论黄金价格涨跌的逻辑：黄金与美元同涨

1、摘要按照普遍认知，美元与黄金呈负相关关系，而2018年10月以来，黄金价格却与美元指数呈双双走强的局面，我们认 为有必要弄清这轮黄金价格上涨背后的逻辑。黄金作为特殊的大宗商品，有三大属性：商品属性、货币属性和投资避险属性。其中投资避险属性是在商品属性和货币属性的基础之上衍生、发展而来。金融危机之后，投资避险属性开始主导黄金价格的走势。从投资避险属性出发，实际利率决定黄金价格。理论上：黄金可以视作无息资产，实际利率的高低对黄金价格将产生影响。在实际利率较高时，人们往往倾向于持 有货币或债券；当实际利率较低时，人们则倾向于进行实体或者金融投资，黄金此时也算是标的之一；而当实际利 率转负时，所持货币

2、会出现现实购买力的缩水，投资避险的需求则导致黄金需求大幅上涨，从而推升价格。数据表现：我们引入美国通胀保值债券（TIPS），作为度量实际利率的因子。5年期TIPS收益率与黄金价格呈强负 相关性，二者相关系数高达0.89。本轮黄金价格的上涨，正是源于市场对未来经济前景的担忧情绪渐浓，并对美联储货币政策调整的预期较强，名义 利率带动实际利率下行，而贸易争端的不确定性进一步推升了市场的避险情绪。与此同时，避险情绪和美国与其他 经济体经济状况的分化，又支撑美元走强，从而出现了黄金与美元同涨的情形。往后看，承压的名义利率和低位震荡的通胀水平，将导致实际利率中枢仍有下行空间，支撑黄金继续走强。而考虑 到不

3、确定因素或持续发酵，美国经济相较于其他经济体仍相对强势的情形下，黄金与美元同涨的局面可能还会持续。参考文献：范为关于黄金定价的一些研究风险提示：美国通胀水平大幅下跌进入负区间1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM黄金和美元同涨？按照常识，黄金和美元前后分别作为国际货币体系中的本位币，在目前的美元本位制下，黄金承 担了一部分对冲美元和国际信用 风险的职能；此外，美元计价也 决定了二者的反向运动关系。 但是2018年10月以来，黄金价 格却与美元指数呈双双走强的局 面，我们认为有必要弄清这轮黄 金价格上涨背后的逻辑。黄金价格与美元走势Source:万得，

4、信达证券研发中心60657075808590951001051104006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07二者存在“替代效应”，

5、换言之， （美元/盎司）伦敦现货黄金:以美元计价美元指数（右）2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM黄金的三大属性 黄金作为一种特殊的大宗商品， 有三大属性：商品属性、货币属 性和投资避险属性。其中投资避险属性是在商品属性 和货币属性的基础之上，衍生、 发展而来。而正是由于黄金兼具多种属性， 使得黄金的价格决定因素比普通 商品更为复杂，不仅受到供求关系的影响，全球货币体系变化、 货币政策变动、投资需求、国际 经济金融形势等都是重要变量因 子。黄金的三大属性Source:信达证券研发中心整理黄金商品属性货币属性投资避险属性无发行人无兑付风险的 终极结算

6、手段流动性强被全球央行所接纳 的超主权债与其他资产 相关性低3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM黄金的供求关系：2007年金融危机后，投资需求开始主导黄金价格走势黄金供应量中矿产金占比高达75%（单位：吨）Source:万得，信达证券研发中心黄金需求量中珠宝首饰占比最高，但投资类需求占比有所提升（单位：吨）Source:万得，信达证券研发中心黄金的供给主要包括矿产金、 再生金、央行售金，其中矿 产金占比高达75%，决定了 黄金的供给。而矿产金受制 于有限的金矿储量，也就是 说，自然条件的约束导致黄 金供给只能形成黄金价格的 底价支撑。从历年来看，黄

