具有韧性。降息概率回落，CME 9 25bps 概率已经回落87.7%（vs. 90%以上。近期新兴市场盈利预测有所修复。整体情形：过去一周，美国、欧元区经济意外抬升，日本和中国有所回落。CME 期货隐含的 9 月降息 25bp 的概率为 87.7%，不降息概率为 12.3%。8 月I 同比增长，7 0.3%8 7 0.8%回落， 0.2% 89.8 也明显

4、90.87 0.2%7 -1.1%7 0.3%6 12.5%3.7%；7 6.6%，同样好于预期的-8%。0指数9年EPS同比增长2.0年10.；9 年EPS 同比回落6.（. 前一周。市场估值：估值普遍回升，美股估值高于利率支撑水平关注或异常点（8 ISM PMI 49.）标普0 指数.7 倍静态E 已高于我们风险溢价模型隐含的合理中枢（18。整体情形：17.1 1990 15.8 倍的均值，并且也高于5 年的均值。我们的股权风险溢价模型测算显示，在近期利率快速回升的背景下， HYPERLINK / 请仔细500 19.7 已经高于当前的增长与流动性环境能够支撑的合理（18.18.1 百分点

5、，盈利贡献1.6 百分点。上周，在股权风险溢价进一步回落的推动下，主要市场估值均有所扩张，目前新5 HYPERLINK / 请仔细相对美股估值均有折价。从主要市场动态 P/E 2005 年以来均值偏离度看，美股、韩国、MSCI 全球估值高于均值，而港股、A 股、俄罗斯估值有折让。焦点事件：欧央行降息并重启 QE；贸易摩擦有所缓和；沙特石油产出减半9 QE9 QE（depositfacility）10个基点至-0.5%；2）QE，11 1 200 亿欧元；3）对持有证券资产继续再投资；4）对定向长期再融资操作 III）银行超出基础要求的超额贷款部分，利率可以最低降至-0.5%2 3 年；5）引入

6、利QE 2015 3 600 亿欧800 2.4 QE （国债购买不能超过一国发行规模的三分之一、70%）和欧央行已经持有债券规模静态测算，在现有规7000 45000 亿欧元，因此还是较为充足的。后续如果提高这一约束，我们预计将带来更大空间。11 QEQE QE QE 续下跌。贸易摩擦有所缓和：美国延后提高关税税率时间；中国豁免部分美国农产品的额外关税。10 1 25%30%的2500 亿美元中国商品，将推迟至 10 月 15 日实施。相应地，国务院关税税则委员会宣布将豁免大豆、猪肉等 16 类美国农产品的额外关税1。沙特石油产出受无人机袭击导致减半。周六，也门胡塞武装袭击沙特阿美的重要石油

7、设施，使得沙特产油量减半；据沙特阿美测算，这一袭击将削减沙特产油量 万桶5%2。1 https:/ HYPERLINK /2019/09/13/china-adds-us-agricultural-products-to-tariff-exemptions-ahead-of-trade-talks.html?&qsearchterm=us%20china%20trade /2019/09/13/china-adds-us-agricultural-products-to-tariff-exemptions-ahead-of-trade-talks.html?&qsearchterm=us%20

8、china%20trade HYPERLINK / 请仔细2 https:/ HYPERLINK /2019/09/14/reuters-america-update-12-attacks-on-saudi-oil-facilities-knock-out-half-the-kingdoms-supply.html?&qsearchterm=saudi%20arabia /2019/09/14/reuters-america-update-12-attacks-on-saudi-oil-facilities-knock-out-half-the-kingdoms-supply.html?&qs

