轻工制造行业下半年投资策略：家具或迎景气修复生活用纸受益浆价下跌

1、 目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、2019年上半年回顾年初以来轻工行业势于大盘3 HYPERLINK l _bookmark1 二、2019年下半年展望家具或迎景气修复关轻工必选消费4 HYPERLINK l _bookmark2 （一）家具：行业或迎景气修复，关注渠道多元化4 HYPERLINK l _bookmark3 （二）造纸：行业景气度持续走低，木浆价格短期承压 HYPERLINK l _bookmark4 （三）包装：成本端压力减轻，企业盈利能力有望提升24 HYPERLINK l _bookmark5 三、投资建议25 HYP

2、ERLINK l _bookmark6 插图目录28 HYPERLINK l _bookmark7 表格目录29一、2019 年上半年回顾：年初以来轻工行业走势弱于大盘6月43021400.5，10.89pct28 22 23.53%2.13pct60%。图1：年初以来轻工制造板块跑输大盘10.89pct图2：年初以来文娱用品板块获得相对收益 轻工制造沪深300 轻工制造沪深300% 沪深300 造纸包装印刷% 40%30%20%10%2018-122019-012019-022019-032019-042019-050%2018-122019-012019-022019-032019-042

3、019-05-10%60%40%20%2018-120%2018-12 -20家具其他家轻工文娱用品2019-012019-022019-032019-042019-05资料来 资料源 2019-012019-022019-032019-042019-05图 3：年初以来（截至 6 月 14 日）轻工制造行业涨跌幅在 28 个子行业中位列第 22 名60%50%40%30%20%10%计算机建计算机建电子房传媒钢铁建筑装饰资料来源：Wind， 图 4：顺灏股份、金陵体育、菲林格尔涨幅超过 60%250%200%150%100%顺灏股份金陵体育菲林格尔美利云新日股份劲嘉股份安妮股份广东甘化冠福股

4、份东风股份欧派家居邦宝益智乐凯胶片姚记扑克恒丰纸业吉宏股份浙江众成帝王洁具陕西金叶晨光文具珠江钢琴永艺股份浙江永强新宏泽熊猫金控0%顺灏股份金陵体育菲林格尔美利云新日股份劲嘉股份安妮股份广东甘化冠福股份东风股份欧派家居邦宝益智乐凯胶片姚记扑克恒丰纸业吉宏股份浙江众成帝王洁具陕西金叶晨光文具珠江钢琴永艺股份浙江永强新宏泽熊猫金控资料来源：Wind， 二、2019 年下半年展望：家具或迎景气修复，关注轻工必选消费（一）家具：行业或迎景气修复，关注渠道多元化1、住宅交付或迎改善，一线城市地产销售回暖住宅竣工有望修复。18 年以来新开工面积增速维持高位，但同期竣工面积增速仍在-5%以下徘徊。若按 1-

5、2 年的交付周期考虑，2019、2020 年住宅交付或迎改善。图 5：2017 年初之后住宅新开工面积增速持续高于竣工（%）房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比80房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比6040202009/022009/062009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016

6、/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02(20)(40)18 Wind30 18 年2019 1-5 12%36%31%。图 6：2019 年 1-5 月 Wind30 大中城市住宅成交套数同比增长 12%30大中城市:商品房成交套数：累计同比30大中城市:商品房成交套数:二线城市：累计同比30大中城市:商品房成交套数：累计同比30大中城市:商品房成交套数:二线城市：累计同比2011/012011/042011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/1020

7、13/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04资料来源：Wind， 23%35%。表 1：尚品宅配一二线门店数量占比较多一二线城市门店占比一二线城市收入占比索菲亚18%35%欧派家居13%-尚品宅配23%35%好莱客15%23%志邦家居橱柜 11%、衣柜 15%橱柜 20%，衣柜 1/

