农林牧渔行业投资策略报告：逆市心有猛虎成长细嗅蔷薇

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250019 一、农林牧渔板块市场表现4 HYPERLINK l _TOC_250018 1、2018年农林牧渔业绩分化、估值下杀，略微跑赢大盘4 HYPERLINK l _TOC_250017 2、农林牧渔上市公司业绩变化情况5 HYPERLINK l _TOC_250016 3、农林牧渔上市公司个股表现情况7 HYPERLINK l _TOC_250015 二、心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂8 HYPERLINK l _TOC_250014 1、资源环境约束与政策规划驱动产业升级8 HYPERLINK l _TOC_250013 2、国际宏观环

2、境存在边际改善机会12 HYPERLINK l _TOC_250012 3、猪存栏或触底回升，高端饲料即将雨过天晴14 HYPERLINK l _TOC_250011 三、细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头16 HYPERLINK l _TOC_250010 1、生猪养殖集中度不断提升，可挖掘高弹性标的16 HYPERLINK l _TOC_250009 2、供需缺口持续改善，糖产业新一轮周期开启在即17 HYPERLINK l _TOC_250008 四、行业评级及投资组合21 HYPERLINK l _TOC_250007 1、2019年展望：逆市心有猛虎，成长细嗅蔷薇21 HYPERL

3、INK l _TOC_250006 2、投资组合22隆平高科（0098：主粮育种龙头，研发优势明显 22圣农发展（0299：借消费升级、外需改善东风，发力下游深加工 23大北农（0038：低估值高毛利，高端饲料产品充分受益存栏回升 24天邦股份（0224：规模化养殖新贵，出栏高增长首选 25南宁糖业（001：上游制糖弹性标的，静待糖牛到来 26 HYPERLINK l _TOC_250005 五、风险提示27 HYPERLINK l _TOC_250004 1、国际竞争加剧27 HYPERLINK l _TOC_250003 2、消费升级不达预期28 HYPERLINK l _TOC_2500

4、02 3、自然灾害28 HYPERLINK l _TOC_250001 4、疾病瘟疫28 HYPERLINK l _TOC_250000 5、食品安全事件28图表目录图表1：中信一级行业涨跌幅（%）4图表2：2018.1-2018.12农林牧渔行业相对A股和沪深300的PE（除负值）及溢价率（%）4图表3：农林牧渔行业各子行业涨跌幅情况5图表4：2015-2018 年前三季度农林牧渔及各个子行业营业收入同比增速情况（%）6图表5：2015-2018 年前三季度农林牧渔及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（%）7图表6：2018 年涨幅前10的个股（%）7图表7：2018 年跌幅前10的个

5、股（%）7图表8：2017 与2018年农林牧渔板块上市公司涨跌幅前10的个股对比情况（%）8图表9：随着城镇化率提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋明显9图表10：近年我国农业政策围绕两大主线：绿色环保与科技、品种创新10图表农业产业升级与发展路线图图表12：近年来我国双多边贸易政策成效显著12图表13：历史上重大疫情或经济危机过后，鸡肉出口增速均恢复明显13图表14：规模养殖场生猪产能走势与全国存栏持续相背14图表15：猪价、存栏结构与生猪实际供给水平的相互作用与推演分析15图表16：猪价超跌反弹，养殖利润回升明显16图表17：生产性生物资产是预测来年生猪出栏量较好的先行指标17图表18

6、：全球糖总供給增速再次接近6峰值，库存去化周期开启在即18图表19：全球供需缺口持续改善（超过2 年）即能驱动国际原糖进入涨势19图表20：国际油价通过甘蔗制乙醇比例变化影响巴西糖产量19图表21：大部分农产品国内外价差有所收窄，稻米、食糖回落幅度较大20图表22：重点公司盈利预测，估值与投资评级（价格以12.27 收盘价计算）27一、农林牧渔板块市场表现1、2018 年农林牧渔业绩分化、估值下杀，略微跑赢大盘截至 2018 年 12 月 13 日收盘，沪深 300 指数全年累计下跌 20.12%，同.%0.72018 7图表 1：中信一级行业涨跌幅（%）数据来源：WIND，华融证券整理PE

7、26.32 A PE 12.91 A 股103.80300 PE 10.57 300 149.02%8 300 及全部A 图表 2：2018.1-2018.12 农林牧渔行业相对 A 股和沪深 300 的 PE（除负值）及溢价率（%）353025201510502018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-02全部A股PE沪深300PECS农林牧渔PE相对A股溢价率相对沪深300溢价率数据来源：WIND，华融证券整理180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2018 2018 2017 2017 2