9、earchterm=saudi%20arabia HYPERLINK / 请仔细目录焦点图表：全球利率急升，风格剧烈切换；欧央行重启6资产表现：股大宗债；利率急升，风格切换；实际利率涨，黄金跌8情绪仓位：风险溢价回落；主要市场均接近超买；美债空头减少，黄金多头回落12流动性：回流股票，流出货币基金；美股流入激增，转为流入海外中资股15基本面与政策：美国8 月零售销售超预期；降息预期回落17市场估值：估值普遍回升，美股估值高于利率支撑水平20图表图表1: 过去一周，10 年美债利率大幅攀升34bp，通胀预期略有攀升，实际利率明显上行62: 2.5 1.8 次（1 年期国债期限溢价-0.44%）6

10、图表3: 主要市场价值股大幅跑赢6图表4: 过去一周，美股小盘股大幅跑赢大盘6图表5: 过去一周，美股动量因子大幅回撤6图表6:单纯的动量崩溃与风格轮动是否成功并没有必然的联系6图表7: 利率急升也使得美股当前估值（19.7 倍）高于我们股权风险溢价模型隐含的水平（18.1 倍）7图表8: 欧央行9 月议息会议决定重启7 HYPERLINK l _TOC_250015 图表9: 按照当前路径静态测算，全球主要央行的资产负债表同比增长有望年底再度转正7 HYPERLINK l _TOC_250014 图表10: 欧洲股市在上一轮QE 实施期整体实现了较好的表现，中间经历巨大的波动，而在QE 退出

11、期则持续下跌7图表11: 美国长端和短端国债投机性空头仓位均有所回落7图表12: 黄金多头仓位大幅回落7 HYPERLINK l _TOC_250013 图表13: 过去一周美元计价下股大宗债天然气大豆德国港股英国和铜领先而VIX多头美国国债、日本国债、布伦特原油落后8 HYPERLINK l _TOC_250012 图表14: 年初以来，美元计价下、美股、发达市场表现最好；新兴市场货币、日元、美元表现落后8 HYPERLINK l _TOC_250011 图表15: 上周新兴发达，发达市场中日本、德国跑赢，法国落后，新兴市场中阿根廷、土耳其跑赢，泰国跑输9 HYPERLINK l _TOC_

12、250010 图表16: 过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解9 HYPERLINK l _TOC_250009 图表17: 美股银行、运输、能源跑赢，而商业服务、房地产、软件与服务跑输9 HYPERLINK l _TOC_250008 图表18: 过去一周，美股、欧洲、日本和新兴市场均为价值股跑赢9图表19: 全球国债、信用债、高收益债 vs. 中资美元债全收益指数走势9 HYPERLINK l _TOC_250007 图表20: 过去一周，高收益债信用债国债，欧洲高收益、美国高收益领先，而美国信用债、美国国债表现不佳9图表21: 全球国债收益率矩阵10 HYPERLINK l _TO

13、C_250006 图表22: 过去一周，美国、德国、日本、中国10 年期国债利率回升，美国和德国尤为明显10图表23: 当前美国2s10s 期限利差回升至9.6 个基点，纽约联储预测2020 年8 月衰退概率为37.9%10 HYPERLINK l _TOC_250005 图表24: 过去一周，美国10 年期国债实际利率大幅攀升，通胀预期也小幅回升10 HYPERLINK l _TOC_250004 图表25: 过去一周，美国投资级和高收益信用利差均有所收窄10图表26: 过去一周，主要市场汇率表现11图表27: 过去一周，主要大宗商品表现11 HYPERLINK l _TOC_250003

14、图表28: 当前，美股、原油、英镑、人民币、韩元、巴西里尔波动率高于危机前的正常水平12 HYPERLINK l _TOC_250002 图表29: 过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率回落12 HYPERLINK l _TOC_250001 图表30: 过去一周，美股、欧洲、日本和A 股隐含的股权风险溢价明显回落12 HYPERLINK l _TOC_250000 图表31: 过去一周，美国10 年期国债期限溢价大幅回升，利率预期小幅回升12图表32: 过去一周，美股RSI 指数进一步回升12图表33: 欧洲股市RSI 指数进一步攀升，已经接近超买12图表34: 日本股市RSI 指数进一步上