8、3资料来源：公司公告、公司调研， 2、定制家具：渠道结构重塑，多元化布局增强竞争力2016 家具企业持续扩张线下门店，欧派家居现有门店最多，索菲亚、尚品宅配仍保持快18 6708 3558 家、2201 19 数多在 1000-2000 家之间，继续推进覆盖空白市场。表 2：定制家具企业门店情况公司品类/品牌/渠道2017 年末2018 年末2019Q12018 年净增2019 年开店计划欧派橱柜（含橱衣综合）215022762279126-欧派家居欧派衣柜187221132091271-欧派卫浴（独立卫浴）443559564116-欧铂丽品牌839欧铂丽品牌83993595496-欧铂尼木门

9、634825859191-墙饰373-合计631167086747800-索菲亚220025102522310300司米720822822102100索菲亚米兰纳 MILANA9512813433100大家居融合店209813778150合计303535583615523650加盟店155721002178543-其中：加盟店购物中心店823966958143-其他店铺73411341220400-直营店8510110016-其中：直营店中购物中心店63-旗舰店（O 店）15-其他店铺7-合计164222012278559600-700 家整体厨柜经销13351487-152继续加快空白市场覆

10、盖，鼓励加盟商布局国美、百安居等新渠道志邦家居定制衣柜经销395726-331金牌厨柜11301413283-金牌厨柜桔家衣柜120337217-合计12501759509-好莱客经销商门店148917451753256计划推动经销商转型为好莱客标准大家居运营者，店面将会完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样直营店222118-1-合计151117661771255-橱柜类经销商门店716-衣柜类经销商门店387-直营店-合计11031256-153-橱柜店700787-87优化整体厨柜销售网络，大力开拓全屋定制家具销售渠道我乐家居全屋专卖店362496-134-合计10621283-221-

11、皮阿诺资料来源：公司公告、公司调研， 中央、地方政府连续发文推行全装修成品住宅，未来三年家具大宗市场有望加速房展。2016 2020 30%。2019 3 表 3：2019 年 3 月住建部在住宅项目规范中进一步提出，城镇新建住宅建设应全装修交付部门时间文件政策国务院2016.09关于大力发展装配式建筑的指导意见实行装配式建筑装饰装修与主体结构、机电设备协同施工。积极推广标准化、集成化、模块化的装修模式，倡导菜单式全装修，满足消费者个性化需求。国家税务总局2006.12关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知房地产开发企业销售已装修的房屋，其装修费用可以计入房地产开发成本，作为土地增

12、值税的扣除项目住建部2017.05建筑业十三五规划到2020年城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50新开工全装修成品住宅面积达到30，绿色建材应用比例达到40。装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15住建部2019.02住宅项目规范住建部就住宅项目规范征求意见，指出城镇新建住宅建筑应全装修交付资料来源：各政府部门官网， 北京上海浙江四川海南山东河南北京上海浙江四川海南山东河南江苏辽宁南京天津广西保障房100%2016100%外环内2017100%100%100%20152020202550%70%100%100%50%50%2020202550%70%100%100%50%50%20%50%资料

13、来源：各政府部门官网， 表 5：多个地方政府将 2020 年的全装修率目标定在 100%福建广东湖南内蒙古西安湖北江西安徽深圳太原黑龙江2015100%2017100%202020%100%70%80%100%100%100%地级市不低于30%，县级市不低于 20%202535%100%资料来源：各政府部门官网， 2020 5040（地3020。从合作模式上看，目前业内大宗业务主要有三种合作方式，即公司与工程代理商合1）2）（从体量上看，成品家具公司中江山欧派大宗业务占比较高，定制家具公司中皮阿诺占比较高。成品家具中江山欧派、大亚圣象、惠达卫浴产品偏向建材，大宗业务占比分别25%5%-17%1