8、018 50%。2018 7 图表 3：农林牧渔行业各子行业涨跌幅情况30%2018年（截至12月13日）2017年20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：WIND，华融证券整理2、农林牧渔上市公司业绩变化情况根据2015年至20186年前.%5年增速提高5年的-3.72%。2018 5.06%-0.52%、-44.39%-56.24%， 图表 4：2015-2018 年前三季度农林牧渔及各个子行业营业收入同比增速情况（%）60%2015201620172018Q350%40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：WIND，华融证券整理根据2015 年至20

9、18 2016 2018Q3 61.76%、17.00%、9.10%图表 5：2015-2018 年前三季度农林牧渔及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（%）400%2015201620172018Q3200%0%-200%-400%-600%-800%数据来源：WIND，华融证券整理3、农林牧渔上市公司个股表现情况2018 年农林牧渔板块整体表现偏弱，少数个股收益较为可观。其中涨幅10%-10%-10%13.64%图表6：2018年涨幅前10的个股（%）图表7：2018年跌幅前10的个股（%）2018年涨幅前十个股2018年跌幅前十个股 60%49.40%50%60%49.40%50%

10、41.70%40%31.57%30%19.70%20%13.51% 12.22%10%6.86%2.83% 0.79%0% -0.55%-10%-56.95% -56.27% -55.16% -53.84% -51.81% -51.65%-64.79% -63.97% -62.27%-78.15%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%数据来：WIND、华融券整理数据来源：Wind、华券整理2018 2017 10 2018 年相2017 2017 2017 2018 20181060%，较 2017 年增速加快的占比达到50%，表现较好的主要为政策驱动、转型服

11、务业的重组板块，具体如下图所示：图表 8：2017 与 2018 年农林牧渔板块上市公司涨跌幅前 10 的个股对比情况（%）公司名称2018 年涨幅前 10公司名称2017 年涨幅前 10公司名称2018 年跌幅前 10公司名称2017 年跌幅前 10佩蒂股份49.40傲农生物139.42*ST 龙力-78.15ST 昌鱼-66.29福建金森41.70 牧原股份132.44永安林业-64.79香梨股份-60.88ST 景谷31.57通威股份92.96雏鹰农牧-63.97仙坛股份-52.06罗牛山19.70天马科技84.18东方海洋-62.27西部牧业-51.35天邦股份13.51海大集团58.

12、14*ST 东凌-56.95农发种业-51.29圣农发展12.22生物股份42.72獐子岛-56.27国投中鲁-50.07温氏股份6.86 佩蒂股份38.20华英农业-55.16正虹科技-49.19仙坛股份2.83 威华股份28.09登海种业-53.84宏辉果蔬-48.87民和股份0.79 隆平高科20.77云投生态-51.81南宁糖业-47.74海大集团-0.55华英农业15.69平潭发展-51.65华资实业-47.36数据来源：wind，华融证券整理二、心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂1、资源环境约束与政策规划驱动产业升级益严重。上述变化的出现已经开始逐步影响我国农业生产效率以及抗风险能

13、导产业升级与技术革命，推动行业健康可持续发展势在必行。图表 9：随着城镇化率提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋明显亩中国:人均耕地面积就业人员:第一产1.60万人40,0001.5035,0001.4030,0001.3025,0001.2020,0001.1015,0002000200120022003200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017数据来源：国家统计局、世界银行，华融证券整理2015 见2020 2017 37.8%， 38.8%2018 6 2016 2018 7 月， （

14、20182030 年的生产效率和优质化率。从近年来中央发布的一系列政策来看，发展绿色环保和高效农业的路径规划已经十分清晰。图表 10：近年我国农业政策围绕两大主线：绿色环保与科技、品种创新时间事件主要内容2015年4 14 日农业部关于打好农业面源污染防治攻坚战的实施意见2020的回收利用。2016年8 8 日国 务院印发 家科技创新规划评价技术体系，确保转基因产品安全。2018年7 3 日农业农村部发布农业绿色发展技术导则（20182030年绿色投入品创制步伐加快。选育和推广一批高效优质多抗的农作物、牧草和畜禽水产新品种，显著提高农产品的生产效率和优质化率。重点研发：转基因技术、全基因组选择