15、行，已经超买13 HYPERLINK / 请仔细图表35: 新兴市场RSI 指数也进一步攀升，并接近超买 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细图表36: 近期美股CFTC 投机性多头仓位进一步回落13图表37: 日本股市空头仓位有所增加13图表38: 新兴市场投机性多头仓位有所回升13图表39: 美国2 年期国债和10 年期国债空头仓位均有所减少13图表40: 美元投机性合约多头仓位略有增加14图表41: 近期欧元投机性空头仓位略降14图表42:VIX 期货投机性空头仓位进一步增加14图表43:WTI 原油期货投机性多头仓位有所增加14图表44

16、: 铜期货空头仓位近期有所回落14图表45: 黄金期货多头仓位近期明显回落14图表46: 过去一周，美国金融状况基本不变，欧、日、中国金融条件略显宽松15图表47: 过去一周，Libor-OIS 和Euribor-OIS 息差均收窄15图表48: 过去一周，资金回流股票型基金，债券型基金流入放缓，转为流出货币市场基金15图表49: 过去一周，资金大幅回流美股，规模创近12 周以来新高，加速流出日本，发达欧洲和新兴流出放缓15图表50: 过去一周，美股ETF 大幅流入，非ETF 型基金流出略有扩大15图表51: 过去一周，资金回流中国，小幅流入印尼、巴西，但流出中东、台湾、印度15图表52: 新

17、兴相对美股的资金净流入近期再度减少16图表53: 上周美元小幅走弱；资金大幅回流美股16图表54: 过去一周，资金流出利率债，回流高收益债，加速流入信用债16图表55: 过去一周，美债流入放缓，新兴债市流入有所扩大，资金转为流出发达欧洲和日本16图表56: 一周经济数据追踪17图表57: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表17图表58: 过去一周，美国、欧元区经济意外抬升，日本和中国有所回落18图表59:CME 期货隐含的9 月降息25bps 的概率为87.7%，降息50bps 的概率为0.0%，不降息的概率为12.3%18图表60: 纽约联储模型测算2020 年8 月衰退的概率攀升至3

18、7.9%18图表61: 市场一致预期标普500 指数2019 年EPS 同比增长2.2%，2020 年同比增长10.5%18图表62: 市场一致预期Stoxx 欧洲600 指数2019 年EPS 同比增长4.6%，2020 年同比增长9.5%18图表63: 市场一致预期日经225 指数2019 年EPS 同比增长0.2%，2020 年同比增长3.3%18图表64: 市场一致预期MSCI 新兴2019 年EPS 同比回落6.9%，2020 年同比增长13.6%，较之前有所改善19图表65: 过去一周，美股盈利预测调整情绪改善，日本和新兴市场无明显变化，欧洲盈利预测调整情绪转差19图表66: 主要

19、市场盈利预测调整19图表67: 标普500 指数12 个月动态 回升至17.1 倍，高于1990 年以来的均值20图表68: 标普500 指数主要估值指标20图表69:2012 年以来的历史经验表明，当美债利率上行至3.1%左右时，市场表现与利率水平转为负相关20图表70: 标普500 静态 高于当前增长（PMI）和流动性环境（10 年期国债利率）能够支撑的合理水平20图表71: 年初以来，美股上涨20%，其中估值扩张贡献18.1 个百分点，盈利贡献1.6 个百分点20图表72: 标普500 指数12 个月动态 回升至17.1 倍，动态EPS 近期企稳20图表73: 欧洲、日本和新兴相对美股估

20、值均有折价21图表74: 与2005 年以来的均值相比，美股、韩国、MSCI 全球高于均值，而港股、A 股、俄罗斯估值有折让21图表75: 标普500 指数12 个月动态 回升至17.1 倍，高于过去5 年均值21图表76:Stoxx 600 指数动态 回升至14.3 倍，但依然明显低于过去5 年均值21图表77: 日经225 指数12 个月动态 回升至15.7 倍，但依然明显低于过去5 年均值21图表78:MSCI 新兴市场12 个月动态 回升至12.2 倍，高于过去5 年均值21焦点图表：全球利率急升，风格剧烈切换；欧央行重启 EQ1: 期略有攀升，实际利率明显上行2: 利率的快速上行也使