14、080%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告， 3-5 2018Q1 CR5 32.4%高于10。另一图 11：2018 年定制橱柜 CR7 约 10%图 12：2018Q1 精装市场橱柜集中度为 32%欧派14.2%其他49.4%美好家2.6%海尔2.5%未定10.6%金牌2.4%柏厨5.2%雅科波罗4.7%现代家居华 帝 4.6% 3.7%欧派华帝海 尔 金牌其他欧派家居索菲亚0.6%索菲亚5.2%0.5%好莱客好莱客0.0%金牌厨柜1.4%金牌厨柜欧派14.2%其他49.4%美好家2.6%海尔2.5%未定10.6%金牌2.4%柏厨5.2%雅科波罗4.7%现代家

15、居华 帝 4.6% 3.7%欧派华帝海 尔 金牌其他欧派家居索菲亚0.6%索菲亚5.2%0.5%好莱客好莱客0.0%金牌厨柜1.4%金牌厨柜皮阿诺0.7%志邦家居我乐家居志邦家居1.7%皮阿诺其他其他89.8%18Q1 图 13：地产行业集中度持续上升CR10CR2037.5%32.5%25.2%22.8%22.8%26.9%24.1%17.6%18.9%18.7%16.9%16.9%12.8%13.7%40%CR10CR2037.5%32.5%25.2%22.8%22.8%26.9%24.1%17.6%18.9%18.7%16.9%16.9%12.8%13.7%35%30%25%20%15%

16、10%2012201320142015201620172018资料来源：公司公告， 表 6：传统家装、互联网家装、地产家装、建材家居家装均有企业开展整装业务类型公司成立时间类型公司成立时间传统家转公司东易日盛1997互联网家装土巴兔2008实创装饰1999齐家网2005金螳螂1993生活家2010业之峰1997爱空间2014地产家装万科万链2015建材家居家装尚品宅配2004碧桂园橙家2015欧派家居2018资料来源：各公司官网， 家具公司通过将自身产品加入装修公司套餐使其成方面整装+全屋定制将实现真正的拎包入住，提升消费体验，另一方面，一线定制家自身在设计上的不足，另一方面，家具公司也能快速

17、获取流量完成家具产品的销售。目前在这方面探索较为深入的是欧派家居，其要求所有地级以上城市拓展整装渠道， 200 家。尚品宅配：平台赋能模式的代表。制家具、配套品。运营系统包含“四大软实力”：整装销售设计系统（海量产品库、3D 模型）、BIM 虚拟装修系统（全流程数据化、信息化）、中央厨房式供应链管理系统（一站式选材、准点物流）、机场塔台式中央计划调度系统（借S2B2C SKU 管理、原材料集采无价格优势、多个工地同时管理等问2018 年底公司整装云会员超过12001.94 亿元。3、软体家具：原材料价格下跌有望改善行业盈利能力，海外产能布局加速减轻出口压力TDI、MDI价格大幅下跌18 TDI

18、MDI TDI 40000 元/吨跌12600 元/27000 元12350 元/料，海绵原材料TDI、MDI 图14：18年初以来TDI价格明显回调图15：18年初以来MDI价格明显回调市场价(主流价):TDI:华北地区市场价(主流价):TDI:华东地区市场价(主流价):TDI:华南地区市场价(主流价):聚合MDI:江浙地区市场价(主流价):聚合MDI:山东地区市场价(主流价):聚合MDI:上海地区市场价(主流价):聚合MDI:华南地区5000030000市场价(主流价):TDI:华北地区市场价(主流价):TDI:华东地区市场价(主流价):TDI:华南地区市场价(主流价):聚合MDI:江浙地

19、区市场价(主流价):聚合MDI:山东地区市场价(主流价):聚合MDI:上海地区市场价(主流价):聚合MDI:华南地区40000250003000020000200001500010000100002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05050002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052018/012

20、018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05资料来 资料源 美国拟对华床垫征收 38%-1731%反倾销税，床垫企业出口业务明显承压。自 2018年 9 2019 5 38.56%84.64%1731.75%表 9：美国商务部初步裁定拟对华床垫征收 38%-1731%反倾销税时间事件2018 年 9 月 18 日美国多家床垫企业对华床垫提请反倾销调查2018 年 10 月 10 日美国商务部发起反倾销立案调查2019 年 11 月 1 日美国国际贸易委员会作出反倾销产业损害肯定性初裁2019 年 5 月 29 日美国商务部作出反