7、 金供给呈缓慢上升趋势，对 价格的影响可以忽略不计。黄金的需求可以分为工业需 求、珠宝首饰需求和投资需求。工业需求变动较小，珠 宝首饰需求占比在金融危机 以前高达78%，此后下降到 50%左右的水平，与之相对 应的，投资类需求占比有所 提升，目前大概在30%的水 平。投资类需求开始主导黄 金价格的走势。考虑到金融危机之后，投资属性对价格的影响越来越大，本篇报告对黄金价格的分析 从2007年开始。1,4001,2001,00080060040020002003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-09200

8、8-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03供应量:黄金:矿产:矿成品供应量:黄金:总计1,4001,2001,00080060040020002003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032

9、009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03总需求量工业投资珠宝首饰4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM实际利率影响黄金价格的理论逻辑美国实际利率与经济周期（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心注：这里实际利率=美国5年期国债收益率-CPI同比黄金价格与实际利率呈负相关关系Source:万得，信达证券研发中心

10、 黄金可以视作无息资产，实 际利率的高低对黄金价格将 产生影响。 实际利率=名义利率-通货膨 胀率。通常来说，实际利率 在不同的经济周期阶段有不 同的表现，在经济周期的萧 条阶段和复苏初期，实际利 率往往较低，而在经济周期 的繁荣阶段和衰退早期，实 际利率则相对较高。 在实际利率较高时，人们往 往倾向于持有货币或债券； 当实际利率较低时，人们则 倾向于进行实体或者金融投 资，黄金此时也算是标的之 一；而当实际利率转负时， 所持货币会出现现实购买力 的缩水，投资避险的需求则 导致黄金需求大幅上涨，从 而推升价格。70656055504540353025206543210-1-2-3-42007-

11、012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-075年期国债实际利率美国GDP：同比美国:制造业PMI（右）2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-12201

12、0-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07（%）6543210（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400伦敦现货黄金:以美元计价5年期国债实际利率5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM实际利率度量指标：美国通胀保值债券（TIPS）收

13、益率Source:万得，信达证券研发中心 采用“国债收益率-CPI同比增速”作为实际利率，虽 然可以明显地看出二者呈负相关，相关性也接近0.8。 但是CPI由于是月度数据，人为分拆成日度数据对结 果难免有一定影响。这里，我们引入美国通胀保值债券（TIPS），作为度 量实际利率的因子。TIPS：美国财政部于1997年发行的与CPI挂钩的债券 产品，可以看作是一种无风险固定收益类产品，在抗 通胀的同时并能带来稳定的收益率。目前，TIPS的发行品种包括5年期、7年期、10年期、 20年期、30年期和长期（10年），各期限利率走势 大体一致。从相关性分析看，短期限（5、7、10年） TIPS 之间的相

14、关系数非常高。这里我们选取5 年期 TIPS收益率作为短期实际利率的衡量指标。-2-10123452007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07各期限TIPS收益率走势大体一致美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):7年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 美国

15、:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):20年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 5年7年10年20年30年长期5年1.007年0.981.0010年0.940.981.0020年0.820.890.961.0030年0.420.640.830.981.00长期0.840.910.971.000.961.006请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMTIPS收益率与黄金价格呈强负相关TIPS收益率与黄金价格呈强负相关Source:万得，信达证券研发中心5年期美国国债收益率与盈亏平衡通胀率Source: Federal Reserve Ba

16、nk of St. Louis，信达证券研发中心如右图所示，5年期TIPS收 益率与黄金价格呈强负相关 性，二者相关系数高达0.89。回溯2007年以来黄金价格走 势，分别迎来了四次上涨：第一次是2007.08-2008.3的 金融危机期间，名义利率快 速下降，但通胀预期保持稳 定，实际利率大幅下挫，黄 金价格从600美元/盎司上涨 到1000美元/盎司。第二次是2008.12-2011.9， 美国经济触底回升，通胀预 期逐步修复，但名义利率在 非常规货币政策的影响下持 续走低，黄金迎来了一波牛 市，价格从700美元/盎司上 涨到1900美元/盎司。2007-032007-082008-012

17、008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09（%）543210-1-2（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年7请务必阅读最后一页