21、其计入的未来一年降息次数从2.5 1.8 （1 年期国债期限溢价（%）美国10年期国债利率实际利率通胀预期1年期国债期限溢价0.430.20.02-0.21-0.4-0.6Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-19Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-1

22、1 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19图表3: 主要市场价值股大幅跑赢图表4: 过去一周，美股小盘股大幅跑赢大盘 标普500标普600标普600 / 标普500（右轴）MSCI欧洲 MSCI日本 MSCI新兴市场 标普500 标普500标普600标普600 / 标普500（右轴）101.301612

23、840-4-8-12-16-20Jan-16 Mar-16 May-16 Jan-16 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-1986420-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20-22330280230180130Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-1

24、1 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-1951.101.051.00图表5:过去一周，美股动量因子大幅回撤图表6: 单纯的动量崩溃与风格轮动是否成功并没有必然的联系1.1Jan-020.9Jan-02Dow Jones US long momentum / short momentum ratio标普500（右轴）Long / short标普500（右轴）Long / s

25、hort单日跌幅达到4%2500200015001000Jan-19500Jan-19 HYPERLINK / 请仔细Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部资料源：Bloomberg，Factset，中公司 HYPERLINK / 请仔细Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-1

26、5Jan-16Jan-17Jan-18图表 7: 利率急升也使得美股当前估值（19.7 倍）高于我们股权风险溢价模型隐含的水平（18.1 倍）图表 8: 欧央行 9 月议息会议决定重启 QE10年期国债利率=1.9%2.5%当前标普500指数静态P/E=19.7倍10年期国债利率=1.9%2.5%当前标普500指数静态P/E=19.7倍3%8月ISM制造业PMI=49.1当前增长和流动性环境能够支撑的合理静态估值每月购买规模，亿欧元当前增长和流动性环境能够支撑的合理静态估值欧央行QE时间轴2890026800242015年3月：247002016年3月： QE实施期扩大至每月800亿欧元201

27、7年4月：降至每月600亿欧元，但时间延长至2017年底QE减量和退出期22201816QE启动，每月600亿欧元2018年1月：每月减至300亿欧元2018年10月： 降至150亿2019年11月： 再度启动QE， 每月200亿14121032 34 36 38 40 42 44 46 4850 52 54 56 58 60 62 6402018年12月： QE结束Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov

28、-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19ISM制造业PMIMar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19图表

29、 9: 按照当前路径静态测算，全球主要央行的资产负债表同比增长有望年底再度转正图表 10: 欧洲股市在上一轮 QE 实施期整体实现了较好的表现，中间经历巨大的波动，而在 QE 退出期则持续下跌持有证券规模，十亿美元欧央行重启QE美联储停止缩表同比增速回升12,000欧央行重启QE美联储停止缩表同比增速回升FedECBBoJBoE加总同比增（右） 欧洲600德国DAX法国CAC40MSCI新兴QE实施期QE减量和退出期140140%0120%100%80%60%40%20%0%Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-

30、11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20-20%Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18

31、Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20130120110100908070Apr-14 Jul-14 Oct-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Apr-19Jul-19资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部图表11: 美国长端和短端国债投机性空头仓位均有所回落图表12: 黄金多头仓位大幅回落CBOT投机性合约净头寸，

32、千张4002000-200-400-600Jan-08 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19Jul-1910年期美国国债2年期美国国债CBOT投机性合约净头寸，千张4003502502001501000Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jan-10 Jun-10 N

33、ov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Dec-12 May-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Sep-16 Dec-17 May-18 Mar-19Aug-19黄金期货净头寸黄金价格（右轴）20001900180017001600150014001300120011001000 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部资料源：Bloomberg，Factset，中公司究部 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细大宗黄金跌13: 大宗VIX 过去一周全球资