21、倾销肯定性初裁，初步裁定反倾销税率为 38.56%1731.75%38.56%84.64%，单独税74.65%（含敏华、喜临门等），1731.75%预计 2019 年 10 月 11 日美国商务部作出反倾销终裁预计 2019 年 11 月 24 日美国国际贸易委员会作出反倾销产业损害终裁预计 2019 年 12 月 1 日正式征收反倾销税资料来源：美国商务部， 头部企业海外产能布局加速，有望减轻反倾销带来的出口压力。头部软体企业大力4、总结：地产销售回暖，关注渠道多元化布局C B 欧派家居顾家家居。（二）造纸：行业景气度持续走低，木浆价格短期承压1、原材料：木浆存在下行压力，国废价格有望维持高

22、位需求端：港口库存压力较大，需求未见明显回暖世界木浆产销量小幅增长，中国需求增量占世界木浆产量增量的 70%。20171.8441.9%，产销量保持小幅增长。70%。2010 年以来国内木浆消耗量稳步上升， 2018330327538670%界木浆需求增长的重要动力，亦对全球木浆供需格局有重要影响。图16：2017年全球木浆产量同比增长2.1%（亿吨） 图17：2017年全球木浆消费量同比增长1.9%（亿吨）1.951.901.851.801.751.7020082009201020112012201320142015201620176%世界纸浆产量yoy4%世界纸浆产量yoy2%0%-2%-

23、4%-6%-8%-10%1.951.901.851.801.751.70世界纸浆消费量yoy20082009201020112012201320142015201620174%2%0%-2%-4%-6%-8%资料源 资料来 图18：2010年以来国内木浆需求稳步上升（万吨）木浆消耗量yoy 图8年中国木浆需求增量占世界总增量的0（万吨）1000世界纸浆产量增量中国木浆消耗量增量35003000250020001500100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%-5%0资料来：造信息 资料源、造纸信， 19Q1 全球

24、木浆出运量持续上升，港口库存去化仍有压力：193477万吨， 2.6%18%318年以来高点。木浆生产商及港口库存均在历史较高位。2019 4 50 万吨创历史新高；5 109 万吨亦处于历史较高水平。下游需求未见改善，港口库存去化仍有压力。图20：19Q1全球木浆出运量持续上升 图21：全球木浆生产商库存天数位于历史高位（天）550500450400350300250200150100出运量:木浆:球出运量:针浆:全出运量:阔浆:全球7060504030202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/0170605

25、04030202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04图22：2019年4月欧洲木浆港口库存达200万吨 图23：2019年5月底国内青岛港木浆库存在历史高位2101901701501301102017/042017/062017/042017/0

26、62017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/04806040202015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05资料来 资料源 供给端：新增产能有限叠加供给收缩，19 年供给端或趋紧上游浆厂整合提升供给端议价能力。2018 Suzano Fibria APP Eldorado CR7 69%CR5 35%。行业整合

27、后浆厂价格协同能力进一步增强。图24：商品阔叶浆CR7达69% 图25：商品木浆CR5达35%All Other, 31%Stora Enso, 4%Arauco, 4%Suzano, 29%do ,11%Suzano APP+Eldorado APRIL+ASSD CMPCUPMArauco Stora EnsoAll other, 48%Suzano, 14%Arauco,6%do,5% 5%CMPC, 5%Next Five,Suzano Arauco APP+Eldorado IPCMPCNext Five All otherUPM, 5%CMPC, 8%SD, 8%All Other