18、免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMTIPS收益率与黄金价格呈强负相关（续）Source:万得，信达证券研发中心Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信达证券研发中心 第三次是2016.1-2016.10 ， 2015年底美联储加息后，美 国经济数据表现不佳、日本 实施负利率政策打压名义利 率，通胀维持低位，实际利 率相应走低，黄金价格触底 反弹， 从1000美元/盎司上 涨至1300美元/盎司。第四次则是2018年10月以来， 美国经济出现放缓迹象，市 场对于美联储货币政策调整 的预期愈发浓厚，名义利率快速下行，而通胀始

19、终疲软， 5年期美国国债收益率与盈亏平衡通胀率黄金价格快速上行，已经从1200美元/ 盎司上涨至目前 的1550美元/盎司。543210-1-22007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09（%）TIPS收益率与

20、黄金价格呈强负相关（美元/盎司）伦敦现货黄金:以美元计价2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMTIPS收益率与黄金价格的实证模型回归结果Source:信达证券研发中心模型拟合结果Source:信达证券研发中心我们进一步对5年期TIPS收 益率和黄金价格做回归分析， 建立模型：GOLD = 1297.07-253.09*TIPS；输出结果如右图所示，模型 检验全部通过（通过协整检 验，并建立误差修正模型）， 拟合结果较好。 根据

21、模型结果，黄金价格与 5年期TIPS收益率呈负相关 关系，且5年期TIPS收益率 下跌 1% ， 黄金价格上涨 253.09美元/盎司。9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM未来实际利率怎么走？名义利率未来仍将承压领先指标出现放缓， 8月PMI指数自2016年以来首次跌至荣枯线下方Source:万得，信达证券研发中心消费和投资信心指数也持续回落Source:万得，信达证券研发中心16015014013012011010065605550454035302007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072

22、008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04

23、2019-07美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ECRI领先指标(右)50403020100-10-20-30-40-5011010090807060502007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-0

24、72014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07美国:密歇根大学消费者信心指数美国:Sentix投资信心指数（右）10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM未来实际利率怎么走？名义利率未来仍将承压（续）新兴市场央行利率调整（BP）新西兰50丹麦25印度35泰国25菲律宾25印尼25越南100巴西50墨西哥25南非25Sou

25、rce:万得，信达证券研发中心9月降息概率升至100%Source: Fed Watch，信达证券研发中心 全球降息潮，货币政策拉开宽松序幕：2019年以来，已经有超过20个国家陆续下调央行基准 利率，美联储于7月降息后，目前9月再度降息的概率 再度升至100%。日本央行维持负利率不变，并表示：“会在相当长的 时间内保持目前极低的利率水平。”欧央行7月议息会议修改了前瞻指引，释放宽松信号； 德国发行负利率国债。 全球货币政策走向宽松，将导致名义利率仍有下行空 间。0 -16543212006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-06

26、2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06美、日、欧央行基准利率日本:政策目标利率(基础货币)欧元区:基准利率(主要再融资利率) 美国:联邦基金目标利率11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM未来实际利率怎么走？预计通胀维持低位美国通胀受油价影响较大（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心美国通胀受原油价格影响较 大，CPI同比增速与W

27、TI价 格同比增速相关性超过0.7。随着全球经济景气度下滑、 全球范围内贸易争端的持续、 美国原油产量的持续增长， 四季度原油价格依旧承压；不过目前美国的石油钻井平 台数量有所下降，四季度页 岩油产量增速可能有所放缓； 而且OPEC在7月初正式宣布，将去年12月达成的减产 协议延长至2020年3月；在 两方面因素的支撑下，我们 预计原油价格出现持续暴跌 的可能性也较小。综合来看，我们认为四季度 美国通胀大概率维持在低位 震荡。承压的名义利率和低位震荡 的通胀水平，将导致实际利 率中枢仍有下行空间，支撑 黄金继续走强。-70.00-20.0030.0080.00130.00180.00-3-2-

28、10123452007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07美国:CPI:当月同比现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI):同比12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM黄金和美元同涨局面可能还会持续黄金价格与美元走势Source:万得，信达证券研发中心黄金价格与风险事件Source:万得，信达证券研发中心回到最初的问题：