34、产表现（美元计价）股市股市4%2%0%-2%-4%-6%美国国债日本国债Brent原油全球国债日全球债券全球日元比巴西里尔欧新兴市场货币标普法国欧洲俄罗斯俄罗斯卢布印度韩国日经225铜 英国富时恒生国企德国DAX资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部图表 14: 年初以来，美元计价下，REITs、美股、发达市场表现最好；新兴市场货币、日元、美元表现落后美元计价表现2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD1美元企业债, 10.3%Brent原油, 44.0%

35、MSCI新兴, 51.6%Brent原油, 34.1%Brent原油, 45.8%Stoxx欧洲, 31.3%Brent原油, 54.2%日元, 23.2%MSCI新兴, 74.5%黄金, 29.6%Brent原油, 13.3%新兴市场债券, 17.9%标普500, 29.6%全球REITs, 25.2%美元指数, 9.3%Brent原油, 52.4%MSCI新兴, 34.3%美元指数, 4.4%全球REITs, 20.2%2美国国债, 6.7%黄金, 24.8%日经225, 37.7%全球REITs, 24.4%MSCI新兴, 30.3%全球REITs, 29.5%MSCI新兴, 36.5%

36、美国国债, 13.7%Brent原油, 70.9%全球REITs, 23.1%黄金, 10.1%Stoxx欧洲, 16.5%日经225, 28.4%欧元区国债, 13.1%日经225, 8.0%美元高收益, 17.1%日经225, 23.4%日元, 2.8%标普500, 20.0%3美元指数, 6.6%新兴市场债券, 12.3%Stoxx欧洲, 34.9%MSCI新兴, 22.4%日经225, 22.5%MSCI新兴, 29.2%黄金, 30.9%欧元区国债, 9.3%美元高收益, 58.2%Brent原油, 21.6%美国国债, 9.8%美元高收益, 15.8%MSCI发达, 24.1%美元

37、指数, 12.8%欧元区国债, 1.6%新兴市场债券, 9.9%Stoxx欧洲, 22.7%欧元区国债, 1.0%MSCI发达, 17.1%4全球REITs, 5.8%美国国债, 11.8%MSCI发达, 30.8%Stoxx欧洲, 18.2%黄金, 17.9%黄金, 23.2%Stoxx欧洲, 10.4%美元指数, 6.0%新兴市场债券, 34.2%MSCI新兴, 16.4%美元企业债, 8.1%MSCI新兴, 15.1%Stoxx欧洲, 22.6%标普500, 11.4%新兴市场债券, 1.3%标普500, 9.5%MSCI发达, 20.1%日本国债, 1.0%黄金, 16.1%5欧元区国

38、债, 5.8%日元, 10.8%美元高收益, 29.0%MSCI发达, 12.8%美元指数, 12.8%MSCI发达, 18.0%新兴市场货币, 9.1%黄金, 5.8%Stoxx欧洲, 31.5%美元高收益, 15.1%新兴市场债券, 7.0%全球REITs, 13.9%美元高收益, 7.4%美元企业债, 7.5%日本国债, 1.2%MSCI新兴, 8.6%标普500, 19.4%美国国债, 0.9%Stoxx欧洲, 12.2%6美元高收益, 5.3%美元企业债, 10.1%全球REITs, 28.5%新兴市场债 新兴市场债券, 11.9% 券, 12.3%标普500, 13.6%美国国债,

39、 9.0%日本国债, 3.7%MSCI发达, 27.0%日元, 14.6%日元, 5.5%标普500, 13.4%欧元区国债, 2.2%美国国债, 5.1%美国国债, 0.8%黄金, 8.1%Brent原油, 17.7%黄金, -1.6%日经225, 12.2%7日本国债, 3.4%欧元区国债, 9.7%新兴市场债券, 26.9%日经225, 11.8%Stoxx欧洲, 7.8%美元高收益, 11.8%MSCI发达, 7.1%美元企业债, -4.9%黄金, 24.4%新兴市场债券, 12.8%美元高收益, 5.0%MSCI发达, 13.2%日本国债, 2.1%新兴市场债券, 4.8%日元, -