28、17%资料来：中纸业 资料源：华纸， 19 Suzano 90 万吨-130 Hawkins Wright 统计，19 100 万吨，新增量较为有限。此外，巴西最大阔叶浆生Suzano 19 900 万吨-940 18 1026 万吨产量考虑，19 Suzano 90 万吨-130 Suzano 一个月的产量。表 10：2019 年全球木浆新增产能约 100 万吨国家/地区公司201620172018E2019E2020E漂针木浆Principal mills changing北方漂白硫酸盐针叶木浆1569112.542-加拿大Various0.5-北欧Varo,Aanekoski,SCA&o

29、thers-44289.532-欧洲Poels18.5-其他Svetlogorsk, Mondi llim-272310-其他针叶木浆/南方漂白针叶木浆/绒毛浆美国Ashdown,Riegelwood,Jesup&others944-3-拉丁美洲Arauco, Klabin Puma2614-10-20-10其他APRIL Rizhao, Various4.510-漂白硫酸盐针叶木浆合计54.5137102.519-10漂阔木浆漂白桉木浆1627518174.5145IberiaENCE, Altri, Portucel73.532-SuzanoSaoPaulo,Maranhao,Mucuri

30、9.5523-KlabinPuma64442-CMPCGuaibaGuaiba705.5-FibriaTres Lagoas-17.516512.5-EldoradoTres Lagoas-60145其他巴西Jari-8.5-0.5-乌拉圭Montes del Plate7-智利Arauco & CMPC13-12-其他漂白磷酸盐阔叶浆-14.511555.55-5中国Oji Nantong, APRIL Rizhao-1-10-印地尼西亚APP OKI, Kerinci, Toba-11.513032.55-5东欧llim-10-西欧Birch （ UPM, Metsa &Stora）+ P

31、aper Excellent18.5313-北美Sappi,Woodland, Old Town,Resolute & others-20.5-8-漂白硫酸盐阔叶木浆合计147.5190236.579.5140漂白化学机械磨木浆Chetwynd, Kaskinen-5.5-4.5-漂白商品浆总计196.5322.533998.5130商品浆总计196.5322.533998.5130资料来源：Hawkins Wright， 总结：短期浆价仍有下行压力，但空间较为有限19 1-3 月世界木浆出运1-219 100 Suzano 90-130 万吨，商品木浆供给端或比 18 年趋紧，叠加浆厂集中度

32、提升增强价格协同性，预计浆价下行空间较为有限。图26：近期国内浆价承压（元/吨） 图27：纸浆期货价格承压（元/吨）70006500600055005000450040002015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/056200sp1906sp1909sp1907sp1910sp1908sp1906sp1909sp1907sp1910sp1908sp191158005600540052005000480046002018

33、/112018/122019/012019/022019/032019/042019/0544002018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05资料来：卓资讯 资料来 供给端：外废政策持续收紧，配额及实际进口量均明显减少。17 年以来外废进口政策持续收紧，18 1816 35.4%；19 827 24%。1703 328 16.5%， 外废配额及实际进口量均明显减少。图28：外废配额持续缩量（万吨） 图29：外废进口量持续下滑（万吨）2018年2018年2019年500400300200100第1第1批第2批第3批第4批第5批第6批第7批第8

34、批第9批第10批第11批第12批第13批第14批第15批第16批第17批第18批第19批第20批第21批第22批第23批第24批第25批第26批0废纸进量废纸进量增20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201120122013201420152016201720182019Q1资料来：生环境， 资料来 2010201120122013201420152016201720182019Q1181.04亿695 45 95 240230年废纸浆消耗828606251纸浆增加 29 万吨。进口废纸制浆减少主因配额量下降，但终端需求更大幅度下滑使国内废纸制浆量同样明显减少。图30：20

35、18年箱纸板、瓦楞原纸产量明显减少（万吨） 图31：2018年废纸浆消耗量共减少828万吨0进口废纸浆消耗量国内废纸浆消耗量进口废纸浆0进口废纸浆消耗量国内废纸浆消耗量进口废纸浆资料来 资料来 展望：需求不振使国废价格下跌，19 年外废额度如期减少将继续支撑国废价格。终端需18 3000 元/2200 元/吨。19 年以来外废配额继续缩量，1-5 26%2020 年底实现外废零进口，预计未来国废仍存供需缺口，价格将获得稳定支撑。图 32：近期国废价格企稳回升（元/吨）国废美废11#市场价美废13#市场价3300国废美废11#市场价美废13#市场价28002300180013002016/022

