利率市场化改革系列之二：利率市场化改革的前世今生

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分风起于萍末，从利率管制到金融深化定的部门， 实现其经济目标。由于人为管制利率的约束存在， 在1992-1996 2007-2008 胀时期，我国曾经历过较长时期的实际利率为负的阶段。的重要原因之一。贫富。经济活动金融需求的复杂金融方案。在这样的背景下，1993 利率市场化改革的四个阶段从 1996 年 6 月人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到 2015 年放开20 年才宣告初步完准备阶段：以外汇利率和货币市场利率为锚（1996-2003）1996 2003 现外币利率和货币市

2、场利率市场化来为信贷市场做准备。放开银行间同业拆借市场，推动实现资金批发利率市场化。1996 年 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分在银行间债券市场（1997 年、政策性金融债市场（1998 年场（1999 年）初步实现了利率市场化。1998 化和银行完善内部定价机制准备了条件。图1：债券市场利市化大事件图2：外币存贷款率场化大事件时间事件时间事件1991年国债开始采用承购报销方式进行招标。2000.9.21实行外汇利率管理体制改革，放开了外币贷款利率；万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定。1996

3、.6财政部通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行，全年共市场化发行国债1952亿元。发行采取了利率招标、收益率招标、划款招标等多种方式。同时根据市场供求状况和发行数量，采取单一价格招标和多种价格招标。2002.3将境内外资金融机构对中国居民的小额外币存款，纳 入中国人民银行现行小额外币存款利率管理范围，实 现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇1997.6关于银行间债券回购业务有关问题的通知，银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场债券回购和现券交易利率1998年国家开发银行和中国进出口银行通过人民币债券发行系统以公开招标方式发行了金融债券。2003年允许商业银行农信社开办邮政储蓄

4、协议贷款，放开英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理， 对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理。1999.1财政部首次在银行间债券市场实现以利率招标的方式发行国债。2004年全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定进一步丰富了债券回购业务形式。资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 外币利率市场化：存款利率先行，中外资利率管理政策实现并轨。而万以上2002 2003 年则从效果来看，货币与债券市场初步实现市场化，但外币利率市场化不SHIBOR 同期限利率走势相关度（同业拆借加权平均利率是指银）SHIBOR 其三，信用债相对于利率债的风险溢价主要受到市场自发行为决定。图

5、3：货币市场利完市场化图4：债券市场成量著上升银行间同业拆借加权利率1天-SHIBOR O/N银行间同业拆借加权利率1天-SHIBOR O/N（右）SHIBOR O/N银行间同业拆借加权利率:1天14800,000亿元金融债亿元金融债亿元)国债亿元)120.60 600,000100.40 500,00080.20 400,00060.00422019-042018-102018-042017-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-042014-102014-042013-102013-042012-102

6、012-042011-102011-042010-102010-042009-102009-042008-102008-042007-102007-042006-1019961997199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 资料来源：Wind， LIBOR 币利率波动较为迟缓，市场化程度不足。图5：外币存款利率波较为迟钝图6：人民币贷款率动存在隐形上限%浮动偏差%浮动偏差1年(定期) 存款基准利率53.00142.00124

7、1.0030.0026-1.0041-2.0022014-092014-012013-052012-092012-012014-092014-012013-052012-092012-012011-052010-092010-012009-052008-092008-012007-052006-092006-012005-052004-092004-012003-052002-092002-012001-052000-092000-011999-051998-091998-012.00%贷款基准利率%贷款基准利率贷款加权利率贷款利率浮动偏差1.000.500.00-0.502018-06201

8、7-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-062009-122009-062008-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2.2. 发展阶段：先贷款后存款（2004-2013）2004 年我国利率市场化进入发展阶段，该阶段的核心是实现人民币贷款利率市场化，并着手布局存款利率市场化。2004 10 月放开人民

9、币贷款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。3 2007 借利率（Shibor）正式运行，Shibor HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2007 年美国次贷危机后，我国利率市场化进程也一度停滞。但随着金2012 年 6 月中国央行进一步扩大利率浮动区间，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。一年之后的 2013 年 7 月，全面放开金融机构贷款利率0.7 层面已经完全放开贷款利率定价。图7：人民币贷款率场化大事件图8：人民币币存利市场化大事件时间