40、0.5%美元企业债, 6.1%黄金, 13.5%美元高收益, -2.1%Brent原油, 11.9%8黄金, 2.5%日本国债, 3.4%标普500, 26.4%美元高收益, 11.1%MSCI发达, 7.6%新兴市场债券, 10.0%日元, 6.5%新兴市场债券, -14.8%标普500, 23.5%标普500, 12.8%全球REITs, 4.3%欧元区国债, 11.0%美元指数, 0.3%日本国债, 4.5%美元企业债, -0.7%MSCI发达, 5.3%新兴市场债 新兴市场债券 , 8.2% 券 , -2.5%美元高收益, 11.5%9新兴市场债券, 1.4%美元高收益, -1.4%黄

41、金, 19.4%标普500, 9.0%全球REITs, 6.7%日经225, 5.9%新兴市场债券, 5.2%新兴市场货币, -15.8%全球REITs, 21.3%日经225, 9.6%欧元区国债, 3.4%日经225, 10.0%Brent原油, - 0.3%MSCI发达, 2.9%全球REITs, 全球REITs,-0.7%4.6%美元高收益, 7.5%美元企业债, -2.5%美元企业债, 11.1%10MSCI新兴,-4.9%全球REITs,-3.1%日元, 10.8%欧元区国债, 7.6%欧元区国债, 5.4%美元企业债, 4.3%美元企业债, 4.6%美元高收益, -26.2%美元

42、企业债, 18.7%MSCI发达, 9.6%日本国债, 2.2%美元企业债, 9.8%全球REITs,-1.3%美元高收益, 2.5%标普500, - 0.7%日经225, 3.8%美元企业债, 6.4%标普500, - 6.2%新兴市场债券, 10.2%11标普500, - 13.0%新兴市场货 新兴市场货 新兴市场货币, -3.3% 币, 9.5% 币, 6.0%标普500, 3.0%Brent原油, 3.2%标普500, 3.5%日经225, - 27.7%日经225, 16.4%美元企业债, 9.0%美元指数, 1.5%黄金, 7.1%美元企业债, -1.5%黄金, -1.4%MSCI

43、发达,-2.7%美元指数, 3.6%新兴市场货币, 5.6%全球REITs,-8.7%欧元区国债, 8.8%12日元, - 13.1%MSCI新兴,-8.0%美元企业债, 8.2%黄金, 5.5%美国国债, 2.8%美国国债, 3.1%日本国债, 2.6%标普500, - 38.5%新兴市场货币, 9.4%美国国债, 5.9%标普500, - 0.0%Brent原油, 3.5%美国国债, - 2.7%MSCI新兴,-4.6%Stoxx欧洲,-4.1%欧元区国债, 3.2%日元, 3.8%日经225, - 10.4%MSCI新兴, 6.3%13新兴市场货币, -13.5%日经225, - 9.9

44、%Brent原油, 5.3%美元企业债, 5.4%美元高收益, 2.7%新兴市场货币, 2.3%美元高收益, 1.9%全球REITs,-41.1%欧元区国债, 4.3%新兴市场货币, 3.5%MSCI发达,-7.6%新兴市场货币, 2.5%新兴市场债券, -4.1%日经225, - 5.8%美元高收益, -4.5%日本国债, 3.2%美国国债, 2.3%MSCI发达,-10.4%美国国债, 6.1%14Brent原油, - 16.6%美元指数, - 12.8%欧元区国债, 4.1%日元, 4.5%美元企业债, 1.7%日本国债, 0.4%欧元区国债, 1.7%MSCI发达,-42.1%日本国债