36、016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/048002016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/04资料来源：Wind， 2、成品纸：重视需求稳健增长

37、的生活用纸赛道Q3181865520万吨，3.0%581 0.7%106 17 万吨，同比下降 13.8%；进口量 32 万吨，同比减少 1 万吨。产量下降主因出口疲软。图33：2018年消费量同比微降0.7%（万吨） 图34：2018年出口量明显下滑（万吨）02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%产 量 产量消 费 量 消费量yoy20%产 量 产量消 费 量 消费量yoy15%10%5%0%-5%-10%8060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%出 口 量 出口量y

38、oy进口量进口量yoy20%出 口 量 出口量yoy进口量进口量yoy10%0%-10%-20%-30%资料来 资料来 印度终止反倾销调查，或缓解出口压力。2000 12 17 （阿根廷（0.1%）2018 1 12 裁。2019Q1 30.17 6.0%，出口压力或得到缓解。India, 15.8other, 25.3IndiaTaiwan ThailandJapan, 10.7TurkeyRepublic of KoreaUnited Arab Emirates, 2.0 Saudi Arabia, 2.1United States of America, 2.1 Singapore, 2

39、.2Philippines, 2.2Bangladesh, 2.3Taiwan,7.0Malaysia,5.2Nigeria, 2.3India, 15.8other, 25.3IndiaTaiwan ThailandJapan, 10.7TurkeyRepublic of KoreaUnited Arab Emirates, 2.0 Saudi Arabia, 2.1United States of America, 2.1 Singapore, 2.2Philippines, 2.2Bangladesh, 2.3Taiwan,7.0Malaysia,5.2Nigeria, 2.3Austr

40、alia,2.3Iran,2.4Canada, 2.6Brazil, 2.7Peru, 3.4 Mexico, 4.0United Kingdom, 2.7Republic of Korea, 4.1 Thailand, 5.1Vietnam, 4.9Turkey, 4.8China Hong Kong, 4.4Japan Malaysia VietnamChina Hong Kong MexicoPeruBrazilUnitedKingdomCanadaIranAustraliaNigeriaBangladeshPhilippinesSingapore United StatesofAmer

41、icaSaudi UnitedArabEmiratesother资料来源：UNcomtrade， CR3 82%19 年行业无供给压力。竞争格局方面，铜版纸行业CR3（APP82%2182019 1.52.5 年的产能建设周期考虑， 19-20 年行业供给端无新增产能压力。18 年纸价大幅回调，19 年以来多轮提价落地，价格明显反弹。18 年铜版纸价由高点约7600元5500元吨。19年以来纸企在成本压力之下连发多轮提价函，叠加开工不足导致市场供应量偏紧，提价目前落地情况良好，自低点反弹约 300 元/吨。图36：铜版纸行业CR3达82% 图37：19年初铜版纸价持续反弹（元/吨）800018

42、%13%48%21%750018%13%48%21%APP晨鸣太阳其他700065006000550050002012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01资料来：纸联讯 资料源：创资， 表 11：年初以来纸企连发多轮提价函轮次发布时间纸厂纸种上调幅度（元/吨）备注第一轮1 月中旬至 2 月初晨鸣纸业双胶纸200华泰纸业文化纸200第二轮春节后至 3 月初晨鸣纸业白卡、铜板卡200APP白卡纸200第三轮