15、和多性状复合育种等高新技术；资源高效利用、优质多抗、污染物低吸收、适宜轻简栽培和机械化的农作物和牧草新品种；高效优质多抗专用畜禽水产品种等。2018年7 17 日农业农村部关于深入推进生态环境保护工作的意见动财政资金投入向农业农村生态环境领域倾斜，完善生态补偿政策。2018年21日农业农村部有关负责人就外商投资准入负面清单农作物种业有关措施答记者问208年6（负面清单（208年版17（包括种植业、畜牧业、水产业的优良基因；二是禁止投资农作物、种畜禽、水产（苗20172018（中方持股比例不低于5208 作物”缩减为“小麦、玉米，要求中方持股比例不低于4。数据来源：政府公开信息，华融证券整理农林

16、牧渔年度策略政策驱动是最为确定的机会，可自上而下寻找未来产业升级的方向。农业作为传统意义上的第一产业，在工业化之前的几千年中，其生产方式都未发生实质性转变，这主要是由于过去农业对自然资源禀赋依赖程度高、属于劳动力（）农业供给侧改革排头兵-玉米调（）图表 11：农业产业升级与发展路线图数据来源：华融证券整理国家目前重点推）2、国际宏观环境存在边际改善机会5 3%65 2018 6,600 吨鸭肉国别配额和5,500 吨鸡肉全球配额。对禽类生产带来利好的同时，欧盟逐步放宽对我国多项农产品品类贸易许可的政策趋势可期。图表 12：近年来我国双多边贸易政策成效显著2015年，中国分别与韩国、澳大利亚等国

17、正式签署自贸协定。2017年，中国与格乌拉圭等国签署自贸协定，与智利自贸议定升级，还签署了优惠贸易安排性质的亚太贸易2018发布第三份中国欧盟对中国禽肉产品开放新的关税配额。目前，中国正在与27 个国家进行12个自贸协定谈判或者升级谈判，包括区域全面经济伙伴关系协定， 中日韩、挪威、斯里兰卡、以色列新签， 中国新西兰升级谈判等。数据来源：WIND，华融证券整理2416271290%以上，自贸区布局逐步完善，自由化水平不断提高。1,800 10%格2019 图表 13：历史上重大疫情或经济危机过后，鸡肉出口增速均恢复明显万吨鸡肉出口量:中国（万吨）增速606050%50H7N9禽流感40H5N6

18、 40%禽流感30%20%H5N1禽流感全球10%300%-10%20-20%10-30%-40%0-50%数据来源：商务部，华融证券整理1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182018 1 10 42.8 2.8 199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018我国禽肉出口的核心优势是与国外消费习惯具有互补性，由于饮食文化与习惯存在天然差异，国内鸭

19、消费偏好以鸭血、鸡鸭杂等副产品需求较大，而国外主要利用品则是禽肉与鹅肝，国内外市场需求的互补为禽类产品出口改善提供了有利的条件。全球鸡肉 10 大生产国中，美国、欧盟、巴西位列前三，中4 10 5 3、猪存栏或触底回升，高端饲料即将雨过天晴2014 12 1,858 2.48%2018 CR12 5,754 图表 14：规模养殖场生猪产能走势与全国存栏持续相背数据来源：海关总署、国家统计局，华融证券整理2018 （13 进入集中淘汰期，同时后备母猪存栏数量上升。也即虽然能繁存栏下降，但PSY+（图表 15：猪价、存栏结构与生猪实际供给水平的相互作用与推演分析22个省市:平均价:生猪（元/公斤）

20、21.2021191714.32151312.821110.0192016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-04阶段描述周期下行期， 市场自然出清环保、猪瘟二次去产能规模户主导，养殖效率提升出现瓶颈实际供给下降，猪价重回上升通道存栏结构变化散养户减产被动退出观望现金流制约补栏规模场扩栏观望猪价反弹带动补栏存栏回升，但出栏不足整体存栏量母猪下降下降走平略微上升生猪下降震荡筑底略微上升走平PSY大幅提升增速放缓基本走平持平出栏均重上升下降走平下降实际供給水平上升下降略微上升下降数据来源：统计局，华融证券整理2016 6

21、 2019 三、细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头1、生猪养殖集中度不断提升，可挖掘高弹性标的能繁母猪存栏量从 2012 年的 5,000 万头持续下降至 2018 年 11 月份最低3,058 头，穿了猪周期整个升期行期，未充反应实际供给平的化随近两年殖规化趋形成以环保汰龄母猪长间底亏损来养殖散户的加速导致虽能繁栏下降但繁殖效率出均和后备栏均现大升猪供水平步加目前猪价触底反弹的主要原因:（1）是猪瘟与环保政策趋严环境之下，散户退出速度出预栏愿空前迷（是养效率的升达一个瓶颈（是上公司规模养户这年建产能暂充分放目市场处于个供缺口扩大的档期。图表 16：猪价超跌反弹，养殖利润回升明显元/头养殖利