45、, 0.9%日本国债, 2.4%新兴市场货币, -9.7%美国国债, 2.0%MSCI新兴,-5.0%Stoxx欧洲,-8.4%黄金, - 10.4%日元, 2.8%全球REITs, 1.0%新兴市场货币, -10.7%日本国债, 2.6%15MSCI发达,-17.8%Stoxx欧洲,-19.1%美国国债, 2.2%美国国债, 3.5%日本国债, 0.8%欧元区国债, -0.2%日经225, - 6.2%Stoxx欧洲,-48.0%日元, -2.4%美元指数, 1.5%日经225, - 12.2%日本国债, 1.7%新兴市场货币, -7.5%日元, - 12.0%新兴市场货币, -15.6%美

46、国国债, 1.0%日本国债, 0.2%MSCI新兴,-16.6%美元指数, 2.2%16Stoxx欧洲,-21.9%MSCI发达,-21.1%日本国债, - 0.9%日本国债, 1.2%新兴市场货币, -0.0%日元, -1.1%美元指数, - 8.3%Brent原油, - 51.4%美国国债, - 3.6%Stoxx欧洲, 1.3%Stoxx欧洲,-14.0%美元指数, - 0.5%日元, - 17.6%新兴市场货币, -12.1%MSCI新兴,-17.0%新兴市场货币, 0.6%欧元区国债, 0.2%Stoxx欧洲,-17.4%日元, 1.4%17日经225, - 33.2%标普500,

47、- 23.4%美元指数, - 美元指数, 14.7%7.0%日元, - 12.8%美元指数, - 8.2%全球REITs,-19.1%MSCI新兴,-54.5%美元指数, - 4.2%欧元区国债, 1.1%MSCI新兴,-20.4%日元, - 11.3%黄金, - 28.3%Brent原油,- Brent原油,- 48.3%35.0%Stoxx欧洲,-4.1%美元指数, - 9.9%Brent原油, - 19.5%新兴市场货币, -2.0%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 15: 上周新兴发达，发达市场中日本、德国跑赢， 法国落后，新兴市场中阿根廷、土耳其跑赢，泰国跑输图表 1

48、6: 过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解MSCIMSCI日经DAX 西班牙600 100 意大利富时标普法国阿根廷土耳其BIST MSCI印度墨西哥-0.5%过去一周全球股市表现（本币计价）1.9%1.3%1.2%3.7%2.3%1.6%1.2%1.9%1.3%1.2%3.7%2.3%1.6%1.2%1.2%1.1%1.0%0.9%4.1%2.5%2.4%2.0%1.7%1.2%1.1%0.5%0.4%0.3%10%8%6%4%-2%12个月动态P/E变化12个月动态EPS变化汇率变化美元计价一周表现图表 17: 美股银行、运输、能源跑赢，而商业服务、房地产、软件与服务跑输图表 18:

49、 过去一周，美股、欧洲、日本和新兴市场均为价值股跑赢4.7%3.4%3.3%3.1%3.1%2.6%2.4%2.0%2.0%4.7%3.4%3.3%3.1%3.1%2.6%2.4%2.0%2.0%1.8%1.0%1.0%0.9%0.8%0.5%0.3%0.0%0.0%-1.0%-2.2%-2.2%-2.4%标普医疗设备公用事业食品烟草家庭用房地产-3.2%-3.3%6.8%1612840-12-16-20-24MSCI欧洲 MSCI日本 MSCI新兴市场 标普500（左轴） 市场表现：价值-成长1086420-10-12-14-16-18-20Jan-16Mar-16 May-16 Jan-1

50、6Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-1919vs收益指数走势图表 20: 过去一周，高收益债信用债国债，欧洲高收益、美国高收益领先，而美国信用债、美国国债表现不佳全球国债全球信用债全球高收益中资美元债彭博巴克莱系列债券全收益指数2016/1/1=100135全球国债全球信用债全球高收益中资美元债彭博巴克莱系列债券全收益指数2016/1/1=100130125120115110彭博巴克莱

51、系列债券全收益指数一周表现0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%国债信用债高收益债105100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19Sep-19Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18