10、时间事件1998.2关于下放贷款利率浮动权的通知,将金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度由10%扩大到20%，农村信用社的贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%1998.3改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率。2004.10贷款上浮取消封顶；下浮的幅度为基准利率的0.9倍,还没有完全放开。与此同时，允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底。2006.8贷款浮动范围扩大至基准利率的0.85倍；2008年5月汶川特大地震发生后,为支持灾后重建，人民银行于当年10月进一步提升了金融机构住房抵押贷款的自主定价权，将商业性个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的0.7倍。2012.6贷款

11、利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2013.7全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金融机构贷款利率0.7融机构自主确定。时间事件1999.10对保险公司大额定期存款实行协议利率，对保险公司3000万元以上、5年以上大额定期存款，实行保险公司与商业银行双方协商利率的办法。2004.10允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底。2005放开金融机构同业存款利率。2012.6中国央行进一步扩大利率浮动区间。存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。2015.3将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。2015.4出台存款保险制度。2015.5将金融机构存款

12、利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3 倍上调至1.5倍。资料来源：人民银行， 资料来源：人民银行， 则一旦引起价格恶性竞争，便有可能引起存款搬家，影响金融体系安全。主动调整资产负债规模和结构的空间，有利于发展直接融资。实际效果来看，存贷款利率制度层面已经放开，但实际操作中仍有隐款利率和基准利率的差值一直在-0.5，1.5区间，可以说贷款利率并没有实现真正意义上的市场化。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3. 全面开放：专攻存款利率（2013-2015）2013 年之后利率市场化进程明显加快，开始进入全面开

13、放阶段，该阶段的核心是全面放开存款利率浮动上限，实现存款利率市场化。全面开放阶段经历以下重大事件：2013 7 月放开人民币贷款利率管9 自律机制，并正式运行贷款基准利率集中报价与发布机制。2014 5 来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。2015 4 继续深入推进，为最后放开存款利率管制提供良好的政策环境。同年10 24 20 场化进入新阶段。实际效果初显，但自律机制的存在导致了存款利率“半”市场化。从1.3 一定空间。经营特点、同业竞争情况等适当下调了存款挂牌利率。策出台大部分银行都会将存款利率上浮到顶，足可见市场合意的存款ShiborLPR 等市场基准利率报价规到组织成员协同落实，实

14、质上也是“半”市场化的表现。图9：各银行存款价力不同图10：银行存款利率愈接近浮动上限1.0倍 股份制银行国有银行1.6 倍存款利率浮动区间上限股份制银行1年 股份制银行2年股份制银行3年1.11.0 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分地方银行存款利率浮动区间上限12-0612-0812-10地方银行存款利率浮动区间上限12-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1012-0612-081

15、2-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2.4. 最终深化阶段：实现利率并轨（2015 至今）2015 年至今是利率市场化的最终深化阶段，是完成利率市场化“最后一公里”的关键性阶段，该阶段的核心是实现利率并轨这一终极目标。1996 2015 行货币政策利率货币市场债券市场信贷市场”的传导链个步骤：3 ；第三就是要培育关键政策利率和市场基探索利率走廊机制，标志着利率市场化改革深入推进。2015 以利率走廊机

16、制为主的价格型货币政策调控模式。2016 年的第三季度货币政策执行报告中指出，DR007（存款类机构质押式回购利率DR007 2017 常备借贷便利SLF DR007 Shibor7D 7 SLF 上下限的利率走廊初步建立，标志利率市场化改革的继续深入推进。图信贷市场利率锚官定基准利率图12：利率走廊的构建9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00R007DR007SLF 7D贷款加权平均利率贷款基准利率率 超额准备金利率 7天逆回购利率8.07.06.05.04.03.02.02018-092018-032018-092018-032017-092017

17、-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-092009-032008-0914-0114-0414-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

18、对利率市场化改革方向的猜想2018 4 从这一表述不难看出，未来利率市场化改革的重要一环是实现利率的15 形成机制。关键点一，培育关键政策利率和市场基准利率。关于货币市场基准利率，曾经出现过 SHIBOR 与逆回购操作利率之争。但央行在 2016 年的货币政策执行报告中已经明确指出，存款类金融机构质押式回购利率 DR007 对于培育市场基准利率有积极作用，或为政策指定的基准利率候选指标。而就 DR 利率本身而言，它具有真实成交基本要求。LPR 为可能的候选指标。年至今，1 1 LPR LPR 也主LPR 尚未发挥明显作用。未来随着贷款基准利率的LPR 的替代作用将日益显著，最终成为贷款的锚定利率。图 13：LPR利率图14：DR007利率6.505.007天逆回购利率DR007利率6.005.505.004.504.504.003.503.002.50 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贷款基础利率1 贷款基础利率1年6个月至1年2019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014