22、润:自繁自养生猪22个省市:平均价:生猪元/公斤800600400104元/222018头20016014-20012-400-305元/头-326元/头10数据来源：农业部，华融证券整理生猪价格何时反弹？未来走势判断。A、当养殖效率提升速度小于存栏去（PSY 链紧张、被动去产能时（如去杠杠下的雏鹰农牧，猪价才会进入下一轮上升13-15 2019 2020 （户为主升级为规模场为主，下一轮猪周期的高度可能会比这一轮低，波动幅图表 17：生产性生物资产是预测来年生猪出栏量较好的先行指标140%17年生猪出栏增速（左）上年生产性生物资产增速（左）18Q3生产性生物资产增速（右）75%18Q3生产性

23、生物资产增速（右）120%60%100%45%80%30%60%15%40%0%牧原股份正邦科技唐人神天邦股份16年大北农数据来源： 公司定期报告，华融证券整理横向比较头部养猪企业 2018Q3 生产性生物资产发现，天邦股份产能增速达到 74%、位居行业第一，故预计其 2019 年出栏增速也将保持较高弹性。2018Q3 30%2、供需缺口持续改善，糖产业新一轮周期开启在即10 ） 2010-2013 比例，是全球糖业最大的供应仓库；印度仍然是最大消费国和第二大产糖国， 欧盟各国产需基本平衡；作为第四大产糖国的泰国国内消费也远不及产量，其出口量也很大程度上影响到国际供给边际变化。图表 18：全球

24、糖总供 增速再次接近 6峰值，库存去化周期开启在即亿吨全球:糖:总供应量增速3.002.8010%6%7%6%7%6%6%2.602%2.40-2%2.20-6%20002001200220032000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E数据来源：USDA，华融证券整理USDA 统计数据，2017/2018 2.90 2003200720136%3,972 万吨、4,203 2,033 564万吨1604502018/2019 2.88 3,152 万吨、4,960 2,10

25、0 392 食糖1,505 200 500 图表 19：全球供需缺口持续改善（超过 2 年）即能驱动国际原糖进入涨势万吨供需缺口=产量+出库量-消费量（左国际糖现货均价（右）1,2001,000美分/磅301,032.90800600550.60661.70643.302520400152001002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E-200-4000数据来源：USDA、农业部，华融证券整理（2 年即能驱动国际原糖进入涨势。2018 1,033 2019

26、 690 接近于历史平均水平。2018 年全球白糖总产量为 1.95 亿吨，预计 2019 年为1.86 亿吨，若 2020 年产量预期能继续减少，则国际糖价走牛的概率较高。图表 20：国际油价通过甘蔗制乙醇比例变化影响巴西糖产量美分/磅国际现货价:原糖（左）OPEC:一揽子原油价格（右35美元/桶17030252015105数据来源：农业部、OPEC，华融证券整理1451209570452020172018199 79 21.32 50%（）种植面积变化：由于其他竞争性作物外需增加，如 响89（蔗既可以用来生产糖，也可以生产乙醇，一般甘蔗生产乙醇比例 50%-60%之间，而作为生物能源的燃料

27、乙醇与原油互为替代。巴西原油开采成本约为 49 美元/2018 12 OPEC 一揽子原油最新价格为 53.92 美元/45 2018/2019 图表 21：大部分农产品国内外价差有所收窄，稻米、食糖回落幅度较大元/吨国内现货平均价进口价国内外价差（2018国内外价差（2018前10月）国内外价差（2016前10月）160%16,000140%14,000120%12,000100%10,00080%8,00060%6,00040%4,00020%2,0000%0小麦玉米棉花大豆稻米食-20%数据来源： 农业部、海关总署，华融证券整理90%（2018 榨季全国食糖产量 1,031.04 万吨，