52、 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19Sep-19-2.0%欧洲高收益美国高收益全球高收益日本信用债日本国债中资美元债新兴高收益欧洲信用债全球信用债全球国债新兴信用债欧洲国债新兴主权债美国国债美国信用债-2.5%欧洲高收益美国高收益全球高收益日本信用债日本国债中资美元债新兴高收益欧洲信用债全球信用债全球国债新兴信用债欧洲国债新兴主权债美国国债美国信用债 HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料源：Bloomberg，中公究部资料源：Bloomberg，中公究部图表 21: 全球国债收益率矩

53、阵全球国债收益率矩阵 （2019年9月13日）1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年瑞士-0.98-0.93-0.92-0.88-0.83-0.79-0.76-0.71-0.71-0.66-0.42-0.30-0.17日本-0.23-0.24-0.24-0.25-0.25-0.26-0.26-0.25-0.21-0.150.050.210.34德国-0.64-0.71-0.76-0.75-0.70-0.69-0.65-0.59-0.52-0.45-0.29-0.120.13荷兰-0.69-0.72-0.70-0.62-0.55-0.51-0.43-0.38-0.310.1

54、1丹麦-0.76-0.75-0.89-0.73-0.66-0.86-0.56-0.42-0.18芬兰-0.56-0.61-0.62-0.59-0.56-0.45-0.42-0.33-0.27-0.180.040.35法国-0.64-0.66-0.68-0.66-0.58-0.49-0.41-0.34-0.26-80.74瑞典-0.57-0.56-0.52-0.430.04-0.33-0.110.080.35奥地利-0.55-0.62-0.62-0.58-0.51-0.46-0.38-0.34-0.29-0.200.080.180.45比利时-0.63-0.64-0.57-0.47-0.43-0

55、.36-0.28-0.20-30.81爱尔兰-0.48-0.44-0.51-0.48-0.41-0.29-0.210.57-0.020.070.390.580.98西班牙-0.43-0.40-0.37-0.25-0.16-0.020.000.761.26意大利-0.18-0.190.010.100.330.340.580.670.690.881.431.601.97美国1.871.801.761.751.831.902.37中国2.582.692.752.762.932.943.093.67资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 22: 过去一周，美国、德国、日本、中国 10 年期国

56、债利率回升，美国和德国尤为明显10年期国债收益率，% 美国德国日本中国23: 2s10s 9.6 2020 8 37.9%ppt 期限利差：10年-2年纽约联储衰退概率指数（右轴，逆序）4312010Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19-1Jan-13 Apr

57、-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19-100203040507080Jan-80 Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 J

58、an-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-2024: 10 通胀预期也小幅回升图表 25: 过去一周，美国投资级和高收益信用利差均有所收窄（%）3美国10年期国债利率实际利率通胀预期（ppt）987信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴（ppt）3.02.5265143Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Mar-16 May-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 Ma

59、y-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Sep-19Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Dec-12 May-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Dec-17 May-18 Mar-19Aug-192.01.51.0 HYPERLINK / 请仔细资料源：Bloomberg，中公究部资料源：Bloomberg，中公 HYPERLINK / 请仔细图表26: 过去一周，主要市场汇率表现图表27: 过去一周，主要大宗商品表现过去一

60、周主要市场汇率表现天然气Brent原油WTI原油铁矿石铜锌铅铝镍银糖过去一周大宗商品表现4.7%-2.1%-3.0%2.5%2.0%0.9%0.5%0.4%4.7%-2.1%-3.0%2.5%2.0%0.9%0.5%0.4%-1.2%-3.0%5.5%4.9%4.7%3.8%-1.2%-0.2% HYPERLINK / HYPERLINK / 请仔细资料源：Bloomberg，中公究部资料源：Bloomberg，中公究部情绪仓位：风险溢价回落；主要市场均接近超买；美债空头减少，黄金多头回落图表 28: 当前，美股、原油、英镑、人民币、韩元、巴西里尔波动率高于危机前的正常水平图表 29: 过去一