43、3 月中旬至 4 月初晨鸣纸业热敏纸300晨鸣纸业铜版纸200太阳纸业涂布纸200华泰纸业铜版纸200第四轮4 月中旬至 5 月初APP铜版纸200-3005.1 日起调涨不低于 200晨鸣纸业铜版纸2005.1 日起再涨 200太阳纸业涂布纸2005.1 日起再涨 200华泰纸业铜版纸2005.1 日起再涨 200晨鸣纸业文化纸200资料来源：中国纸业网， 1-2 16 Q3 铜版纸价有一定下行压力。需求：18 年内需稳健增长，出口有所拖累。由于数据的可获得性，且双胶纸是非涂布文化纸的主要纸种，在此我们对非涂布文化纸进行分析。2013 稳步增长态势，2018 1751 0.4%。进出口方面，

44、2016 年以来净出1 2018 2.2%至 1750 万吨。图38：近五年消费量保持稳增长（万吨） 图39：16年以来净出口量持续减少（万吨）1850180017501700165016001550150014502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188%产 量 产量消 费 量 消费量yoy6%产 量 产量消 费 量 消费量yoy4%2%0%-2%-4%8060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%出 口 量 出口量yoy进 口 量 进口量yoy40%出 口 量 出口量yoy进

45、 口 量 进口量yoy20%0%-20%-40%资料来 资料源 供给：行业集中度仍有提升空间，18-19 年新增产能有限。竞争格局方面，太阳、晨鸣、亚太森博、岳阳林纸、华泰合计占据 50%的市场份额，对比同是文化纸的铜版纸集中度，未2018-2019101（5051万吨文化纸纸业 20 万吨文化纸项目。43.7 19 8.4 价或能稳中有升。图40：双胶纸CR4为50% 图41：19年初以来双胶纸价格持续反弹（元/吨）晨鸣11%太阳15%其他50%9%华泰7%晨鸣11%太阳15%其他50%9%华泰7%岳阳林纸8%华泰80007500700065006000550050002015/012015

46、/052015/092016/012016/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05资料来：纸联讯 资料源：创资， 19年或有较多产能投放需求：18 年终端需求较弱，19 年前两月消费量增速回正。箱板瓦楞纸下游为食品饮料、电子、日化、电器、快递等产品包装，与国内经济景气度及出口相关性较强，18 年受经济下行压力及中美贸易摩擦影响，全年消费量负增长。2019 年景气度有所回升，但终端需求未见明显改善，中美贸易摩擦不确定性的影响仍在。箱板纸

47、瓦楞纸yoy42：20190.25%（万吨） 5000箱板纸瓦楞纸yoy4500400035003000250020001500100020102011201220132014201520160201020112012201320142015201610%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%201720182019前两月资料来源：Wind201720182019前两月供给：19 年或有较多产能投放，高开工率或难以维持。19 年或有较多产能投放。据卓创统计及预测，2019 年瓦楞及箱板纸拟新增项目总产930 285 万吨。据纸业联讯统计，1-3 155 万吨，并且二季度至少200万吨新项

48、目将要投产，19年供给端存在一定压力。开工率或难维持。18 19 4 72%、73%17 年以来较高值。随着行Q2淡季，以及供给持续增加，高开工率或难以维持。图43：2019年4月箱板纸开工率有所回落 图44：2019年4月瓦楞纸开工率有所回落 80%75%70%65%60%55%2017-042017-062017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0480% 70%65%60%55%50%45%2017-012017-032017-012017-032017

49、-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03资料来：纸联讯 资料来：纸联讯 库存：19 4 月箱板瓦楞纸库存略高于历史中枢。12.78、13.83、20.12、11.10、18.75 14 年12.9712.9714.8510.7116.15 图 45：19 年 4 月箱板瓦楞纸库存略高于历史中枢华南（天）华东（天）华北（天）华中（天）西南（天）40华南（天）华东（天）华北（天）华中（天）西南（天）35302520151052014-032014-052014-032014-05

50、2014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03资料来源：纸业联讯， 展望：箱板瓦楞纸行业 19 年新增供给较多，目前库存在 2014 年以来中枢水平，终端需求响较大，未来仍存一定不确定性。图46：18年中以来箱板纸价进入下降通道（元/吨）