28、2018/19 榨季预计增产 40-70 万吨，至1,070-1,100 420-450 2014 18 90%2017/18243 13 2012/13-2015/16 2018 1-10 229 250 万吨，我国食糖进口量难有较大规模改变。展望后市，由于全球总供给增速已见顶、供需格局逐步改善，国际原糖价格可能率先开启一轮牛市。而由于 2019 年巴西减产确定性较高，内外联动之下通过进口渠道进入国内的巴西糖数量相应减少，同时受政策保护及制糖成本限制、国内产量及总进口量的增长也将十分有限，上游制糖龙头将充分受益于国内白糖周期回暖。四、行业评级及投资组合1、2019 年展望：逆市心有猛虎，成长

29、细嗅蔷薇2018 2017 /2019 （）而从近年来中央发布的一系列政策来看，发展绿色环保和高效农业的路径规划已经十分清晰。国家目前重点推进中的农业技术创新与试点项目还包括：新能（）价值股与行业龙头估值修复机会，特别是对于估值处于洼地、现金流稳定的高端饲料与禽全（）2、投资组合（1-9 14.57 15.71%-0.03 -101.92%0.06 元。2018 2018 AMAZON AGRI -1.46 +2018 2,190 2017 年增长 63.68%5,000 2019 国际市场方面，公司近两年加速南美布局，增量目标市场包括巴西玉米研发及后期适宜区推广、东南亚水稻及农服等。收购的巴

30、西陶氏益农资产包含完整的玉米种质资源库，该种质库能够孕育适合热带和亚热带气候的种子品种， 可在国内西南区直接推广使用，在黄淮海地区也可以找到本土化的亲本融合。巴西隆平在巴西本土市占率位居第三，具备先进的转基因玉米技术，其中包含抗草胺膦和草甘膦的耐药性基因以及多种抗虫基因；而且巴西隆平在传统转基因（获得先正达授权）的基础上，将推出下一代的优质转基因玉米品种，新品种有望在 2018 年四季度推出，2019 年开始放量销售。2017 3.23 10.14%。2018 2019 2020 年其可实现的归属于母公司股东的净利润分别不低 1.38 亿元、1.54 亿元和1.64 2018-2020 年 E

31、PS 分0.65、0.78、0.90 风险提示：产业政策变化、极端天气与自然灾害、新品研发及推广风险（1-980.569.29%利润为 7.76 亿元，同比增加 1546.85%；每股收益 0.65 元。公司是国内白羽肉鸡行业全产业链龙头，业务涵盖种鸡养殖-鸡苗孵化-商品代饲养-肉鸡屠宰与加工，目前拥有祖代鸡 20 万套、父母代 500 万套，185201790.675.62与下游客户建立了长期而稳定的合作关系，目前订单占比 KFC 总采购量的2018 60 9 4.0 与发达国家相比，我国下游消费端鸡肉与猪肉比值仍有提升空间，2018 7.92 12.8 2020 5 此外，公司还将充分受益

32、于欧盟对中国开放的新增禽肉进口配额。未来 5-10年，公司将继续发挥一体化全产业链的优势，完成农业养殖 4.0 体系建设，产能翻倍达到 10 亿羽，发力终端打通餐桌最后一公里，成为世界级的食品企业。盈利预测与投资建议：从公司业务的发展趋势来看：1、白羽鸡全产业链产品或服务，业务抗风险能力不断增强；2、祖代鸡引种持续不足叠加环保政19 2018-2020 0.81 元、0.90 元和 1.06 元，给予“推荐”评级。风险提示：食品安全事件；禽类产品价格下跌；冰鲜鸡推广不及预期。（142.18 6.22%4.41 6.62%2.81 元。8 .%、5.43%、3.15%和 1.93%。传统饲料业务

33、方面公司顺应行业趋势转型，提升高端产品及直销渠道占比，近年来饲料销量增速趋缓，但饲料毛利率提升显著。一是产品结构持续优化，猪料业务量利齐增；二是水产饲料重新定位，业绩有望逐步好转。2018 年公司饲料毛利率保持行业领先水平。2014 +（2013 年业务的周期低点（高点）将分别对应股票的最佳买点（卖点。目前公司饲料16 2018年、2019 年 EPS 0.18、0.26 元， 风险提示：生猪存栏反弹不达预期、下游养殖及金融板块现金流紧张（公司 1-9 月份实现营业收入 31.79 亿元，同比增长 40.42%；归属上市公司净利润为 1.21 亿元，同比减少 45.07%；每股收益 0.11 元。2017 65%2018 3 6 4.3 6-9 12.27 元/143.85 70%PSY2019 13-15 910 2020 2019 成长性，浙农发溢价收购也从侧面印证公司黑马价值，预测 2019、2020 年EPS 0.25、0.32 风险提示：出栏量不达预期；三项费