51、图47：18年中以来瓦楞纸价进入下降通道（元/吨）650060005500500045004000350030002016-072016-092016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05600055005000450040003500300025002016-072016-092016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092

52、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05资料来：卓资讯 资料来：卓资讯 2018年造纸行业整6.2%增长，20189701.0%9011.2%。图 48：2018 年国内纸及纸板产量同比下降 6.2%（万吨） 图 49：2018 年生活用纸产销量同比小幅增长（万吨） 1.21.00.80.6中国产量:纸及纸板:中国国内产量yoy消费量:纸及纸板: 国内消费量yoy10%产量:纸及纸板:中国国内产量yoy消费量:纸及纸板: 国内消费量yoy5%0%20%产量产量增长率消费量消费量增长率产量产量增长率

53、消费量消费量增长率10%0.40.2-5%4005%2000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%00%2009201020112012201320142015201620172018资料来 资料来 2009 2.1kg/2017 6.1kg/人，但对比港台及国外水平（台湾 10kg/人，日本 16kg/人，香港 18kg/人，韩国 20kg/人，美国 22kg/人，瑞典 24kg/人），仍有较大提升空间。图 50：国内生活用纸人均消费量仍有较大提升空间（KG/人）人均消费量（KG/人）25人均消费量（KG/人）2015105020

54、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017台湾 日本 香港 韩国 美国 瑞典资料来源：Wind、前瞻产业研究院、产业信息网， （三）包装：成本端压力减轻，企业盈利能力有望提升17 5650 元/4040 元/5200 元/3320 元/ 图 51：18 年箱板纸价明显下跌（元/吨）图 52：18 年瓦楞纸价明显下跌（元/吨）650060005500500045004000350030002015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/01

55、2018/052018/092019/012019/05600055005000450040003500300025002015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05资料来：卓资讯 资料来：卓资讯 金属包装：18 15000 元/13000 元吨，伦铝由高点的约 2400 美元/吨降至约 1800 美元/吨，制罐企业成本端压力减轻。图 53：18 年中以来沪铝、伦铝价格持续下跌185001750016500155001

56、450013500125002700沪铝连五LME铝(沪铝连五LME铝(美元/吨)23002100190017002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-031150015002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03资料来源：Wind， 烟标：18 11-15 18 19Q1 6911 7.

57、8%11.2%。19 图54：18年以来烟草产量恢复增长图55：2018年以来烟草库存持续去化产量:卷烟:累计值 产量:卷烟:累计同比3.0 产量:卷烟:累计同比2.52.01.51.00.50.015%10%5%0%-5%2013/022013/072013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/1260%40%20%2010/032010/102010/032010/102011/052011/122012/072013/022013

58、/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/12-20%-40%-60%资料来 资料源 三、投资建议1、欧派家居：品类布局完善，渠道拓展与信息化建设助力公司成长25.20 16.61 51%、58%6 2208 58 ）2015 （净143 家975 （136 403 40家739 净105 家371 2 家shopping mall 3D 20 201920202021 4.48 5.30 6.17 2019、2020、2021 年PE 25X、21、18X2、顾家家居：品类扩张效果显著，对外资本运作加强竞争

59、力2018H1 21.44 17.5%6.23 32.7%； 5.27 22.4%1.46 25.8%加强对外资本运作，提升公司竞争力。（1）2 月 26 日，公司公告称其拟以自有资金1.98 0.5447%的股权，加强C 28 4156.5 万欧元收购德国软体家具企业Rolf Benz 99.92%（3）3 22 6500 Natuzzi 51%Natuzzi （Natuzzi Natuzzi Editions）（4）3 26 7727.63 Nick Scali 13.63%（5） 10 15 23%17 9 预计 18 2021 60 实现年营业收入 28.80 72019 2022 60 400 30亿元。随着华东、华中、华北三地产能布局逐步完善，公司业务得到进一步巩固与增强。2019、2020、2021 2.02 2.40 元、2.79 2019、2020、2021 PE 12X、10X9X维3、晨光文具：产能